貿(mào)易摩擦對貨幣指標(biāo)的影響
——基于中美貿(mào)易摩擦的視角

曹春玉 買海峰

（上海立信會計金融學(xué)院，上海 201209；北海職業(yè)學(xué)院，廣西 北海 536000）

一、引言

中美貿(mào)易摩擦已成為中長期影響中國金融市場和實體經(jīng)濟的重要因素。貿(mào)易摩擦通過金融市場的短期信號效應(yīng)對經(jīng)常項目施壓，弱化出口創(chuàng)匯能力，引發(fā)本幣貶值壓力，從而導(dǎo)致利率被動加息，對中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級極為不利。尤其是近年來，金融業(yè)進一步擴大開放，本幣匯率及中美利差成為短期資本快進快出的主要驅(qū)動因素，進而影響價格型貨幣指標(biāo)的自主性?；谝陨显颍疚囊灾忻蕾Q(mào)易摩擦為切入點，研究貿(mào)易摩擦的貨幣指標(biāo)效應(yīng)，為相關(guān)部門在當(dāng)前形勢下通過貨幣政策抉擇，尋求內(nèi)部均衡和外部均衡的動態(tài)平衡提供新的考慮角度。

二、文獻綜述

在貿(mào)易摩擦對貨幣政策的影響方面，Bordo&Levy（2020）以當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦為例，認(rèn)為關(guān)稅和貿(mào)易政策的不確定性增加美聯(lián)儲貨幣政策的實施難度，使美聯(lián)儲從規(guī)則性貨幣政策轉(zhuǎn)向針對不確定性的相機抉擇，增加貨幣政策失誤的可能性，削弱美聯(lián)儲的信譽和獨立性。對于貿(mào)易爭端中關(guān)稅摩擦的貨幣政策應(yīng)對，Auray et al.（2020）認(rèn)為對貿(mào)易政策采取自由裁量的非合作方式會大幅惡化宏觀經(jīng)濟狀況，貨幣政策立場對非合作均衡中的關(guān)稅保護程度有重要影響。Bergin&Corsetti（2020）研究發(fā)現(xiàn)，對于兩國對稱性關(guān)稅摩擦，央行最佳貨幣政策是穩(wěn)定產(chǎn)出缺口，但可能會加劇短期通貨膨脹；對于貿(mào)易伙伴單方面施加的關(guān)稅，央行最佳貨幣政策是使貨幣貶值到抵消關(guān)稅對相對價格的影響。

國外學(xué)者對貿(mào)易摩擦的經(jīng)濟金融影響進行研究。對中美雙方的直接經(jīng)濟影響方面，貿(mào)易摩擦對中美雙方都帶來經(jīng)濟上的負(fù)面影響。貿(mào)易摩擦削減中國消費品和工業(yè)耐用品出口企業(yè)的利潤，但對中國的影響處于可控范圍（Li et al.，2018）。中國反制性關(guān)稅對美國消費有不利影響（Waugh，2019）。美國的限制性貿(mào)易政策加劇貿(mào)易失衡，對美國經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面作用（Tam，2020）。對于貿(mào)易摩擦對美國金融市場的影響方面，Burggraf et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，美國前總統(tǒng)特朗普與中美貿(mào)易摩擦有關(guān)的推特信息與標(biāo)普500指數(shù)負(fù)相關(guān)，與波動率（VIX）指數(shù)正相關(guān)。貿(mào)易摩擦不僅對美國和中國造成較為嚴(yán)重的影響，而且對全球經(jīng)濟也具有破壞性，貿(mào)易摩擦拉升了直接關(guān)乎消費者福利的商品價格，增加企業(yè)出口成本及造成投資者緊張情緒。發(fā)達國家大幅提升對發(fā)展中國家的關(guān)稅，最終可能演變?yōu)樨泿艩幎耍‥vans，2019）。美國貿(mào)易不確定性對新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長具有負(fù)面影響（Cepni et al.，2020）。理論研究也確認(rèn)了貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟的負(fù)面影響（Ossa，2014）。

國內(nèi)學(xué)者方面，易憲容（2018）認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦影響中國金融市場，引發(fā)人民幣匯率貶值。郭可為（2018）認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦對我國穩(wěn)健中性的貨幣政策帶來不利影響。鞠建東和夏廣濤（2020）認(rèn)為從長期來看，中美貿(mào)易摩擦最終會形成美元、歐元和人民幣三足鼎立的國際貨幣新體系。徐寧等（2020）認(rèn)為我國貨幣政策對經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性的反應(yīng)十分迅速，不確定性引致寬松的貨幣政策，呈現(xiàn)出明顯的“相機抉擇”特征。方意等（2019）認(rèn)為貿(mào)易摩擦短期會造成中國各金融市場自身風(fēng)險的上升，貿(mào)易摩擦對跨市場風(fēng)險傳染有顯著且持久的溢出效應(yīng)。王文甫等（2019）通過模型模擬發(fā)現(xiàn)，國際貿(mào)易不確定性沖擊通過凈出口影響總需求這一渠道對經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)向影響。和文佳等（2019）認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦沖擊影響各金融行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的趨勢效應(yīng)比較顯著，持久的趨勢效應(yīng)拉升系統(tǒng)性風(fēng)險整體均值。王茹婷等（2019）由實證研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦沖擊影響滬深300指數(shù)及受關(guān)稅影響的相關(guān)股指。

綜上可知，目前針對貿(mào)易摩擦的研究集中在中美貿(mào)易摩擦對中美兩國及全球經(jīng)濟金融的影響及貨幣政策權(quán)衡。貿(mào)易摩擦對貨幣政策影響方面的研究多基于一般均衡框架的理論機制建模，實證研究較為缺乏。本文以中美貿(mào)易摩擦為切入點，從貿(mào)易摩擦對中國貨幣指標(biāo)的影響進行傳導(dǎo)途徑分析和實證檢驗。首先，基于中美貿(mào)易摩擦的新聞信息構(gòu)建中美貿(mào)易摩擦指數(shù)，更能夠從中美雙方貿(mào)易摩擦對金融市場的短期信號效應(yīng)角度衡量貿(mào)易摩擦對價格型貨幣指標(biāo)的影響；其次，實證檢驗貿(mào)易摩擦對中國貨幣指標(biāo)的短期和長期影響，對已有貿(mào)易摩擦對貨幣政策的理論研究形成經(jīng)驗證據(jù)補充，對權(quán)衡貨幣政策具有一定的參考價值。

三、影響機制分析和實證檢驗假設(shè)

貿(mào)易摩擦通常以提高關(guān)稅、征收反傾銷稅及國內(nèi)補貼等多種形式，惡化貿(mào)易摩擦雙方的貿(mào)易條件，進而通過對經(jīng)常項目的影響，層層傳導(dǎo)至貨幣政策中介指標(biāo)?；谝延薪?jīng)濟理論，貿(mào)易摩擦的貨幣指標(biāo)效應(yīng)主要有短期和長期兩種傳導(dǎo)途徑，具體傳導(dǎo)機制如圖1所示。

圖1 貿(mào)易摩擦對貨幣指標(biāo)的影響機制圖

一是通過貿(mào)易摩擦的信號效應(yīng)的短期傳導(dǎo)途徑。貿(mào)易摩擦的不確定性沖擊惡化金融市場收益預(yù)期，短期資本外流，外匯需求增加，導(dǎo)致本幣匯率下跌，從而引發(fā)加息壓力。同時，貿(mào)易摩擦沖擊的信號效應(yīng)也直接引發(fā)金融市場利率緊縮壓力和本幣貶值壓力，實體經(jīng)濟從金融體系獲得融資的難度增加，社會融資規(guī)模變動進一步對匯率和利率進行逆向反饋。

二是貿(mào)易摩擦通過貿(mào)易條件對貨幣指標(biāo)的長期傳導(dǎo)途徑。第一種渠道是貿(mào)易摩擦通過影響貿(mào)易條件導(dǎo)致外匯供給減少的影響渠道。貿(mào)易摩擦惡化貿(mào)易條件，進一步傳導(dǎo)至經(jīng)常項目。首先，經(jīng)常項目出口收匯減少，外匯市場上外匯供給減少，引發(fā)本幣匯率貶值預(yù)期，從而造成利率上升以補償匯率貶值的壓力。其次，經(jīng)常項目進口增加導(dǎo)致用匯需求增加，進一步引發(fā)本幣匯率貶值預(yù)期，從而導(dǎo)致利率上升的壓力。第二種渠道是通過外匯占款減少的影響渠道。貿(mào)易摩擦導(dǎo)致經(jīng)常項目收匯減少，銀行結(jié)售匯釋放的外匯占款減少，導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量（M2）減少，從而造成利率上升的壓力。第三種渠道是經(jīng)由流動性變化對金融市場的影響渠道。其一，外匯占款減少導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量（M2）減少，制約部分流動性投放，資本市場流動性支撐部分受阻，引發(fā)資本市場下行預(yù)期和社會融資規(guī)模下降，短期資本外流進一步引發(fā)匯率貶值預(yù)期和強化利率上升預(yù)期；其二，M2減少導(dǎo)致的流動性不足引發(fā)信貸市場“惜貸”，社會融資規(guī)模降低，進一步從資金需求引發(fā)利率上行壓力；其三，外匯市場外匯不足帶來本幣匯率貶值壓力的同時，由于實體經(jīng)濟的外幣融資供給不足，進一步影響社會融資規(guī)模，造成利率上升壓力。

基于以上關(guān)于貿(mào)易摩擦的貨幣指標(biāo)效應(yīng)傳導(dǎo)機制分析，提出實證檢驗假說如下：

關(guān)于貿(mào)易摩擦短期影響的假設(shè)1：貿(mào)易摩擦激化，本幣匯率貶值，利率上升。

關(guān)于貿(mào)易摩擦長期影響的假設(shè)2：貿(mào)易摩擦惡化貿(mào)易條件，進而導(dǎo)致外匯占款和流通中貨幣量減少，社會融資規(guī)模需求增加，本幣匯率貶值，利率上升。

四、貿(mào)易摩擦對貨幣指標(biāo)的短期影響

（一）變量設(shè)定和計量模型

本部分基于中美貿(mào)易摩擦的視角，實證檢驗中美貿(mào)易摩擦對價格型貨幣指標(biāo)的短期影響。首先基于新聞信息，構(gòu)建中美貿(mào)易摩擦指數(shù)，作為貿(mào)易摩擦的代理變量，通過結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型考察貿(mào)易摩擦對匯率和利率等貨幣政策中介指標(biāo)的影響。其中貨幣指標(biāo)的代理變量包括上海銀行間同業(yè)拆放（Shibor）一周利率和人民幣兌美元在岸匯率。設(shè)定的SVAR模型如式（1）至（6）所示。從P階簡化VAR模型式（1）出發(fā)，yt是Mx1向量如式（4）所示，其中frt表示貿(mào)易摩擦指標(biāo)，ert是匯率，irt是利率。ut是簡化式擾動項如式（5）所示，ut允許存在同期相關(guān)。式（1）兩邊同時左乘可逆矩陣A，矩陣A反映各變量的當(dāng)期互動。移項整理后，假設(shè)Aut=Bεt，可得式（2），矩陣B反映了各內(nèi)生變量對當(dāng)期沖擊的響應(yīng)系數(shù)。假設(shè)結(jié)構(gòu)擾動項εt正交，在式（2）兩邊同時左乘A-1，整理后可得式（3）。由于ut=A-1Bεt，為了識別SVAR模型，需要根據(jù)喬利斯基分解對矩陣A和B施加約束。

根據(jù)影響機制分析，設(shè)定的約束條件如式（6）所示，即貿(mào)易摩擦不受本幣利率和匯率的當(dāng)期影響，而匯率和利率當(dāng)期相互影響。這種設(shè)定較為符合經(jīng)濟理論和實踐。中美貿(mào)易摩擦屬于外生沖擊，短期內(nèi)對本國利率和匯率等貨幣指標(biāo)造成影響，長期來看，匯率則受本國國際收支情況和本國經(jīng)濟基本面影響。當(dāng)資本自由流動時，根據(jù)開放經(jīng)濟下一國貨幣政策的三難問題及利率平價條件，本國利率和匯率變動相互制約。

（二）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計及檢驗

對于關(guān)鍵解釋變量中美貿(mào)易摩擦指數(shù)，從路透社（Reuters）、新華社、商務(wù)部等信息來源收集了中美貿(mào)易摩擦的有關(guān)新聞材料，并根據(jù)貿(mào)易摩擦新聞的政策導(dǎo)向不同，將其劃分為中美貿(mào)易摩擦期間美國采取的威脅措施和強化措施、中國的反制措施、美國/中國的緩和措施以及雙方談判措施并給予相應(yīng)賦值，具體如表1所示。在此基礎(chǔ)上獲得貿(mào)易摩擦激烈程度數(shù)字，然后根據(jù)式（7）進行歸一化處理，其中xt是t期貿(mào)易摩擦程度數(shù)字，、xmin及xmax分別是其均值、最小值和最大值。關(guān)于貿(mào)易摩擦指數(shù)的構(gòu)建，考慮到新聞中采用的措施類別多樣，且措施實施領(lǐng)域不同，很難設(shè)定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進行比較，人為設(shè)定比較基準(zhǔn)可能會陷入更大的主觀判斷，扭曲貿(mào)易摩擦指數(shù)對中美貿(mào)易摩擦的反映程度，因此采用了文中的方法。數(shù)據(jù)區(qū)間為2016年6月28日到2020年1月31日，涵蓋自2016年6月28日“特朗普競選總統(tǒng)期間拋出針對中國的貿(mào)易保護措施”到2020年1月16日“雙方簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議”等中美貿(mào)易摩擦的有關(guān)新聞材料共計195條。在此基礎(chǔ)上，分別基于中美各自的貿(mào)易摩擦措施，得出中國因素貿(mào)易摩擦指數(shù)和美國因素貿(mào)易摩擦指數(shù)，各變量描述性統(tǒng)計如表2所示。其中利率和匯率的數(shù)據(jù)來自全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫（CEIC）。上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）已成為貨幣政策的重要中介指標(biāo)之一，利率數(shù)據(jù)采用Shibor一周利率。人民幣匯率采用在岸市場匯率，后文分別替換為Shibor一月利率和人民幣兌美元離岸匯率進行穩(wěn)健性檢驗。

表1 中美貿(mào)易摩擦激烈程度的新聞賦值

表2 變量描述性統(tǒng)計

第一，對中美貿(mào)易摩擦指數(shù)、人民幣匯率、上海銀行間同業(yè)拆借利率進行平穩(wěn)性檢驗（ADF檢驗），結(jié)果如表3所示。各變量均屬1階單整過程。

表3 變量單位根檢驗

第二，對中美貿(mào)易摩擦指數(shù)、人民幣匯率和利率變量進一步做協(xié)整檢驗（Johansen檢驗）的結(jié)果如表4和表5所示，各變量之間存在2個長期均衡關(guān)系。

表4 Johansen協(xié)整關(guān)系跡檢驗結(jié)果

表5 Johansen協(xié)整關(guān)系最大特征值檢驗結(jié)果

第三，基于三者平穩(wěn)變量的格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗結(jié)果如表6所示，中美貿(mào)易摩擦指數(shù)影響人民幣匯率和利率，人民幣匯率和利率具有雙向影響。

表6 Granger因果關(guān)系檢驗

（三）基于SVAR模型的實證分析

1.脈沖響應(yīng)。使用貿(mào)易摩擦、匯率和利率的1階差分平穩(wěn)變量建立SVAR模型時，根據(jù)最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗結(jié)果（HBIC、HQIC等信息準(zhǔn)則），模型設(shè)定的滯后階數(shù)是4階。根據(jù)VAR模型，可以求出貿(mào)易摩擦、人民幣匯率及利率變量方程的擾動項，在此基礎(chǔ)上將人民幣匯率方程的擾動項對貿(mào)易摩擦和利率方程的擾動項進行回歸，可以得出計量模型中a23的參數(shù)估計值為-0.09，代入SVAR方程，使其滿足恰好識別條件。模型穩(wěn)定性檢驗表明，模型所有特征值均在單位圓內(nèi)部，SVAR系統(tǒng)穩(wěn)定，且各階系數(shù)估計聯(lián)合顯著。SVAR的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)如圖2所示。由圖2左上子圖可以看出，當(dāng)中美貿(mào)易摩擦指數(shù)增加1個標(biāo)準(zhǔn)差單位時，本幣匯率沖擊當(dāng)期貶值，隨后波動調(diào)整到原來的穩(wěn)態(tài)水平。除了貿(mào)易摩擦沖擊對金融市場的信號效應(yīng)導(dǎo)致本幣匯率貶值壓力外，貿(mào)易摩擦沖擊也可能經(jīng)由貿(mào)易條件惡化，導(dǎo)致出口結(jié)匯收入減少，進口用匯需求增加，外匯市場供求變化導(dǎo)致沖擊后的匯率貶值。由圖2右上子圖可以看出，人民幣匯率貶值沖擊引發(fā)利率的當(dāng)期明顯下降及滯后的加息過程。反過來看，由圖2左下子圖可以看出，當(dāng)利率提高時，人民幣匯率出現(xiàn)滯后升值，然后波動回歸穩(wěn)態(tài)水平。最終，貿(mào)易摩擦經(jīng)由對人民幣匯率的影響和對利率的直接影響，在沖擊當(dāng)期使得利率增幅明顯增加。這可能與2015年匯率改革以來人民幣貶值預(yù)期使得外匯儲備承壓、利率需上升補償匯率貶值壓力有關(guān)。近年來，金融業(yè)開放不斷提速，貨幣政策應(yīng)當(dāng)更多關(guān)注短期資本流動和主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策外溢效應(yīng)的影響，在外部均衡和內(nèi)部均衡之間尋求動態(tài)平衡。鑒于全球貨幣政策調(diào)整周期引發(fā)的外源性流動性不足和國內(nèi)金融資產(chǎn)占據(jù)流動性使得實體經(jīng)濟融資需求不足導(dǎo)致的內(nèi)源性流動性短缺，貨幣政策需要在保持外部均衡的基礎(chǔ)上維持本國適度寬松的貨幣金融環(huán)境。因此，近幾年來受外部沖擊影響，貨幣政策呈現(xiàn)維持匯率適度穩(wěn)定或略有升值的基礎(chǔ)上進行降息。而在匯率呈現(xiàn)貶值壓力的情況下，需要加息維持中外息差，緩解短期資本外流壓力。因此，貿(mào)易摩擦沖擊導(dǎo)致本國匯率呈現(xiàn)貶值壓力，本國利率則在貿(mào)易摩擦沖擊下相應(yīng)呈現(xiàn)出加息勢頭（圖2右下子圖）。

圖2 貿(mào)易摩擦沖擊對價格型貨幣指標(biāo)的短期影響

為了檢驗美國貿(mào)易摩擦措施和中國貿(mào)易摩擦反制措施對本國利率和匯率的不同影響，進一步將中美貿(mào)易摩擦指數(shù)分解為美國因素貿(mào)易摩擦指數(shù)和中國因素貿(mào)易摩擦指數(shù)，不同貿(mào)易摩擦指數(shù)沖擊下本幣匯率和利率的脈沖響應(yīng)分別如圖3和圖4所示。中美雙方的貿(mào)易摩擦措施均對人民幣匯率造成貶值影響。二者的區(qū)別在于沖擊當(dāng)期，中國因素貿(mào)易摩擦沖擊下的匯率穩(wěn)態(tài)水平貶值程度大于美國因素貿(mào)易摩擦沖擊下的貶值程度。這可能是由于內(nèi)外沖擊因素不同導(dǎo)致人民幣匯率相應(yīng)呈現(xiàn)出不同的變動趨勢。美國貿(mào)易摩擦措施屬于外源性因素，對本幣匯率單純是貶值沖擊。中國貿(mào)易摩擦反制措施的本幣匯率貶值效應(yīng)屬于內(nèi)源性因素，更具主動調(diào)控能力。

圖3 美國因素貿(mào)易摩擦沖擊對本幣匯率和利率的影響

圖4 中國因素貿(mào)易摩擦沖擊對本幣匯率和利率的影響

中美雙方的貿(mào)易摩擦措施對本幣利率影響也有不同。美國因素貿(mào)易摩擦沖擊使得中國的利率處于緊縮區(qū)間，通過貿(mào)易摩擦渠道向中國輸出通縮，從而進一步壓縮了中國貨幣政策寬松區(qū)間，對近年來本國實體經(jīng)濟的流動性需求造成了壓力。比較而言，中國因素貿(mào)易摩擦反制措施沖擊給予人民幣利率在沖擊當(dāng)期被動加息后的降息空間，表明應(yīng)對貿(mào)易摩擦的短期貨幣政策能夠進行逆周期調(diào)整，緩解本國流動性不足的壓力。

2.預(yù)測誤差的方差分解。從預(yù)測誤差的方差分解可以比較不同沖擊引起匯率和利率變化的相對重要性。由表7可知，對匯率和利率做向前9期的預(yù)測時，91.2%的匯率變化由自身驅(qū)動，約1.3%的匯率變化由貿(mào)易摩擦引起，利率能夠解釋7.5%的匯率變動。對于利率而言，其變動87.4%由自身驅(qū)動，1.5%的利率變化由貿(mào)易摩擦引起，而匯率可以解釋11%的利率變化。隨著向前預(yù)測時期的增加，貿(mào)易摩擦對匯率變動的影響在第4～6期較強，對利率的影響則在第2期最為顯著，其后對匯率和利率變化存在穩(wěn)定的長期影響。

表7 貨幣指標(biāo)預(yù)測誤差的方差分解

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.將人民幣在岸匯率替換為人民幣離岸匯率?？紤]到貨幣當(dāng)局出于維持內(nèi)外均衡的目標(biāo)，對人民幣匯率實施逆周期調(diào)節(jié)，在岸匯率有可能難以實時反映貿(mào)易摩擦沖擊的影響。進一步將人民幣在岸匯率（RMB）替換為人民幣離岸匯率（CNH）。圖5的脈沖響應(yīng)圖顯示，在貿(mào)易摩擦沖擊后的前幾期內(nèi)，人民幣在岸匯率與離岸匯率呈現(xiàn)反向變化。這可能是因為，局限于有限的金融開放渠道，人民幣在岸匯率貶值后，短期資本借道外撤，中國香港地區(qū)流動性增加，導(dǎo)致人民幣離岸匯率短期內(nèi)升值。沖擊結(jié)束后的第四期以后，人民幣在岸匯率和離岸匯率逐漸趨同回歸到原來的穩(wěn)態(tài)水平。

圖5 貿(mào)易摩擦沖擊下不同類型本幣匯率的脈沖響應(yīng)

2.貿(mào)易摩擦對長期利率的影響?？紤]到貿(mào)易摩擦對短期利率和長期利率的影響可能存在差異，進一步將Shibor一周利率替換為Shibor一月利率。從圖6中不同類型利率應(yīng)對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易摩擦沖擊對利率的沖擊與對匯率的沖擊類似，具有持續(xù)性影響。貿(mào)易摩擦沖擊造成長期利率的波動明顯小于短期利率，表明貿(mào)易摩擦對利率的直接影響主要體現(xiàn)在對短期利率的影響，即貿(mào)易摩擦的短期資本市場效應(yīng)和直接信號效應(yīng)較強。

圖6 貿(mào)易摩擦沖擊下不同類型本幣利率的脈沖響應(yīng)

3.基于VECM模型的穩(wěn)健性檢驗。由于SVAR模型需要各變量平穩(wěn)，所以本部分對各變量的一階差分變量進行建模分析。根據(jù)各變量協(xié)整檢驗結(jié)果，對中美貿(mào)易摩擦指數(shù)、人民幣匯率和利率水平值建立VECM模型。基于AIC等信息準(zhǔn)則，模型滯后階數(shù)為4階。廣義脈沖響應(yīng)可以不考慮變量的排序問題，圖7是基于VECM模型的水平變量的廣義脈沖響應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，本幣匯率和本幣利率水平值對貿(mào)易摩擦沖擊的脈沖響應(yīng)與SVAR模型的差分變量基本保持一致。與匯率增量和利率增量之間的脈沖響應(yīng)相比，匯率貶值引發(fā)降息，而加息沖擊帶來本幣升值。對于不同國別因素的貿(mào)易摩擦沖擊（見圖8至圖9），匯率和利率水平值及增量在沖擊當(dāng)期變化一致，但沖擊結(jié)束后的水平值變化要比增量變化更為平緩。

圖7 貿(mào)易摩擦沖擊對價格型貨幣指標(biāo)的影響

圖8 美國因素貿(mào)易摩擦沖擊對本幣匯率和利率的影響

圖9 中國因素貿(mào)易摩擦沖擊對本幣匯率和利率的影響

本部分基于中美貿(mào)易摩擦的視角和日度數(shù)據(jù)，實證檢驗貿(mào)易摩擦因素對中國的利率及匯率等價格型貨幣指標(biāo)的短期影響，證實了實證檢驗假設(shè)1，即貿(mào)易摩擦沖擊的匯率貶值效應(yīng)和加息效應(yīng)。全球經(jīng)濟下行期間，中美貿(mào)易摩擦對人民幣匯率帶來貶值壓力，同時引發(fā)中國經(jīng)濟陷入加息的貨幣政策緊縮區(qū)間。因此，貨幣政策決策有必要將貿(mào)易摩擦的不利因素沖擊考慮在內(nèi)。

五、貿(mào)易摩擦對貨幣指標(biāo)的長期影響

為了考慮貿(mào)易摩擦對貿(mào)易條件的影響繼而影響貨幣指標(biāo)的長期效應(yīng)及其直接信號效應(yīng)，對貿(mào)易條件、貿(mào)易摩擦指數(shù)、匯率、利率、新增貨幣供應(yīng)量、新增社會融資規(guī)模和新增外匯占款等7個月度變量檢驗確認(rèn)存在協(xié)整關(guān)系后，建立VECM模型。根據(jù)AIC標(biāo)準(zhǔn)，模型的滯后階數(shù)為2階。數(shù)據(jù)來源為CEIC，考慮到季度波動對月度數(shù)據(jù)造成的影響，本文對其進行了季節(jié)調(diào)整（Census X13）。數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計如表8所示，貿(mào)易條件和貿(mào)易摩擦指數(shù)脈沖響應(yīng)如圖10所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，無論是價格型貨幣指標(biāo)，還是M2等數(shù)量型貨幣指標(biāo)，對貿(mào)易摩擦激化和貿(mào)易條件惡化的沖擊基本呈同向變化。當(dāng)貿(mào)易條件惡化時，本幣匯率貶值，而利率上升。本部分驗證了實證檢驗假設(shè)2，即貿(mào)易摩擦通過貿(mào)易條件惡化對數(shù)量型及價格型貨幣政策變量具有長期影響。貿(mào)易摩擦沖擊與貿(mào)易條件惡化相似，沖擊初期會減少社會融資規(guī)模，且減少程度超過貿(mào)易條件惡化沖擊帶來的影響。與貿(mào)易條件惡化沖擊帶來的實體經(jīng)濟融資需求先降后增不同，貿(mào)易摩擦減少了外需，進一步反向刺激實體經(jīng)濟收縮生產(chǎn)，從而減少社會融資總體需求，為實體經(jīng)濟發(fā)展和全球?qū)I(yè)分工帶來不利影響。此外，貿(mào)易摩擦指數(shù)沖擊導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，而貿(mào)易條件沖擊對貿(mào)易摩擦指數(shù)的影響很小，驗證了實證檢驗假設(shè)2中由貿(mào)易摩擦向貿(mào)易條件的傳導(dǎo)機制的合理性。本文同時基于變量歸一化數(shù)據(jù)建立VECM模型，各變量脈沖響應(yīng)變化趨勢與使用原始數(shù)據(jù)相似，進一步驗證了模型的穩(wěn)健性。

圖10 貿(mào)易條件和貿(mào)易摩擦指數(shù)脈沖響應(yīng)圖

表8 變量描述性統(tǒng)計

六、研究結(jié)論和政策啟示

本文對中美貿(mào)易摩擦的貨幣指標(biāo)響應(yīng)進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易摩擦通過短期的金融市場信號效應(yīng)和經(jīng)由貿(mào)易條件改變導(dǎo)致的長期的經(jīng)常項目外匯供求變動，從而影響利率和匯率等貨幣政策的價格型指標(biāo)以及廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模等數(shù)量型價格指標(biāo)?？傮w而言，中美貿(mào)易摩擦對本國貨幣金融環(huán)境造成緊縮壓力，是貨幣當(dāng)局政策權(quán)衡時不可忽略的考慮因素。

由于新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，全球貿(mào)易受到巨大的直接影響，外需萎縮進一步制約了本國貨幣政策的寬松空間和調(diào)整能力。近年來美國政府對中國遏制措施再次為中美貿(mào)易緩和帶來不確定性。針對全球經(jīng)濟下行期間中美貿(mào)易摩擦影響下貨幣當(dāng)局的政策協(xié)調(diào)權(quán)衡，本文的研究有以下三個政策啟示：

第一，隨著金融業(yè)擴大開放，貨幣政策刺激內(nèi)需越來越需要考慮外部需求萎縮的制約。全球經(jīng)濟下行期間，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)尤其需要考慮外需萎縮的問題。長期以來我國經(jīng)常項目和資本項目維持雙順差局面，通過外匯占款渠道釋放流動性，資金使用成本也較低。在外匯占款渠道逐步萎縮的情況下，宜通過準(zhǔn)備金率的差別動態(tài)逆周期調(diào)整等替代型政策，低成本釋放流動性，或以資本市場收益預(yù)期吸引短期資本注入，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，維持適度穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

第二，貨幣政策需要關(guān)注貿(mào)易摩擦的信號效應(yīng)對金融市場的影響。隨著金融業(yè)的擴大開放，短期資本的快進快出成為貨幣政策獨立性的掣肘。貿(mào)易摩擦的信號效應(yīng)帶來外匯市場上本幣匯率貶值壓力，引發(fā)資本外流，惡化國內(nèi)資本市場流動性，貨幣政策陷入被動加息和緊縮周期。因此，適度的臨時性資本管制在應(yīng)對中美貿(mào)易摩擦?xí)r期的經(jīng)濟壓力以及配合貨幣政策實施逆周期調(diào)節(jié)方面不可或缺。

第三，貨幣政策應(yīng)注意在確保內(nèi)部流動性充裕時，維持國際收支的對外均衡。在特殊時期內(nèi)，通過外匯儲備和匯率逆周期因子適時適度調(diào)節(jié)和維持人民幣匯率在合理均衡水平上的適度穩(wěn)定，有利于維持貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)空間。在香港離岸市場上常態(tài)化發(fā)行央行票據(jù)，有利于維持人民幣在岸匯率和離岸匯率趨同，避免資金在兩個市場套匯，增強人民幣在岸匯率的逆周期調(diào)節(jié)效果。在穩(wěn)定匯率預(yù)期的基礎(chǔ)上，逐步推進人民幣國際化進程，是長期內(nèi)增強貨幣政策主動性的有效措施之一。