對(duì)話鄧勇：石化板塊最大的風(fēng)險(xiǎn)是油價(jià)，未來兩年原油均價(jià)將維持高位

從我自己的經(jīng)驗(yàn)而言，主要關(guān)注三條投資主線，油價(jià)、周期以及政策的跟蹤。前兩方面特別值得一提。

油價(jià)方面，對(duì)原油的供給和需求進(jìn)行根本性的分析后，是能夠得出對(duì)油價(jià)的基本判斷的。影響油價(jià)的因素其實(shí)有很多，例如地緣政治、美元匯率、自然災(zāi)害等，因此，需要密切跟蹤各種影響因素，形成自己的判斷，指導(dǎo)自己的研究。

周期方面，石油化工行業(yè)主要跟蹤兩個(gè)指標(biāo)，首先是乙烯裝置的開工率，通過這個(gè)指標(biāo)能夠看到行業(yè)所處階段，開工率越高，下游的需求越好，開工率的高低能夠反映整個(gè)行業(yè)趨勢(shì)的變化；其次是乙烯減石腦油的價(jià)差，因?yàn)橐蚁┫掠蔚膽?yīng)用中有60%以上是石化產(chǎn)品，所以，這個(gè)指標(biāo)代表行業(yè)盈利變化趨勢(shì)，能夠看到行業(yè)目前所處的階段，以及預(yù)判未來何時(shí)會(huì)進(jìn)入拐點(diǎn)。這也是我們會(huì)密切跟蹤的高頻數(shù)據(jù)。

我們將石油化工行業(yè)分為油服、開采、煉化三個(gè)板塊。

首先，油服在最上游，即做油田開采服務(wù)和設(shè)備的領(lǐng)域。這一板塊主要關(guān)注資本支出，只有油氣開采類公司的資本支出增加，訂單收入、利潤才有可能提升，有了更好的業(yè)績展現(xiàn)，才能有更好的市場關(guān)注度。當(dāng)然，資本支出也和油價(jià)密切相關(guān)，油價(jià)上漲，盈利提升，才能有更好的資本投入，因此，歸根結(jié)底還是油價(jià)因素。

第二，油氣開采。這一板塊直接產(chǎn)出原油、天然氣，主要跟蹤油價(jià)、氣價(jià)，因?yàn)榕c業(yè)績直接掛鉤，并且有很好的業(yè)績彈性。我們也可以看到，海外的油氣開采公司股價(jià)和市值隨著油價(jià)上漲也在不斷上漲。

第三，煉化板塊。下游煉化企業(yè)使用原油生產(chǎn)產(chǎn)品，這一板塊主要是跟蹤化工產(chǎn)品的價(jià)差，價(jià)差反映產(chǎn)品、企業(yè)可能的盈利變化趨勢(shì)，繼而可以尋找彈性最大的公司，同時(shí)能夠從價(jià)差的波動(dòng)過程，尋找最受益的品種。

2022年以來俄歐局勢(shì)的緊張，對(duì)全球能源格局造成了比較大的影響。目前，原油、天然氣以及煤炭供需格局已發(fā)生一定的變化，我們認(rèn)為，未來原油或者天然氣的供給格局會(huì)出現(xiàn)重構(gòu)。這一過程可能導(dǎo)致全球能源價(jià)格繼續(xù)維持高位。長遠(yuǎn)來看，未來幾年，天然氣的價(jià)格，包括LNG（液化天然氣）的價(jià)格可能繼續(xù)維持高位。高油價(jià)、高氣價(jià)背景下，可以積極關(guān)注上游板塊，即油氣開采、油服設(shè)備等公司，這些公司的業(yè)績將保持在較好水平。

我們認(rèn)為，未來2-3年原油價(jià)格將保持高位，應(yīng)該不會(huì)低于2021年70美元/桶的均價(jià)。這是基于原油的供需格局的判斷，我們始終認(rèn)為，供給和需求是影響油價(jià)、能源價(jià)格的一個(gè)最基本的因素。

需求端，1965年以來，全球原油的需求穩(wěn)定增長，年均增速達(dá)到了2%左右。如今受2020年開始的疫情影響，全球原油需求下跌至低位，當(dāng)年原油需求約為9000萬桶/天。隨著疫情的逐步緩解，全球原油的需求也處于有序恢復(fù)通道中，未來一兩年會(huì)回到疫情之前的水平，從而支撐油價(jià)震蕩向上的走勢(shì)。

供給端，首先，歐佩克過去幾年原油減產(chǎn)協(xié)議支撐了油價(jià)水平，油價(jià)從2020年一季度末30 美元/ 桶的低點(diǎn)，上漲至目前的100美元/ 桶；其次，2010-2014年的上一輪高油價(jià)時(shí)期，全球上游企業(yè)每年的油氣資本開支是7000億美元，隨著2016年原油價(jià)格跌至低位，這一指標(biāo)降至5000億美元，2020年受疫情影響，繼續(xù)跌至3000億美元。前幾年的資本投入不足，我們認(rèn)為可能會(huì)造成未來原油供給端偏緊。

最后，從頁巖油來看，我們認(rèn)為其產(chǎn)量增速將放緩。近兩年以來，頁巖油企業(yè)經(jīng)營思路也發(fā)生一定的變化，由此前的重視資本投入及產(chǎn)能擴(kuò)張，變?yōu)楝F(xiàn)在的重視分紅、償債、回購，即更多地注重企業(yè)自身的價(jià)值。因此，我們認(rèn)為，頁巖油的產(chǎn)量可能會(huì)隨著油價(jià)的上漲而提升，但是增速相對(duì)放緩。

因此，基于對(duì)需求和供給兩端的分析，我們認(rèn)為，未來兩年左右，油價(jià)還是會(huì)維持相對(duì)高位，不會(huì)低于2021年的原油均價(jià)。

原油價(jià)格存在不同的階段，對(duì)于下游影響是不一樣的。油價(jià)從低位（例如30-40美元/桶）上漲時(shí)，能夠完全傳導(dǎo)至下游化工企業(yè)或化工產(chǎn)品，因?yàn)橄掠纹髽I(yè)可以通過庫存管理戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)價(jià)差的擴(kuò)大、盈利的提升，而且，下游企業(yè)對(duì)此的接受度也更高。但是，原油價(jià)格由高位上漲時(shí)，例如從超過100美元/桶的油價(jià)繼續(xù)上漲，下游企業(yè)對(duì)于油價(jià)上漲的承受力是偏弱的，價(jià)差會(huì)收窄。

人民幣貶值或者外幣增值，對(duì)進(jìn)口類企業(yè)來說，成本可能會(huì)有所提升，因?yàn)樵线M(jìn)口的成本抬升；而對(duì)于出口導(dǎo)向型企業(yè)，特別是以出口市場為主的化工品，則能夠充分受益于出口的增加，進(jìn)而傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，可能也會(huì)帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的盈利的恢復(fù)。

近兩年，大家對(duì)于雙碳的關(guān)注度明顯提升，石化產(chǎn)業(yè)也在不遺余力地部署執(zhí)行雙碳目標(biāo)，未來發(fā)展趨勢(shì)是在保證國家能源安全的基礎(chǔ)上，即保障原油、天然氣等基礎(chǔ)能源供應(yīng)的前提下，充分發(fā)展清潔能源。

石油化工行業(yè)開采、生產(chǎn)、煉制等過程都是有碳排放的。對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，可能面臨的挑戰(zhàn)是，要對(duì)現(xiàn)有的煉化裝置采取節(jié)能降碳的措施，或者降低單位能耗排放。這也會(huì)催生一些機(jī)遇，在現(xiàn)有的煉化裝置基礎(chǔ)上，很多企業(yè)在積極布局精細(xì)化工品、清潔能源。例如有的民營煉化公司，在原有的煉化產(chǎn)能基礎(chǔ)上，積極拓展下游新材料、新能源產(chǎn)品。

三桶油作為國內(nèi)石油化工行業(yè)的龍頭企業(yè)，在新能源、清潔能源布局方面先行先試，積極踐行綜合能源發(fā)展戰(zhàn)略。中石化、中石油、中海油均在原有的基礎(chǔ)能源的基礎(chǔ)上，分別提出了“油氣氫電服”綜合能源的發(fā)展戰(zhàn)略、“油氣熱電氫”綜合能源的發(fā)展戰(zhàn)略、大力發(fā)展風(fēng)電產(chǎn)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。

指導(dǎo)意見的出臺(tái)，明確了未來幾年國內(nèi)石化化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大方向。

首先是降油增化，即煉化企業(yè)要降低成品油的收率（當(dāng)期應(yīng)稅消費(fèi)品產(chǎn)出量占生產(chǎn)當(dāng)期應(yīng)稅消費(fèi)品所有原料投入數(shù)量的比重），從而提高化工品的收益率。新能源代表了能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大方向，對(duì)于化石能源而言，石油、煤炭、天然氣在十四五期間可能還是會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定的增長，但是從長期趨勢(shì)看，由于雙碳目標(biāo)的約束，國內(nèi)的石油消費(fèi)量，可能在十四五之后逐步回落。因此，煉廠要主動(dòng)調(diào)整結(jié)構(gòu)，即降低成品油、汽油、柴油或煤油的產(chǎn)量，相應(yīng)提高化工品產(chǎn)出，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)盈利的穩(wěn)定，甚至是盈利的增長。

其次，鼓勵(lì)輕質(zhì)化原料的發(fā)展，過去，煉化企業(yè)通常用原油來生產(chǎn)和制備化工品，未來趨勢(shì)就是用輕質(zhì)化的原料代替原油，以符合節(jié)能降碳的思路，例如，部分上市公司用碳二或者碳三乙烷和丙烷來生產(chǎn)烯烴品種。

最后，我國每年的乙烯當(dāng)量的消費(fèi)量在6000萬噸以上，而乙烯當(dāng)量的進(jìn)口依存度達(dá)到了50%以上，甚至接近60%。未來要實(shí)現(xiàn)國家從石化化工的大國向強(qiáng)國邁進(jìn)，乙烯作為最基礎(chǔ)的石化原料品種，連同其下游產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，將帶來很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

天然氣在國內(nèi)是很重要的一次性能源品種。首先，2021年國內(nèi)天然氣總消費(fèi)量接近3700億立方，同比增長13%以上，而2000年以來，我國天然氣消費(fèi)量的年復(fù)合增速也達(dá)到了13%以上，表明需求潛力非常大。天然氣之所以具有這么好的發(fā)展前景，主要是因?yàn)樵谑?、煤炭的燃燒過程中，二氧化碳的排放量分別是天然氣的1.3倍、1.6倍。根據(jù)規(guī)劃，2021年國內(nèi)一次性能源消費(fèi)中，天然氣占比在8%左右，幾年后這一比例可能提升至15%，也就是說會(huì)繼續(xù)保持快速增長的勢(shì)頭。

新財(cái)富：您如何看待氫能在全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的作用？目前氫能處于什么發(fā)展階段？

氫能是近年市場關(guān)注度較高的燃料品種，其優(yōu)勢(shì)在于基本上不排放二氧化碳，屬于更清潔的能源品種。氫能目前還處于前期的市場培育階段，車企、氫站等配套設(shè)施也在逐步建設(shè)。我們認(rèn)為，只要解決了氫能的生產(chǎn)成本問題，解決了運(yùn)輸過程中的安全問題，氫能氫燃料電池在未來會(huì)有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

高油價(jià)背景，疊加未來油價(jià)震蕩、產(chǎn)業(yè)鏈向下游不斷拓展，石化板塊會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)。未來的投資邏輯，是關(guān)注煉化板塊龍頭。

基于對(duì)震蕩油價(jià)的判斷，首先，震蕩的油價(jià)帶來的成本壓力會(huì)逐步減弱；其次，隨著疫情的緩解，下游需求恢復(fù)，化工品的價(jià)格和價(jià)差較上半年有了明顯回升，盈利在改善；最后，化工行業(yè)在不斷拓展下游產(chǎn)業(yè)鏈，培育自身的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)，這能夠保證未來幾年穩(wěn)定的業(yè)績?cè)隽?，我們要關(guān)注煉化板塊龍頭公司。

石油化工是周期行業(yè)，中長期來看，要選擇板塊中具有相對(duì)成長屬性的公司。至于如何選擇成長類公司，我們建議關(guān)注擁有較好的產(chǎn)能擴(kuò)張性的公司，有新產(chǎn)能、新產(chǎn)品投放的公司，這能夠帶動(dòng)企業(yè)盈利的增長。

近年來，海外的石化企業(yè)經(jīng)營理念發(fā)生變化，行業(yè)投資邏輯也發(fā)生了變化。2020年之前，美國一些頁巖油公司整體的投資和經(jīng)營思路，是盈利之后，用盈利資金去做項(xiàng)目的再投入，擴(kuò)大再生產(chǎn)，不斷地?cái)U(kuò)張產(chǎn)能。但是2020年之后，它們的經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暪蓶|回報(bào)和企業(yè)自身價(jià)值的提升，例如盈利增加后，用于償還債務(wù)、分紅、回購。在這種變化下，海外的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于石化行業(yè)的投資理念轉(zhuǎn)變?yōu)檎J(rèn)準(zhǔn)行業(yè)中的優(yōu)秀公司，例如發(fā)生一些積極變化的公司，或者經(jīng)營理念不錯(cuò)的公司，資金對(duì)這些優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)注度、投資力度確實(shí)也在明顯提升。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是油價(jià)。油價(jià)是石化板塊短期業(yè)績、股價(jià)波動(dòng)的重要影響因素。其次，從長期的時(shí)間維度來看，要關(guān)注行業(yè)的周期屬性，關(guān)注周期波動(dòng)對(duì)公司可能造成的盈利影響。如果是能夠判斷出行業(yè)處于景氣向上的周期，那么投資機(jī)會(huì)會(huì)更好，但是，如果判斷行業(yè)進(jìn)入景氣下行的周期，則板塊性的投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少，更多要觀察這一過程當(dāng)中，能抵抗住周期的公司。