飛南資源：業(yè)績(jī)波動(dòng)大 低費(fèi)率異于行業(yè)

周一

飛南資源是一家主要從事危廢物處置業(yè)務(wù)及再生資源回收利用業(yè)務(wù)的企業(yè)，目前公司的證載處置能力達(dá)到61.5萬(wàn)噸/年。

公司于2022年9月中旬獲得了深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)的有條件通過(guò)，不過(guò)，三個(gè)月過(guò)去了，公司卻沒(méi)有向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)。結(jié)合前三季度及2022年四季度的銅價(jià)（公司主要產(chǎn)品）走勢(shì)看，其凈利潤(rùn)比2021年的7.13億元將會(huì)較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，公司此前所刻畫(huà)的高成長(zhǎng)或戛然而止。

報(bào)告期（2019年至2021年），飛南資源的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均呈現(xiàn)出良好的高成長(zhǎng)性，但2022年以來(lái)，銅價(jià)出現(xiàn)向下大幅調(diào)整，導(dǎo)致公司此前高企的存貨出現(xiàn)減值損失，再加上購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)的縮小，公司前三季度業(yè)績(jī)已大幅負(fù)增長(zhǎng)，全年凈利潤(rùn)大幅負(fù)增長(zhǎng)概率不小。

在毛利率不斷走低情況下，飛南資源依靠較低的費(fèi)用率維系了較高的利潤(rùn)率，但其可持續(xù)性待觀察，而在產(chǎn)能利用率與同行差距較大情況下，公司依然大舉進(jìn)行資本擴(kuò)張，其募集項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期也需打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

報(bào)告期，飛南資源營(yíng)收分別為42.8億元、48.28億元和78.99億元，凈利潤(rùn)分別為5.37億元、5.89億元和7.13億元，此前一定程度上受益于銅價(jià)的上行周期，業(yè)績(jī)表現(xiàn)出了良好的成長(zhǎng)性。但2022年上半年只有1.56億元，同比下降近60%。

而且，這種趨勢(shì)在前三季度似乎也沒(méi)有得到逆轉(zhuǎn)。據(jù)招股書(shū)（上會(huì)稿），公司管理層預(yù)計(jì)，前三季度，公司營(yíng)收為58億元至65億元，同比變動(dòng)2.28%至14.62%，歸母凈利潤(rùn)為1.6億元至2.6億元，同比下降69.09%至49.77%。

公司的盈利主要靠金屬購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)，由于銅金屬購(gòu)銷(xiāo)存在時(shí)間差，若銅價(jià)在短期大幅波動(dòng)，則會(huì)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定影響，這在2022年二季度就很明顯。2022年4月至2022年7月，受新冠疫情、國(guó)際宏觀形勢(shì)等因素影響，市場(chǎng)銅價(jià)由7.5萬(wàn)元/噸快速下降至5.5萬(wàn)元/噸。

飛南資源聲稱，由于購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)縮小及計(jì)提存貨跌價(jià)損失，導(dǎo)致2022年上半年的業(yè)績(jī)同比下降近60%。

事實(shí)上，自7月中旬以來(lái)，滬銅期貨從最低53090元/噸上升至9月底的59890元/噸，上漲幅度超過(guò)10%，至12月底又上漲至每噸6.6萬(wàn)元左右，但公司2022年第三季度凈利潤(rùn)只有1億元左右，這也令外界無(wú)法對(duì)公司第四季度有更好的期待。

各報(bào)告期末，公司存貨賬面價(jià)值不斷攀升，分別為7.15億元、11.51億元和20.02億元，占期末資產(chǎn)總額的30.37%、32.33%和34.38%。公司在銅價(jià)高峰時(shí)大幅增加存貨或?qū)⒘粝码[患，考慮到公司綜合毛利率不到15%，一旦銅、金等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌，公司很有可能陷入虧損。

事實(shí)上，存貨的不斷攀升也占用了公司的現(xiàn)金流。報(bào)告期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為8.38億元、1.44億元和1.05億元，累計(jì)為10.87億元，期間公司的凈利潤(rùn)合計(jì)18.39億元，累計(jì)凈現(xiàn)比存在較大的差額。

報(bào)告期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為17.48%、17.76%及12.73%，2021年出現(xiàn)了較大幅度的下降。公司聲稱，主要是當(dāng)年江西興南投產(chǎn)，成本較高的含銅物料占比提升、成本較低的危廢占比下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降，但毛利規(guī)模仍呈增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

公司收入分資源處置費(fèi)收入和資源化產(chǎn)品收入，報(bào)告期，前者收入分別為2.76億元、3.13億元和3.11億元，毛利率分別為68.43%、64.95%和55.65%，毛利率出現(xiàn)了較大程度的下滑是因?yàn)閮r(jià)格下降。

報(bào)告期，公司危廢處置單噸收費(fèi)分別為1649元、1435元及1517元。

資源品是公司收入的大頭，報(bào)告期，公司資源品收入分別為39.98億元、45.1億元和75.81億元，毛利率分別為13.96%、14.49%和10.96%。對(duì)于2021年的波動(dòng)，公司歸結(jié)于銅金屬購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)的縮小。從滬銅期貨走勢(shì)看，2021年銅價(jià)波動(dòng)較大，最高79230元/噸，最低為57180元/噸，全年維持了先上漲后高位盤(pán)整的態(tài)勢(shì)，不過(guò)公司毛利率似乎并沒(méi)有受益于此，反倒出現(xiàn)了較大程度的下降。2022年的業(yè)績(jī)預(yù)告中，公司把業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑歸結(jié)于銅價(jià)的短期下跌，而在銅價(jià)上漲時(shí)，公司毛利率卻出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，這確實(shí)令人感到困惑不解。

即便是兩大業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)了較大程度的下滑，飛南資源凈利潤(rùn)在報(bào)告期依然有不錯(cuò)的表現(xiàn)，原因在于較低的費(fèi)用。

報(bào)告期，飛南資源管理費(fèi)用分別為1.08億元、1.38億元和1.82億元，占營(yíng)收的比重分別為2.52%、2.85%和2.31%。公司把東江環(huán)保、金圓股份、惠城環(huán)保、格林美、浩通科技及達(dá)剛控股列為可比公司，同行可比公司的平均值分別為5.35%、5.85%和6%，公司管理費(fèi)用占比遠(yuǎn)低于同行可比公司。公司對(duì)此解釋稱主要是因?yàn)橘Y源化產(chǎn)品占比較高、單價(jià)較高。

此外，飛南資源銷(xiāo)售費(fèi)用也處于較低水平。報(bào)告期，公司銷(xiāo)售費(fèi)用分別為939萬(wàn)元、104萬(wàn)元及97萬(wàn)元，占比分別為0.22%、0.02%和0.01%，同行可比公司分別為2.2%、1.76%和1.73%，公司銷(xiāo)售費(fèi)用占比均遠(yuǎn)低于同行可比公司。

公司解釋稱，主要是因?yàn)楫a(chǎn)品是大宗商品，不需要投入較大的銷(xiāo)售人員及銷(xiāo)售資源進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，其次是金屬銅市場(chǎng)價(jià)格較高，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收規(guī)模較大，公司銷(xiāo)售費(fèi)用率較低。

報(bào)告期，飛南資源資源化產(chǎn)品客戶數(shù)量分別為87、73和49個(gè)，銷(xiāo)售人數(shù)分別為6人、8人和7人，行業(yè)可比公司平均人數(shù)分別為157人、151人和127人，公司的銷(xiāo)售人員占比遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司均值。

不過(guò)，飛南資源的前五大客戶銷(xiāo)售占比與行業(yè)可比公司卻無(wú)明顯差別。報(bào)告期，公司前五大客戶銷(xiāo)售占營(yíng)收的比重分別為36.65%、48.9%和52.84%，同行可比公司的均值分別為41.59%、44.22%和47.99%，差距并不明顯，公司何以能以如此少的銷(xiāo)售人員實(shí)現(xiàn)大規(guī)模銷(xiāo)售？

2021年，在營(yíng)收增加超60%的情況下，飛南資源的銷(xiāo)售費(fèi)用出現(xiàn)下降，管理費(fèi)用也增長(zhǎng)不到30%，公司費(fèi)用控制跡象非常明顯。

同樣較低的還有研發(fā)費(fèi)用。報(bào)告期，飛南資源研發(fā)費(fèi)用分別為1553萬(wàn)元、1756萬(wàn)元及2025萬(wàn)元，占營(yíng)收比重分別為0.36%、0.36%和0.26%，遠(yuǎn)低于可比公司的3.18%、3.2%和3.64%，即便公司加上了各期分別計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的折舊費(fèi)用和直接材料成本，公司的研發(fā)投入分別為8733萬(wàn)元、1.05億元及2.12億元，占營(yíng)收的比重分別為2.04%、2.17%和2.69%，與行業(yè)可比公司依然存在1個(gè)百分點(diǎn)的差距。

財(cái)務(wù)費(fèi)用是費(fèi)用中唯一上升較高的會(huì)計(jì)科目。報(bào)告期，飛南資源的短期借款也從2019年的1500萬(wàn)元增加至2021年底的12.98億元。此外，公司經(jīng)營(yíng)負(fù)債也持續(xù)走高，應(yīng)付賬款從2019年末的1.46億元?jiǎng)≡鲋?021年底的8.02億元，合同負(fù)債（預(yù)收賬款）從1.13億元下降至1998萬(wàn)元，此外公司的長(zhǎng)期應(yīng)付款從零元增加至2.03億元，公司有息負(fù)債和經(jīng)營(yíng)負(fù)債均出現(xiàn)大幅攀升的苗頭，一旦公司業(yè)績(jī)變臉，其融資能力或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。

有息負(fù)債的不斷攀升帶來(lái)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加。報(bào)告期，飛南資源財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-21萬(wàn)元、945萬(wàn)元及3853萬(wàn)元。

報(bào)告期，飛南資源的證載危廢處置能力分別為51.5萬(wàn)噸、51.5萬(wàn)噸和61.5萬(wàn)噸，實(shí)際處置能力分別為36.58萬(wàn)噸、39.23萬(wàn)噸和44.43萬(wàn)噸，危廢處置產(chǎn)能利用率分別為71.03%、76.17%和72.24%，固定資產(chǎn)投入產(chǎn)出比分別為6.93、5.9和4.73，公司整體的危廢處置利用率并不高，固定資產(chǎn)投入產(chǎn)出比也逐年大幅下降。

據(jù)招股書(shū)（上會(huì)稿），飛南資源認(rèn)為跟浙富控股旗下的申聯(lián)環(huán)保生產(chǎn)模式相似，申聯(lián)環(huán)保2017年、2018年的危廢處置產(chǎn)能利用率分別為90.3%、92.08%，固定資產(chǎn)投入產(chǎn)出比分別為7.37和8.57，產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)投入產(chǎn)出比均呈現(xiàn)改善。

面對(duì)產(chǎn)能利用率差距近20個(gè)百分點(diǎn)的現(xiàn)象，公司聲稱，產(chǎn)能利用率、固定資產(chǎn)投入產(chǎn)出比的匹配性與同行可比公司差距不大。

產(chǎn)能利用率不高并不妨礙繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。報(bào)告期，飛南資源在建工程期末余額分別為1.99億元、7.82億元和10.7億元，呈現(xiàn)逐年攀升的跡象，主要涉及廣西飛南項(xiàng)目、江西巴頓項(xiàng)目、廣東飛南技改項(xiàng)目及其他，其中江西巴頓項(xiàng)目也是募集資金主投項(xiàng)目，公司本次IPO擬募集15億元，其中12億元擬投入江西巴頓項(xiàng)目，在公司整體產(chǎn)能利用率不高情況下，新項(xiàng)目能達(dá)到預(yù)期收益嗎？