對話邱冠華：銀行業(yè)將呈現(xiàn)K型分化、大浪淘沙趨勢

未來3-5年，整個(gè)銀行業(yè)將會出現(xiàn)一種場景?大浪淘沙，K型分化，會看到2.0倍PB和0.2倍PB的銀行股并存的局面。

先從宏觀的維度看，百業(yè)興則金融興，百業(yè)穩(wěn)則金融穩(wěn)。中國的宏觀經(jīng)濟(jì)在全球來講處于中高速的增長水平，這決定了中長期來看，中國銀行業(yè)依然還處于一個(gè)重要的投資機(jī)遇期。

從中觀的角度看，中國的直接融資比例、金融滲透率都還有比較大的提升空間。在提升的過程當(dāng)中，銀行又是處于金融價(jià)值鏈最核心的地位，有望分享到最大一塊蛋糕。

所以，以上兩個(gè)維度都決定了未來銀行業(yè)中長期的增長邏輯。

這個(gè)問題也是我從業(yè)14年來投資人問得最多的問題。大家看到銀行的ROE都挺高的，但是估值一直起不來。有些時(shí)候人家調(diào)侃，說銀行估值沒有最低，只有更低。我剛?cè)胄械臅r(shí)候，銀行股是2.0倍PB，現(xiàn)在一路下掉，港股甚至出現(xiàn)過0.3倍PB的銀行了，到底這個(gè)現(xiàn)象為什么會發(fā)生？我也一直思考了十多年，一直在尋找答案。

目前我對這個(gè)問題的思考是這樣：因?yàn)橥顿Y很大程度上是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，銀行具備其特殊性，它不僅僅是一家企業(yè)，更重要的，它還是國家宏觀調(diào)控的重要載體和政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵通道，這就意味著，它受到宏觀經(jīng)濟(jì)和政策調(diào)整的影響比較大，相應(yīng)地，對銀行的基本面以及投資銀行股的情緒面干擾是比較大的。這種不確定性落實(shí)到投資而言，就是風(fēng)險(xiǎn)，所以，銀行股的估值受到不確定性的影響和干擾是比較大的。

針對這個(gè)不確定性，市場對銀行股最為關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)就是資產(chǎn)質(zhì)量。銀行每一期公布的財(cái)報(bào)，不良率、關(guān)注率、逾期率都是非常不錯(cuò)的。但是，相當(dāng)部分的投資人看到這么漂亮的數(shù)據(jù)，是有點(diǎn)不相信的。對這個(gè)問題，銀行也感到比較無奈，明明這些數(shù)據(jù)都是經(jīng)過會計(jì)師事務(wù)所嚴(yán)格審計(jì)出來的，但是往往就跟投資人的感官有一定的偏差。

其實(shí)，資本市場對于資產(chǎn)質(zhì)量的理解，很容易受到宏觀政策和情緒面的影響。銀行股估值越低，投資者越擔(dān)心銀行風(fēng)險(xiǎn)、越相信自己的判斷。所以就出現(xiàn)一種情形，大家對資產(chǎn)質(zhì)量問題都心里沒底，因?yàn)闆]有底，所以只能去猜測，而只要是猜測，往往最容易受情緒影響，情緒越低迷，猜測得越悲觀，情緒樂觀，則會稍微緩解一些。

所以，這個(gè)問題一直無法被證偽，或者說即便可以被證偽，它仍會時(shí)不時(shí)隨著經(jīng)濟(jì)波動和政策調(diào)整，不斷地引發(fā)投資人的擔(dān)憂，以至產(chǎn)生股價(jià)的波動。而股價(jià)的波動最終是通過估值體現(xiàn)的，這就導(dǎo)致了中國的銀行股一直被低估。就好比一根被外力擠壓的彈簧，外力越大，被擠壓的越深、估值越低，當(dāng)外力稍微有所緩解，彈簧往外彈一下，那么銀行股就會迎來估值修復(fù)的機(jī)會。

這就是為什么在資本市場上，我們一提到銀行股的機(jī)會，都說是估值修復(fù)的機(jī)會，從來沒講是估值溢價(jià)或者估值泡沫的機(jī)會，就是因?yàn)殂y行股價(jià)的原理，跟被外力擠壓的彈簧是一樣的。

未來要想跑出來的銀行，至少要具備四個(gè)特質(zhì)：第一，戰(zhàn)略定位得當(dāng)；第二，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行得法；第三，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定；第四，激勵(lì)機(jī)制靈活。這四個(gè)特質(zhì)都是必要條件，缺一不可。我針對這四個(gè)特質(zhì)，簡單展開。

首先，戰(zhàn)略定位得當(dāng)，每家銀行都有自身的資源稟賦和特點(diǎn)，那么在制定戰(zhàn)略的過程中，銀行一定要結(jié)合自身的特點(diǎn)來展開，有所為、有所不為。

其次，有了戰(zhàn)略還需要戰(zhàn)術(shù)的執(zhí)行，戰(zhàn)術(shù)的執(zhí)行也要比較得法，有效、接地氣。如果說只有戰(zhàn)略沒有戰(zhàn)術(shù)，無異于一紙空文。

而執(zhí)行戰(zhàn)術(shù)過程當(dāng)中，管理團(tuán)隊(duì)的作用就特別明顯。如果一家銀行的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)常調(diào)整，也會影響到戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行的效果。畢竟活是人干出來的，一個(gè)人一個(gè)思路，即便大的戰(zhàn)略方向不變，但是執(zhí)行的思路上還是有差異的。如果管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)常變更，沒人栽樹、只會乘涼，對一家銀行來講，那也是增加了很多不確定性。

除此以外，當(dāng)前社會環(huán)境下，物價(jià)在上漲，要想提高員工的積極性，激勵(lì)機(jī)制也要跟上。如果干多干少一個(gè)樣，那么將很難激發(fā)員工的斗志。所以，銀行的激勵(lì)機(jī)制，最好能夠做到讓員工辛苦心不苦、付出回報(bào)可預(yù)期、可兌現(xiàn)。

這兩句話，也是我在浙商證券當(dāng)研究所所長，面對所有員工時(shí)，一直強(qiáng)調(diào)并且付諸實(shí)踐的。我想只有這樣，才能夠最大限度地激發(fā)員工的積極性和自驅(qū)力，讓優(yōu)秀的人才持續(xù)為公司創(chuàng)造價(jià)值。所以，我認(rèn)為具備這四個(gè)特質(zhì)的銀行，未來跑出來的概率才會更大一些。

投資者在挑選銀行股的過程中，可以順著以上這四個(gè)特質(zhì)來篩選。具備這四項(xiàng)特質(zhì)的銀行，未來跑出來的概率是最高的，相應(yīng)地，選擇這樣的銀行股，投資機(jī)會也是最大的。

平時(shí)我們在做研究的過程中，回顧過去、分析現(xiàn)在，都是為了更好地展望未來。那展望什么呢？本質(zhì)上是在展望未來這家公司潛在的ROE，而且不僅要觀察它ROE水平的高低，還要觀察ROE的持續(xù)性和穩(wěn)定性。如果說一家銀行或者上市公司的ROE比較低，即便利潤增速很高，其價(jià)值依然很低——只有ROE才是最核心的因素。

但是，在各種條件同等的情況下，往往ROE跟利潤增速具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。我們在關(guān)注利潤增速的同時(shí)，其實(shí)最核心關(guān)注的還是未來潛在的ROE。

銀行轉(zhuǎn)型這個(gè)話題已經(jīng)說了很多年，但是一家銀行要想轉(zhuǎn)型成功，談何容易！對銀行轉(zhuǎn)型這個(gè)問題，我也研究了14年，我認(rèn)為一家銀行要想轉(zhuǎn)型成功，絕非一朝一夕，一定要敢于變革現(xiàn)在、積極面向未來。如果改革不痛不癢，天天喊口號，基本上是不可能實(shí)現(xiàn)的。

針對銀行轉(zhuǎn)型，我在這里提“一二三”條建議。

“一”——一種好心態(tài)。怎么理解？在整個(gè)金融業(yè)務(wù)鏈當(dāng)中，銀行處于最核心的地位。雖然說銀行跟企業(yè)以及其他金融機(jī)構(gòu)是互為甲乙方的關(guān)系，但是整體而言，銀行處于甲方的情況依然居多。銀行要想轉(zhuǎn)型成功，就需要轉(zhuǎn)換心態(tài)，即要用乙方心態(tài)做甲方，這才是最高的專業(yè)智慧。

“二”——兩個(gè)要害點(diǎn)“ 一個(gè)要、一個(gè)不要”。

先說“要”，要重視結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、網(wǎng)點(diǎn)結(jié)構(gòu)、中收結(jié)構(gòu)等。

再說“不要”，不要用銀行的思維干非銀。因?yàn)槲磥磴y行的發(fā)展趨勢當(dāng)中，綜合化經(jīng)營是大勢所趨，銀行可能會涉及傳統(tǒng)銀行領(lǐng)域以外的很多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，比如理財(cái)、基金、信托、租賃、期貨等。但如果還用傳統(tǒng)銀行的思維去經(jīng)營這些非傳統(tǒng)銀行領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，將很難做好。

事實(shí)上，有很多經(jīng)典的案例也給我們提供了佐證。銀行與非銀的商業(yè)模式完全不一樣，銀行的商業(yè)模式，本質(zhì)是用錢賺錢，尤其是我們耳熟能詳?shù)睦顦I(yè)務(wù)；非銀業(yè)務(wù)對人力資本的要求更高，這就決定了人力資本的定價(jià)和銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是有區(qū)別的。

如果我們還是以傳統(tǒng)銀行的思維方式去對待人才，沒有做到以人為本，那么優(yōu)秀的人才會流失，留下來的會劣幣驅(qū)逐良幣。所以，一定不能以銀行的思維干非銀。

“三”——三把“金剛鉆”，即研究賦能、科技賦能和協(xié)同賦能。沒有這三大賦能驅(qū)動，銀行要想轉(zhuǎn)型成功是非常困難的。銀行未來的轉(zhuǎn)型，要面對環(huán)境的復(fù)雜性、客戶需求的多樣性、行業(yè)分工的細(xì)化等，都需要研究賦能、科技賦能和協(xié)同賦能。

比較幸運(yùn)的是，我在券商工作，研究銀行，服務(wù)基金、保險(xiǎn)和私募，所以對整個(gè)金融價(jià)值鏈的觀察相對比較全面，這也讓我對研究賦能對銀行轉(zhuǎn)型的意義有一些更深入的思考。

我認(rèn)為研究賦能對商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型意義重大，很有必要。

第一，中國經(jīng)濟(jì)增速下臺階，經(jīng)濟(jì)環(huán)境在變，這將意味著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越難找，資產(chǎn)坑越來越多，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長本身就有消化風(fēng)險(xiǎn)和延緩風(fēng)險(xiǎn)的功能，但經(jīng)濟(jì)增速下降一個(gè)臺階之后，必須通過研究賦能，對資產(chǎn)精挑細(xì)選，充分辨別，才能減少踩雷進(jìn)坑的概率。

第二，監(jiān)管環(huán)境在變，意味著套利空間越來越狹小。通過研究賦能，才能夠?yàn)樾碌脑鲩L點(diǎn)創(chuàng)造機(jī)會。原來有監(jiān)管套利機(jī)會的時(shí)候，大家都沒想過研究賦能，畢竟這賺的是辛苦錢。能賺快錢的時(shí)候，很少人愿意去賺慢錢？但現(xiàn)在情況不一樣了。

第三，分工環(huán)境在變，專業(yè)分工越來越細(xì)化。未來銀行所面對的環(huán)境跟傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)不一樣。原來像鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，對銀行來講是耳熟能詳、駕輕就熟?，F(xiàn)在新產(chǎn)業(yè)、新經(jīng)濟(jì)層出不窮，銀行為了更好地服務(wù)這些領(lǐng)域，必須進(jìn)行深度研究，才有可能在未來的機(jī)會抓取和風(fēng)險(xiǎn)管理上做得更好。

第四，需求環(huán)境也在變化，客戶的需求是多元的，只有研究賦能，才能更好地滿足客戶。過往銀行傳統(tǒng)客戶需求是存、貸、匯；銀行未來的客戶需求，銀行要提供綜合金融解決方案。沒有強(qiáng)有力的專業(yè)賦能，銀行很難滿足客戶的需求，而這個(gè)專業(yè)，本質(zhì)就是研究。

這四點(diǎn)都對銀行未來的轉(zhuǎn)型提出了更高的要求，要順應(yīng)這個(gè)趨勢，只有研究賦能才能更好地解決這個(gè)問題。

銀行研究賦能的路徑有很多，現(xiàn)在就已經(jīng)非常成熟的業(yè)務(wù)至少就有八九項(xiàng)，例如：高管的智囊、客戶的智庫、風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)管理、真正的投行、產(chǎn)品評價(jià)、私人銀行，甚至賣方服務(wù)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)增速下臺階、新老動能切換，研究賦能對商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型而言，已經(jīng)迫在眉睫。而且，要把研究賦能作為銀行的一把手工程，只有這樣，站位更高、定位更準(zhǔn)，賦能效果才會更好。

邱冠華：其實(shí)，無論大型銀行還是中小銀行，轉(zhuǎn)型的底層邏輯都是一樣的。我理解為因勢而變、因時(shí)而變，但表層邏輯可能有差異，這種差異很大程度跟這兩類銀行的規(guī)模有關(guān)系。

大型銀行應(yīng)該以守正為主，主要因?yàn)橐?guī)模大、掉頭難；中小銀行船小好調(diào)頭，可以結(jié)合自身的特點(diǎn)和區(qū)位優(yōu)勢，做差異化轉(zhuǎn)型，打造精品銀行，比如去做一些特色業(yè)務(wù)，機(jī)制也可以更靈活一些。

這個(gè)問題目前市場關(guān)注度比較高。銀行理財(cái)子脫胎于資管部門，現(xiàn)在它們直接把目光瞄準(zhǔn)了公募市場。中國公募基金發(fā)展了20來年，確實(shí)取得了很多驕人的成績。那么，在中國資產(chǎn)管理行業(yè)方興未艾的大背景下，理財(cái)子公司何去何從？公募基金對它們有什么啟發(fā)和借鑒？這個(gè)話題很值得去思考和研究。

我們所服務(wù)的主要是公募基金機(jī)構(gòu)，所以對公募基金比較了解。商業(yè)銀行理財(cái)子公司跟公募基金相比，優(yōu)劣勢都很明顯。理財(cái)子公司相對于公募基金，優(yōu)勢在于管理規(guī)模、資產(chǎn)獲取、銷售渠道。

劣勢在于，一方面，銀行理財(cái)子受銀行傳統(tǒng)機(jī)制的約束會更大一些；另一方面，反應(yīng)速度會更慢一些，決策鏈條可能會更長一些。除此之外，在一些特別領(lǐng)域，例如權(quán)益市場的投資方面，理財(cái)子公司的人才儲備處于劣勢。因此，理財(cái)子需要揚(yáng)長避短，才能有更好的發(fā)展。

理財(cái)子公司的發(fā)展，人力資本最關(guān)鍵的。我認(rèn)為它必須要做出改變，畢竟理財(cái)子公司本質(zhì)上是非銀行業(yè)，跟傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利模式有很大不同。所以在人員隊(duì)伍方面，建議要在原來的行員行政序列基礎(chǔ)上，增加專業(yè)序列，只有這樣才能夠吸引和留住優(yōu)秀人才。在某種意義上，專業(yè)序列更加適合，因?yàn)檫@些投研人員對專業(yè)看得更重，埋頭做投研，能更高效地為理財(cái)子公司創(chuàng)造價(jià)值。

投研體系搭建方面如果理財(cái)子公司能做到揚(yáng)長避短，投研支持方面并不一定就會輸給公募基金。

因?yàn)槔碡?cái)子公司投研體系有著固有的優(yōu)勢：第一，多元資產(chǎn)配置的能力比傳統(tǒng)公募基金更強(qiáng)；第二，多渠道驗(yàn)證體系更廣；第三，宏觀大勢的研判能力更突出，畢竟銀行有很多的觸角滲透到經(jīng)濟(jì)的方方面面，這一點(diǎn)公募基金是不可比擬的。

可以循序漸進(jìn)。理財(cái)子公司在固收類產(chǎn)品方面具有優(yōu)勢，但權(quán)益類產(chǎn)品往往是資產(chǎn)管理當(dāng)中“最肥的一塊肉”，只不過銀行理財(cái)子目前不具有優(yōu)勢，沒有金剛鉆，不攬瓷器活。

理財(cái)子公司對于權(quán)益類產(chǎn)品，可以采取分步走策略。第一步，可以先做FOF，也就是它直接買賣股票沒有優(yōu)勢，但可以投FOF，選好的基金經(jīng)理。第二步，當(dāng)理財(cái)子的人才隊(duì)伍和投研體系完善之后，再直接參與股票買賣。

每家理財(cái)子公司可以根據(jù)自身特點(diǎn)以及準(zhǔn)備工作情況采取差異化發(fā)展策略，并非一定要從第一步邁向第二步，也可以專注于做FOF，一些特別優(yōu)秀的理財(cái)子公司則可直接參與股票市場。

目前已經(jīng)有部分銀行理財(cái)子在這么做了，每家銀行的步調(diào)不一樣，這取決于人才和機(jī)制的準(zhǔn)備情況，一步一步來，循序漸進(jìn)。金剛鉆備好了，才能去攬瓷器活。