息壤資本論：科技金融理論的深化與創(chuàng)新

文／房漢廷

2018浦江創(chuàng)新論壇科技金融分論壇10月30日下午在上海東郊賓館舉行?？萍既請笊绺鄙玳L房漢廷現(xiàn)場作了題為《息壤資本論——科技金融理論的深化與創(chuàng)新》的主旨演講。以下為演講全文。

多年前我們做科技金融的研究、政策及推動事務(wù)時，社會對科技金融就兩個字：“呵呵”。但是后來，科技金融成了很多人就業(yè)、創(chuàng)業(yè)、發(fā)展的事業(yè)。有些事情不需要別人懂，你要先弄懂，懂了之后必須堅持，才可能形成一個產(chǎn)業(yè)。我們今天所面臨的全球環(huán)境以及中國的困境，用劉禹錫的詩詞可以概括為：

“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”。

今天，我國的科技金融面臨一個問題，中國目前大約有500萬億的國民資產(chǎn)凈值，但投到創(chuàng)新領(lǐng)域的大約是10萬億人民幣，約占2%左右，也就是說我們積累的資本并沒有為我們的明天創(chuàng)造更大的空間。研究科技金融領(lǐng)域深化的問題，實際就是兩條，一是這么多的錢轉(zhuǎn)化成資本，資本轉(zhuǎn)化成高能資本、低能資本還是泡沫資本？二是它的對象在哪里，是房地產(chǎn)、礦山，還是屬于海外的圈地？基于此，今天我想談一談“息壤資本理論”這一新說法。

資本效率的糾結(jié)和約束

問題緣起可以從資本效率的糾結(jié)和約束來說。資本運(yùn)用無外乎三種方式，一是“零和游戲”。我賺的就是你賠的?？催@兩天中國的股票市場，過去是黑馬的被殺掉了，現(xiàn)在是白馬的也死掉了，連茅臺都跌出10%。股票市場原來是零和游戲，現(xiàn)在是“負(fù)”游戲，資本開始離場了。

二是“時間價值”。我靠著時間，給那些更能賺錢的人去用，他分了一部分，我們投的這個叫利息。

三是“風(fēng)險價值”，帶有很大的不確定性，這部分在金融研究中叫做利潤。零和游戲不創(chuàng)造財富，而是轉(zhuǎn)移價值，時間是分享別人賺到的一部分價值，只有風(fēng)險才是真正增加的價值。當(dāng)然如果風(fēng)險是負(fù)數(shù)，那就是你損失的價值。

再就是資本效率的約束。

大家通常都知道，邊際收益遞減是個定律。我做過一個長周期分析，人類社會進(jìn)入工業(yè)革命之后，總體上是一個邊際收益遞增的過程，否則今天地球不會有70億人。我國的唐、南宋、明、清等時代，當(dāng)時的邊際收益增長大的是1%、2%，差的時候是0，還有的時候是負(fù)增長，那個時候都稱之為農(nóng)耕文明的盛世。而進(jìn)入工業(yè)文明之后，中國出現(xiàn)了連續(xù)30年10%的增長，有時候甚至達(dá)到了14%。如果邊際收益遞減的規(guī)律不能打破，那么資本配置效率就不可能獲得提高。

從普通資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和知識資產(chǎn)三個維度來看。普通資產(chǎn)達(dá)不到，金融資產(chǎn)在虛擬領(lǐng)域的配置也不可能導(dǎo)致持續(xù)的增長，只有知識資產(chǎn)是可以復(fù)制的，可以是零成本擴(kuò)張，才能形成一種低成本、共享的資產(chǎn)。這就形成了新的“四要素”，除了勞動和資本，加入知識和思想。

什么是息壤資本？

中國未來怎么辦？中國一直投普通資產(chǎn)，那些沒有真正收益的資產(chǎn)?？萍冀鹑诰鸵鉀Q這個問題。眾所周知，國家的外匯儲備是3萬多億美元，是如何配置的呢？我們配置了一部分零和游戲，結(jié)果虧，不敢投。后來就買大量時間價值的美國國債。真正風(fēng)險投資方面，幾乎寥寥無幾。有沒有一種資本讓它變成一種生生不息，可以邊際收益遞增的，當(dāng)然單靠這個還不夠，要可以生長的。我從山海經(jīng)里查到一段非常好的詞叫做“息壤”，是指能生產(chǎn)，永不減耗的土壤，很大程度上都是因為自生長而產(chǎn)生的，所以我定義為如果有這樣一種資本，那么我們的產(chǎn)業(yè)、我們的投資就能夠完成邊際收益遞增。

用現(xiàn)代漢語做解釋，息壤資本是指一個經(jīng)濟(jì)體為開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動投入，并能夠開啟自動生長機(jī)制，不耗損或者少耗損的一種特殊成本，屬于邊際收益遞增型的資本。

息壤資本包括四個方面：卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本。很簡單，把它看作一只鳥的成長過程，也可以看作是一個想法的過程，包括最后財富完成的過程。

首先是卵化資本階段。首先我們不是具有生命體的項目，其實需要卵化，只有一個好的蛋才具有孵化的價值。一個麻雀蛋再怎么孵化也是一只麻雀。所以我們要把這些胚胎物質(zhì)變成一個生命體，然后再導(dǎo)入第二期，才具有孵化。孵化是一個驚險的過程，從一個靜態(tài)的生命體到一個動態(tài)的生命體。接下來就是企業(yè)的成長期，叫做羽化期，這時候重要的就是缺錢、缺糧食、缺能源。最后到翔化期，也就是企業(yè)已經(jīng)不需要輔助，可以獨(dú)立運(yùn)行。按照西方的語境就是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、初創(chuàng)、成長、成熟。我們就叫做卵、孵、羽、翔，這是按照創(chuàng)業(yè)的生命周期劃分的。

卵、孵、羽、翔四類資本

如何助力企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，有四個服務(wù)器——技術(shù)卵化器、項目孵化器、企業(yè)助長器、企業(yè)擴(kuò)張器。

首先是把胚胎物質(zhì)變成卵化器?，F(xiàn)在所有的雙創(chuàng)以及之后的成長期都沒有關(guān)注到這一點，所以一方面我們的研發(fā)成果大量的推及和浪費(fèi)，另一方面是后面的孵化、羽化和翔化的缺失。中國的資本市場為什么像今天這樣糟糕，其實從它一開始沒有優(yōu)質(zhì)的種子開始就注定了今天這樣一個結(jié)果。中國的IPO如此困難，BAT在哪里上市，甚至中石油都是在香港上市的。我們好的公司都到境外上市，分享給境外的投資人，壞東西、垃圾留給境內(nèi)投資人。中國的資本市場為什么是這樣的選擇？因為它沒有飛翔的天空，只有飛翔的屋頂。屋頂只適應(yīng)燕雀，但雄鷹不適應(yīng)。所以選擇的在一屋之下選擇的企業(yè)上市，那么這個翔化器就是一個屋頂下的企業(yè)，擴(kuò)張不了。

今天要讓我們的企業(yè)有一個長久不斷的發(fā)生發(fā)展的機(jī)制，應(yīng)該是從卵化器和翔化器兩頭抓起，然后做中間的改變。中國在這兩頭是最差的，卵化器是缺失的，導(dǎo)致我們的羽化是不正常的。因此，息壤資本應(yīng)該有四類資本——卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本。

第一類息壤資本能夠形成生生不息、自生長機(jī)制的資本，應(yīng)該投在卵化階段，這個階段是從一種物質(zhì)轉(zhuǎn)化成一種生命物質(zhì)的過程，一旦成功，獲得的資本增值應(yīng)該是巨大的。

第二是孵化資本，我們通常講的天使投資、政府創(chuàng)業(yè)基金，這些應(yīng)該關(guān)注在孵化領(lǐng)域，它們不是一種慈善、一種公益，很大程度上能給你帶來豐厚的回報。

第三是羽化資本，說到投貸聯(lián)動，其實它解決的問題就是風(fēng)險的控制和收益未來的分享，如果一種資本在這個企業(yè)羽化階段的時候沒有一種股權(quán)和債券的混合分享機(jī)制，其實是很難大規(guī)模進(jìn)入的。

最后是翔化資本，包括并購資本、IPO等。

把息壤資本劃分成這四個資本，這四個資本分段來完成它們的使命。卵化資本完成的是初始的生命，孵化資本是它從靜態(tài)到動態(tài)，羽化資本使它快速的成長，翔化資本是一個快速分享。在這個過程中就可以創(chuàng)造更大的價值來回報這些資本的投入，使這些資本完成了這一輪，接下來再去做下一輪、再下一輪，這樣就形成一個連綿不斷的動力。

卵、孵、羽、翔四類資本的育成

有人對比過三大灣區(qū)，硅谷舊金山灣區(qū)，東京灣區(qū)以及中國的粵港澳大灣區(qū)，甚至有人說粵港澳大灣區(qū)已經(jīng)超過了舊金山灣區(qū)和東京灣區(qū)，但是他忘了一條，我們這個地方都是以實業(yè)資本為主，并沒有形成息壤資本有分工、有組合、有協(xié)同、有配合的機(jī)制和體系。我們看的都是大的生產(chǎn)力，很少有連綿不斷的成長過程。為什么新產(chǎn)業(yè)、新企業(yè)、新業(yè)態(tài)經(jīng)常產(chǎn)生在硅谷，而很少產(chǎn)生在美國，美國人干什么我們不知道，等他們干出來的時候我們才要趕，一直處在后發(fā)劣勢的階段。

接下來說資本蘊(yùn)育。包括卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本的育成。

首先是卵化資本的育成，可以從創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者、投資者和政府四個方面來說。創(chuàng)新者就是要把你的技術(shù)盡可能的接近可用，當(dāng)然有的時候技術(shù)的創(chuàng)造者也不一定說的清楚能不能用。一項技術(shù)并不一定只有唯一的指向，它可能有若干項目的指向，有若干個可能解決社會問題、解決財富創(chuàng)造問題的指向，但是創(chuàng)新者首先要把這種胚胎物質(zhì)做出來。

創(chuàng)業(yè)者是什么？創(chuàng)業(yè)者不是發(fā)明者，創(chuàng)業(yè)者要去尋找這些東西，然后依托它去創(chuàng)業(yè)。

投資者要發(fā)現(xiàn)這個價值，我們今天論壇的主題就是“創(chuàng)新價值發(fā)現(xiàn)”，你不能從這個技術(shù)和創(chuàng)業(yè)者的行動中發(fā)現(xiàn)價值，那是你眼拙。政府干什么？政府就是創(chuàng)造一個生態(tài)環(huán)境，讓創(chuàng)新者、創(chuàng)業(yè)者和投資者在這樣一個過程中彼此發(fā)現(xiàn)、彼此欣賞、共同協(xié)作，這才是技術(shù)卵化平臺的構(gòu)建模式。

孵化資本的育成同樣也是這四個方面，但不一樣的地方在于創(chuàng)業(yè)者在這個階段要把你的胚胎物質(zhì)變成一個生命體，同時創(chuàng)業(yè)者也能看到或者是設(shè)計出初始的商業(yè)模式，投資者對它的閱讀就可以更加的清晰，政府提供相應(yīng)的政策法律保障。

羽化資本的育成，最核心的就是要創(chuàng)造一個讓新資本規(guī)?；M(jìn)入的通道和渠道，沒有一個規(guī)模化的進(jìn)入是不可能完成羽化這個階段的。

翔化資本的育成也分為創(chuàng)新者的責(zé)任、創(chuàng)業(yè)者的責(zé)任、投資者的責(zé)任和政府的責(zé)任。

息壤資本是一個體系，包括卵化資本、孵化資本、羽化資本和翔化資本，我認(rèn)為做好這件事就可以發(fā)揮好中國的資本優(yōu)勢，讓普通資本轉(zhuǎn)化成息壤資本，從息壤資本這個高能資本就可以產(chǎn)生我們未來的高能企業(yè)、高能產(chǎn)業(yè)，中國真正的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才能完成，否則我們依然是一個虛胖的主體，甚至是一個沒有明天的主體。