股權(quán)質(zhì)押背景下并購新晉股東財務管理研究—以H集團為例

王嘉欣 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院

引言

在企業(yè)并購中，被并購子公司的原控股股東因受讓作為并購對價的并購母公司股份而成了上市公司的新晉股東，且擁有一定的經(jīng)營管理權(quán)，這就是并購新晉大股東。股權(quán)質(zhì)押能夠在不喪失控制權(quán)的情況下，打破股份鎖定期內(nèi)對于并購新晉大股東融資渠道的限制，緩解融資困境，實現(xiàn)資本的二次流通，因而成為并購新晉大股東財務管理的重要手段。然而近年來，股權(quán)質(zhì)押爆倉事件頻發(fā)，不僅對上市公司股價有負面影響，甚至對金融市場穩(wěn)定都造成了威脅。

本文以H集團并購新晉大股東為研究對象，研究了并購新晉大股東在不同時點下通過股權(quán)質(zhì)押進行財務管理行為背后的動機及其經(jīng)濟后果，從上市公司、金融機構(gòu)以及監(jiān)管機構(gòu)視角為防范化解相應風險提出建議。本文的研究結(jié)果有助于規(guī)范股權(quán)質(zhì)押背景下并購新晉大股東財務管理行為，為保護投資者利益的相關監(jiān)管實踐提供參考價值。

一、案例背景與進展分析

（一）H集團簡介

H集團以從事乳制品的生產(chǎn)與銷售起家，營業(yè)收入穩(wěn)步提升，一路發(fā)展成為國內(nèi)最大的水牛奶生產(chǎn)加工銷售企業(yè)，從2014年起，H集團陸續(xù)收購了YJ影視、S公司等多個影視業(yè)公司，試圖乳業(yè)和影視業(yè)雙棲發(fā)展。2018年，由于影視業(yè)監(jiān)管的持續(xù)加強，同時市場競爭不斷加劇，該板塊的經(jīng)營業(yè)績遭遇下滑。

（二）H集團并購情況

H集團于2014年并購了YJ影視，并購后，后者的控股股東李某以11.87%的股份成為H集團第二大股東。1年后，H集團又并購了影視行業(yè)另一家公司S公司，控股股東徐某以3.71%的股份成為H集團第四大股東。

這兩次并購H集團均采用現(xiàn)金支付與股份支付相結(jié)合的方式，且都構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。并購后，新晉股東持股比例高居上市公司股東前五，可以在一定程度上影響上市公司的經(jīng)營決策。

此外，兩次并購都屬于高溢價并購，且并購雙方簽訂了業(yè)績對賭協(xié)議，若新晉大股東沒有在承諾期限內(nèi)完成既定目標，則面臨巨額懲罰或者補償。

（三）H集團并購新晉大股東財務管理過程

為了實現(xiàn)較高的業(yè)績目標，李、徐二人在成為H集團并購新晉大股東之后相繼進行了頻繁的股票質(zhì)押操作，大約分別占自身持有股份的七成和九成，并將融入的資金投入被并購公司以補充營運資金，然而這些資金也并沒有給YJ影視和S公司帶來多好的經(jīng)濟效益，還有更多資金用于了股東自身的資金需求。

在對賭協(xié)議完成情況方面，YJ影視基本達標，而S公司除了并購當年的業(yè)績達標之外，此后連續(xù)兩年在運營收入比例指標和凈利潤指標上，都至少有一項未達標，股東徐某面臨高達千萬元的股份或現(xiàn)金補償。

在實現(xiàn)較高的業(yè)績增長本就比較困難的情況下，從2017 年開始，影視行業(yè)又接連爆雷，發(fā)展進一步受阻，對母公司H集團的經(jīng)營業(yè)績也產(chǎn)生了負面影響，當H集團股價下跌時，僅徐某向質(zhì)權(quán)方補充質(zhì)押了9954 股H集團股票，可見李、徐二人對公司未來前景并不太看好，后任由股票繼續(xù)下跌至平倉線，最終利用股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)變相減持，提前套現(xiàn)離場。而H集團此前并購形成的巨額商譽，累計計提了7.41億元的商譽減值，對其歸母凈利潤產(chǎn)生較大的負面影響，最終被迫降價剝離了這兩家子公司。

二、股權(quán)質(zhì)押背景下并購新晉股東財務管理動機分析

（一）利用股權(quán)質(zhì)押進行融資

并購新晉大股東融資渠道受限主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，并購后李、徐二人成為H集團新晉董事，而根據(jù)《公司法》規(guī)定，上市公司董事在其任職期間，每年通過集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持本公司股份總數(shù)的25%。其次，兩次并購都構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中對于以資產(chǎn)認購而取得的上市公司股份也有12個月的禁售期。最后，兩次并購的業(yè)績對賭協(xié)議中要求并購新晉股東所持H集團股份在鎖定期內(nèi)不得參與市場交易。融資約束的限制疊加上迫切的財務管理需求，使得兩位新晉股東將目光轉(zhuǎn)向了股權(quán)質(zhì)押，這種新興的融資模式可以在不轉(zhuǎn)變控制權(quán)的前提下將股權(quán)轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金流，無疑是他們解決融資困境的最好選擇。

（二）解決新晉大股東個人融資需求

從上市公告中已披露的資金用途信息來看，盡管面臨較大的目標業(yè)績壓力，股權(quán)質(zhì)押所融入資金也并沒有完全用于企業(yè)經(jīng)營，相反，李、徐二人均存在將資金用于個人用途的情況。2017年，李某因自身債務問題將3.84%股票質(zhì)押給H集團另一位股東宗某作為保證，占自有股份比例的32.35%，后來因未及時歸還借款而被司法劃轉(zhuǎn)；而徐某首次質(zhì)押融入金額高達1億元，占自由股份比例的68.71%，其中僅有少部分用于S公司提高并購后的整合績效，而剩下的絕大部分被用于個人投資使用。

（三）業(yè)績承諾高壓下被并購公司融資需求

對賭協(xié)議在一定程度上能夠起到激勵作用，促使并購新晉大股東在目標業(yè)績壓力下盡職勤勉，盡可能實現(xiàn)所承諾的收入和利潤，從而保護了投資人的利益，然而對賭協(xié)議中目標設置過高則會削弱這種激勵作用。例如：徐某陸續(xù)也將股權(quán)質(zhì)押所融入的資金提供給S公司無償使用，然而這一數(shù)額與實現(xiàn)業(yè)績目標預期所需數(shù)額相比可以說是杯水車薪，可見其維持業(yè)績的動機并不是特別強烈，最終的業(yè)績承諾實現(xiàn)情況也印證了這一點，S公司除了2015 年業(yè)績達標之外，業(yè)績承諾期的其他年份均存在未達標項，運營收入比例指標完成率從2016年的69.49%，下降到2017年的47.89%，2017年的凈利潤也與承諾數(shù)存在7734.56萬元的差距。

（四）減持規(guī)定約束下通過股權(quán)質(zhì)押變相減持

受影視業(yè)大環(huán)境影響，H集團影視文化板塊的營收同比下降11.15%，從2016年的8.43億元下滑至2017年的7.49億元，而2018年更是大跳水，同比下降近60%，高于同行業(yè)降幅。這表明，H集團的業(yè)績跳水不能完全歸咎于行業(yè)的不景氣，而應當反思其影視業(yè)子公司的財務管理水平。事實是從2018年起，由于業(yè)績承諾期已經(jīng)過去，并購新晉大股東已經(jīng)失去帶動業(yè)績增長、維系股價的動力。受影視業(yè)板塊業(yè)績影響，H集團股價一路下跌，即使股價跌近預警線附近，股東李某也沒有完成補充質(zhì)押手續(xù)，徐某僅僅補充質(zhì)押了9954股，這在股價下跌趨勢下已于事無補了，可見兩位并購新晉大股東并不看好上市公司未來發(fā)展，想要盡快甩掉這塊“燙手山芋”，其利用股權(quán)質(zhì)押變相減持套現(xiàn)、提前離場的動機已經(jīng)顯現(xiàn)。

三、股權(quán)質(zhì)押背景下并購新晉股東財務管理經(jīng)濟后果分析

（一）加劇資金占用，對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響

當大股東面臨嚴重的財務約束時，他們越有可能顯示出較強的掏空動機，在股權(quán)質(zhì)押中有占用資金的傾向，這種行為會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響。更有甚者，若股權(quán)質(zhì)押本就以股東個人的資金需求主導，則會導致公司更低的經(jīng)營績效。在本例中，H集團的影視板塊業(yè)務如同“曇花一現(xiàn)”，僅僅在并購完成后的兩年（2015—2016年）實現(xiàn)增長，之后便一直在走下坡路。并購新晉大股東財務管理行為的動機已經(jīng)由前期的融資需求、追求業(yè)績增長動機，轉(zhuǎn)變?yōu)楹笃诘淖兿鄿p持套現(xiàn)動機，而股權(quán)質(zhì)押所帶來的財務風險則需要由上市公司和其他股東來共同承擔。

（二）加劇上市公司市值管理

股權(quán)質(zhì)押時，股權(quán)價值的高低決定了融入資金的多少，而股權(quán)價值又直接體現(xiàn)于股票價格上。無論是出于融資動機還是變相減持套現(xiàn)動機，并購新晉股東往往選擇在股價較高時選擇進行股權(quán)質(zhì)押，以融入盡可能多的資金，此時上市公司就會有明顯的市值管理傾向。

兩位并購新晉股東作為H集團持股前五的大股東兼董事，對公司的重大變動享有知情權(quán)，對公司未來的經(jīng)營發(fā)展享有一定的經(jīng)營決策權(quán)，也更容易利用這種天然的信息差進行市值管理，同時配合自身進行股權(quán)質(zhì)押。上市公司發(fā)布轉(zhuǎn)增股份、增持股份這類利好消息，往往能夠向資本市場傳遞H集團未來發(fā)展前景良好的信息，帶動股價上升，因此質(zhì)押股東常常在上市公司發(fā)布這類利好消息的同時進行股權(quán)質(zhì)押，達到混淆視聽、降低市場關注度的目的，使得市場對新晉大股東頻繁質(zhì)押行為的反應并不明顯。

（三）降低信息披露的真實性

在質(zhì)押股份被動平倉危機爆發(fā)前，上市公司往往會借助違規(guī)信息披露，減輕對上市公司的負面影響，緩釋市場對此呈現(xiàn)的消極反應，從而具體表現(xiàn)為延遲披露或者直接不披露有關的信息，例如：H集團在質(zhì)押實際發(fā)生的時間里沒有發(fā)布任何與大股東股權(quán)質(zhì)押相關的公告，而是在2017年11月徐某遭遇平倉被動減持后，H集團才在公告中對其前兩次質(zhì)押及一次補充質(zhì)押的時間、質(zhì)押金額及融資用途等相關情況進行了補充披露，使得市場反應滯后，這些行為在很大程度上配合了并購新晉大股東的股權(quán)質(zhì)押。

（四）加大對其他中小股東的利益侵占

首先，當股東頻繁質(zhì)押上市公司股份時，大股東與中小股東之間的代理問題與利益沖突會愈發(fā)顯著，大股東基于掏空動機，會通過非經(jīng)營性占款和關聯(lián)擔保實施損害中小股東利益的行為，利用控股股東的優(yōu)勢地位來攫取私利，從而降低公司價值。

其次，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)原本應當是相對應且一致的，但由于股東進行股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押后的現(xiàn)金流權(quán)明顯低于質(zhì)押前的現(xiàn)金流權(quán)，拉大了現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差距，造成兩權(quán)分離，這是控股股東代理問題的產(chǎn)生的根源之一?，F(xiàn)金流權(quán)較小的質(zhì)押股東傾向于選擇在股價高點利用股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，盡早拿到更多資金，他們并不在意最終是否會喪失質(zhì)押股份的控制權(quán)，是否會導致投資者對上市公司產(chǎn)生不良預期、股價下跌，因為后續(xù)的一切風險將由上市公司和其他股東來承擔。

四、并購新晉股東財務管理風險應對建議

（一）上市公司角度

在并購之初，上市公司在進行跨界并購、高溢價并購時應當謹慎對待、量力而行，在條件允許的情況下，聘請外部專業(yè)人員，充分審查上市公司及出質(zhì)人的各項信息，并在此基礎上設定合理的業(yè)績承諾目標，避免因過高的業(yè)績壓力造成使得并購新晉大股東產(chǎn)生侵害上市公司其他股東利益的行為動機。另外，并購后上市公司也應密切關注被并購公司的經(jīng)營狀況，重視并購后的整合，積極參與被并購公司的經(jīng)營、投資決策，加強對被并購公司的日常監(jiān)督與控制，避免并購新晉大股東為完成業(yè)績承諾而采取短視行為，并對其實施的各種財務管理行為所潛在的風險提前做好評估和預防。

（二）金融機構(gòu)角度

銀行、證券等金融機構(gòu)常常作為質(zhì)權(quán)人為上市企業(yè)融通資金，為了降低股權(quán)質(zhì)押風險，應當加強對目標股權(quán)的盡職調(diào)查，尤其當上市公司并購新晉股東在重組鎖定期內(nèi)辦理股權(quán)質(zhì)押業(yè)務時，應當審慎評估質(zhì)押人的還款能力、經(jīng)營狀況、信用等級、質(zhì)押資金用途等，尤其對高估值企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押貸款應該進行更嚴格的事前審核和事中控制。同時，充分審查質(zhì)押股東的身份信息，預判股權(quán)質(zhì)押交易的潛在風險。針對單一質(zhì)押股份，單一質(zhì)押股東，應當設定警戒線、平倉線和質(zhì)押率上限，提前考慮好質(zhì)押品價值持續(xù)下降對質(zhì)權(quán)人自身的影響及應對策略。

（三）監(jiān)管機構(gòu)角度

首先，相比于法律法規(guī)在大股東減持股份上的嚴格限制，目前我國對股權(quán)質(zhì)押貸款的相關限制卻沒有跟上，仍存在監(jiān)管漏洞，本文中H集團并購新晉大股東通過股權(quán)質(zhì)押變相減持就是一個鮮明的案例，相關法律法規(guī)可以對股票質(zhì)押交易中的資金用途、質(zhì)押比例上限等方面進行明確規(guī)定。此外，為避免其他上市公司跟風效仿帶來系統(tǒng)性風險，相關監(jiān)管部門應當結(jié)合各方力量，做好質(zhì)押數(shù)據(jù)的采集整理與信息共享，重點關注股權(quán)質(zhì)押的資金流向和使用情況，對股權(quán)質(zhì)押進行全流程、全方位監(jiān)管。

其次，應當規(guī)范上市公司的信息披露制度，明確要求上市公司在股權(quán)質(zhì)押前后的規(guī)定期限內(nèi)發(fā)布公告，詳細說明融資金額及其用途，提高信息披露的充分性與及時性，加強對信息披露行為的動態(tài)監(jiān)督，對并購后財務舞弊、信息披露違規(guī)等行為加大懲罰力度，才能有效遏制股權(quán)質(zhì)押相關人員的違法違規(guī)行為，保護廣大投資者的利益。

結(jié)語

從2013年發(fā)展至今，股權(quán)質(zhì)押的融資管理模式一直備受青睞，然而過高的股權(quán)質(zhì)押率為上市公司的穩(wěn)健經(jīng)營和金融市場的平穩(wěn)運行都埋下了隱患。本文以H集團為研究對象，對其并購新晉大股東在股權(quán)質(zhì)押背景下的財務管理行為動機及后果進行了研究。為規(guī)范其財務管理行為，上市公司應當重視并購前的盡職調(diào)查與并購后的資源整合，相關金融機構(gòu)應當做好股權(quán)質(zhì)押貸款的事前審核，設定警戒線、平倉線和質(zhì)押率上限；同時，監(jiān)管部門應當重點關注股權(quán)質(zhì)押的資金流向和使用情況，加強動態(tài)監(jiān)督，提高信息披露的真實性與及時性，保護廣大投資者的利益。