國資收購A股上市公司的風險及對策

文/袁聰（興鐵資本投資管理有限公司）

對于國資收購A股上市公司的混合改革模式而言，是我國社會在現(xiàn)代化發(fā)展過程中的一項新生事物，通過對國資收購A股上市公司的混合所有制改革模式進行積極研究，不僅能夠?qū)旌纤兄聘母锉尘跋拢珹股上市公司的具體治理方向進行明確，而且還能通過對A股上市公司治理結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)梳理，使國資收購A股上市公司的混合所有制經(jīng)濟改革目標得到有效實現(xiàn)。

通過對我國國資收購A股上市公司現(xiàn)狀展開的詳細分析能夠知道，在收購數(shù)量、收購進程、收購分析等方面，國資對A股上市公司的收購能力呈現(xiàn)不斷上升的狀態(tài)，在一定程度上為國有企業(yè)實現(xiàn)混合所有制經(jīng)濟改革目標提供了積極幫助。

因此，本文從方案風險、整合風險、保密風險、操作風險四個層面入手，結(jié)合對國資收購A股上市公司法律方案的實際分析，明確了解收購過程中存在的問題以及導(dǎo)致相關(guān)問題產(chǎn)生的原因，采取有效措施，將相關(guān)問題妥善解決，提高國資對A股上市公司的收購成效。

一、國資收購A股上市公司的法律方案

（一）采取現(xiàn)金收購方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

國資企業(yè)采取支付現(xiàn)金方式收購A股上市公司的股份，能夠間接獲得A股上市公司部分控制權(quán)或者直接獲得A股上市公司的全部控制權(quán)，如果現(xiàn)階段只獲得了部分控制權(quán)，國資企業(yè)可以通過對二級市場的充分利用，不斷增加自身持股比例，獲得A股上市公司的所有控制權(quán)。以現(xiàn)金方式執(zhí)行各項收購措施的方法，在實務(wù)中較為常見，與其他方法相比，現(xiàn)金收購耗費的時間較少。

比如，國資在收購聯(lián)建光電、盛運環(huán)保、新筑股份、國旅聯(lián)合、怡亞通等上市公司的過程中，都是以現(xiàn)金收購方式對控制權(quán)進行變更；另外，夢網(wǎng)集團發(fā)布的企業(yè)公告中明確指出：深圳市國資委下屬公司以現(xiàn)金支付方式與已上市公司股東針對戰(zhàn)略入股意向達成一致，即購買上市公司股東持有的部分股份，或出于對戰(zhàn)略發(fā)展目標的考慮，增加國資股份比例，最終國資股份持有數(shù)量待定[1]。

（二）采取部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的收購方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

國資在收購A股上市公司的過程中，為了能夠獲得A股上市公司的控制權(quán)，一部分國資企業(yè)會采取部分股份+委托表決權(quán)、提案權(quán)的收購方式。比如，宜安實業(yè)有限公司。作為宜安科技的控股股東，宜安實業(yè)有限公司在2018年5月3日與株洲市國有資產(chǎn)投資控股集團有限公司正式合作并簽署了《宜安實業(yè)有限公司與株洲市國有資產(chǎn)投資控股集團有限公司關(guān)于東莞宜安科技股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，該協(xié)議標志著株洲市國有資產(chǎn)投資控股集團有限公司正式收購了宜安實業(yè)有限公司。在此過程中，宜安實業(yè)有限公司將自身持有的4,500萬無限售條件的股份，全部轉(zhuǎn)讓給株洲國投，這些股份占宜安實業(yè)總股份的9.78%。

與此同時，株洲國投決定接手宜安實業(yè)有限公司持有的上市公司3,375萬股股份涉及具有的表決權(quán)和提案權(quán)等一系列股東權(quán)利，這些股份占宜安科技上市公司總股份的7.33%。

另外，騰信股份、天海防務(wù)、宏宇新材在變更控制權(quán)的過程中，均采用此種方式[2]。

（三）采取定向增發(fā)的收購方式，獲取A股上市公司的控制權(quán)

A股上市公司想要有效吸引具有國資背景的投資者主動發(fā)來戰(zhàn)略合作的橄欖枝，可以借助非公開發(fā)行股票或者購買資產(chǎn)的方式，使國資企業(yè)能夠充分獲得A股上市公司的控制權(quán)。比如，英唐智控。英唐智控為了實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展目標，便借助該方式向浙江省國有資本運營有限公司發(fā)出邀請，使其以人民幣現(xiàn)金方式，對英唐智控定向發(fā)行的股票進行認購，確保浙江省國有資本運營有限公司得到了英唐智控的控制權(quán)，并且成為英唐智控的控股股東[3]。

（四）通過對股東進行直接控制，間接獲得A股上市公司的控制權(quán)

國資企業(yè)獲得A股上市公司控制權(quán)的渠道具有多元化特征，其中，通過對A股上市公司股東進行直接控制，能夠間接獲得A股上市公司的控制權(quán)。比如，金一文化。北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司的股東鐘蔥通過與上市公司控股股東上海碧空龍翔投資管理有限公司的股東鐘曉東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，獲得碧空龍翔投資管理有限公司73.32%的股權(quán)。在協(xié)議簽訂之后，碧空龍翔作為日金一文化的股東，北京海淀科技金融資本控股集團股份有限公司通過直接控制碧空龍翔，間接控制金一文化。另外，三聚環(huán)保在變更控制權(quán)的過程中，也采用了自動模式[4]。

（五）采取承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購方式，獲得A股上市公司的控制權(quán)

國資企業(yè)在獲得A股上市公司控制權(quán)的過程中，還可以利用承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購方式實現(xiàn)控制權(quán)變更。

比如，大富科技。大富科技發(fā)行的二級市場存量可交換債券被鄭州航空港興港投資集團有限公司全部收購，在此之后，鄭州航空港新港投資集團有限公司指定旗下企業(yè)，采取承接可交換債并轉(zhuǎn)股+協(xié)議轉(zhuǎn)讓的收購方式，得到大富科技29.99%的股份，成為大富科技上市公司控股股東。

在此過程中，鄭州航空港興港投資集團有限公司不僅將大富科技上市公司面臨的債務(wù)問題妥善解決，而且還在一定程度上提高了大富科技上市公司的盈利能力[5]。

（六）采取綜合方式，獲得A股上市公司的控制權(quán)

國資企業(yè)在獲取A股上市公司控制權(quán)的過程中，還可以結(jié)合實際情況，將上述多種方案進行充分整合。比如，濟南高新。

在向國資企業(yè)轉(zhuǎn)移控制權(quán)的過程中，濟南高新采取了將多種方案進行整合的方式。濟南高新城市建設(shè)發(fā)展有限公司通過將股東的控制權(quán)+協(xié)議收購上市公司的股份+二級市場收購上市公司的股份等多種方式進行整合，有效實現(xiàn)掌握上市公司控制權(quán)的目標[6]。

二、國資收購A股上市公司存在的風險以及應(yīng)對措施

（一）充分利用國資背景，借助政府的支持與引導(dǎo)，解決收購方案風險

國資企業(yè)在對A股上市公司進行并購與重組的過程中，涉及的利益主體方具有多元化特征，導(dǎo)致在并購時會遇到各種難以快速解決的復(fù)雜問題。為了有效解決這些問題，在國資收購A股上市公司的過程中，政府部門應(yīng)該充分發(fā)揮自身牽線搭橋的作用，以國有資產(chǎn)代表的身份，采取由上而下的有效措施，對國資企業(yè)的各項收購行為進行引導(dǎo)，為A股上市公司的充分整合創(chuàng)造良好平臺。

在特殊環(huán)境下，政府部門還應(yīng)積極發(fā)揮自身的行政干預(yù)職能，采取多元化措施，將國資收購A股上市公司過程中遇到的障礙徹底清除，將A股上市公司的優(yōu)勢充分轉(zhuǎn)移，并且擴散到國資企業(yè)中，確保國資收購A股上市公司的成功概率大幅度提高，實現(xiàn)國資健康發(fā)展的目標[7]。

（二）通過對重組后的整合工作進行提前思考、籌謀、規(guī)劃，解決收購整合風險

國資與A股上市公司之間的并購，是一個具有較高復(fù)雜性的過程，二者在并購之后進行整合時，具體整合效果是判斷國資是否成功收購A股上市公司的關(guān)鍵。

具有較高科學性和有效性的并購后整合措施，能夠使并購前期在戰(zhàn)略層面、決策層面存在的不足與欠缺得到充分彌補和挽救，確保A股上市公司能夠被國資企業(yè)徹底合并、消化，發(fā)揮出1+1>2的功效，確保收購之后的并購效益實現(xiàn)最大化目標。

針對一部分自身具有優(yōu)勢項目和核心技術(shù)的A股上市公司，在國資企業(yè)收購工作結(jié)束之后，可以選擇在當?shù)刂苯油顿Y或向社會籌措資金的方式，引導(dǎo)、鼓勵、促進這些A股上市公司將自身的優(yōu)勢項目以及核心技術(shù)引入當?shù)?，為當?shù)赝愋彤a(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供積極幫助，改善當?shù)鼐蜆I(yè)環(huán)境的同時提高稅收數(shù)額；針對一部分經(jīng)營業(yè)績較差并且缺乏可持續(xù)發(fā)展能力的A股上市公司，國資企業(yè)在進行收購之前，必須對后期資產(chǎn)重組過程中能夠提供給此類A股上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行系統(tǒng)梳理和充分考慮。

在收購結(jié)束之后，可以利用重大資產(chǎn)重組的方式，在此類A股上市公司內(nèi)部注入國資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目和核心技術(shù)，為國資企業(yè)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目和核心技術(shù)的上市提供多元化渠道，確保各項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)項目和核心技術(shù)的作用與價值能夠充分發(fā)揮到相關(guān)領(lǐng)域。在此基礎(chǔ)上，利用資產(chǎn)整合，使產(chǎn)業(yè)升級能力不斷提升，進一步強化A股上市公司的核心競爭力[8]。

（三）加強對內(nèi)幕消息的有效保密，解決收購保密風險

通過對國資收購A股上市公司并購重組失敗案例展開詳細的分析能夠知道，由于在收購過程中涉及違法行為，導(dǎo)致國資企業(yè)和A股上市公司被雙雙立案調(diào)查，使并購交易以失敗告終的情況較為普遍。根據(jù)失敗案例中相關(guān)人員透露的內(nèi)部消息，如果在國資收購A股上市公司過程中，由于涉及違法行為被公安機關(guān)立案調(diào)查，導(dǎo)致并購方案終止的情況，通常涉及的違法行為以泄露交易內(nèi)幕信息為主。然而國資在收購A股上市公司時，相關(guān)工作涉及的人員數(shù)量較多，很容易發(fā)生泄露交易內(nèi)幕信息的情況，對并購工作的有效開展產(chǎn)生嚴重威脅。因此，國資企業(yè)首先要確保參與并購A股上市公司的人員數(shù)量得到精簡，然后與相關(guān)工作人員簽訂保密協(xié)議。在此基礎(chǔ)上，對工作人員在并購過程中的行為進行嚴格監(jiān)控，并加大違規(guī)行為的處罰力度。使工作人員能夠在思想層面對保密工作給予高度重視，確保各項保密措施得到有效落實，提高國資收購A股上市公司的成效[9]。

（四）國資領(lǐng)導(dǎo)層要對收購過程發(fā)揮堅定、持久的決策力，解決收購操作風險

想要確保國資收購A股上市公司的并購交易能夠高質(zhì)量完成，需要國資企業(yè)和A股上市公司各個部門的積極配合，其中涉及的工作環(huán)節(jié)較多，工作量龐大。

國資企業(yè)和A股上市公司從意象性接觸開始，通過簽訂框架協(xié)議、對增發(fā)價格進行確定；通過盡職調(diào)查、對交易價格進行確定；通過證監(jiān)會和股東大會的審核，對最終價格進行確認，其中某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會對成功并購產(chǎn)生影響。對于國資并購A股上市公司而言，不僅是對投行和中介機構(gòu)執(zhí)行能力的考核，更是對國資企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層決策能力和恒定能力的考驗。因此，在收購A股上市公司之前，國資企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層必須確保意見統(tǒng)一，并且對收購行為下定決心，避免半途而廢導(dǎo)致收購失敗[10]。還要加強整體識別和預(yù)防資本運作風險的控制能力。作為上市公司的管理者需要從更為長遠且企業(yè)的戰(zhàn)略導(dǎo)向的角度上，全局去考慮問題，全面分析公司內(nèi)部的各個環(huán)境的經(jīng)營和環(huán)境因素，以及資本運作過程中可能會出現(xiàn)的問題，和上市公司在經(jīng)營中潛在的風險等。再加上目前有許多上市公司都會通過采用收購或兼并等方式來達到擴大公司規(guī)模，提高競爭力的目的。但是，在這種資本運作過程中，如何更好地把控風險，并發(fā)揮出更大的經(jīng)濟效益仍然是每個上市公司所要考慮的重點問題。對此，更是需要建立科學有效的風險評估機制，讓管理層能夠深刻認識到經(jīng)營過程中潛在的風險因素并逐一識別和有效的規(guī)避，確保各項工作順利開展和實施。

此外，要健全科學完善的決策機制，由公司內(nèi)的相關(guān)管理人員共同集體探討決定，確保整個決策的科學性、民主性，減少過于主觀的情況造成的潛在風險。還有，事先針對風險制定相關(guān)的應(yīng)急預(yù)案，確保在發(fā)生風險時能夠在短時間內(nèi)有效地規(guī)避，并且制定決策失誤追究制度，能夠?qū)⒇熑温鋵嵉骄唧w的負責人，確保出謀劃策的工作人員能夠保持一種更為謹慎且專業(yè)的態(tài)度。建立科學有效的風險報告考評制度，能讓管理層及時準確的識別經(jīng)營過程中的各種風險因素，從而迅速做出反應(yīng)，采取有效措施解決問題，確保公司的各項工作健康有序完成。

三、結(jié)束語

本文通過對具體案例進行分析，明確了解國資收購A股上市公司中存在的風險問題以及相關(guān)問題的解決對策。國資企業(yè)負責人應(yīng)該從思想層面入手，對相關(guān)措施在提高A股上市公司收購質(zhì)量層面具有的重要性給予正確認知和高度重視，從行動層面入手，將現(xiàn)代化理念以及多元化措施不斷結(jié)合其中。在此基礎(chǔ)上，政府部門應(yīng)該充分發(fā)揮自身的引導(dǎo)作用，從政策和財政資金層面入手，積極引導(dǎo)國有資產(chǎn)朝著重要行業(yè)以及關(guān)鍵領(lǐng)域不斷靠攏，主動參與具有潛在發(fā)展能力的上市公司股份；國資在參與A股上市公司治理工作的過程中，應(yīng)該對董事會治理模式的科學選擇給予高度重視；為了確保代理成本大幅度降低，國資要與A股上市公司管理層簽訂業(yè)績承諾，充分發(fā)揮國資在收購A股上市公司過程中具有的監(jiān)督職能，實現(xiàn)保值、增值、可持續(xù)發(fā)展目標。