海通證券荀玉根：策略研究七連冠背后的15載修行路

何倬

荀玉根 海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長、首席策略分析師 新財富白金分析師NFBR

2007年，在大學任教的荀玉根轉入證券研究行業(yè)，勤奮是他追趕同行的武器——地鐵看研報、日常最少工作12小時……他用3-4年時間建立策略研究框架，2011年，他最終在海通證券找到自己的落腳點。

從新人成長為成熟分析師，荀玉根對研究的認識分為兩個階段：一、追求“大而整”；二、慢慢“懂取舍”。而他的研究開始顯著受到市場的關注和認可，則與其兩次研究的突破密切相關：一次是2013年，他將研究重心從經(jīng)濟周期波動轉向產(chǎn)業(yè)結構轉型；另一次是2016年，他調(diào)整和豐富了自己的研究框架，用更長期視角去思考市場，做更多國內(nèi)外對比分析。

如今荀玉根已入行15年，外人看來他的生活很枯燥，除了睡覺、吃飯、上下班之外，其他時間都會投入到工作中，但是他本人樂在其中，“弄清楚一個問題會讓我很有成就感，并帶來源源不斷的動力”。

為了維持輸出端的質(zhì)量，他非常注重輸入端的補給，工作之外，跑步聽書是他最大的休閑方式，至今他保持每年聽書300多本、精讀50多本的習慣。

入行之前，荀玉根曾在高校就職，他坦言當年想進入證券行業(yè)，苦于熊市階段證券公司紛紛在裁員，更談不上招人了，于是他先在高校繼續(xù)蓄勢。2007年趁著大牛市期間券商大規(guī)模招人，荀玉根終于如愿加入證券行業(yè)，開啟了證券研究工作。

荀玉根是經(jīng)濟學博士，即便有著較強金融知識儲備，他剛開始接觸策略研究時，也有點不知所措。他坦言，策略研究綜合性很強，既要懂宏觀經(jīng)濟，還要懂中觀產(chǎn)業(yè)，市場情緒的研究也不容忽視，研究體系非常龐大，影響變量太多了。

于是，他采取了模仿的方式，觀察前輩及同行的研究，然后照葫蘆畫瓢。第一年，他將精力放在宏觀經(jīng)濟與大類資產(chǎn)的關系上，拆解各類宏觀經(jīng)濟指標，自上而下專研投資時鐘對股市的影響。第二年，他將更多的時間放在行業(yè)研究上。策略研究需要積累對各行業(yè)的認識，不求對每個行業(yè)都精通，但至少了解大致情況和關鍵指標。荀玉根從大類行業(yè)入手，學習各種產(chǎn)業(yè)鏈知識，例如金融地產(chǎn)、周期資源、制造業(yè)、消費等。

荀玉根的學習方法很簡單：下苦功夫。他回憶，當年他每天下班前，會將各行業(yè)最知名分析師的深度報告打印出來，在地鐵上看。

作為研究所最勤奮的分析師之一，荀玉根通過學習，充分了解了宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、不同行業(yè)、資金面、估值等變量，由最初知道它們的重要性，到掌握各個變量的意義及其背后的傳導邏輯，漸漸地，他消除了明顯的知識盲點，并用兩年時間建立起自己的策略研究體系，成為研究小組中進步最快的分析師。

為什么如此勤奮？荀玉根笑言：“高校的工作經(jīng)歷，讓我比入行早的同時代人起步晚了3年，我想把過去的時間補回來，緊迫感讓我更加勤奮。”

經(jīng)歷了3年多的初期準備，2011年初，他加入海通證券，一待就是近12 年。他表示，海通證券“穩(wěn)中求進，行穩(wěn)致遠”的企業(yè)文化讓他心里很安定，符合自己的價值觀和性格。而今，他已是海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長、首席策略分析師。

從2007年入行到現(xiàn)在，荀玉根在研究這條路上已經(jīng)深耕了15年。他總結，自己對證券研究的認識大致分為兩個階段。

第一個階段，追求“大而整”。講究框架的龐大、指標的精細，好比一個尚武青年剛進入武林，每一派的武學都想學，似乎把所有的派系都學遍了之后，就能打遍天下無敵手。

第二個階段，慢慢“懂取舍”。隨著對市場認識的深入，理解了市場的不完全可知和人的有限理性，發(fā)現(xiàn)沒有任何一門武學能夠包打天下，任何框架都有優(yōu)和劣，關鍵是找一個適合自己的框架，不斷地精進，做好自己能力圈內(nèi)的事，做到知輕重，懂取舍。

當然，這個過程也不是一帆風順，研究水平并不是沿著平滑線性軌道提高的，到一定階段，會遇到瓶頸和障礙。荀玉根回憶自己的策略研究歷程，有兩次明顯的突破期。

第一次是2013年。在那之前的2007-2012年，中國股市伴隨著經(jīng)濟的波動而大起大落，荀玉根的策略研究框架是順著傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，即從投資時鐘的角度去研究股市，這個方法在當時很奏效。但是，2012年之后，中國經(jīng)濟波動變小，股市結構性特點開始呈現(xiàn)。2013年，荀玉根開始將研究重心從傳統(tǒng)的經(jīng)濟周期波動，轉向產(chǎn)業(yè)結構轉型。這一年正好是創(chuàng)業(yè)板大牛市，荀玉根抓住了科技等新興行業(yè)的風口，在研究上取得明顯進步，并第一次獲得新財富最佳分析師評選策略研究第三名。

第二次是在2015、2016年。2015年6月，上證指數(shù)一改此前上漲勢頭，從最高點5178點一路下跌，兩個多月后跌至2850點。受大跌前市場樂觀情緒的影響，荀玉根并沒有提前察覺市場行情變化、及時提示風險。事后，他深度反思了自己的研究體系和框架，并思考如何把研究做得更踏實一點。

從2016年開始，荀玉根從兩個方面進行了調(diào)整：一是用更加長期的視角去思考市場，多做歷史對比研究，從歷史的角度去把握經(jīng)濟周期、股市波動；二是多做國內(nèi)外對比分析，把中國的現(xiàn)狀放到其他經(jīng)濟體相關發(fā)展階段中，將所出現(xiàn)的特點進行比較。

值得注意的是，在更長期的視角下，荀玉根會首先對歷史的經(jīng)濟周期、股市的牛熊周期做一個長期判斷，以長期作為底層背景和邏輯，對市場中間的波動進行階段性分析，做到長短期結合。

同時，荀玉根減少了對主題研究的投入?；仡櫄v史，荀玉根發(fā)現(xiàn)，主題投資都是很短期的，長一點3個月，短一點1個月，炒完之后“塵歸塵，土歸土”。這是因為主題投資的觸發(fā)點是某個階段的某個政策或者事件，導致大家對某個領域的情緒發(fā)生了變化，事件過后，股價還是回歸基本面。

當然，從貼近市場、貼近需求的角度，荀玉根還是要做一些主題研究，因為投資者有時候也會關注，但是他不會花太多時間，因為主題研究積累價值很低，而做基本面研究、產(chǎn)業(yè)研究，則會隨著研究的積累，對該領域的認識越來越深。

荀玉根在研究方式上的調(diào)整收效顯著，2016年，他拿下了自己首個分析師評選第一名。

回想第一次獲得第一名的心情，荀玉根直言，有一種夢想成真的感覺，市場對自己的關注度明顯上升。與此同時，這也帶來了一些壓力，“分析的邏輯是否經(jīng)得住推敲，研究結論是否保持了比較高的準確率，都成為市場關注的焦點”。荀玉根不自覺地對自己的報告和觀點輸出提高了要求。

策略研究領域向來人才輩出、競爭激烈，荀玉根卻保持住了優(yōu)勢，2016-2022年，他7年蟬聯(lián)新財富最佳分析師評選策略研究第一名，成為該領域截至目前獲得第一名最多次的分析師。

他分析原因：一是領導、同事給予的幫助和支持，研究成果離不開公司的平臺和團隊的協(xié)作；二是和投資者交流，激發(fā)了自己的思考，有助于完善自己的研究，一個優(yōu)秀的分析師是由無數(shù)投資者澆灌出來的；三是保持一顆謙卑、勤奮的心，經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、股票市場都在發(fā)展中，所以要不斷研究，完善自己的框架。

直到現(xiàn)在，荀玉根仍然會經(jīng)常反思。

他在2019年初提出，中國長期股權投資時代正在到來，在基本面和資金面改善的驅動下，A股有望迎來類似美股上世紀80年代后的長牛。當然，事物的發(fā)展是一個波浪式前進、螺旋式上升的過程，因此，荀玉根同時也指出：從小的牛熊周期看，本輪A股牛市或將持續(xù)3年，萬得全A指數(shù)2022年有望實現(xiàn)歷史罕見的年線三連陽。展望2022年，通脹高位和盈利周期性回落的雙重擾動下，A股或將迎來長牛中的整固。

此后的市場走勢，基本驗證了他這一判斷。但是，荀玉根也坦言，2022年市場的大幅回撤超出了自己的預期。所以，他常常告誡自己，對市場保持敬畏之心，拿第一并不代表滿分，可能別人60分，你61分而已。

同時，他也感悟到，策略研究的難點在于，有很多非基本面體系里的事件性因素影響市場，使得市場運行的一些過程是不可知的，分析師很難精準地預判市場具體的漲跌幅趨勢，只能模糊地判斷市場的性價比。

“就好比，能判斷現(xiàn)在是冬天還是夏天就已經(jīng)很好了，但是冬天里面具體哪一天下雪、哪一天刮風，是不知道的。你需要承認市場的不完全可知和人的有限的能力?！?/p>

在遇到突發(fā)事件的時候，荀玉根也有自己的反應機制，就是第一時間反思，引起市場上漲、下跌的這些變量，對體系中日常跟蹤的因素會不會產(chǎn)生根本性影響，如果沒有發(fā)生根本性的變化，那就不改觀點。這只不過意味著，中間的過程比想象的更復雜一些。比如，2022年一季度，股市下跌超出預期，荀玉根依然保持了前期的判斷不變，因為他發(fā)現(xiàn)，將引起一季度下跌的變量放到以前的框架中分析，并沒有導致大的研究體系發(fā)生改變。

“但是，如果真的有事件性因素出現(xiàn)，導致體系變量發(fā)生變化，也要改觀點，不能一根筋?！?/p>

很多人認為，投資最重要的是選出具有巨大增值潛力的股票，這也是巴菲特、彼得林奇、費雪等投資大師受歡迎的原因。

策略研究則是另一種思維，它主要解決兩個大問題：一是做資產(chǎn)配置，在股票、債券、商品等大類資產(chǎn)中怎么做配置，這個決策對資金很重要，需要有扎實的宏觀研究基礎才行；二是股市等權益資產(chǎn)內(nèi)部的各個行業(yè)之間怎么做配置。

策略研究有其自身的價值，在適用性方面，策略研究對大資金的幫助會更大一些，大資金需要做資產(chǎn)配置、行業(yè)配置。

“普通投資者更多關注的是公司，不做太多的配置，但還是可以對策略研究做一定的了解，因為無論機構投資者還是個人投資者，都是在大的市場環(huán)境中做投資，即使是完全自下而上選股，最終選擇的公司也都有其對應的產(chǎn)業(yè)和大背景，不能簡單地埋頭趕路，還要抬頭看路。如果掌握了投資大背景，對自下而上微觀選行業(yè)、選公司是有很大幫助的?！避饔窀Q。

不同于宏觀和行業(yè)研究，策略研究一般需要分析師給出對市場趨勢、行業(yè)配置比較明確的判斷，體現(xiàn)出一定的投資實戰(zhàn)性，因此，有人認為，策略分析師是賣方中最像買方的，出色的策略分析師會有更多的跳槽選擇。

作為資深且出色的策略分析師，荀玉根坦言，在做賣方研究的前5年，也考慮過要不要去買方做投資，自我剖析后，還是覺得自己更適合賣方。

荀玉根認為，賣方分析師對“謀”的要求更高，職責在于出謀劃策、梳理問題的前因后果，并清楚地闡述。買方投資對“斷”的要求更高，投資者對于問題的研究不需要那么細致，而是要在市場中“殺伐決斷”，有較高的市場敏感度、情緒控制能力、投資決斷能力等。荀玉根認為自己更擅長前者，也因此，他在這個領域一干就是15年多。

長期身處這個領域，荀玉根見證了策略研究在國內(nèi)的發(fā)展。

據(jù)他觀察，國內(nèi)策略研究的影響力變大，始于2005年。其背景是，2005-2007年股指大幅走高，但2008年又突然陷入漫漫熊途，市場的大漲大跌使得策略研究的拐點性判斷變得重要，策略研究的受關注度也開始大幅上升。

這么多年下來，國內(nèi)策略研究體系也越來越完善。荀玉根回憶，2007年自己入行時，策略研究報告對短期市場、盤面分析會更多一點，顯得比較稚嫩，現(xiàn)在，策略分析體系更加完善，從宏觀到中觀到產(chǎn)業(yè)均有涉及，而且有很多國內(nèi)外對比分析，更具國際化視野，分析中長期問題也更多一些了。

“未來，策略研究也會一直存在，在大類資產(chǎn)配置方面還有很大作為。公募基金對策略分析師的需求更多體現(xiàn)在行業(yè)配置上，銀行理財、保險資金等資金在進入股票市場，這些大體量資金的增加對大類資產(chǎn)配置的需求在上升?！避饔窀硎?，未來幾年，策略分析師在大類資產(chǎn)配置上的研究要更加深入、優(yōu)化。

與外界給予的光環(huán)對比，耕耘證券研究行業(yè)15年的荀玉根，體會更多的是，“分析師是一個苦行僧的職業(yè)”。

“因為分析師的本職工作是做研究，做研究必須坐冷板凳，要投入時間才能出成果?！?/p>

荀玉根直言，他的工作生活看起來很枯燥。他從來沒有在打游戲、刷短視頻等當代人普遍的娛樂休閑方式上花費時間，除了睡覺、吃飯、上下班之外，其他時間他都會投入到工作中，寫報告、改報告、路演……每天平均工作12小時以上。對此荀玉根樂在其中，“弄清楚一個問題會讓我很有成就感，并帶來源源不斷的動力”。

除了日常研究之外，荀玉根還身兼海通證券首席經(jīng)濟學家、研究所副所長，分管宏觀研究部、策略研究部、固定收益研究部、政策研究部等四個部門，部門的管理、培訓、挑選新人等工作不可避免，也占據(jù)了他一部分時間。

一般招聘新人時，篩簡歷、筆試面試到觀察期，荀玉根都會參與，同時，他還有一套自己的看人標準。

首先，看基本素質(zhì)，包括理論知識和工作能力。進入賣方研究行業(yè)，最起碼需要具備經(jīng)濟學、金融學基本知識。

其次，觀察其工作能力。對于新人來說，短時間內(nèi)擁有不錯的研究觀點、深入的報告是很難的，但是可以觀察其在求職、實習或者過往的經(jīng)歷中，處理一些問題的方法，以及思維方式和應對能力。

另外，荀玉根認為，勤奮很重要，“證券研究行業(yè)是逆水行舟，在學校里再優(yōu)秀，到這里，大家都很優(yōu)秀，最終誰能夠走得遠，還是要靠持續(xù)不斷地付出”。

工作之余，荀玉根唯一可以稱作愛好的是閱讀。研究是一個不斷輸出成果的過程，荀玉根非常注意營養(yǎng)的吸入。

平時，他大概一周讀一本書，并在上下班路上、跑步的時候聽書，平均一天一本，一年下來可以聽300多本書，精讀50多本書。在研究所內(nèi)部做培訓的時候，經(jīng)常有同事問他，能不能推薦一些書。

于是，荀玉根專門寫了一篇《證券研究路上陪伴的書籍》，羅列了其入行以來反復精讀的近50本書，并將其分為幾大類：基礎知識和股市歷史、投資大師和投資理念、行為金融和投資紀律、修煉身心和自我精進等。這些書他至少讀了3遍，有的甚至讀了5遍，“好書是不多，碰到一本好書需要反復讀，每次感受是不同的”。

精進自身之外，荀玉根也越來越多地將目光投向發(fā)揮行業(yè)價值，承擔證券研究從業(yè)者的使命和責任等議題。他表示，金融行業(yè)是為實體經(jīng)濟服務的，所以，從業(yè)者要考慮怎么把這一作用發(fā)揮出來。具體到證券行業(yè)，則主要是思考如何發(fā)揮股權融資的功能。

目前，荀玉根也會參加一些行業(yè)協(xié)會、政府部門組織的研討會，從證券行業(yè)如何為經(jīng)濟發(fā)展服務的角度，做一些研究討論和發(fā)言。

“證券研究行業(yè)存在的時間雖不長，作為從業(yè)人員，有責任把證券研究做得更加規(guī)范，讓行業(yè)生態(tài)更加健康。”