長江證券王鶴濤：堅守本心，打造自己的阿爾法

唐輝俊

王鶴濤 長江證券研究所副總經(jīng)理、金屬與金屬新材料行業(yè)首席分析師 新財富鉆石分析師NFBR

2021年12月23日，隨著當年度新財富最佳分析師評選結(jié)果公布，王鶴濤成為評選歷史上第三位“鉆石分析師”。根據(jù)評選規(guī)則，累計十屆奪得第一名的分析師才能獲此殊榮。

從2010年7月入職長江證券研究所算起，王鶴濤已經(jīng)深耕賣方研究12年。回望來路，他感慨，做研究其實是一個不斷克服弱點的過程?！皬淖约褐?，到能夠清晰地表達出來，再到讓別人聽見并認可，都是研究之路上需要跨越的門檻，每一步都需要付出努力?！?h3>成長就是不斷克服弱點的過程

時間回到2009年4 月，在復旦的碩士研究生涯已近尾聲的王鶴濤，經(jīng)同學推薦，成為長江證券研究所招收的第二批實習生，自此他開始了為期一年的實習。此時的王鶴濤對于賣方研究仍沒有太多具體的感知，“能想到的就是要積極要努力，認真把工作做好”。此后，這種努力把工作做好的信念一直貫穿他12年的研究生涯。

作為初入職場的實習生，選擇行業(yè)基本得聽從公司統(tǒng)一分配。機緣巧合之下，王鶴濤加入了當時鋼鐵行業(yè)首席分析師劉元瑞的團隊。此時的鋼鐵行業(yè)已逐漸褪去“五朵金花”的光環(huán)，雖然也曾在“2008年一攬子政策”的刺激下出現(xiàn)過一輪上漲行情，但很快便跌入漫漫熊途。

盡管研究的是這樣一個偏冷門的行業(yè)，王鶴濤卻并沒有太多心理負擔，他相信條條大路通羅馬?！坝绕涫窃谫u方研究領(lǐng)域，個人成就的取得與所處的行業(yè)其實并沒有太大的關(guān)系。新人剛?cè)胄械臅r候，情緒很容易受市場左右，但實際上，新人并不太清楚各個行業(yè)的發(fā)展脈絡。賣方的收入模式是以研究換傭金，機會多的行業(yè)，買方關(guān)注度更高，競爭相對更激烈，而冷門的行業(yè)，要敲開客戶的門，可能難一些，但競爭也相對緩和” 。

但即便如此，王鶴濤所面對的工作并不輕松，“壓力特別大，節(jié)奏特別緊”，他這樣概括自己的工作狀態(tài)。

證券研究是一個充分競爭的行業(yè)，某些時候買方機構(gòu)在挑選券商研報時，一般只選擇排名前五者，如果排名在第十名及之后，則幾乎不會被看到。研究員做到行業(yè)前五，研究所進入前十梯隊，才能具有市場競爭力，否則會面臨非常大的壓力。

入行之后的王鶴濤，很快便感受到了這種壓力。作為剛剛步入職場的新人，如何在短時間內(nèi)完成對所研究行業(yè)的認知，實現(xiàn)快速積累，成為他首要面對的問題。

對此，王鶴濤選擇了心無旁騖地奮斗，兩點一線，睡醒了去公司，干到大半夜，累了回去休息。直到現(xiàn)在，他幾乎仍保持著入行時的作息。他表示，行業(yè)生態(tài)也是如此，身處其中必須全力以赴。

憑借著勤奮與專注，在不斷的摸索中，王鶴濤發(fā)現(xiàn)，“對于鋼鐵這類周期性行業(yè)而言，新人可以通過快速構(gòu)建數(shù)據(jù)庫的方式，對行業(yè)脈絡形成一個清晰的了解，包括上下游以及每個中間環(huán)節(jié)的變化”。除此之外，“任何一個相對成熟的行業(yè)，都會有著非常成熟的研究體系和數(shù)量相對豐富的優(yōu)質(zhì)研究報告，在前人的基礎(chǔ)上進行經(jīng)驗的消化吸收，并且納入自己的框架內(nèi)，也是一種不錯的學習方法”。

在一年的實習生涯里，王鶴濤正式建立起了對于賣方研究職業(yè)的具體認知。在不斷的工作中，他感受到，實踐就是最好的學習方式，做研究同樣屬于“干中學”，每每在工作中碰到不太熟悉的東西，他都會回過頭重新翻看相關(guān)的知識點。

而隨著研究經(jīng)驗的累積，王鶴濤逐漸意識到，證券研究與學術(shù)研究之間有著很大的區(qū)別，因為商業(yè)研究最終都是要吸引客戶關(guān)注，并讓其付費，而要得到市場認可并不容易。這不僅要求研究員具備扎實的研究功底以及深刻的行業(yè)認知，還要有清晰的表達、嚴密的思路以及遞進的邏輯。

“這對于研究員來說是一個不小的挑戰(zhàn)，常見的情況是，你做到了10 分，卻只能講出5 分?！?/p>

為了克服這一挑戰(zhàn)，王鶴濤在實習期就刻意訓練自己。每次遇到研究所的定期答辯，他都會將自己關(guān)在屋里，對著PPT反復訓練數(shù)十遍，力求不遺漏每一處細節(jié)。等到越來越熟練之后，他會跟同事之間相互講演，邀請對方提問，以此來磨煉自己表達的流利度、溝通技巧以及思維反應的敏捷程度。

有了一定的積累之后，王鶴濤開始嘗試接觸客戶，“被挑戰(zhàn)以及互相討論的次數(shù)多了，自然反應就很快”。

和很多新入行者一樣，早期進行路演時，王鶴濤也會面臨被質(zhì)疑或者被忽視的情況，但他并沒有因此苦惱：“全市場30多個行業(yè)，如果算上子行業(yè)的話，可能多達上百個，每個行業(yè)都是術(shù)業(yè)有專攻，賣方做縱向的深度研究，買方則需要對行業(yè)進行比較，更注重對投資機會的挖掘，因此，機構(gòu)客戶忽視你的觀點也是正常的事情，這是一個選擇的過程?！?/p>

“在這個行業(yè)，一定要保持樂觀的心態(tài)?！蓖斛Q濤稱，證券研究行業(yè)不存在所謂的職業(yè)黃金期，能否堅持在一線、長期保持對市場變化的敏感度，核心在于個人能否保持一個年輕開放的心態(tài)。

鋼鐵是怎樣煉成的？

王鶴濤所處的鋼鐵行業(yè)，是典型的需求主導大周期的行業(yè)。從鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈來看，其上游包括鐵礦石、焦炭、廢鋼這樣的原材料企業(yè)；原材料通過高爐、轉(zhuǎn)爐冶煉形成粗鋼，粗鋼根據(jù)工藝和環(huán)境的不同，進一步熱軋、冷軋出不銹鋼、建筑用鋼等不同的類型；之后輸送到行業(yè)下游的建筑、機械設備、汽車、能源、傳播、家電等領(lǐng)域，其中，一半以上的需求來自建筑業(yè)，行業(yè)集中度較高。

過去，在研究這一行業(yè)時，分析師們往往采用庫存周期理論進行分析，其基本驅(qū)動是廠商存貨的變化，即當生產(chǎn)過多時，廠商就會減少生產(chǎn)以消化存貨。

一般來說，一個完整的周期分為四個階段：被動去庫存（需求提升，庫存下降）、主動補庫存（需求提升，庫存上行）、被動補庫存（需求下降，庫存上行）、主動去庫存（需求下降，庫存下降）。相關(guān)周期性板塊會在被動去庫存階段觸底反轉(zhuǎn)，在主動補庫存階段加速上行，在主動補庫存階段，則會有較高的超額收益。

2014年，作為周期品的鋼鐵價格已經(jīng)跌了好幾年，庫存處于較低水平。此時，研究團隊需要對大宗商品的運行周期給出相應的判斷。王鶴濤及其團隊在利用周期理論進行分析的過程中逐漸發(fā)現(xiàn)，需求似乎才是決定整個鋼鐵行業(yè)方向的核心要素，而傳統(tǒng)意義上的庫存，則是依附在需求之后的一個滯后指標，是結(jié)果而非標志。

隨后，王鶴濤運用大量的數(shù)據(jù)進行論證，在經(jīng)過忐忑的等待之后，他發(fā)現(xiàn)市場的運行與這一規(guī)律相符。也就是說，整條產(chǎn)業(yè)鏈是自下而上地傳導，即下游需求影響鋼鐵產(chǎn)量，進而影響上游原料的需求。

王鶴濤總結(jié)，“研究鋼鐵行業(yè)，本質(zhì)上是研究需求、研究宏觀”。

這一發(fā)現(xiàn)讓他意識到，做行業(yè)研究，每一個結(jié)論的得出，都必須輔之以大量的數(shù)據(jù)與模型推導，加之市場的驗證。事實上，在鋼鐵研究的歷史中，GDP、M2（廣義貨幣供應量）、PMI（采購經(jīng)理指數(shù)），甚至BDI（波羅的海干散貨指數(shù)）等指標都成為過先行指標，不過，其提前量及有效性都不太穩(wěn)定。

“從結(jié)論的得出，到多重角度的論證，再到傳遞出去，等待時間的檢驗，每一步都是很大的挑戰(zhàn)，”王鶴濤說，“但對于賣方分析師而言，自己的研究成果最終獲得市場的認可，對于整體框架以及信心的建立都有很大的幫助?！?/p>

不隨主流，保持研究的客觀性與獨立性，是王鶴濤一直以來堅持的研究法則。在他看來，即使是同一個行業(yè)，不同分析師的關(guān)注點、對行業(yè)脈絡的分析都會有所差異，哪怕對于同一份數(shù)據(jù)的解讀，也會產(chǎn)生一些個性化的差異。

而保持個性的前提，一定是客觀、嚴謹與公正，不能選擇性地忽視一些數(shù)據(jù)，或者在邏輯上出現(xiàn)偏頗。“在頻繁變幻的市場，一直堅守本心其實不是一件容易的事，但分析師還是應該堅守自己的執(zhí)業(yè)原則?！?/p>

2015年，王鶴濤從劉元瑞手中接過團隊首席的擔子，當年，由他帶領(lǐng)的長江證券鋼鐵研究團隊蟬聯(lián)了新財富最佳分析師評選第一名，圓滿完成了長江證券王牌團隊的研究傳承。

2018年開始，王鶴濤的研究領(lǐng)域，在黑色金屬的鋼鐵之外，增加了有色金屬類目，并成為長江證券研究所金屬與金屬新材料行業(yè)負責人，這要求他站在更宏觀的角度進行全周期產(chǎn)業(yè)的研究。

憑借一如既往的專注，此后數(shù)年，他帶領(lǐng)團隊依然連續(xù)拿下新財富最佳分析師評選金屬和金屬新材料研究領(lǐng)域第一名。

“作為一名分析師，如果沒有追隨市場的腳步，很容易就會被市場淘汰，我們需要不斷適應行業(yè)的發(fā)展?！痹谶@個過程中，王鶴濤認為，做研究最重要的是個人的邏輯思維，即思考問題的全面性與嚴謹性。

敬畏市場，打造屬于自己的阿爾法

即使已經(jīng)多年穩(wěn)居行業(yè)第一名，對于研究，王鶴濤依然不敢有絲毫懈怠。尤其在面對市場時，他始終保持著敬畏之心。

深耕賣方研究行業(yè)多年，王鶴濤深知，遇到自己的研究預測最后與市場走勢相左的情況，是常態(tài)。

“當你看好一家公司，而它的股價漲幅不如預期時，應當回過頭看這家公司本身是不是真的優(yōu)秀，如果是，那么應當更加堅定地看好；如果是研究上有失誤，那就重新整理自身的研究框架和思路?！?/p>

面對瞬息萬變的市場與行業(yè)環(huán)境，王鶴濤坦言：“很多時候，經(jīng)過嚴密思考推導得出的結(jié)論和市場運行并不相符，再回頭反省自己的推導邏輯會發(fā)現(xiàn)，過去的成功路徑可能讓自己形成了依賴的慣性，而原來的框架放到新的環(huán)境里并不適用?；撕荛L時間推導出錯誤的結(jié)論，這時難免產(chǎn)生挫敗感。”

但挫敗感也只是一時的，王鶴濤深知，做研究要保持一個開放的心態(tài)，要在市場運行的過程中，不斷修正自己的研究邏輯?！笆袌鲇肋h是對的，只能從自己身上找問題。這個行業(yè)之所以壓力大，是因為你永遠都在接受挑戰(zhàn)?！?/p>

“尤其是現(xiàn)在，人們獲取信息變得容易，這其實增加了賣方研究的難度，因為泛泛地給別人提供信息，往往是沒有意義的，你的客戶獲取信息可能比你更容易。這就對賣方研究的深度、邏輯嚴密性提出了更高的要求?！被诖?，王鶴濤認為，當下對于客戶而言，兩類研究是有價值的，其一是及時性研究，其二則是深度研究。

“行業(yè)的競爭越來越體現(xiàn)在拼研究功底，而不像過去一樣以拼信息為主?！蓖斛Q濤表示，當下的賣方研究市場，研報并不稀缺，但那些沉下心來精心調(diào)研產(chǎn)生的優(yōu)質(zhì)研報仍屬稀缺品，越有深度的研究越有價值。

在這種情況下，“每個人都要打造屬于自己的阿爾法”，王鶴濤表示，通常，貝塔意味著運氣，而阿爾法則意味著能力。

“這個過程中，沒有捷徑可走，勤奮是基礎(chǔ)，其次是專注力?！蓖斛Q濤則始終朝著100 分前進，他表示，“大學時期的90 分與60 分都是合格的，沒有人逼你做到100 分，但是做商業(yè)研究，則總是希望自己做得更好，以此換來市場對自己的認可與支持。這就是競爭倒逼人不斷進步的過程”。

面對日益激烈的行業(yè)競爭，王鶴濤直言，有競爭才有溢價和進步，如果一個行業(yè)按部就班，那么這個行業(yè)將失去活力。

“最好的青春，我們在一起”

從實習生成長為行業(yè)“老將”，王鶴濤始終堅守在長江證券，他對長江證券團隊文化高度認同，認為這是一個能讓人產(chǎn)生歸屬感的團隊。

在他看來，這很大程度上與團隊內(nèi)部價值觀的傳承有關(guān)?！拔覀兿Ｍ蛟煲粋€純粹的團隊，凝聚一批志同道合的人共同發(fā)展?！詈玫那啻?，我們在一起，是長江研究團隊價值觀的最好詮釋，相遇在長江、成長在長江、奮斗在長江，這就是最好的青春。”

多年來，長江證券研究所一直致力于“內(nèi)生培養(yǎng)”，團隊的培養(yǎng)、配合和凝聚力是長江證券的核心競爭力，目前長江證券的大部分分析師都是內(nèi)部成長起來的。同時，研究所十分強調(diào)團隊整體投研能力的打造，不靠一兩個明星分析師單打獨斗，注重團隊的協(xié)同、效率。

截至2022年中，長江證券研究團隊人數(shù)已接近200人。多年來，在后備力量的挑選上，長江已形成了一套完整的體系。

長江對實習生的選拔標準相對嚴格，在留用機制上，有一套完整的考核體系。首先是月度考核，考核維度包括工作量、工作態(tài)度、貢獻度、出勤、工作總結(jié)等；季度考核維度則包括報告答辯的內(nèi)容、邏輯、表達、應對等四個方面。實習每滿3個月，需答辯一次，多次排名靠前，可優(yōu)先錄用；最后是錄用答辯，安排在每年的第四季度，研究所統(tǒng)一組織新一屆擬錄用人員答辯，根據(jù)實習期間的表現(xiàn)、錄用答辯成績、研究所人員編制等確定擬錄用人員。

王鶴濤介紹，長江證券研究所通常是站在選拔合伙人的角度去考量候選者。對于專業(yè)其實沒有特別的要求，是不是學金融，差別其實不大，核心還在于考察候選人肯不肯吃苦，是否專注。

“賣方研究行業(yè)給了年輕人最快成長的機會，同時，這個行業(yè)壓力大、節(jié)奏緊，對于新人的專注力、體力以及精神層面的聚焦力提出了較高的要求?！?/p>

經(jīng)過層層篩選，在100個實習生里，最終留下來的可能只有二三十人?！斑@是一個大浪淘沙式的雙向選擇過程，這個模式堅持下來并不容易，它需要長時間的文化洗禮，要候選人認可長江的價值觀，且具備合格的專業(yè)技能。我們挑選實習生，實習生同樣也在挑選我們，但是一旦互相匹配，團隊內(nèi)部則更容易形成合力?！?/p>

而在實習生的培養(yǎng)上，長江證券研究所同樣不遺余力。研究所內(nèi)實行雙導師制，由小組內(nèi)主負責人進行日常指導，小組外副負責人進行研究指導，由所內(nèi)領(lǐng)導就行業(yè)前沿資訊、從業(yè)技巧以及職業(yè)規(guī)劃等方面進行指導。另外，實習生可以通過長江學堂，接觸到大量的行業(yè)專家、資深前輩。

從數(shù)據(jù)庫的搭建到周報、月報的寫作，到逐步研究公司，建立數(shù)據(jù)模型，梳理公司的報告、發(fā)現(xiàn)公司亮點等，堅持循序漸進的學習思路與培養(yǎng)模式?！霸趯嵙暽囵B(yǎng)上，我們所有的資源是公開的，目標是挖掘出合適的人才?！?/p>

王鶴濤自身亦受益于此，實習期的他，正是在公司的帶領(lǐng)下一步步前行，順利度過了新手期。

王鶴濤仍然記得，入行時，研究所大約只有三四十人，行業(yè)也沒有完全配齊，2009年獲得公募分倉傭金收入1.7億元，在國內(nèi)券商中排名第16位，與第一名相比，尚有較大的差距，后者傭金規(guī)模約是其2.7倍。

12年過去，長江證券研究所的傭金規(guī)模已高達11.8億，躍居全行業(yè)第二位。自2016年分倉傭金收入躋身行業(yè)前十開始，至2018年登上第一的寶座，長江證券的研究實力不斷受機構(gòu)投資者的進一步認可。2021年，長江證券研究所蟬聯(lián)了“新財富最具影響力研究機構(gòu)”第一名。

在不斷壯大的過程中，長江證券研究團隊誕生了許多“明星”，這些年，已培養(yǎng)出了10余位新財富第一名分析師，如長江第一位“白金分析師”，現(xiàn)已升任公司總裁的劉元瑞，同時獲得“白金分析師”和“杰出研究領(lǐng)袖”的徐春等。而今，也誕生了長江第一位“鉆石分析師”王鶴濤。

歷經(jīng)12年沉淀，如今的王鶴濤依然懷抱著把研究做好的本心，談及個人的職業(yè)規(guī)劃，他坦言，并沒有太多考量?！霸谶@個位置上，我只管把研究做好，專注聚焦就行，等哪一天到了新的崗位上，我也會努力去把新的事情做好。”