市值管理研究綜述

□文/郭蓉蓉 姚 爽

（沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 遼寧·沈陽）

［提要］隨著我國股權(quán)分置改革與“新國九條”的頒布，有關(guān)市值管理的話題成為資本市場的熱點。本文對國內(nèi)外有關(guān)市值管理的研究從概念、管理模式、驅(qū)動因素與評價指標(biāo)體系等方面進(jìn)行分類和梳理，提出現(xiàn)有的缺失，為深入研究市值管理提供參考。

一、市值管理的概念

市值管理的理論基礎(chǔ)是價值管理。由于西方國家有著較為成熟的資本市場，其股票價格可以有效反映企業(yè)價值，因此西方國家更多探討的是價值管理的相關(guān)理論。20世紀(jì)初期，關(guān)于資本價值的最先提出者是Fisher（1906），為價值管理的后續(xù)發(fā)展鑄就了良好的開端。隨后，Modigliani、Miller（1958）提出了MM理論，探討了資本結(jié)構(gòu)與公司市場價值之間的關(guān)系，推動了價值管理的發(fā)展。Alfred Rappaport（1986）指出想要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，有必要依靠貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型?；诖四Ｐ?，企業(yè)管理價值被滲透到擴張并購、評價業(yè)績、治理經(jīng)營、過程控制、戰(zhàn)略決策等多個方面。James M.McTaggart（1994）首次對價值管理進(jìn)行界定，構(gòu)建了股東價值管理的一個全新架構(gòu)。

進(jìn)入21世紀(jì)以后，Tom Copeland等（2000）進(jìn)一步擴充了價值管理的內(nèi)涵，他們指出價值管理是以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長為目的的一種管理模式。這一理論為價值管理的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。Anne Ameeles（2002）提出，在所有的管理工具中，價值管理占據(jù)著重要地位。對企業(yè)而言，實施價值管理主要依托于資源整合，從而賺取更多的利潤，創(chuàng)造更大的價值，達(dá)成預(yù)期管理目標(biāo)。Weaver and Watson（2002）認(rèn)為價值管理是一個長期的過程，它的出發(fā)點是制定有優(yōu)勢的企業(yè)戰(zhàn)略，能為公司帶來更多的利潤，最終實現(xiàn)股東價值最大化。Pamela（2015）提出，企業(yè)中股東的重要性不言而喻。為了能夠?qū)崿F(xiàn)價值最大化的目標(biāo)，企業(yè)管理層應(yīng)竭盡所能，充分運用各種資源，開展價值管理。

翁世淳（2010）回顧了價值管理發(fā)展的全過程，認(rèn)為市值管理是價值管理在中國市場的演變和應(yīng)用。劉國芳（2007）認(rèn)為，市值管理與價值管理不完全相同。在價值管理中，最重要的是價值創(chuàng)造，而在市值管理中不僅要進(jìn)行價值創(chuàng)造還要進(jìn)行價值實現(xiàn)。施光耀（2007）從公司層面入手，認(rèn)為公司市值最大化是市值管理的主要目標(biāo)，對有效管理市值具有積極意義。同時提出，企業(yè)在管理過程中，可以適當(dāng)調(diào)控經(jīng)營策略、管理投資者關(guān)系、根據(jù)市場變化及時調(diào)整策略等市值管理方法，來實現(xiàn)股東價值最大化的目標(biāo)。李旎等（2018）提出，市值管理是一種經(jīng)營管理與投資相結(jié)合的管理機制，它通過及時進(jìn)行信息傳導(dǎo)來減少信息不對稱現(xiàn)象，使公司價值通過股價的變化得以體現(xiàn)。曹文婷（2020）認(rèn)為市值管理是上市公司通過經(jīng)營管理、資本運作等方法，在實現(xiàn)公司價值最大化的同時，使公司價值與市值相匹配。

上述學(xué)者的觀點都是通過改變股價來實現(xiàn)股東價值最大化。與此觀點不同的是，李大勇（2015）認(rèn)為市值管理的本質(zhì)是股本，在不改變股本的基礎(chǔ)上，以提高股價的方式管理市值來實現(xiàn)股東最大化的目標(biāo)，屬于本末倒置的行為。企業(yè)上市以后，應(yīng)當(dāng)將股權(quán)結(jié)構(gòu)持續(xù)完善，對股價變化做出正確判斷，在適當(dāng)?shù)臈l件下，對總股本進(jìn)行增加或減少，讓自身的內(nèi)在價值與外在市值相統(tǒng)一。

二、市值管理模式

針對價值管理的模式，許多學(xué)者都對其進(jìn)行了深入研究。Weaver and Watson（2002）指出企業(yè)應(yīng)制定適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略發(fā)展計劃，并貫徹落實，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。戰(zhàn)略發(fā)展計劃主要包括公司治理、產(chǎn)品競爭力等方面。Gianluca Grilli（2017）圍繞市值制定了衡量準(zhǔn)則，并借助森林隨機算法，深入不同市場，探究公司市值是否會受到資本運作的約束，最后得出結(jié)論，采取不同運作資本的方式，公司的市值也會受到不同程度的影響。

張濟建等（2010）認(rèn)為管理市值過程中，需要經(jīng)歷三大環(huán)節(jié)，分別是價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營和價值實現(xiàn)，價值創(chuàng)造是指企業(yè)將經(jīng)營活動與具體行動相結(jié)合來創(chuàng)造價值，具體包括營運能力、盈利能力等傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)；價值經(jīng)營指潛在經(jīng)濟價值，主要包括創(chuàng)新能力、顧客滿意度、企業(yè)文化等指標(biāo)；價值實現(xiàn)的主要目的是使市值能夠反映公司價值，具體通過管理投資者關(guān)系等來實現(xiàn)。馬保明（2012）指出價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)是市值管理的核心，前者包括四個要素，即核心競爭、風(fēng)險管理、經(jīng)營治理、財務(wù)價值；后者包括發(fā)放股利、并購重組、股票回購等資本運營手段。肖練（2012）把市值管理的框架構(gòu)建進(jìn)行了拓展完善，認(rèn)為進(jìn)行價值創(chuàng)造、經(jīng)營的基礎(chǔ)是價值發(fā)現(xiàn)，他把圍繞公司戰(zhàn)略進(jìn)行的價值發(fā)現(xiàn)納入了市值管理框架的構(gòu)建中。李旎等（2018）從市值管理理論基礎(chǔ)、市值管理動機、市值管理行為與市值管理實踐概況等方面構(gòu)建理論分析框架，為市值管理注入了更豐富的理論內(nèi)容。

陸正華（2016）以杰賽科技為例，從價值支持、價值驅(qū)動、價值實現(xiàn)的視角研究市值管理，得出時間價值驅(qū)動和空間價值驅(qū)動在企業(yè)市值管理實踐中的重要作用。陳浩（2016）將研究目光聚焦于航空工業(yè)企業(yè)，將價值認(rèn)同融入相應(yīng)的評價體系，改進(jìn)市值管理模式，致力于推動航空工業(yè)企業(yè)的發(fā)展。程偉（2017）分析了案例企業(yè)的價值塑造、價值傳播及運營情況，提出上市公司應(yīng)從自身實際情況出發(fā)，建立最適合自身的市值管理模式與框架。張慧毅等（2019）以萬科公司與綠城公司為例，將兩個公司在價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營與價值實現(xiàn)三方面進(jìn)行了對比，并提出了市值管理的優(yōu)化方案。

三、市值的驅(qū)動因素

關(guān)于市值的驅(qū)動因素，有較多的外文相關(guān)文獻(xiàn)，其中Rappaport（1986）圍繞財務(wù)、經(jīng)營等領(lǐng)域，歸納出了七項驅(qū)動價值的要素，涵蓋資本成本、銷售增長率、所得稅率等。Sharon Belenzo等（2012）在文章中指出企業(yè)創(chuàng)新的重要性，認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新有助于企業(yè)價值的提高。Xinfeng Ruan等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，投資者的關(guān)注程度會影響市值，投資者的關(guān)注程度越高，交易量就越高，市值的波動就越大。Evangelos Psoma等（2018）對管理人員的質(zhì)量實踐和過程質(zhì)量管理這兩個因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)這兩個因素會對公司市場績效產(chǎn)生影響，從而提高企業(yè)績效。Avabruth（2018）通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)市值會受到盈余管理的約束。不同的盈余管理對市值的影響也存在差別。與收入有關(guān)的盈余管理對市值有積極影響，與成本有關(guān)的盈余管理對市值有消極影響。Hui Feng（2020）指出即便是沒有為企業(yè)帶來利潤的客戶，其對市值的影響也不容忽視，企業(yè)必須引起重視。

在國內(nèi)文獻(xiàn)中，學(xué)者們通常把影響市值管理的因素分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要包括各類財務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。譚貴洪（2013）選取了影響市值的八個因素，通過實證分析的方法，研究了六大可被量化的因素，指出市值與每股凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、滬深300指數(shù)成正比，與換手率成反比，增長率、流通股比例與市值關(guān)系不顯著的結(jié)論，同時對另外兩個不可量化的因素進(jìn)行案例分析，得出適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵制度、投資者關(guān)系有助于市值增長的結(jié)論。朱保成（2018）以?？低暈槔?，分析了公司并購、股權(quán)激勵和投資者關(guān)系對市值的促進(jìn)作用，鼓勵國有上市企業(yè)加強市值管理。李旎等（2018）對A股上市公司進(jìn)行了全面調(diào)查，分析得出股票回購、內(nèi)部人增持、股權(quán)激勵、投資者關(guān)系、企業(yè)并購等因素會對企業(yè)市值產(chǎn)生影響的結(jié)論。

徐昭（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)并購、異地并購、民營企業(yè)并購更有助于企業(yè)市值的提高。張慧敏等（2018）選取處于不同生命周期，并在2012～2016年進(jìn)行了混合并購的A股上市公司進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)成熟型和衰退型企業(yè)更適合利用企業(yè)并購來提升市值水平。黃宏斌（2019）運用事件分析法、T檢驗等方法對吉利汽車并購沃爾沃進(jìn)行分析，對比并購前后的各項財務(wù)指標(biāo)與CAR，得出了正協(xié)同效應(yīng)的并購對市值有促進(jìn)作用的結(jié)論。

全怡（2018）以創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)相較于無職業(yè)董秘的企業(yè)來說，聘請職業(yè)董秘的企業(yè)會更吸引分析師的關(guān)注，從而提高公司信息透明度，進(jìn)而提高企業(yè)市值。姜曉文（2021）對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)自媒體的出現(xiàn)會對企業(yè)市值產(chǎn)生影響。作者以微博為例，發(fā)現(xiàn)通過微博平臺傳遞信息，會讓投資者認(rèn)為公司價值被低估，有利于改善公司市值管理效果。

陸正華等（2019）以案例形式分析了恒瑞醫(yī)藥在2013～2017年實施的三次股權(quán)激勵方案，得出股權(quán)激勵的實施會在產(chǎn)業(yè)端和資本端兩方面影響市值管理。在產(chǎn)業(yè)端，有助于增強管理層的穩(wěn)定性、加大研發(fā)投入、完善生產(chǎn)運營機制，使企業(yè)價值創(chuàng)造能力不斷增強；在資本端，股權(quán)激勵的實施有助于管理者加強投資者關(guān)系管理、建立穩(wěn)定的鼓勵政策等，使企業(yè)價值實現(xiàn)能力增強。

廖珂等（2020）認(rèn)為大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資后，若股價下降，則會因自身償債能力不足導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，所以會更有動機進(jìn)行市值管理來穩(wěn)定股價。宋巖等（2020）對A股上市公司進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)存在股權(quán)質(zhì)押的股東為防止股價下跌，會更有動力進(jìn)行市值管理，提高市值管理效果。

外部因素是指不能通過公司的經(jīng)營管理來改變市值的因素。靳艷紅（2018）認(rèn)為主要包括國家經(jīng)濟狀況、地方政府政策、貨幣政策和社會文化水平等。安靜（2018）以案例形式對基建行業(yè)進(jìn)行案例分析，認(rèn)為利率變化、國家政策、行業(yè)因素會影響企業(yè)市值。

四、市值管理評價指標(biāo)體系

劉國芳等（2007）針對市值管理設(shè)置了相應(yīng)的指標(biāo)體系，包括價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)與價值關(guān)聯(lián)度，分別占據(jù)的權(quán)重為30%、50%、20%。肖練（2012）圍繞市值管理從理論與實踐兩個層面設(shè)計了對應(yīng)的評價指標(biāo)體系，在理論評價指標(biāo)體系中，作者設(shè)計了財務(wù)管理、核心競爭力、投資者關(guān)系、市值表現(xiàn)等7個指標(biāo)來評價市值管理水平；在實踐評價指標(biāo)體系中，作者用價值經(jīng)營能力、價值實現(xiàn)能力與價值關(guān)聯(lián)度三個指標(biāo)來評價市值管理水平。2015年，研究中心以市值管理為基礎(chǔ)，確立了系統(tǒng)的評價指標(biāo)體系，涉及價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值關(guān)聯(lián)度和溢價因素四個方面。其中，價值創(chuàng)造包括每股收益、經(jīng)濟增加值和凈利潤增長率等；價值實現(xiàn)包括總市值、總市值增長率等；溢價因素包括金牌董秘、公司治理、股權(quán)激勵等。呂飛（2016）在設(shè)計市值管理指標(biāo)體系時，基于現(xiàn)實內(nèi)含價值、預(yù)期內(nèi)含價值、資本品牌溢價價值三個維度設(shè)計了10個二級指標(biāo)、14個三級指標(biāo)，并運用所設(shè)計體系進(jìn)行實證分析，說明其所設(shè)計的評價指標(biāo)體系在總體上具有較好的現(xiàn)實解釋力和較廣闊的應(yīng)用前景和價值。蔡學(xué)軍（2017）認(rèn)為現(xiàn)有的市值管理評價指標(biāo)體系不夠全面，不僅缺乏宏觀因素等指標(biāo)，同時價值傳播指標(biāo)較少，所以作者基于市值管理評價，從價值創(chuàng)造、價值傳播、價值實現(xiàn)三個維度入手，占比分別是40%、30%、30%，并在價值創(chuàng)造中添加了產(chǎn)業(yè)選擇能力、管理團隊能力等宏觀環(huán)境因素。沈慶寧（2018）采用2015年研究中心發(fā)布的績效評價體系，對其中溢價因素進(jìn)行細(xì)化，增加了股東大會、信息披露等指標(biāo)進(jìn)行案例分析，對案例企業(yè)的市值管理提出優(yōu)化建議。

五、評述與展望

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對市值管理已經(jīng)開展了大量研究，并且形成了豐富的理論成果。由于我國市值管理出現(xiàn)的時間較晚，因此國內(nèi)學(xué)者參考國外相關(guān)理論，結(jié)合本國資本市場，提出了更為合適的市值管理理論，之后經(jīng)過努力形成了比較完善的市值管理研究框架，通過實證研究分析各類市值管理的影響因素，并構(gòu)建體系化的評價指標(biāo)。這些研究不僅豐富了市值管理有關(guān)理論，還為各企業(yè)開展市值管理提供了借鑒。

由于市值管理在21世紀(jì)股權(quán)分置改革后才被重視，有關(guān)市值管理的研究還不夠深入?，F(xiàn)有關(guān)于市值管理的研究多是單因素的研究，企業(yè)通常只關(guān)注某一項市值管理策略的實施，并且大多學(xué)者都是在微觀層面來分析市值管理，對宏觀層面的涉及不足。未來，學(xué)者應(yīng)當(dāng)從宏觀角度入手，構(gòu)建合理的宏觀市值管理戰(zhàn)略和模式。