新經(jīng)濟(jì)背景下碳信息披露對融資成本的影響

張晨 胡夢 曹雨清

【摘 要】 在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)與低碳發(fā)展的新經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)在落實(shí)低碳戰(zhàn)略時面臨資金壓力，研究碳信息披露水平對融資成本的影響對緩解企業(yè)資金緊張問題具有重要意義。以2010—2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司為研究樣本，基于新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系并采用內(nèi)容分析法評價碳信息披露水平，然后實(shí)證檢驗碳信息披露水平、投資者情緒和融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步分析不同經(jīng)濟(jì)周期的差異。結(jié)果表明：提高碳信息披露水平能夠降低融資成本，受投資者情緒的影響碳信息披露水平越高的企業(yè)融資成本越低，并在經(jīng)濟(jì)低迷期更加顯著。研究對企業(yè)在新經(jīng)濟(jì)背景下通過碳信息披露實(shí)現(xiàn)健康長遠(yuǎn)發(fā)展具有參考價值，為引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒的變化從而獲得低成本融資提供經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 新經(jīng)濟(jì)背景； 碳信息披露水平； 融資成本； 投資者情緒； 經(jīng)濟(jì)周期

【中圖分類號】 F275.5；F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）24-0016-07

一、引言

百年未有之大變局下，我國發(fā)展條件和環(huán)境發(fā)生重大變化。從發(fā)展條件來看，我國過去的低成本要素優(yōu)勢逐漸消失，為重塑競爭優(yōu)勢，2020年10月黨的十九屆五中全會提出要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的國際國內(nèi)雙循環(huán)；從發(fā)展環(huán)境來看，全球變暖導(dǎo)致自然災(zāi)害頻發(fā)，為減少碳排放，2021年3月中央財經(jīng)委員會第九次會議提出在生態(tài)文明建設(shè)整體布局中納入碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)。隨著我國發(fā)展條件和環(huán)境的變化，經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)與綠色低碳相交融的新經(jīng)濟(jì)背景應(yīng)運(yùn)而生。在新經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)的參與者和碳排放的主體，為實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，需要在雙循環(huán)的大背景下承擔(dān)低碳發(fā)展的責(zé)任。

碳信息披露作為企業(yè)與利益相關(guān)者溝通碳排放的工具，為檢驗企業(yè)落實(shí)低碳發(fā)展責(zé)任提供了窗口。由于披露碳信息需要花費(fèi)大量資金，并且我國企業(yè)在環(huán)境約束增強(qiáng)的條件下本就面臨資金緊張問題，能否通過披露碳信息，降低企業(yè)融資成本，幫助企業(yè)減輕資金負(fù)擔(dān)值得探析。

投資者作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，其情緒的變化不僅會影響企業(yè)的碳披露決策，還會通過干預(yù)自身及債權(quán)人等對企業(yè)價值的判斷進(jìn)而影響融資成本。目前中國資本市場尚未成熟，投資者情緒的波動比發(fā)達(dá)國家更為明顯[1]，且中國正處于“后疫情”和“十四五”交疊期，復(fù)雜多變的外部環(huán)境加劇經(jīng)濟(jì)周期的變化。受不同經(jīng)濟(jì)周期的影響，投資者情緒會導(dǎo)致企業(yè)融資成本發(fā)生改變。

基于此，選取2010—2020年A股發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司為樣本，實(shí)證檢驗了新經(jīng)濟(jì)背景下碳信息披露、投資者情緒與融資成本的關(guān)系，并進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)周期的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，在構(gòu)建碳信息披露指標(biāo)體系時，創(chuàng)新性地融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵，有助于指引企業(yè)符合當(dāng)下中國在重視內(nèi)外循環(huán)的基礎(chǔ)上堅持低碳發(fā)展的戰(zhàn)略要求，從而實(shí)現(xiàn)健康長遠(yuǎn)發(fā)展。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究碳信息披露水平對融資成本的影響時主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[2]、信息透明度[3]、債務(wù)違約風(fēng)險[4]及企業(yè)生命周期[5]等客觀角度出發(fā)，本文考慮了投資者情緒這一主觀因素的影響。相較于客觀因素，投資者情緒反映了投資者對市場未來走勢的預(yù)期，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動時更易影響企業(yè)融資成本，從而引導(dǎo)企業(yè)通過應(yīng)對投資者情緒的變化緩解資金壓力。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）碳信息披露水平評價方法

碳信息披露水平評價方法主要采用內(nèi)容分析法?；诓煌畔碓?，主要從以下兩個角度構(gòu)建指標(biāo)體系：（1）基于企業(yè)的年報、可持續(xù)發(fā)展報告或社會責(zé)任報告。指標(biāo)設(shè)置依據(jù)主要有兩類：第一類是根據(jù)會計準(zhǔn)則對信息質(zhì)量特征的要求，以社會責(zé)任報告等文本所體現(xiàn)的可靠性、可比性和及時性等信息質(zhì)量特征作為主要測量維度[6]。第二類是依據(jù)社會責(zé)任報告等文本中披露的碳排放管理的全過程，從戰(zhàn)略目標(biāo)、組織管理、碳核算三個基本方面進(jìn)行擴(kuò)充構(gòu)建指標(biāo)體系并打分[7]。（2）基于碳披露項目（CDP）調(diào)查問卷?；贑DP平臺，有學(xué)者采用被調(diào)查企業(yè)的CDP問卷表現(xiàn)來衡量碳信息披露水平[8]，但由于被調(diào)查企業(yè)數(shù)量有限且碳信息不完整，不同企業(yè)間可比性較低。

（二）碳信息披露水平與企業(yè)融資成本的關(guān)系

關(guān)于碳信息披露水平對企業(yè)融資成本的影響分為正向、負(fù)向和非線性三種觀點(diǎn)。（1）持正向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，進(jìn)行碳信息披露會增加成本導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險，從而投資者等要求更高報酬率[9]。碳信息可鑒證性差，易受外界質(zhì)疑，導(dǎo)致融資成本上升，產(chǎn)生“檸檬效應(yīng)”，且這一效應(yīng)在國企中更明顯[2]。（2）持有負(fù)向觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，碳信息的披露提高了信息透明度，緩解信息不對稱，從而降低融資成本[3]。（3）持有非線性觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行碳信息披露初期，會由于債務(wù)違約風(fēng)險的增加導(dǎo)致融資成本上升，只有當(dāng)碳信息披露質(zhì)量達(dá)到一定水平時才能降低融資成本，因此，碳信息披露水平與融資成本呈現(xiàn)出非線性關(guān)系[4]。企業(yè)生命周期也會對二者關(guān)系產(chǎn)生動態(tài)影響，初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行碳信息披露對降低融資成本影響不顯著，成長期和成熟期企業(yè)可以顯著緩解融資約束問題，而衰退期企業(yè)會加劇企業(yè)陷入融資困境[5]。

現(xiàn)有研究對企業(yè)碳信息披露展開諸多有益探索，然而在碳信息披露水平測度方面未考慮新經(jīng)濟(jì)背景，并在探析碳信息披露水平與融資成本之間關(guān)系時未考慮投資者情緒因素。因此，本文在構(gòu)建碳信息披露體系時融入新經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)涵，使企業(yè)通過碳信息披露更好地實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，并考慮不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的影響，引導(dǎo)企業(yè)正確處理投資者情緒從而降低融資成本。

三、研究假設(shè)

（一）碳信息披露水平與融資成本

利益相關(guān)者理論認(rèn)為，股東、債權(quán)人、消費(fèi)者等都是企業(yè)的利益相關(guān)者，企業(yè)需要盡可能地滿足利益相關(guān)者的訴求。股東作為股權(quán)持有者，重視企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，碳信息披露能防止企業(yè)以破壞環(huán)境為代價去追求短期利益[10]，符合股東希望企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的訴求，有利于獲得低融資成本；債權(quán)人作為資金出借者，關(guān)心企業(yè)還貸能力，碳信息披露展示了企業(yè)的低碳創(chuàng)新能力和環(huán)境合法性[11]，滿足債權(quán)人的低收貸風(fēng)險，因而可以降低融資成本；消費(fèi)者作為產(chǎn)品購買者，希望購買優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，碳信息增加其對產(chǎn)品高質(zhì)環(huán)保的正面判斷，滿足消費(fèi)者產(chǎn)品需求，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)，提升企業(yè)現(xiàn)金流量并減少外部借款，間接降低融資成本[12]。

根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)外界不了解公司內(nèi)部情況時，可能發(fā)生逆向選擇問題，使高價值公司被低估，主動披露相關(guān)信息有利于避免價值折損。同樣的，碳信息也屬于內(nèi)部信息，企業(yè)內(nèi)外部掌握的碳信息不一致。為避免發(fā)生逆向選擇問題，企業(yè)通過披露碳信息不僅向利益相關(guān)者傳遞了保護(hù)環(huán)境、低碳發(fā)展的信號，還由于披露碳信息需要花費(fèi)一定的時間和資金成本，運(yùn)營良好的企業(yè)更有可能自愿付出多余成本進(jìn)行低碳治理，從而傳遞出企業(yè)資金充足的信號[13]。因此，企業(yè)通過披露碳信息對外傳遞了具有較強(qiáng)環(huán)保責(zé)任意識和雄厚經(jīng)濟(jì)實(shí)力的信號，獲得外界信任，進(jìn)而融資成本下降。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：碳信息披露水平越高，企業(yè)融資成本越低。

（二）投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

在資本市場中，投資者并非是完全理性的，其情緒的起伏不僅影響自身投資決策，還會引起企業(yè)抵押品價值發(fā)生變化，進(jìn)而改變債權(quán)人等其他利益相關(guān)者對企業(yè)償債能力的評估[14]，從而影響融資成本。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)通過碳信息披露可以向外界傳遞社會責(zé)任意識強(qiáng)、資金充足的信號，當(dāng)投資者處于樂觀情緒中，在接收了這些信號后，更加對碳信息披露企業(yè)的發(fā)展充滿信心，認(rèn)為所面臨投資風(fēng)險更低，因而要求較低報酬率，而當(dāng)投資者處于消極情緒中，其對市場整體發(fā)展前景的悲觀態(tài)度并不會因企業(yè)披露碳信息而改變，因而要求較高報酬率。進(jìn)一步的，根據(jù)迎合理論，為了應(yīng)對投資者的有限理性，企業(yè)進(jìn)行各項決策時應(yīng)考慮投資者的喜好。隨著低碳理念的發(fā)展，投資者在進(jìn)行決策時會表現(xiàn)出低碳投資偏好[15]。碳信息展現(xiàn)了企業(yè)發(fā)展的綠色性，符合投資者低碳投資偏好，從而降低企業(yè)融資成本。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)作用。

（三）經(jīng)濟(jì)周期對投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

經(jīng)濟(jì)周期作為整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的宏觀背景，任何微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動都會受其影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生波動時，不僅會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績、盈利狀況發(fā)生改變，還會影響投資者對于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，引起投資者情緒的變化[16]，從而影響企業(yè)融資成本。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于低迷期時，大多數(shù)公司業(yè)績不佳，面臨經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)，倘若此時企業(yè)披露碳信息，則更能體現(xiàn)其在經(jīng)濟(jì)不景氣的情況下仍有多余的資金進(jìn)行低碳治理，根據(jù)信號傳遞理論，碳信息披露這一行為向投資者傳遞了經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、抗風(fēng)險能力強(qiáng)的良好信號，因而此時若投資者情緒上漲，則會對這類利好信號反應(yīng)更為強(qiáng)烈，從而降低投資報酬率。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時，市場整體經(jīng)營態(tài)勢良好、發(fā)展前景廣闊，碳信息披露企業(yè)難以體現(xiàn)較低的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險優(yōu)勢，即使此時投資者情緒上漲，投資者對碳信息傳遞良好信號的反應(yīng)也會減弱，因而企業(yè)融資成本變化不大。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：在經(jīng)濟(jì)低迷期，投資者情緒對碳信息披露水平與融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用增強(qiáng)，反之則減弱。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020年A股上市公司為研究樣本，并進(jìn)行處理：（1）剔除金融類、ST和？觹ST類公司；（2）剔除數(shù)據(jù)異常和不完整的公司，最終獲得4 933個有效觀測值。本文所涉及的碳信息披露指標(biāo)體系中數(shù)據(jù)通過對社會責(zé)任報告進(jìn)行文本挖掘獲取，利息支出來自萬得數(shù)據(jù)庫，GDP增長率來自國家統(tǒng)計局，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，對所有變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：融資成本。本文采用加權(quán)平均資本成本來衡量融資成本，其中債務(wù)成本通過利息支出與長短期債務(wù)總額平均值的比值計算得到，股權(quán)成本通過PEG模型計算得到，模型如下：

其中，Ri為股權(quán)融資成本，EPSi為企業(yè)第i期的每股收益預(yù)測值，P0為當(dāng)前股票價格。

2.解釋變量：碳信息披露水平。本文通過構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)背景下的碳信息披露指標(biāo)體系來測量碳信息披露水平，一級指標(biāo)是通過參照CDP調(diào)查問卷和陳華等[17]對碳信息披露內(nèi)容的界定，并結(jié)合企業(yè)碳信息披露的實(shí)際情況，從低碳意識、減排管理、減排績效和碳鑒證四個方面進(jìn)行測度。二級指標(biāo)是對一級指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化并將新經(jīng)濟(jì)背景融入其中，詳見表1。新經(jīng)濟(jì)背景包括綠色低碳和經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)兩個層次，綠色低碳是指為緩解溫室效應(yīng)，倡導(dǎo)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中節(jié)能減排的一種可持續(xù)發(fā)展理念；經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)是指在再生產(chǎn)活動中的各個環(huán)節(jié)都在國內(nèi)進(jìn)行，并以滿足國內(nèi)需求作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，形成的周而復(fù)始的循環(huán)[18]；外循環(huán)則是指再生產(chǎn)活動中的一個或多個環(huán)節(jié)參與國際價值創(chuàng)造的過程[19]。企業(yè)節(jié)能減排相關(guān)活動體現(xiàn)了綠色低碳發(fā)展理念對企業(yè)碳披露行為影響，并且由于節(jié)能減排相關(guān)活動也屬于再生產(chǎn)活動中的環(huán)節(jié)，通過將其劃分為國內(nèi)和國際環(huán)節(jié)，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)政策對企業(yè)碳披露行為的影響。因此，通過細(xì)化企業(yè)國內(nèi)和國際的碳減排相關(guān)活動，體現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)背景對碳披露行為的影響?；诖?，運(yùn)用文本分析的方法挖掘企業(yè)國內(nèi)和國際相關(guān)的碳信息，具體步驟如下：

首先，數(shù)據(jù)采集。通過Python在和訊網(wǎng)爬取2010—2020年滬深上市公司社會責(zé)任報告的PDF文件。

其次，基礎(chǔ)關(guān)鍵詞提取。由于本文是在特定指標(biāo)范圍內(nèi)進(jìn)行有邊界的文本挖掘，需確定基礎(chǔ)關(guān)鍵詞。目前，我國并未統(tǒng)一社會責(zé)任報告的披露范式，但鑒于同一企業(yè)在不同年份披露的社會責(zé)任報告的格式和內(nèi)容基本相同，且近年來越來越多企業(yè)披露社會責(zé)任報告，因此以2020年社會責(zé)任報告為樣本，通過人工閱讀方式，初步提取與每個二級指標(biāo)相關(guān)的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞組或短語。

再次，分詞處理。本文采用Python語言開源工具庫Jieba庫對已梳理的基礎(chǔ)關(guān)鍵詞進(jìn)行中文分詞，并去掉無明確含義的語氣助詞、連接詞、標(biāo)點(diǎn)符號以及數(shù)字等停用詞，然后使用word2vec算法擴(kuò)展最相似詞，取top5作為擴(kuò)展詞，將該詞追加到已有類別，從而實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵詞的擴(kuò)充。

最后，匯總得分。使用已擴(kuò)展的關(guān)鍵詞對責(zé)任報告匹配獲取對應(yīng)得分。在具體賦分時，Noronha et al.[20]通過對上交所、深交所等中國國內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會責(zé)任信息披露指引與全球報告倡議（GRI）等國際主流披露指引進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)披露指引全面性和詳細(xì)度不足，導(dǎo)致社會責(zé)任信息披露水平更低，而碳信息也屬于社會責(zé)任信息，企業(yè)在披露與國際相關(guān)碳信息時，受GRI等國際披露標(biāo)準(zhǔn)的影響，國際碳信息可能比國內(nèi)碳信息水平更高。因此，國內(nèi)碳信息賦1分，國際碳信息賦2分，否則為0分，然后加總所有得分。該指標(biāo)體系總分為24分，將每個公司所得分?jǐn)?shù)除以總分即為碳信息披露水平指數(shù)。

3.調(diào)節(jié)變量：投資者情緒、經(jīng)濟(jì)周期。本文通過對交易量、上市數(shù)量、上市首日收益、封閉式基金折價、消費(fèi)者信心指數(shù)和新增投資者開戶數(shù)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)[21]；本文將實(shí)際GDP增長速度小于樣本期間中位數(shù)的年份定義為經(jīng)濟(jì)低迷期，否則為經(jīng)濟(jì)繁榮期[22]。

4.控制變量。參照已有參考文獻(xiàn)[4，7]，在基本特征層面，控制企業(yè)規(guī)模、年齡；在財務(wù)特征層面，控制資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、經(jīng)營現(xiàn)金流狀況、營業(yè)收入增長率；并控制行業(yè)和年份。

各變量定義見表2。

（三）模型設(shè)計

為檢驗H1，構(gòu)建如下模型進(jìn)行驗證。

WACCi，t=α0+α1CIDLi，t+α2SIZEi，t+α3AGEi，t+α4LEVi，t+

α5ROAi，t+α6CFOi，t+α7OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+αi，t

（2）

為檢驗H2和H3，構(gòu)建碳信息披露水平與投資者情緒的交乘項，并將總樣本根據(jù)實(shí)際GDP增長率劃分為經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期兩個子樣本。

WACCi，t=γ0+γ1CIDLi，t+γ2IEi，t+γ3CIDLi，t×IEi，t+

γ4SIZEi，t+γ5AGEi，t+γ6LEVi，t+γ7ROAi，t+γ8CFOi，t+

γ9OIGRi，t+∑IND+∑YEAR+γi，t? （3）

其中，i表示企業(yè)，t表示年份。

五、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。融資成本（WACC）最小值為0.021，最大值為0.577，說明不同樣本企業(yè)間融資成本差異較大。碳信息披露水平（CIDL）的均值為0.227，說明樣本企業(yè)的碳信息披露水平普遍較低。國內(nèi)碳信息披露水平（DCIDL）和國際碳信息披露水平（NCIDL）均值分別為0.156和0.071，說明樣本企業(yè)更傾向于披露國內(nèi)相關(guān)碳信息，而披露更少的國際相關(guān)碳信息。投資者情緒（IE）的中位數(shù)為0.597，說明投資者總體處于積極、樂觀情緒中，對資本市場發(fā)展充滿信心。并且，本文對主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗。碳信息披露水平（CIDL）與融資成本（WACC）在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為-0.046，初步驗證了H1。調(diào)節(jié)變量投資者情緒（IE）與融資成本（WACC）存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系，各控制變量與融資成本之間也存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.6，表明變量間不存在共線性問題[5]（由于篇幅限制，表略）。

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

表4第2列報告了碳信息披露水平（CIDL）對融資成本（WACC）影響的實(shí)證結(jié)果。可見模型2中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.049，在1%的水平上顯著，支持H1，即碳信息披露水平越高，融資成本越低，說明高水平的碳信息披露可以降低融資成本。并且，企業(yè)規(guī)模（SIZE）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，在實(shí)踐中由于資本的逐利性，股市中存在著小盤股估值過高而大盤股股價被低估的現(xiàn)象，因而規(guī)模大的企業(yè)融資成本可能更高；企業(yè)年齡（AGE）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，可能是由于企業(yè)上市年齡越長，合法性地位穩(wěn)固，非財務(wù)信息披露積極性較低，難以滿足外界需求，融資成本上升[9]；經(jīng)營現(xiàn)金流狀況（CFO）與融資成本在1%的水平上正相關(guān)，根據(jù)自由現(xiàn)金流量理論，當(dāng)企業(yè)擁有較多現(xiàn)金時企業(yè)的代理成本增加，且易被認(rèn)為成長機(jī)會少，因此投資者等可能收取更高資金報酬率[23]。

表4第3列報告了在投資者情緒（IE）調(diào)節(jié)下碳信息披露水平（CIDL）與融資成本（WACC）關(guān)系的實(shí)證結(jié)果?？梢娔Ｐ?中碳信息披露水平的系數(shù)為-0.042，在1%的水平上顯著，碳信息披露水平與投資者情緒交乘項的系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著，支持H2，即在投資者情緒的影響下披露碳信息有助于降低融資成本。

表4第4、第5列和第6、第7列分別報告了在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒（IE）的調(diào)節(jié)作用。雖然在經(jīng)濟(jì)繁榮期都不顯著，但在經(jīng)濟(jì)低迷期模型2中碳信息披露水平系數(shù)為-0.082，在1%的水平上顯著，模型3中碳信息披露水平（CIDL）系數(shù)為-0.051，在5%的水平上顯著，碳信息披露水平和投資者情緒的交乘項系數(shù)為-0.049，在5%的水平上顯著，可見在經(jīng)濟(jì)低迷期投資者情緒更能使碳披露企業(yè)獲得低融資成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采用改變被解釋變量的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。借鑒吳雪冰等[24]的做法采用ACOC作為融資成本（WACC）的替代變量，即“債務(wù)融資成本×資產(chǎn)負(fù)債率+股權(quán)融資成本×（1-資產(chǎn)負(fù)債率）”。經(jīng)檢驗，實(shí)證結(jié)果與前文基本一致，表明具有穩(wěn)健性（由于篇幅限制表略）。

（四）內(nèi)生性檢驗

碳信息披露水平與融資成本之間可能由于反向因果導(dǎo)致內(nèi)生性問題。（1）借鑒陳文婷等[25]的方法，采用動態(tài)系統(tǒng)GMM模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。在主回歸分析中，將解釋變量的行業(yè)平均值作為工具變量，運(yùn)用GMM方法重新檢驗碳信息披露水平與融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本相同。（2）采用被解釋變量融資成本的滯后一期，重新與解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸[26]，發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論與前文基本一致。因此，本文不存在內(nèi)生性問題（由于篇幅限制，表略）。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2010—2020年發(fā)布社會責(zé)任報告的A股上市公司為研究對象，探討碳信息披露水平對融資成本的影響，并關(guān)注在不同經(jīng)濟(jì)周期下投資者情緒的調(diào)節(jié)作用。研究表明：（1）上市公司碳信息披露內(nèi)容有待完善、水平有待提高。披露內(nèi)容不夠充分，多數(shù)公司傾向于披露與國內(nèi)相關(guān)的碳信息而缺少與國際相關(guān)的碳信息；個體間披露水平差異較大，存在完全不披露碳信息的情況。（2）高水平的碳信息披露能降低融資成本。高水平的碳信息披露可以體現(xiàn)上市公司的環(huán)保責(zé)任意識和環(huán)境風(fēng)險管理水平，向公眾樹立良好形象，從而產(chǎn)生融資獎勵效應(yīng)。（3）在投資者情緒的影響下企業(yè)碳信息披露水平越高融資成本越低。隨著綠色低碳觀念的發(fā)展，投資者更加偏愛進(jìn)行碳信息披露的企業(yè)，認(rèn)為這類企業(yè)既擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力又具有強(qiáng)烈的社會責(zé)任意識，因而索要較低的必要報酬率，并且這一現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)低迷期更加明顯。

為提高我國企業(yè)碳信息披露水平，應(yīng)注意以下兩點(diǎn)：一是政府應(yīng)加快碳信息披露法規(guī)建設(shè)，增強(qiáng)企業(yè)碳信息披露水平。在環(huán)境信息披露準(zhǔn)則中進(jìn)一步細(xì)化碳信息披露要求或單獨(dú)出臺碳信息披露準(zhǔn)則；建立碳信息披露官方平臺，統(tǒng)一時間、統(tǒng)一地點(diǎn)進(jìn)行披露。二是上市公司應(yīng)積極提高碳信息披露水平，迎合投資者低碳偏好。在披露內(nèi)容方面，遵循國內(nèi)外相關(guān)指引，做到國內(nèi)與國際接軌；在披露方式方面，在企業(yè)官網(wǎng)中單獨(dú)發(fā)布碳信息報告，避免信息不對稱，滿足投資者的碳信息需求，從而降低融資成本。

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