眾生藥業(yè)主業(yè)挑戰(zhàn)多

杜鵬

2022年9月下旬以來(lái)，眾生藥業(yè)（002317.SZ）股價(jià)連續(xù)大幅上漲，從低點(diǎn)11.88元最高漲至41.3元，兩個(gè)月時(shí)間最大漲幅248%，股價(jià)大漲與其正在研發(fā)的新冠口服藥有關(guān)，該款藥品目前已經(jīng)進(jìn)入臨床III期，不過(guò)其隱憂也不容忽視。

此外，眾生藥業(yè)自身主業(yè)也面臨挑戰(zhàn)。公司中成藥不受政策鼓勵(lì)，化學(xué)藥以仿制藥為主，受集采沖擊，營(yíng)收整體增長(zhǎng)緩慢。在此背景下，公司也有一些財(cái)務(wù)處理手段，包括研發(fā)投入資本化、商譽(yù)減值計(jì)提不充分，不過(guò)仍未能阻止凈利潤(rùn)下滑。

11月4日，眾生藥業(yè)發(fā)布公告稱，控股子公司的一類創(chuàng)新藥物RAY1216片獲得III期臨床試驗(yàn)倫理批件，標(biāo)志著III期臨床研究全面啟動(dòng)，11月15日完成首例受試者入組。

在國(guó)際新冠口服藥市場(chǎng)中，兩大主流靶點(diǎn)為3CL蛋白酶和RdRp聚合酶，前者代表產(chǎn)品有輝瑞的Paxlovid、日本鹽野義的S-217622，后者代表產(chǎn)品有默沙東的Molnupiravir。目前，美國(guó)市場(chǎng)上90%的口服新冠藥處方為Paxlovid，眾生藥業(yè)研發(fā)的RAY1216與Paxlovid同屬于3CL蛋白酶技術(shù)路線。華鑫證券研究報(bào)告認(rèn)為，RAY1216具備成為最佳新冠口服藥物的潛力，有望成為國(guó)家和地方主要的儲(chǔ)備用藥。

盡管RAY1216前景被市場(chǎng)看好，但是其面臨的競(jìng)爭(zhēng)不容忽視。2月11日，國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)了輝瑞Paxlovid進(jìn)口注冊(cè)；3月9日，中國(guó)醫(yī)藥發(fā)布公告，公司與輝瑞簽訂合作協(xié)議，將在2022年負(fù)責(zé)Paxlovid在中國(guó)大陸市場(chǎng)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)。

7月25日，真實(shí)生物的阿茲夫定片被國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)上市，成為國(guó)內(nèi)上市的首款國(guó)產(chǎn)新冠口服藥物，8月9日被納入《新型冠狀病毒肺炎診療方案（第九版）》。

相比阿茲夫定，眾生藥業(yè)研發(fā)的RAY1216剛進(jìn)入臨床III期。國(guó)盛證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)，RAY1216的III期臨床有望在2023年完成，于2024年獲批上市。

研發(fā)進(jìn)度比RAY1216靠前的還有先聲藥業(yè)的SIM0417、君實(shí)生物的VV16、開(kāi)拓藥業(yè)的普克魯胺。

SIM0417是由先聲藥業(yè)與上海藥物所及武漢病毒所聯(lián)合開(kāi)發(fā)，2022年9月開(kāi)啟III期臨床。該產(chǎn)品與眾生藥業(yè)RAY1216采用的都是3CL蛋白酶技術(shù)路線，成為全國(guó)首個(gè)進(jìn)入II、III期臨床研究的3CL口服小分子藥物，進(jìn)度領(lǐng)先。

VV116是由君實(shí)生物聯(lián)合中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所等共同研發(fā)的抗新冠病毒小分子藥物， 作用靶點(diǎn)為RdRp，已于2022年5月在國(guó)內(nèi)完成對(duì)比輝瑞Paxlovid早期治療輕中度高風(fēng)險(xiǎn)患者的III期頭對(duì)頭臨床研究，預(yù)計(jì)2023年上市。

除此之外，其余多家藥企也均在積極推進(jìn)新冠口服藥物研發(fā)，包括歌禮制藥、博濟(jì)醫(yī)藥、盤(pán)龍醫(yī)藥等，其中多數(shù)走的是3CL蛋白酶技術(shù)路線。智慧芽全球新藥情報(bào)庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，截至11月18日，全球基于3CL蛋白酶為靶點(diǎn)開(kāi)發(fā)的新冠肺炎藥物共有44款。

事實(shí)上，眾生藥業(yè)研發(fā)的RAY1216不僅需要與眾多新冠口服藥同臺(tái)競(jìng)技，更要面臨來(lái)自其他藥物的競(jìng)爭(zhēng)。

在《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》中，推薦的中成藥包括藿香正氣膠囊（丸、水、口服液）、金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆粒）、疏風(fēng)解毒膠囊（顆粒）等，這些藥品均已經(jīng)在新冠治療中被廣泛使用。

對(duì)于RAY1216的前景，國(guó)盛證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)上市后占有一定市場(chǎng)份額，疫情常態(tài)化情況下銷售峰值不超過(guò)25億元，2022年項(xiàng)目估值為11億元，而眾生藥業(yè)2022年9月下旬以來(lái)市值增加超過(guò)200億元。

眾生藥業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，RAY1216是具有全球自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的強(qiáng)效、廣譜抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制劑，公司將繼續(xù)按照相關(guān)要求高質(zhì)量、快速度、科學(xué)推進(jìn)臨床研究。

眾生藥業(yè)股價(jià)大漲有利于其再融資計(jì)劃。

7月6日，眾生藥業(yè)發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，擬募集資金總額不超過(guò)6.79億元，用于中藥提取車(chē)間建設(shè)項(xiàng)目、抗腫瘤藥研發(fā)項(xiàng)目、數(shù)字化平臺(tái)升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

2022年三季度末，眾生藥業(yè)短期借款8.39億元、長(zhǎng)期借款2.97億元，有息負(fù)債大約11.36億元，而且賬面上的貨幣資金有12.41億元?？傮w來(lái)看，資金并不寬裕，本次定增對(duì)于補(bǔ)充流動(dòng)性有重要意義。

對(duì)于包括控股股東在內(nèi)的老股東而言，股價(jià)越高，定增所需發(fā)行的新股份就越少，對(duì)權(quán)益比例的攤薄也就越低。

眾生藥業(yè)股價(jià)大漲還有利于激勵(lì)股份減持。2月12日，眾生藥業(yè)推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格為5.58元/股，公司11月29日收盤(pán)價(jià)37.89元/股，為授予價(jià)格的6.79倍，所有激勵(lì)對(duì)象浮盈金額高達(dá)1.89億元。

本次激勵(lì)計(jì)劃考核要求，以2021年為基數(shù)，2022年?duì)I收增速不低于10%或凈利潤(rùn)增速不低12%，2023年?duì)I收增速不低于21%或利潤(rùn)增速不低于25%，2024年?duì)I收增速不低于33%或利潤(rùn)增速不低于40%。換算成年化，2022-2024年，營(yíng)收同比增幅分別不低于10%、10%、9.92%，或者凈利潤(rùn)同比增幅分別不低于12%、11.61%、12%。

這顯然是個(gè)低門(mén)檻激勵(lì)計(jì)劃，考核增速僅在10%左右，且管理層可以根據(jù)實(shí)際情況來(lái)選擇考核指標(biāo)，給激勵(lì)達(dá)標(biāo)留下操作空間。

眾生藥業(yè)不敢設(shè)置高激勵(lì)門(mén)檻，說(shuō)明其對(duì)未來(lái)并沒(méi)有太大信心。從營(yíng)收端來(lái)看，中成藥是公司最核心的收入和利潤(rùn)來(lái)源，2021年銷售占全部營(yíng)收的64.25%，毛利貢獻(xiàn)超七成，主要產(chǎn)品為復(fù)方血栓通膠囊、腦栓通膠囊、復(fù)方丹參片等，這些產(chǎn)品并不受政策鼓勵(lì)，導(dǎo)致中成藥業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢。

財(cái)報(bào)顯示，公司中成藥2019年和2021年?duì)I收分別為14.22億元、15.61億元，兩年增幅僅有9.78%。2022年上半年，這塊業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)8.77%至8.53億元，增速依然很低。

化學(xué)藥是眾生藥業(yè)第二大業(yè)務(wù)，2021年銷售額占全部營(yíng)收的30.34%，產(chǎn)品多數(shù)為仿制藥，競(jìng)爭(zhēng)激烈。在集采大環(huán)境下，仿制藥的黃金時(shí)代已經(jīng)一去不復(fù)返，降價(jià)薄利銷售成為常態(tài)。

財(cái)報(bào)顯示，公司化學(xué)藥2019年和2021年銷售額分別為8.88億元、7.37億元，兩年下降20.49%。2022年上半年，公司化學(xué)藥銷售額繼續(xù)下降0.69%至3.7億元，毛利率同比下降3.02個(gè)百分點(diǎn)。

在兩大核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)疲弱的情況下，眾生藥業(yè)2022年前三季度營(yíng)收僅增長(zhǎng)9.19%，相比股權(quán)激勵(lì)要求的全年10%增幅仍有差距。

在營(yíng)收端承壓的情況下，眾生藥業(yè)對(duì)研發(fā)投入采取資本化處理。財(cái)報(bào)顯示，公司2020-2021年研發(fā)投入分別為1.8億元、2.09億元，其中研發(fā)投入資本化金額分別為7684萬(wàn)元、8906萬(wàn)元，資本化研發(fā)投入占研發(fā)投入的比例分別為42.71%、42.63%。2022年上半年，公司研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用分別為8044萬(wàn)元、5839萬(wàn)元，據(jù)此計(jì)算研發(fā)資本化金額和資本化比例為2205萬(wàn)元、27.41%。

研發(fā)投入資本化的好處是直接增加凈利潤(rùn)、增厚凈資產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年和2022年上半年，公司研發(fā)投入資本化金額占凈利潤(rùn)的比例分別為32.01%、10.89%。

2022年三季度末，公司開(kāi)發(fā)支出賬面價(jià)值達(dá)到4.18億元，年初值為3.8億元。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司各期研發(fā)投入資本化時(shí)點(diǎn)與條件符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的相關(guān)要求，與同行業(yè)上市公司的資本化時(shí)點(diǎn)無(wú)重大差異，不存在通過(guò)研發(fā)投入資本化粉飾利潤(rùn)的情況。

除了研發(fā)投入資本化以外，眾生藥業(yè)對(duì)商譽(yù)的減值計(jì)提可能也不夠充分。

2015年3月，眾生藥業(yè)以現(xiàn)金12.7億元收購(gòu)先強(qiáng)藥業(yè)97.69%股權(quán)，形成商譽(yù)原值9.16億元。

收購(gòu)標(biāo)的主營(yíng)化學(xué)藥品的生產(chǎn)和銷售。在完成業(yè)績(jī)承諾后，其業(yè)績(jī)立即發(fā)生變臉，2018-2020年凈利潤(rùn)分別為5014萬(wàn)元、5360萬(wàn)元、947萬(wàn)元。2020年，眾生藥業(yè)對(duì)先強(qiáng)藥業(yè)計(jì)提商譽(yù)減值7.84億元，導(dǎo)致2020年業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨虧。

從最近兩年來(lái)看，先強(qiáng)藥業(yè)業(yè)績(jī)依然未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，2021年凈利潤(rùn)虧損761萬(wàn)元，2022上半年凈利潤(rùn)為-397萬(wàn)元。先強(qiáng)藥業(yè)商譽(yù)剩余賬面價(jià)值仍有1.32億元，上市公司是否應(yīng)該繼續(xù)計(jì)提減值呢？

眾生藥業(yè)盡管有財(cái)務(wù)上的一些處理，但仍未能阻止利潤(rùn)下滑，2022年前三季度凈利潤(rùn)下降20.73%。從2022年前三季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)表現(xiàn)來(lái)看，眾生藥業(yè)2022年股權(quán)激勵(lì)考核大概率會(huì)選擇以營(yíng)收作為基準(zhǔn)。

上述負(fù)責(zé)人表示，公司設(shè)置了增速達(dá)雙位數(shù)的考核指標(biāo)，是對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃的合理預(yù)測(cè)，同時(shí)兼顧了本激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)作用。