從蜂巢能源看二級電池廠商的維艱

舒暢

11月18日，蜂巢能源在科創(chuàng)板 IPO 獲得受理。招股書顯示，蜂巢能源本次發(fā)行股數(shù)不超過10.81億股。就在此前大約一年左右，蜂巢能源IPO前的最后二次融資（8月第六次和12月第七次），是按360億元（12.91元/股）和460億元（14.23元/股）估值融資約160億元。

因蜂巢能源招股說明書披露出來的數(shù)據(jù)相當詳盡，本文就以蜂巢能源為樣本，探討二線電池廠商的夢想與現(xiàn)實。

2021年上半年，蜂巢能源對外宣傳的2025年規(guī)劃產(chǎn)能為200GWh，到了9月初上調(diào)為320GWh，沒成想到了12月的“科技日”，這個數(shù)字再次翻番到600GWh。這樣的產(chǎn)能規(guī)劃已經(jīng)超越了國內(nèi)第二大電池廠商弗迪電池的規(guī)劃，更是無限逼近寧德時代的動力電池產(chǎn)能規(guī)劃。而彼時的蜂巢能源動力電池全年的裝機量為3.22GWh，全國排名第六，是弗迪電池的12.85%，是寧德時代的4%！

一年過后，招股說明書披露的蜂巢能源產(chǎn)能與銷量情況是，2021年全年的產(chǎn)能為6.87GWh，產(chǎn)量為4.30GWh，產(chǎn)能利用率為62.50%，而銷量只有3.65GWh。2022年上半年的整體產(chǎn)能達到6.99GWh，銷量達到3.33GWh，這個數(shù)字如果換算成為全年的產(chǎn)能，大約在15-18GWh左右——這距離2025年600GWh的目標相距甚遠！

如果繼續(xù)深究蜂巢能源的固定資產(chǎn)和在建工程情況，就能夠清晰地梳理出蜂巢能源目前已經(jīng)進入建設狀態(tài)的13個全球工廠的詳細情況：按照行業(yè)通用的數(shù)據(jù)單GWh需要投資3億元的標準來看，截至2022年6月，蜂巢能源已投產(chǎn)產(chǎn)能不超過21GWh，在建產(chǎn)能不超過20GWh，預計在1-2年內(nèi)能夠達產(chǎn)的產(chǎn)能不超過42GWh。

根據(jù)招股說明書披露，蜂巢電池包業(yè)務的毛利率只有6.44%，模組是負毛利，電芯的毛利率也只有1.26%，只有儲能產(chǎn)品的毛利率好一點，為32.31%。

行業(yè)平均毛利率13.44%，為什么蜂巢的毛利率會顯著低于行業(yè)水平？一方面，動力電池本身受到上游成本嚴重影響，而上半年碳酸鋰的價格持續(xù)在高位，直接導致了動力電池的成本居高不下，蜂巢披露的數(shù)據(jù)顯示，其主營業(yè)務中直接材料成本的占比高到81%。另一方面，這和蜂巢的“高價采購電芯再次銷售”有關。仔細研究蜂巢的前五大供應商，如寧德時代、塔菲爾、孚能科技，可都是蜂巢的直接競爭對手！為什么一個以動力電池為核心業(yè)務的公司居然會采購競爭對手的電池模組和電芯呢？主要原因是前期蜂巢能源自己的產(chǎn)能嚴重不足，因此采取了采購模組、電芯組裝給核心客戶供貨。2019年由于沒有蜂巢工廠投產(chǎn)，因此外購電芯的比例高達99.81%；2020年，外購電芯的比例也有69.64%，即便是到2022年上半年還依舊有15%的外購電芯。外購電芯對于蜂巢而言可以說是某個階段的不得已而為之。但是高價外購，低價銷售（相對于采購電芯的價格）則明顯是補貼關聯(lián)企業(yè)了。2022年上半年，蜂巢能源外購電芯的均價為880.17元/KWh，非常接近對外銷售的整體均價887.46元/KWh。這樣的成本結構，加上這樣的“外購電芯補貼關聯(lián)企業(yè)”，是導致蜂巢能源毛利率如此之低的最重要原因。

作為一個新興的動力電池公司，蜂巢還面臨著期間費用占比過高的問題。2022年上半年蜂巢能源的銷售費用率為4.06%，是行業(yè)平均值的1.6倍；管理費用率為16.52%，是行業(yè)平均值的4.1倍；研發(fā)費用率為15.30%，是行業(yè)平均值的2.6倍。誠然，蜂巢能源的期間費用偏高，特別是管理費用和研發(fā)費用偏高，和動力電池的產(chǎn)能尚未達到規(guī)模效應有著直接的關系。而要實現(xiàn)最基礎的規(guī)模效應，年度的裝機容量至少在15GWh起步，預計蜂巢能源最快在2023年才能實現(xiàn)這樣的裝機量。

蜂巢能源招股說明書中披露的動力電池客戶數(shù)量有29個之多，但真正貢獻銷售金額的客戶依舊是長城汽車。

當然，在現(xiàn)階段能夠抱頭部主機廠“大腿”是每一個動力電池生產(chǎn)廠商都希望看到的，但是如果核心客戶過于集中，也是有風險的。

工信部公示的新車備案資料顯示，蜂巢能源配套的客戶中，長城汽車始終是絕對的主力（配套數(shù)量占比超過66%）。招股說明書也同樣顯示蜂巢能源的核心客戶中，長城汽車的份額占比一直是最高的：2022年1-6月長城汽車的訂單金額占比為56.95%，合眾的訂單金額占比為10.59%，零跑占比為8.63%。包含吉利在內(nèi)的前五名客戶銷售金額占比為88%。根據(jù)最新的8-10月的數(shù)據(jù)顯示，零跑+長城兩個主機廠的份額已經(jīng)連續(xù)3-4個月穩(wěn)定在83%以上，一旦過于倚重的主機廠銷量出現(xiàn)波動，對于核心供應商而言將會是非常嚴重的影響。

蜂巢能源如果不能夠快速提升非關聯(lián)方的銷量占比，并減少自購電芯并虧損裝機的現(xiàn)象，短期內(nèi)幾乎無法實現(xiàn)更高的毛利水平和盈利能力。

2019年7月，號稱全球首款無鈷電池在“蜂巢能源戰(zhàn)略規(guī)劃及產(chǎn)品發(fā)布會”面世。公司稱，在無鈷電池的開發(fā)上處于行業(yè)前列，其研發(fā)的層狀無鈷材料已實現(xiàn)量產(chǎn)。

然而，招股說明書顯示，2020年至2022年上半年，公司無鈷電池累計僅銷售11.7MWh。按每輛車75 度電估算，僅夠配套不足160臺車。與無鈷電池高性能相對應的是其高昂的售價，2020年的售價高達3724元/KWh，2021年降到2089元/KWh，2022年上半年降到1290元/KWh。同樣按照單車75KWh的裝機量，單車的成本接近10萬元，即便與同等規(guī)格的三元鋰電池相比，依舊高出約36.52%。也難怪截至目前無鈷電池只能配置在長城的機甲龍、芭蕾貓和閃電貓等高價車型之上。

過于集中的客戶構成、過高的電池售價，讓蜂巢能源難以擺脫對其關聯(lián)方長城汽車的依賴。

動力電池行業(yè)屬于典型的高固定資產(chǎn)投入產(chǎn)業(yè)，單GWh的投資強度約3億-3.5億元。按照蜂巢公布的有明確簽約行為的產(chǎn)能規(guī)劃，即便只是達到300GWh產(chǎn)能，還需要接近800億元的資本投入。但是按照目前的經(jīng)營狀況和經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況，在未來的2-3年里，蜂巢依舊只能依靠源源不斷的外部融資維持產(chǎn)能的持續(xù)擴張。

根據(jù)招股說明書顯示，2021年，蜂巢能源的融資額接近200億元，并產(chǎn)生了157.93億元的融資性現(xiàn)金流。

而根據(jù)蜂巢能源公布的計劃，用于在常州、湖州、遂寧三個蜂巢能源動力鋰離子電池等項目及補充流動資金，上述項目的總投資額403.74億元。

2022年10月，蜂巢能源計劃在常州新增投資約150億元，主要用于建設年產(chǎn)約40GWh的新能源電池項目。此前，蜂巢能源公布的六項擴產(chǎn)計劃，涉及182.6GWh的電池產(chǎn)能，總投資額達到676億元。2021年的融資，加上本次IPO募資，很難滿足上述公告中的產(chǎn)能投資。更不要說600GWh規(guī)劃對應所需要的資金需求。蜂巢能源拿什么來實現(xiàn)自己的產(chǎn)能擴張？

蜂巢能源IPO最后兩次融資是在2021年的8月和12月，8月融資102億元，估值為360億元；12月融資60億元，估值為460億元。

筆者有幸多少了解一些IPO前時的承諾和業(yè)績預測，彼時給到投資者的數(shù)據(jù)是：2021年的毛利率為17%，凈利潤率為1.24%，2022年的毛利率為20%，凈利潤率為6.66%；預計到2025年的毛利率為25%，凈利潤率為11%。并預期參與投資的保守年化收益率為22.50%?，F(xiàn)在看來這次蜂巢能源IPO的估值大約在600億元左右，和不久前在港股上市的中創(chuàng)新航IPO的估值630億元基本相當。但是，在動力電池聯(lián)盟10月公布的裝機量數(shù)據(jù)中，中創(chuàng)新航以年累計裝機15.39GWh排名第三，是僅次于寧德時代和比亞迪的國內(nèi)第三大（全球第七）動力電池廠商。而此時的蜂巢能源的年累計裝機量只有5.05GWh，在國內(nèi)排名第七（全球排名在第十與第十一名徘徊）。

截至目前，中創(chuàng)新航市值幾近腰斬。那么蜂巢能源的IPO估值，很可能是一件需要足夠想象力才能做到的事情，至于在未來兌現(xiàn)可能，相信也會需要一個足夠具有想象的時間周期！

聲明：本文僅代表作者個人觀點