尋找“低擁擠”和“高景氣”的交集

戴康

A股修復(fù)市，優(yōu)先布局“托底+重建”，關(guān)注擁擠度低+景氣預(yù)期改善的行業(yè)。

美聯(lián)儲對目標利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。本輪美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束已經(jīng)近在咫尺，諸多大類資產(chǎn)即將迎來顯著的拐點。根據(jù)歷史規(guī)律和當前的宏觀特征，接下來中期全球市場大類資產(chǎn)的可能排序是：股≈債>大宗商品；對于中國市場來說，則是港股>A股，而中國國債市場則更多受到國內(nèi)要素的影響。

對于全球權(quán)益市場，在美聯(lián)儲最后一次加息附近：全球主要股指將于美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”，因此預(yù)計全球主要股指大多都最晚將在2023年上半年迎來改善；期間，全球權(quán)益市場的特征大致概括為：成長彈性優(yōu)于價值，新興市場彈性優(yōu)于發(fā)達市場；國內(nèi)市場來看，港股牛市彈性大于A股，港股成長占優(yōu)，A股上半年價值占優(yōu)配置“托底+重建”，一旦風(fēng)格切換的信號“業(yè)績印證”出現(xiàn)，則成長占優(yōu)配置“轉(zhuǎn)型+突圍”。

對于全球利率：10年期美債利率將從高位逐步回落，按照歷史規(guī)律本輪美債利率上行周期有望會在2023年一季度之前結(jié)束；但參照1979年10月的經(jīng)驗，若美國通脹黏性較強或?qū)_動回落節(jié)奏；錨定美債利率的法、德、澳、新、英、日等國家的國債利率以及歐元區(qū)公債利率亦會跟隨美債利率筑頂回落，但如若本國內(nèi)通脹過強導(dǎo)致某國貨幣政策超預(yù)期變化，或?qū)⑼七t對應(yīng)國家的利率回落時間；中國利率與美債利率相關(guān)性較弱，更多取決于國內(nèi)要素。

美聯(lián)儲加息結(jié)束前后半年金融屬性占主導(dǎo)，大宗商品作為金融資產(chǎn)的吸引力增強，除衰退速率大幅超預(yù)期外，大宗商品價格得到一定程度支撐；加息結(jié)束后中期美國乃至全球經(jīng)濟衰退速率提升，商品屬性主導(dǎo)下銅油大概率下跌，而黃金由于強金融屬性而受益于美債利率下行大概率繼續(xù)上漲。

近期消費股表現(xiàn)突出，但擁擠度也快速抬升。當前哪些行業(yè)可能同時具備“低擁擠度”和“高景氣預(yù)期”？

基于行業(yè)景氣預(yù)期和行業(yè)的擁擠度兩個維度，構(gòu)建“行業(yè)擁擠度*景氣預(yù)期”二維度四象限模型，四大象限分別是——第一象限：景氣預(yù)期改善幅度較大、擁擠度較高的行業(yè)；第四象限：景氣預(yù)期改善幅度較大、擁擠度較低的行業(yè)；第二象限：景氣預(yù)期改善幅度較小、擁擠度較高的行業(yè)；第三象限：景氣預(yù)期改善幅度較小、擁擠度較低的行業(yè)。

“行業(yè)擁擠度”的計算是通過行業(yè)的擁擠度分位數(shù)表征，擁擠度分位數(shù)越高代表行業(yè)的交易越擁擠。它是由兩個最典型的結(jié)構(gòu)性交易擁擠度指標取均值而成：行業(yè)換手率/萬得全A換手率比率分位數(shù)；行業(yè)換手率分位數(shù)?！熬皻忸A(yù)期”通過動態(tài)的景氣預(yù)期同比變化觀察行業(yè)的景氣預(yù)期趨勢，具備對股價的“分子端+分母端”雙重指示作用。

截至12月末，根據(jù)模型的結(jié)果，建議關(guān)注以下兩個象限內(nèi)的行業(yè)的投資機會：優(yōu)先關(guān)注擁擠度低+景氣預(yù)期改善幅度較高的行業(yè)：汽車、綜合、非銀金融、計算機；處于擁擠度高+景氣預(yù)期改善幅度較高的行業(yè)需要關(guān)注過度擁擠帶來的風(fēng)險，一旦擁擠度回落則可加強關(guān)注：社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、傳媒、輕工制造。

近期疫情防控優(yōu)化后短期的病例上升對市場形成擾動，但本輪沖擊下的市場環(huán)境相較2022年二季度在“勝率-賠率”上均已有優(yōu)勢，勝率上穩(wěn)增長政策和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期更具確定性，賠率上主要寬基指數(shù)估值擠壓空間有限，海外美債利率壓制因素正逐步緩解。港股牛市處于1-2階段的徘徊期，建議逢低布局港股“三支箭”，戰(zhàn)術(shù)上可選擇“業(yè)績上調(diào)”+“高股息策略”。A股修復(fù)市處于1-2階段過渡期， “托底+重建”依然是中期核心矛盾。當前政策持續(xù)加碼+業(yè)績真空期下仍將是價值占優(yōu)，未來一旦經(jīng)濟企穩(wěn)改善的信號出現(xiàn)，屆時A股將出現(xiàn)風(fēng)格的切換（轉(zhuǎn)型、突圍）。