股權激勵對企業(yè)績效的影響研究
——基于高管團隊背景特征的調(diào)節(jié)效應

閆安 （副教授/博士） 劉璇 （合肥工業(yè)大學管理學院 安徽合肥 230009）

一、引言

人才是企業(yè)的主要資源和核心競爭力，如何吸收適合公司發(fā)展的優(yōu)秀人才并使其在公司發(fā)揮出最大潛能和效用幫助企業(yè)發(fā)展，成為企業(yè)持續(xù)關注的問題。為解決這一問題，激勵機制應運而生。股權激勵作為激勵機制的核心內(nèi)容，一直被學術界廣泛研究。國內(nèi)外學者主要從公司特征的角度出發(fā)，探討不同股權激勵模式對公司績效的影響，將被激勵對象視為同質(zhì)（楊力、朱硯秋，2017），但股權激勵的主要目的就在于激勵被激勵對象更好地工作，為公司創(chuàng)造出最大效益，因此被激勵對象本身對股權激勵實施的最終效果也十分重要（李苗等，2019）。本文認為公司所采用的激勵方案是否能真正達到預期的激勵效果受被激勵對象對該激勵方案是否接受以及接受程度的影響。

目前，公司的被激勵對象一般是公司內(nèi)部高管團隊成員。不同背景特征的高管團隊成員在面對股權激勵時的不同接受程度，可能導致激勵效果不一，進而進一步影響公司績效。根據(jù)社會交換理論，當高管得到企業(yè)“支持”時，高管也會表現(xiàn)出對企業(yè)有利的行為，但面對企業(yè)同一種“支持”，不同背景特征的高管會產(chǎn)生不同的回報情感，“支持”的效果也就各不相同。有些高管可能在薪酬激勵下感受到的“支持”最大，因此在面對股權激勵時的接受意愿便不高，股權激勵起到的激勵效果就不好。

基于此，本文將高管團隊背景特征視為調(diào)節(jié)變量，探討高管團隊背景特征在股權激勵和公司績效之間是否存在調(diào)節(jié)效應，即在不同高管團隊背景特征下，企業(yè)實施股權激勵對公司績效的具體影響，以及在何種高管背景特征下，企業(yè)采用股權激勵可以發(fā)揮出最好的激勵效果，最大程度地提升公司績效。

本文的研究創(chuàng)新與貢獻在于：（1）從研究視角來看，以往學者研究多站在高管同屬性的基礎上，從公司特征角度和股權激勵模式角度進行相關研究探討，很少有學者選擇被激勵對象即高管自身這一視角，研究股權激勵對不同背景特征的被激勵對象起到的具體激勵效果及對企業(yè)績效的具體影響。本文嘗試將高管團隊背景特征納入到股權激勵與公司績效的研究當中，探討高管團隊背景特征在其中的調(diào)節(jié)效應，豐富了相關的研究視角。（2）從公司治理的視角來看，研究結(jié)果為我國上市公司選擇合理有效的高管團隊激勵機制提供數(shù)據(jù)支撐和決策支持，幫助公司制定激勵方案，有助于企業(yè)未來發(fā)展。（3）從人力資源管理的視角來看，研究結(jié)果將為公司挑選人才提供幫助，同時有助于上市公司的高管團隊建設，建立適合企業(yè)自身的高管團隊結(jié)構(gòu)。

二、文獻回顧與研究假設

（一）高管團隊背景特征、股權激勵和公司績效。利益趨同假說認為，股權激勵可以進一步保證高管會為了自身和股東的共同利益努力提高企業(yè)績效（Jensen 和Meckling，1976）。徐寧、徐向藝（2012），馬健健、康進軍（2022）研究發(fā)現(xiàn)，實施股權激勵可以降低代理成本，提高企業(yè)的財務績效。而盛磊、尹美群和李文博（2018）經(jīng)過實證研究，結(jié)果表明薪酬激勵對公司的績效有明顯的提升作用，但股權激勵在全樣本和分行業(yè)回歸結(jié)果中均不顯著，對公司績效提升作用不明顯等。綜上分析，本文認為股權激勵在理論上的確能夠有效降低委托代理成本，提升企業(yè)績效，但是股權激勵計劃在現(xiàn)實企業(yè)中的實施效果會受到很多因素影響，不一定能達到理論上的效果。高管作為股權激勵的對象，其本身是否愿意接受或者是否對股權激勵感興趣以及感興趣的程度會對公司股權激勵方案最終實施效果造成影響，進而影響公司績效?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

H1：股權激勵正向影響企業(yè)績效。

（二）高管團隊背景特征的調(diào)節(jié)效應。高階梯隊理論（Hambrick 和Mason，1984）認為，在復雜的內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境作用下，決策者無法全知全能，決策者的個人背景特征能反映出他的內(nèi)心特征，這些決定著決策者的行為決策，會對決策者進行戰(zhàn)略選擇時起到關鍵性的影響，進而直接影響到企業(yè)業(yè)績和未來發(fā)展。綜上，本文提出如下假設：

H2：高管背景特征在股權激勵與企業(yè)績效之間具有調(diào)節(jié)效應。

學歷背景的不同會反映出個體在知識儲備、認知水平等方面的不同。通常認為，高管學歷越高，信息收集處理的能力越強，越能在面對復雜經(jīng)濟環(huán)境下做出更優(yōu)的戰(zhàn)略決策。同時由于學歷越高，高管認知能力和眼界格局也越高，看待事物的眼光越長遠，會更看重自己的長久利益，股權激勵作為直接向管理層授予部分公司股權的激勵機制，屬于長期激勵，高管從中可以獲得更高的長期收益，因此學歷越高的高管也會越傾向于股權激勵。公司高管團隊內(nèi)部成員中高學歷的高管越多，公司實施股權激勵起到的效果越好，對公司績效的提升作用越大。據(jù)此，本文提出假設2a：

H2a：高管團隊學歷背景在股權激勵與企業(yè)績效之間具有正向調(diào)節(jié)效應。

不同年齡代表著個體目前所處的不同人生階段。年輕高管進入職場時間不長，精力旺盛，希望能實現(xiàn)自身價值，本身更追求未來發(fā)展而非短期利益，風險偏好程度較高，股權激勵對其激勵效果較好。隨著年齡增長及生活壓力的增大，可能對風險的偏好水平逐漸降低，更加注重自身經(jīng)濟和工作方面的穩(wěn)定性，開始偏向于穩(wěn)定的激勵方式，此時實施股權激勵起到的激勵效果會有所下降。但隨著高管年齡的進一步增長，高管多處于事業(yè)有成階段，生活富足，沒有太多生活壓力，擁有豐富的經(jīng)驗閱歷和資源?；隈R斯洛需求層次理論，這個階段的高管已經(jīng)實現(xiàn)了低級需求，普通激勵無法充分調(diào)動他們的工作積極性，股權激勵反而能通過滿足他們的自我實現(xiàn)需求達到激勵的效果，也便于更好地留住人才，股權激勵對企業(yè)績效的促進作用也得到加強。據(jù)此，本文提出假設2b：

H2b：高管團隊年齡背景在股權激勵與企業(yè)績效之間具有U 型調(diào)節(jié)效應。

不同性別的管理者可能會因為自身價值觀和認知模式的不同，擁有不同的風險偏好，做出不同的決策行為。女性高管由于自身性別特質(zhì)，相較于男性高管行事更加謹慎，風險承擔方面較為敏感，在決策時會按照自己對風險的偏好水平做出風險較低的決策（Mara Faccio et al.，2016），因此，作為具有一定風險的股權激勵，對女性高管起到的激勵效果可能不高，可能并不能達到提升公司績效的目的。據(jù)此，本文提出假設2c：

H2c：高管團隊女性性別背景在股權激勵與企業(yè)績效之間具有負向調(diào)節(jié)效應。

國外的股權激勵制度在經(jīng)過多年發(fā)展后已逐漸趨于成熟，海歸高管在受到國外經(jīng)濟環(huán)境熏陶之后，可能更加了解股權激勵。同時海內(nèi)外共同的學習或工作經(jīng)歷使得他們擁有更加開闊的眼界和全球化的長遠眼光，擁有更多的風險承擔意識，風險偏好水平較高使得他們在行事決策上更愿意接受新的挑戰(zhàn)，做出風險較高的決策（張信東、吳靜，2016）。因此，當高管團隊中擁有海外背景的高管成員越多時，實施股權激勵的激勵效果會更好，進而使公司績效得到提升。據(jù)此，本文提出假設2d：

H2d：高管團隊海外背景在股權激勵與企業(yè)績效之間具有正向調(diào)節(jié)效應。

職業(yè)經(jīng)歷簡單的高管多深耕于自身所處領域，相關專業(yè)能力較強，這種特征的高管出于對自身能力的相信，多愿意接受股權激勵這種和公司實現(xiàn)利潤共享的激勵方式，實施股權激勵的效果較好。但隨著高管職業(yè)經(jīng)歷增多，不同職業(yè)特點不同，高管需要適應職業(yè)的轉(zhuǎn)變，此時實施股權激勵，難以預估激勵效果，很有可能會削弱對企業(yè)績效的提升。例如職業(yè)經(jīng)歷為財務背景的高管一般比較謹慎保守，偏好規(guī)避風險，在企業(yè)經(jīng)營過程中所作出的決策多為保守決策（石貝貝等，2019；郭道燕等，2016），金融從業(yè)者往往在決策方面更加大膽，具有冒險精神，更加偏好風險（邵劍兵、劉云賀，2021），因此具有財務背景的高管可能更加偏好于保守穩(wěn)定的激勵方案，但具有金融背景的高管更偏好股權激勵。如果高管擁有這兩種職業(yè)經(jīng)歷，在一段時間內(nèi)高管可能很難處理好這種轉(zhuǎn)變，即使公司實施股權激勵，激勵效果也難以確定。但隨著高管職業(yè)經(jīng)歷的進一步增多，此時的高管已經(jīng)適應職業(yè)的轉(zhuǎn)變。多元化的職業(yè)經(jīng)歷使得高管視野更加開闊，知識儲備更加豐富，考慮問題更加全面，可以更好地幫助企業(yè)發(fā)展。處于該階段的高管眼光也更加長遠，股權激勵作為長期激勵對其激勵效果較好，能夠更好地提升公司績效。為此，本文提出假設2e：

H2e：高管團隊職業(yè)經(jīng)歷在股權激勵與企業(yè)績效之間具有U 型調(diào)節(jié)效應。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取我國A 股上市公司的相關數(shù)據(jù)為初始樣本，樣本選取年份區(qū)間為2015—2020年，相關數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并通過新浪財經(jīng)、公司對外發(fā)布的公告、年報等對數(shù)據(jù)進行手動補充，對初始數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、PT、*ST、退市整理期的數(shù)據(jù)；（3）剔除相關數(shù)據(jù)缺失的觀測樣本；（4）在1%以及99%水平上對連續(xù)性變量進行縮尾（Winsorize）處理，最終得到16 179 個有效樣本。

（二）變量定義。本文具體變量定義如表1所示，考慮到遺漏變量可能容易導致出現(xiàn)內(nèi)生性，本文盡可能地納入多個變量，由于本文研究的對象是高管團隊，研究的激勵方式為股權激勵，因此將高管薪酬激勵（lnsalary）和團隊規(guī)模（TotalN）納入控制變量進行控制。

表1 變量定義

（三）模型設計。本文旨在研究高管背景特征在股權激勵與公司績效之間的調(diào)節(jié)效應（見圖1），在參考張祥建、徐晉、徐龍炳（2015）等研究方法的基礎上，構(gòu)建出如下層次回歸實證檢驗模型：

圖1 調(diào)節(jié)效應示意圖

在上述模型中，首先對控制變量（Control）單獨進行分析，接著將變量股權激勵（EI）加入模型，對股權激勵與公司績效之間的關系進行分析研究，隨后將調(diào)節(jié)變量（TMT）加入模型，最后將交互項加入模型以檢驗調(diào)節(jié)效應。若最終的結(jié)果中交互項能通過顯著性檢驗，則說明高管團隊背景特征在股權激勵與公司績效兩者之間的調(diào)節(jié)效應的確存在。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析。從表2可以看出，股權激勵（EI）的樣本均值為0.169，說明股權激勵程度不高；在調(diào)節(jié)變量（TMT）方面，學歷變量的整體均值為4.293，中位數(shù)為4.333；年齡變量的整體均值為47.47，標準差為3.872，說明在公司高管團隊成員中，整體學歷較高，在本科以上，但相互年齡差異較大；性別比例和海外背景的均值分別為0.2 和0.069，說明公司高管團隊成員中女性高管人數(shù)和具有海外背景的高管人數(shù)普遍較少；高管團隊的職業(yè)經(jīng)歷均值為2.197，說明大多數(shù)高管從事過的職業(yè)領域在兩個以上，具有一定的職業(yè)跨界度。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

根據(jù)表3Pearson 和Spearman 相關性檢驗發(fā)現(xiàn)，各變量的相關性較為明顯，其中公司績效顯著正向影響股權激勵，初步驗證了假設1。各變量間的相關系數(shù)絕對值均小于0.6，方差膨脹因子（VIF）值也處于1.02—1.10 之間，因此多重共線性不會對研究造成很大影響。

表3 Pearson（上）和Spearman（下）相關系數(shù)矩陣

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權激勵與公司績效的回歸結(jié)果。在表4至下頁表9的模型（1）中，各控制變量均與企業(yè)績效顯著相關，在模型（2）加入股權激勵（EI）這一解釋變量后，股權激勵也均在1%的水平上正向促進企業(yè)績效，初步驗證了H1。

2.調(diào)節(jié)效應回歸結(jié)果。

（1）高管團隊學歷背景水平。從表4模型（4）的回歸結(jié)果可以看出，股權激勵（EI）顯著正向影響企業(yè)績效（ROE），股權激勵與高管團隊學歷背景的交互項（EI×Degree）與企業(yè)績效（ROE）也在5%的水平上顯著正相關，說明高管團隊學歷背景加強了股權激勵對公司績效的正向影響，發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)效應，H2a 得到驗證。

表4 學歷背景水平的層次回歸結(jié)果

（2）高管團隊平均年齡背景。表5模型（5）的回歸結(jié)果表明，股權激勵與高管團隊平均年齡的交互項（EI×Age）顯著為負，而股權激勵與高管團隊平均年齡平方的交互項（EI×Age2）對公司績效的影響顯著為正（β=0.001，p＜0.01），這說明高管團隊平均年齡背景在其中發(fā)揮了U 型調(diào)節(jié)作用，支持了H2b。

表5 平均年齡的層次回歸結(jié)果

（3）高管團隊性別比例。上頁表6模型（4）顯示，股權激勵與高管團隊性別比例的交互項（EI×Sex_ratio）通過了5%水平的顯著性檢驗，呈顯著負相關，說明高管團隊女性性別在股權激勵對公司績效影響中起負向調(diào)節(jié)效應，H2c得到驗證。

表6 性別比例的層次回歸結(jié)果

（4）高管團隊海外背景。表7模型（4）結(jié)果表明，股權激勵（EI）顯著正向影響企業(yè)績效，股權激勵與高管團隊海外背景的交互項（EI×Oves）也與企業(yè)績效顯著正相關，說明高管團隊海外背景顯著強化了股權激勵對公司績效的正向影響，因此H2d 得到充分支持。

表7 海外背景的層次回歸結(jié)果

（5）高管團隊職業(yè)經(jīng)歷。由表8模型（5）的回歸結(jié)果可知，股權激勵與高管團隊職業(yè)經(jīng)歷的交互項（EI×Car）系數(shù)顯著為負，而股權激勵與高管團隊職業(yè)經(jīng)歷平方的交互項（EI×Car2）顯著為正（β=0.026，p＜0.05），這驗證了高管團隊職業(yè)經(jīng)歷在股權激勵與企業(yè)績效之間的U 型調(diào)節(jié)作用，H2e 成立。

表8 職業(yè)經(jīng)歷的層次回歸結(jié)果

（6）高管團隊背景特征。如表9所示，將五個調(diào)節(jié)變量同時放入模型一起進行回歸檢驗，結(jié)果顯示：高管團隊學歷背景水平在股權激勵與公司績效之間發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用（β=0.013，p ＜0.1），支持了H2a；股權激勵與高管團隊平均年齡平方的交互項（EI×Age2）系數(shù)顯著為正，說明高管團隊平均年齡在股權激勵與公司績效之間具有U 型調(diào)節(jié)效應，H2b 成立；股權激勵與高管團隊性別比例的交互項（EI×Sex_ratio）系數(shù)為負，通過了1%水平上的顯著性檢驗，H2c 得到驗證；股權激勵與高管團隊海外背景的交互項（EI×Oves）在5%的水平上顯著正相關，說明高管團隊海外背景在其中發(fā)揮了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，H2d得以驗證；股權激勵與高管團隊職業(yè)經(jīng)歷平方的交互項（EI×Car2）顯著為正（β=0.024，p ＜0.05），這說明高管團隊職業(yè)經(jīng)歷在股權激勵與公司績效間具有U 型調(diào)節(jié)效應，H2e 成立。綜上，驗證了H2。

表9 高管團隊背景特征的層次回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗。本文采用以下方法進行穩(wěn)健性相關檢驗：（1）替換核心變量。以總資產(chǎn)報酬率代替凈資產(chǎn)收益率衡量公司績效，重新進行主效應以及調(diào)節(jié)效應的回歸分析。（2）考慮到疫情的影響，剔除2020年的數(shù)據(jù)，采用2015—2019年的數(shù)據(jù)為樣本重新進行層次回歸。（3）在前文控制了年份和行業(yè)的基礎上，加入省份固定效應進行回歸分析。以上檢驗得到的結(jié)果與前文相比均未有較大改變，表明本文研究結(jié)果較為可靠。限于篇幅，檢驗結(jié)果未做列示。

五、結(jié)論與建議

在以往的研究中，學者們多從高管同質(zhì)性的角度研究股權激勵與企業(yè)績效之間的關系或單純研究高管背景特征與企業(yè)績效之間的關系。本文將高管團隊背景特征作為調(diào)節(jié)變量，從調(diào)節(jié)效應的視角，研究其對股權激勵與公司績效兩者之間關系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）股權激勵能夠顯著正向影響公司績效。（2）當高管團隊成員中擁有高學歷背景和海外背景的高管人數(shù)越多時，越能強化股權激勵對企業(yè)績效的正向影響，發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；高管女性特征在其中則起到負向調(diào)節(jié)效應，會削弱股權激勵對公司績效的促進作用；高管團隊平均年齡和職業(yè)經(jīng)歷在股權激勵與公司績效之間具有U 型調(diào)節(jié)作用。本文研究對公司高管團隊配置、公司治理、激勵模式的制定具有重要的參考價值。上市公司在制定激勵方案時，不僅要考慮公司自身因素，也應關注被激勵對象高管團隊成員本身，通過他們的背景特征對其進行進一步了解，進而制定出更加合適有效的激勵方案。

針對本文的研究結(jié)果，提出以下建議：（1）企業(yè)應充分認識到股權激勵對企業(yè)的貢獻。在適合實施股權激勵的階段，企業(yè)應主動提高股權激勵強度，使高管和公司利益進一步趨同，增強高管對企業(yè)的粘性，有利于企業(yè)留住人才，激發(fā)潛力。（2）企業(yè)應充分了解股權激勵的適用條件，股權激勵不是萬能激勵，只有在被激勵對象能夠很好接受的情況下，股權激勵的激勵效果才能得到真正發(fā)揮。在面對不太偏好股權激勵的對象時，企業(yè)應該靈活變通，選擇更適合被激勵對象的激勵機制。（3）當企業(yè)的被激勵對象高管團隊成員多具有以下特征時，如擁有高學歷和海外背景、性別為男性、年齡和職業(yè)經(jīng)歷同質(zhì)性較高，即同為年輕或同為年長、職業(yè)經(jīng)歷同為單一或同為復雜，企業(yè)選擇股權激勵可以更好地發(fā)揮激勵效果，強化對企業(yè)績效的促進作用，利于企業(yè)未來發(fā)展。（4）當公司進行人力資本配置時，應盡可能選擇擁有上述特征的人才，這些人才具有更加長遠的眼光，短期行為較少，更利于企業(yè)長期發(fā)展。