康緣藥業(yè)疑點難消

薛宇

2022年4月下旬起，康緣藥業(yè)（600557.SH）股價從最低的12.05元漲至最高的27.5元，最大漲幅高達128.22%，公司股價大漲與新冠防疫藥炒作有關(guān)。事實上，康緣藥業(yè)大品種之一的熱毒寧注射液早已被納入新冠診療方案，但對業(yè)績增長貢獻有限，2020年起，公司業(yè)績大幅下滑，目前仍未恢復(fù)到此前水平。近期公司新研發(fā)的散寒化濕顆粒已上市，未來銷售放量或許還需時日。

與此同時，康緣藥業(yè)也存在一些隱憂。公司每年研發(fā)投入巨大，其中個別支出項目比較可疑；另外，公司關(guān)聯(lián)交易評估的合理性也值得商榷。

康緣藥業(yè)是一家中藥上市企業(yè)，2019-2021年的營業(yè)收入為45.66億元、30.32億元、36.49億元，同比變化19.38%、-33.59%、20.34%；凈利潤為5.07億元、2.63億元、3.21億元，同比變化22.45%、-48.14%、21.92%。上市以來，康緣藥業(yè)凈利潤持續(xù)增長，但是2020年起，康緣藥業(yè)的業(yè)績大幅度下滑，直至目前仍未恢復(fù)到此前水平。

康緣藥業(yè)產(chǎn)品的前三大品種為抗感染藥品熱毒寧注射液、金振口服液及心腦血管藥品銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液。2020年年報顯示，疫情初期醫(yī)院門診量下降幅度較大，后期隨著防護增強感冒發(fā)燒減少，用于治療病毒感染的熱毒寧注射液和金振口服液銷量下降幅度較大；另外，2019年銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液醫(yī)保談判后，價格由316元/支下降至93.7元/支，下降幅度達70.35%，因此銷售收入大幅下降。

2022年前三季度，公司營業(yè)收入為31.25億元，凈利潤為2.81億元，同比分別增長20.97%、35.83%，但仍不及2019年前三季度的33.66億元和3.73億元。

康緣藥業(yè)的熱毒寧注射液先后被納入國家衛(wèi)健委《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行第六版、第七版和第八版，2022年3月被納入第九版，被列為重型和危重型確診病例臨床治療期推薦用藥；藿香正氣多劑型品種也被第九版方案列為醫(yī)學(xué)觀察期推薦用藥。10月13日，康緣藥業(yè)發(fā)布公告，公司依據(jù)第六版至第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中的“寒濕疫方”研發(fā)的散寒化濕顆粒獲得《藥品注冊證書》，康緣藥業(yè)業(yè)績能否因此提升尚待關(guān)注。

作為一家中藥企業(yè)，康緣藥業(yè)一直以來研發(fā)投入巨大，其占營業(yè)收入的比例遠高于同行其他公司。

2019-2021年，康緣藥業(yè)的研發(fā)投入分別為4.65億元、3.95億元、5.1億元，其中費用化研發(fā)投入為4.43億元、3.8億元、4.99億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為10.18%、13.04%、13.97%，占比顯著高于同行。

2021年，天士力的研發(fā)投入金額為6億元，占營業(yè)收入的比例為4.42%；以嶺藥業(yè)分別為7.37億元、8.39%，紅日藥業(yè)分別為2.55億元、3.93%，濟川藥業(yè)分別為2.63億元、4.27%。

不僅如此，康緣藥業(yè)研發(fā)費用中還出現(xiàn)了可疑的支出項目。

據(jù)各上市公司年報，2021年，天士力研發(fā)費用為5.8億元，其中金額最高的為職工薪酬2.06億元，其次為試驗費1.25億元；以嶺藥業(yè)研發(fā)費用為7.92億元，其中金額最高的兩項為職工薪酬和科研合作費，分別為4.28億元、1.96億元；紅日藥業(yè)研發(fā)費用為2.03億元，其中職工薪酬7923萬元、材料費用3987萬元；濟川藥業(yè)研發(fā)費用為5.23億元，其中合作研發(fā)費用為2.24億元、職工薪酬1.38億元。

不同于上述上市公司的研發(fā)費用結(jié)構(gòu)，2021年康緣藥業(yè)4.99億元的研發(fā)費用中，金額最高的子項目為直接投入2.86億元，其次才是職工薪酬及福利6831萬元、委托開發(fā)6146萬元。以往年份也是如此，2018-2020年，康緣藥業(yè)研發(fā)費用分別為2.93億元、4.43億元、3.8億元，其中直接投入為1.27億元、2.04億元、1.89億元，占研發(fā)費用的比例高達43.34%、46.05%、49.74%，遠遠高于職工薪酬及委托開發(fā)占比。

研發(fā)費用中直接投入的具體內(nèi)容是什么，支付對象是誰，為什么會有如此大額的支出項目？

2019年，康緣藥業(yè)以2.69億元受讓了控股股東康緣集團全資子公司康緣科技100%股權(quán)?？稻壙萍急藭r尚未開展主營業(yè)務(wù)，主要進行土地的開發(fā)建設(shè)，以建設(shè)“康緣醫(yī)藥科技園”項目。

評估機構(gòu)以2018年12月31日為評估基準日，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的康緣科技凈資產(chǎn)賬面價值為1.21億元，評估價值為2.69億元，增值率121.94%，以此確定轉(zhuǎn)讓價格為2.69億元。

公告顯示，上述評估增值包括固定資產(chǎn)增值1億元和無形資產(chǎn)增值4773萬元。固定資產(chǎn)增值系已建設(shè)完成建筑近年房地產(chǎn)價格普遍上漲及房地產(chǎn)租賃價格上漲所致，無形資產(chǎn)系未建土地（科教用地）購地年代較早，具有投資開發(fā)潛力所致。

與上述較高的增值率形成鮮明對比的是，康緣藥業(yè)向控股股東出售資產(chǎn)時，其評估增值率卻是明顯更低。

2018年8月，康緣藥業(yè)與公司控股股東康緣集團簽署了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其位于連云港市海州區(qū)海昌南路58號的土地使用權(quán)及地上房屋建筑物、構(gòu)筑物等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給康緣集團，交易價格為3624萬元。

上述資產(chǎn)的評估基準日為2018年7月31日，評估方法為“固定資產(chǎn)—房屋建筑物”采用重置成本法、“無形資產(chǎn)—土地使用權(quán)”采用基準地價修正法，評估價值為3624萬元，相比賬面凈值3387萬元，評估增值率僅6.99%。

由以上可知，上述兩筆交易采用的評估方法不同，評估增值情況也存在明顯差異。那么，兩筆交易采用不同的評估方法又是否合理呢？

受讓康緣科技之后，康緣藥業(yè)并未繼續(xù)進行康緣醫(yī)藥科技園的建設(shè)。2019年年末，康緣藥業(yè)在建工程期末余額3.55億元，其中智能化固體制劑工廠項目3.36億元，藥材廢渣處理車間1169萬元；2020-2021年年末，公司在建工程分別為1448萬元、8290萬元，2022年三季度末為1.7億元。財報顯示，公司在建工程中從未出現(xiàn)過“康緣醫(yī)藥科技園”建設(shè)項目。

此種情況下，康緣藥業(yè)并無巨額的資本開支。但是康緣藥業(yè)每年分紅較少，賬面留存了較多現(xiàn)金，因此公司資金使用效率較低，近年ROE也降至10%以下。

2020年和2021年，康緣藥業(yè)沒有進行利潤分配，也不進行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，公司未分配利潤用于補充公司流動資金。

2017-2019年，康緣藥業(yè)在年報公布了利潤分配預(yù)案，分別以當(dāng)年12月31日總股本6.16億股、5.93億股、5.93億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.60元（含稅，下同）、0.80元、0.80元，實際分配現(xiàn)金股利3699萬元、4743萬元、4743萬元。

康緣藥業(yè)2017-2019年凈利潤分別為3.74億元、4.31億元、5.07億元，當(dāng)年支付股利占凈利潤的比例分別為9.9%、10.99%、9.36%。

與同行業(yè)上市公司比較，康緣藥業(yè)分紅比例也處于偏低水平。以嶺藥業(yè)2017-2021年股利支付率分別為22.31%、19.99%、39.35%、97.92%、37.28%，天士力2017-2021年股利支付率分別為31.39%、29.28%、49.69%、44.03%、20.97%，濟川藥業(yè)分別為66.18%、59.39%、61.76%、31.3%、35.13%。

截至2022年三季度末，康緣藥業(yè)賬面貨幣資金為11.87億元，交易性金融資產(chǎn)為2.7億元，沒有任何的有息負債。另外，公司每年還有較高的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入，2019-2021年經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，遠高于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金——2019-2021年分別為4.9億元、1.9億元、1.72億元。2019年獲得康緣科技100%股權(quán)后，康緣藥業(yè)并無其他重大資本支出項目。

實際上，康緣藥業(yè)的經(jīng)營凈現(xiàn)金流遠好于凈利潤情況，2019-2021年公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，凈利潤分別為5.07億元、2.63億元、3.21億元，凈現(xiàn)比分別為1.79、2.67、2.83，呈現(xiàn)逐年升高的趨勢。這是因為，一方面，公司其他應(yīng)付款中預(yù)提費用較高，各期分別為6.61億元、4.81億元、4.59億元；另一方面，公司營運能力同時在逐年提升：各期公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.87次、3.01次、4.32次，存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.82次、2.52次、2.87次。

由于公司賬面留存較高金額的現(xiàn)金，降低了公司資金使用效率，康緣藥業(yè)ROE并不高，近幾年受疫情影響ROE進一步下降。2019-2021年，康緣藥業(yè)ROE分別為12.63%、6.88%、7.12%。

《證券市場周刊》已向康緣藥業(yè)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司方面回復(fù)。