中概股危機背景下協(xié)議控制模式的博弈與規(guī)制*

左常午，趙惠妙

(1.暨南大學(xué) 人文學(xué)院，廣東 珠海 519070；2.北京化工大學(xué) 文法學(xué)院，北京 100124)

近兩年來中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，許多在美上市的中概股開始回歸A股或港股市場。境內(nèi)企業(yè)赴美上市卻似乎未受貿(mào)易摩擦影響，上市數(shù)目自2019年穩(wěn)中有升；2021年上半年就有38家企業(yè)登陸美股，超出2020年全年赴美上市總數(shù)，另外至少有23家企業(yè)在排隊準(zhǔn)備上市。(1)2019年共有32家境內(nèi)企業(yè)在美國IPO上市，2020年有34家(不包括SPAC上市和OTC轉(zhuǎn)板上市)。正當(dāng)市場對赴美上市抱有更高期待之際，自7月初因滴滴引發(fā)的網(wǎng)絡(luò)安全審查開始，中美兩國采取了一系列措施加強對中概股的監(jiān)管。受此影響，在美中概股迎來了真正的危機。多家境內(nèi)企業(yè)放緩甚至撤銷美股上市申請，赴美上市出現(xiàn)斷崖式下跌。已上市的公司市值也嚴(yán)重受挫，30多家公司在一個半月內(nèi)跌幅超過50%，新東方等7家公司跌幅超過75%。部分上市公司如滴滴面臨美國投資者集團訴訟的威脅。

協(xié)議控制模式是許多中概股采用的上市架構(gòu)。截至2021年7月31日，在美上市的境內(nèi)企業(yè)共有285家，其中有196家采用協(xié)議控制模式；2018年1月1日至2021年7月31日，在港間接上市的境內(nèi)企業(yè)有400家，其中有91家采用該模式。(2)數(shù)據(jù)根據(jù)微信公眾號“并購與上市研究院”“瑞恩資本RyanbenCapital”發(fā)布的報告整理而得。在近期中美密集監(jiān)管的中概股危機背景下，自其誕生之日起就充滿爭議的協(xié)議控制模式又一次處在風(fēng)口浪尖上。本文將回顧協(xié)議控制模式興起的原因和存在的隱患，從A股市場注冊制改革的深化、本土人民幣基金的迅速發(fā)展、外幣基金投資和退出階段的轉(zhuǎn)變以及境內(nèi)外監(jiān)管政策的趨勢幾方面梳理圍繞模式博弈的因素，進而探討模式的存續(xù)空間，并在此基礎(chǔ)上討論協(xié)議控制模式的監(jiān)管方式。

一、協(xié)議控制模式的勃興與隱患

協(xié)議控制模式是指紅籌企業(yè)采用的一種新型法律架構(gòu)，即在境外設(shè)立的特殊目的公司(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)通過其境內(nèi)的全資子公司依靠合同安排而非傳統(tǒng)的股權(quán)方式控制境內(nèi)經(jīng)營實體。很多時候也采用美國的會計財務(wù)概念——可變利益實體(Variable Interests Entity，簡稱VIE)來指代這種模式。[1]13模式的關(guān)鍵是全資子公司和境內(nèi)經(jīng)營實體股東簽署的一攬子合同安排，一般包括借款協(xié)議和資金支持承諾函、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、業(yè)務(wù)經(jīng)營協(xié)議、投票權(quán)協(xié)議、獨家咨詢和服務(wù)協(xié)議以及認(rèn)購選擇權(quán)協(xié)議等。這些協(xié)議(統(tǒng)稱為“VIE協(xié)議”)實質(zhì)上共同起著將合同關(guān)系轉(zhuǎn)化成虛擬股權(quán)關(guān)系的作用：境外SPV通過全資子公司向境內(nèi)經(jīng)營實體提供運營資金，控制其運營和決策，間接承擔(dān)其虧損，吸收其利潤。自2000年新浪通過協(xié)議控制模式在境外上市以來，協(xié)議控制模式就成為我國民營企業(yè)境外間接上市的重要方式。

(一)協(xié)議控制模式的勃興

1.境外間接上市融資的需求

A股市場準(zhǔn)入門檻過高導(dǎo)致大量民營企業(yè)特別是未盈利企業(yè)無法在境內(nèi)上市，是公認(rèn)的民營企業(yè)訴諸境外資本市場的動因。[2]60此外，我國風(fēng)險投資市場的特征決定著高科技民營企業(yè)更青睞于境外上市。風(fēng)險投資的參與能協(xié)助解決科技成果向?qū)嶋H生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化的資金瓶頸，推動高科技中小企業(yè)早期的成長。其運作包括募資、投資、管理與退出四個階段。退出是其中關(guān)鍵的一環(huán)，而IPO是公認(rèn)的最佳退出方式。雖然從2009年開始本土人民幣基金占據(jù)中國風(fēng)投產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)位置，但外資基金一直扮演著重要角色：在募集規(guī)模上，外資基金的平均募集規(guī)模超過人民幣基金；在投資力度上，外資基金單個項目的平均投資規(guī)模大于人民幣基金；在投資賽道上，外資基金關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和消費行業(yè)，人民幣基金更偏向高端制造、新興材料和環(huán)保節(jié)能行業(yè)；在話語權(quán)上，很多“獨角獸”更青睞于外資基金。[3][4]退出在外是外資基金的典型特征。除去登陸A股市場的難度，經(jīng)由A股IPO退出對外資基金而言耗時又費力。首先，擬上市主體必須設(shè)立為或者改制為外商投資股份有限公司并符合上市后外資股比例不低于10%等額外條件，采用募集方式設(shè)立的需要至少一位發(fā)起人具有連續(xù)3年盈利記錄，進行改制的則需要主體具有連續(xù)3年盈利記錄。(3)《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》(1995年)第6條、第15條；《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》(外經(jīng)貿(mào)部資發(fā)[2001]538號)第2條。其次，A股市場的股份鎖定期最長達3年，最短1年，與港股和美股市場相比，外資基金需要等待更長的時間才能退出。最后，即使在境內(nèi)實現(xiàn)了退出，外資基金獲得的收益從人民幣兌換成外匯返還給境外出資人需要向外管局申請外匯結(jié)匯并繳付預(yù)提所得稅。如果外資全部撤出，還牽涉到企業(yè)性質(zhì)變更、工商登記變更、外匯登記注銷以及稅收優(yōu)惠調(diào)整等。鑒于這一退出路徑的高額成本，外資基金在境外資本市場的經(jīng)驗和資源優(yōu)勢，以及當(dāng)時投資者保護制度的不完善，外資基金基本上選擇通過境外上市完成退出。直至2009年，在次貸危機等導(dǎo)致歐美資本市場低迷而國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板啟動的背景下，受A股高市盈率估值的吸引，外資基金才開始零星地通過A股IPO退出。[5]在本次危機之前，境內(nèi)企業(yè)忽視中美貿(mào)易摩擦赴美上市，部分原因就是投資方外資基金的壓力。

境內(nèi)企業(yè)可以以自己名義直接在境外資本市場發(fā)行股票并上市，也可以由境外SPV以股權(quán)收購或其他方式控制境內(nèi)經(jīng)營實體，以SPV名義間接在境外發(fā)行股票并上市。境外直接上市需要獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)并且符合嚴(yán)苛的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，因此這一模式多為大型國有企業(yè)采用。[2]60-61由于內(nèi)資股長期無法在境外市場流通變現(xiàn)，民營企業(yè)在財務(wù)要求被取消后仍然較少通過境外直接上市融資。與此對照的是，除了2000年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》，其他規(guī)范性文件對民營企業(yè)境外間接上市缺乏可操作性監(jiān)管。根據(jù)該通知，民營企業(yè)境外間接上市必須獲得證監(jiān)會的無異議函。但該通知已于2003年廢止。在這之后，一般認(rèn)為民營企業(yè)境外間接上市不需要獲得證監(jiān)會審批，證監(jiān)會也對此保持了沉默。[6]94[7]84境外間接上市自然成為很多民營企業(yè)的首選。

2.規(guī)避監(jiān)管

境外間接上市并不意味著企業(yè)必然會采用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)。只有在傳統(tǒng)的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)引起政府監(jiān)管時，紅籌企業(yè)才會設(shè)計并運用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)以規(guī)避監(jiān)管。境外SPV通過股權(quán)收購控制境內(nèi)經(jīng)營實體，境內(nèi)經(jīng)營實體成為外商投資企業(yè)。如果境內(nèi)經(jīng)營實體從事《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》(其前身包含在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中)等規(guī)定的外資受限的行業(yè)或領(lǐng)域，其無法通過外商投資企業(yè)審批。外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制由此成為不存在直接股權(quán)關(guān)系的協(xié)議控制模式的首要規(guī)避目標(biāo)。[1]15-16新浪就是因為違反了當(dāng)時禁止外商投資互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)的規(guī)定，才進行重組而設(shè)計出協(xié)議控制模式。

規(guī)避外資返程并購監(jiān)管擴大了模式的適用范圍。2006年發(fā)布的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，將境內(nèi)企業(yè)通過境外SPV返程并購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)的審批權(quán)限授予商務(wù)部。鑒于商務(wù)部較長的審批期限以及審批結(jié)果的不確定性，該文件實際上關(guān)閉了未完成傳統(tǒng)紅籌架構(gòu)搭建的民營企業(yè)的境外上市之路。根據(jù)該文件，并購僅指股權(quán)并購和資產(chǎn)并購兩種方式，而不包括協(xié)議控制。因此，一些不屬于禁止或限制外資準(zhǔn)入行業(yè)的企業(yè)也開始采用協(xié)議控制模式來規(guī)避商務(wù)部審批，如中國秦發(fā)和翔宇疏浚，協(xié)議控制模式的適用范圍也得以拓寬。(4)2011年發(fā)布的《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》對“并購”進行擴大解釋，涵蓋了協(xié)議控制。學(xué)者們對擴大解釋是否適用于SPV返程并購產(chǎn)生爭議。從商務(wù)部的回應(yīng)來看，這種解釋只針對特定的事宜。[1]16

(二)協(xié)議控制模式的隱患

值得注意的是，協(xié)議控制模式所規(guī)避的政府監(jiān)管始終是懸在其頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。很多監(jiān)管法規(guī)沒有將“協(xié)議控制”或“可變利益實體”直接寫入條文規(guī)范，使得市場人士對相關(guān)法規(guī)進行狹義解讀，認(rèn)可模式對監(jiān)管的規(guī)避。少數(shù)規(guī)范性文件對協(xié)議控制有明確監(jiān)管，但這些監(jiān)管要么被認(rèn)為局限于特定事宜，要么因執(zhí)行力度而流于表面。例如，原新聞出版總署聯(lián)合國家版權(quán)局等部委2009年發(fā)布的13號文是我國首個明確否定協(xié)議控制的規(guī)范性文件，禁止外商以簽訂協(xié)議等方式間接控制和參與網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)。(5)《關(guān)于貫徹落實國務(wù)院〈“三定”規(guī)定〉和中央編辦有關(guān)解釋，進一步加強網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?新出聯(lián)[2009]13號)第4條。然而，作為所有網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)主管部門的文化部并非13號文的發(fā)布機關(guān)，13號文無法有效地貫徹實施，它也確實沒有實質(zhì)影響采用協(xié)議控制架構(gòu)的網(wǎng)游公司淘米網(wǎng)在美上市。司法機構(gòu)對VIE協(xié)議有效性的支持進一步強化了監(jiān)管法規(guī)的狹義解讀。VIE協(xié)議是否符合原《合同法》第52條規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”和/或“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”的法定無效情形？(6)《民法典》刪去了“以合法形式掩蓋非法目的”這一導(dǎo)致合同無效的理由。圍繞這一問題的案例盡管有限，但在VIE協(xié)議效力第一案中，最高院認(rèn)定，協(xié)議規(guī)避的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》等文件“系部門規(guī)章，而非法律和行政法規(guī)”，VIE協(xié)議并未違反法律和行政法規(guī)強制性規(guī)定，不能被認(rèn)定無效。(7)長沙亞興置業(yè)發(fā)展有限公司與北京師大安博教育科技有限責(zé)任公司合作合同糾紛上訴案，最高法 (2015)民二終字第117號。一旦狹義解讀被打破，協(xié)議控制模式將無法持續(xù)。

協(xié)議控制模式的另一重大隱患在于其控制風(fēng)險。無論怎么精心設(shè)計合同安排，鑒于合同的相對性，協(xié)議控制也無法獲得股權(quán)約束下直接和同等強度的控制力，也不能對抗第三人。在境外投資人與境內(nèi)經(jīng)營實體發(fā)生利益沖突時，境內(nèi)經(jīng)營實體的控制人很容易將境內(nèi)核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并且可以自行終止VIE協(xié)議，使得境外上市主體的價值大幅縮水甚至面臨退市。蒙受損失的境外投資人不是VIE協(xié)議的當(dāng)事人，不能直接向境內(nèi)經(jīng)營實體或其控制人追償，只能通過層層中間實體間接追究法律責(zé)任。如果境外證券監(jiān)管機構(gòu)為保護投資者并防范控制風(fēng)險，對協(xié)議控制模式采取更嚴(yán)格的審核措施，這將構(gòu)成境外間接上市的障礙。例如，因擔(dān)心對境內(nèi)經(jīng)營實體股東履行VIE協(xié)議的嚴(yán)重依賴以及在中國申請強制執(zhí)行協(xié)議的不確定性，澳洲證券投資委員會于2015年起暫停采用VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。[8]

二、協(xié)議控制模式的博弈與衰退

協(xié)議控制模式并不是一種理想的控制結(jié)構(gòu)，它是在境外間接上市融資和政府監(jiān)管的沖突中為利益最大化作出的一種妥協(xié)安排。境內(nèi)外資本市場的變動和證券、金融環(huán)境的變化等都可能影響協(xié)議控制模式的發(fā)展，協(xié)議控制模式就在多種因素的博弈中摸索并前行。

(一)A股市場注冊制改革的深化

協(xié)議控制模式的支持者抑或反對者都意識到，消滅模式的根本途徑是解決民營企業(yè)上市融資難問題。[9]11[10]40近年來，我國不斷深化資本市場的注冊制改革，民營企業(yè)境外上市融資的迫切性在不斷下降。隨著2019年上交所科創(chuàng)板的落地以及2020年深交所創(chuàng)業(yè)板的突破，我國資本市場進入注冊制的改革時期。注冊制的核心是信息披露。監(jiān)管機構(gòu)對信息披露的要求更高，發(fā)行審查定位從擇優(yōu)遴選轉(zhuǎn)向底線監(jiān)管。因此，科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板都降低了股票發(fā)行上市的門檻。在最關(guān)鍵的市值及財務(wù)條件上，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板大大降低了上市門檻，各自提供5套和3套標(biāo)準(zhǔn)供選擇，綜合參考市值、凈利潤、營業(yè)收入等因素。尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)也可上市。

2021年9月2日，習(xí)主席在服貿(mào)會全球貿(mào)易峰會上宣布設(shè)立北京證券交易所。北交所施行注冊制，主要服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，為規(guī)模體量較小的專精特新企業(yè)提供新的簡潔方便的上市融資途徑。北交所總體平移新三板精選層的準(zhǔn)入條件，要求發(fā)行人在新三板創(chuàng)新層連續(xù)掛牌滿12個月，最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000萬元，并至少符合4套市值及財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)之一。其門檻低于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，拓寬了對中小企業(yè)的覆蓋面。

(二)中國風(fēng)險投資市場的發(fā)展

A股市場的深化改革不僅利好民營企業(yè)股權(quán)融資，還改善了本土風(fēng)險投資的退出機制，加快了風(fēng)投的資金周轉(zhuǎn)。本土風(fēng)險投資“募、投、管、退”的良性循環(huán)運作可以引導(dǎo)和撬動大量社會資金對民營企業(yè)的支持，也會帶動更多企業(yè)選擇A股IPO這一退出方式。本土人民幣基金就是從2009年創(chuàng)業(yè)板的啟動開始占據(jù)主導(dǎo)。特別是科創(chuàng)板增加的非公開詢價轉(zhuǎn)讓制度，既滿足風(fēng)險資本的退出需求，又引入專業(yè)的機構(gòu)投資者，促進長期投資者與風(fēng)險投資的有序接力。此外，北交所對股份的鎖定限售規(guī)定了相比A股市場其他板塊較短的期限。(8)《北京證券交易所股票上市規(guī)則(試行)》(2021年)第2.4.2條和2.4.6條(就上市時盈利的公司，控股股東、實際控制人以及上市前持有10%以上股份的股東，其所持股份上市后的鎖定期為12個月；上市時未盈利的，在實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人自公司上市之日起2年內(nèi)不得減持)。其中，由于法規(guī)未提及直接持有或?qū)嶋H支配10%以下股份的股東，此等主體所持股份是否在上市后即可流通存在疑問；如果此等主體無鎖定期限制，非第一大股東的風(fēng)投基金無疑退出更為方便。(9)《公司法》第141條對股東所持股份原則上規(guī)定1年的鎖定期。但是，根據(jù)《〈北京證券交易所股票上市規(guī)則(試行)〉(征求意見稿)起草說明》中“股份限售和減持安排總體上保持精選層要求不變”的思路，該1年鎖定期不適用于持股10%以下股東。

另外，本次中概股危機也減輕了外資基金對境外上市的施壓。部分境內(nèi)企業(yè)開始拒絕外資基金投資，部分外資基金如軟銀開始暫緩中國投資。堅守中國市場的外資基金也開始減少對互聯(lián)網(wǎng)、教培行業(yè)的投資，增加半導(dǎo)體研發(fā)、新材料等無外資準(zhǔn)入限制產(chǎn)業(yè)的投資比重，并支持轉(zhuǎn)道港股市場甚至A股市場退出。[11]

(三)境內(nèi)監(jiān)管政策收緊

監(jiān)管部門目前仍然保持對相關(guān)法規(guī)的狹義解讀，并正面承認(rèn)協(xié)議控制模式的合法性。《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》(以下簡稱《外國投資法草案》)對協(xié)議控制作出了明確規(guī)定，協(xié)議控制模式據(jù)此將失去存在的基礎(chǔ)：如果境內(nèi)經(jīng)營實體實際由中國投資者控制，其可以經(jīng)申請視為內(nèi)資企業(yè)，合法從事外資受限的產(chǎn)業(yè)，無需借助隱患重重的協(xié)議控制架構(gòu)；如果境內(nèi)經(jīng)營實體實際由外國投資者控制，外國投資者被明令禁止利用協(xié)議控制規(guī)避外資準(zhǔn)入限制。(10)《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》(2015年)第11條、第15條、第45條。鑒于進一步對外開放的立法背景以及對已經(jīng)采用協(xié)議控制模式上市的企業(yè)可能造成的巨大沖擊，正式版本《外商投資法》完全刪除了草案中關(guān)于協(xié)議控制和實際控制的規(guī)定，市場對模式的擔(dān)憂在一定程度上得以緩解。不僅如此，為支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和推進資本市場國際化，國務(wù)院和證監(jiān)會從2018年起陸續(xù)出臺一系列促進紅籌企業(yè)回歸的政策法規(guī)，允許存在協(xié)議控制架構(gòu)的試點創(chuàng)新企業(yè)(無論是否已經(jīng)在境外上市)在A股市場發(fā)行股票或存托憑證。(11)例如《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發(fā)〔2018〕21號)；《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕13號)；《中國證監(jiān)會關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》(〔2020〕26號)。原本既不否認(rèn)也不明確承認(rèn)該結(jié)構(gòu)合法性的默認(rèn)狀態(tài)也明朗化。

協(xié)議控制模式合法性獲得正面肯定并不意味著模式適用空間的擴大。一方面，《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》作為外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制的基礎(chǔ)性規(guī)范，在近年來的幾次修訂中，其條目只減不增，協(xié)議控制模式可適用的范圍逐漸縮小。另一方面，對國家認(rèn)為確實需要進行規(guī)制的特定敏感行業(yè)領(lǐng)域，監(jiān)管部門明確對協(xié)議控制模式施行有效監(jiān)管。例如，在民辦教育領(lǐng)域，法規(guī)政策直接禁止社會資本“通過利用可變利益實體、協(xié)議控制”的方式控制公辦幼兒園和非營利性幼兒園，禁止社會資本通過“協(xié)議控制”等方式控制實施義務(wù)教育的民辦學(xué)校，禁止外資利用“可變利益實體”控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機構(gòu)。(12)《中共中央、國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》(2018年)第24條；《民辦教育促進法實施條例》(2021年修訂)第5條，第13條和第45條；《關(guān)于進一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》(2021年)第13條。與前述13號文不同，這些單行法規(guī)政策的頒布機關(guān)級別非常高，有些是中共中央(辦公廳)發(fā)布的黨內(nèi)法規(guī)制度，有些是國務(wù)院或主管機關(guān)發(fā)布的行政法規(guī)或部門規(guī)章，不存在因執(zhí)行不力從而可以規(guī)避這些政策法規(guī)的可能性。協(xié)議控制模式在民辦教育領(lǐng)域的發(fā)展遭遇實質(zhì)障礙，甚至已經(jīng)采用該模式上市的公司也面臨著監(jiān)管風(fēng)險。

另外，民營企業(yè)的境外間接上市因本次中概股危機重新納入切實可行的監(jiān)管框架之中。2021年7月發(fā)布的《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》特別要求修改國務(wù)院關(guān)于公司境外募集股份及上市的規(guī)定，明確境內(nèi)行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責(zé)，增強跨部門監(jiān)管協(xié)同。該意見的出臺被學(xué)界和業(yè)界視為境外上市和中概股監(jiān)管政策收緊的信號。有自媒體稱，據(jù)知情人士透漏，修訂后的規(guī)定將要求所有紅籌企業(yè)，包括采用協(xié)議控制模式的企業(yè)，在境外上市前均需獲得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)。[12]

(四)境外監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)

2011年的支付寶事件以及隨后發(fā)生的雙威教育轉(zhuǎn)移境內(nèi)經(jīng)營實體資產(chǎn)和現(xiàn)金導(dǎo)致被退市等一系列事件激發(fā)了學(xué)界和公眾對協(xié)議控制模式信息披露、潛在違約/控制風(fēng)險和投資者保護的擔(dān)憂。加上做空機構(gòu)從2010年開始針對公司財務(wù)真實性問題累計做空多家中概股，美國對中國光伏產(chǎn)業(yè)的制裁等因素，引發(fā)了2010年至2013年的中概股信任危機。自此危機開始，中國香港和美國(紅籌企業(yè)兩大主要上市地)的監(jiān)管機構(gòu)都加強了對協(xié)議控制模式的審查。

1.中國香港

根據(jù)香港交易所2005年發(fā)布的《上市決策》，只要上市文件適當(dāng)披露協(xié)議安排和相關(guān)風(fēng)險，并且中介機構(gòu)保證協(xié)議安排的合法性，聯(lián)交所就不會因SPV采用協(xié)議控制架構(gòu)而視其不適宜上市。支付寶事件發(fā)生后，香港交易所于2011年修訂了《上市決策》，原則上仍然肯定協(xié)議控制模式上市的適宜性，但限制了模式的適用情形和條件：SPV及其保薦人必須披露采用協(xié)議控制的原因；如果采用協(xié)議控制架構(gòu)的業(yè)務(wù)不涉及限制外資進入的行業(yè)，上市科會將個案交由上市委員會進一步處理；協(xié)議中增加確保協(xié)議安排實施的措施，包括SPV董事行使境內(nèi)經(jīng)營實體股東之權(quán)力的授權(quán)，符合要求的爭議解決條款，以及SPV處置境內(nèi)經(jīng)營實體資產(chǎn)的授權(quán)。之后，香港交易所通過《上市決策》的多次修訂持續(xù)加強對模式的監(jiān)管，不斷提高協(xié)議控制文件及風(fēng)險的披露要求和法律顧問對協(xié)議控制合法性及合規(guī)性的論證要求；明確指出模式原則上僅適用于存在外資準(zhǔn)入限制的行業(yè)，并對使用協(xié)議安排解決準(zhǔn)入限制的條件和程序提出審慎要求，基本上排除了規(guī)避外資返程并購監(jiān)管這一動機在香港獲得支持的可能性；要求SPV就《外國投資法草案》的不確定性披露有關(guān)內(nèi)容和風(fēng)險，并說明是否采取減低潛在風(fēng)險的針對性措施。(13)香港交易所《上市決策》(HKEX-LD43-3)(2005年第一季刊發(fā)、于2011年11月、2012年8月、11月及12月、2013年11月、2014年4月、2015年8月、及2018年2月及4月更新)，第15-26段。

2.美國

就協(xié)議控制模式的上市適宜性而言，美國證券交易委員會(SEC)同樣依賴相應(yīng)的信息披露以及中介機構(gòu)就模式合法性發(fā)表的無保留法律意見。支付寶事件發(fā)生后，SEC也未否定該模式上市的適當(dāng)性，但要求上市申請人作出額外的信息披露，例如SPV和境內(nèi)經(jīng)營實體各自的財務(wù)狀況、財務(wù)表現(xiàn)和現(xiàn)金流，協(xié)議控制的性質(zhì)、關(guān)鍵條款、目的和規(guī)模等，讓投資者得以評估協(xié)議控制帶來的影響。[13]595-599[14]230與中國香港相比，SEC對協(xié)議控制模式的監(jiān)管更加寬松。采用該模式在美國上市的境內(nèi)企業(yè)的數(shù)量和比例也確實比在中國香港上市的高。

值得注意的是，針對公司財務(wù)造假問題，SEC強調(diào)對會計師事務(wù)所的檢查，以保證審計質(zhì)量，降低公司財務(wù)舞弊風(fēng)險。其中一大焦點問題是中美審計跨境監(jiān)管矛盾：承擔(dān)在美上市公司審計業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所(包括外國事務(wù)所)必須接受美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)的檢查，必須按照規(guī)定向PCAOB或SEC提供客戶的審計工作底稿；然而根據(jù)中國法律，在境外發(fā)行證券與上市過程中，會計師事務(wù)所在境內(nèi)形成的工作底稿等檔案應(yīng)當(dāng)存放在境內(nèi)。(14)Sarbanes-Oxley Act of 2002, PL 107-204, 116 Stat 745, Section 104 and 106;《中國證券監(jiān)督管理委員會、國家保密局、國家檔案局關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定》([2009]29號)第6條，《證券法》(2019年修訂)第177條。中美相互沖突的規(guī)定將會計師事務(wù)所置于左右為難的困境之中，這一矛盾在危機爆發(fā)后更為突出。2012年SEC以拒絕提供被調(diào)查的幾家中概股公司的財務(wù)審計底稿為由，對四大會計師事務(wù)所的在華機構(gòu)以及大華會計師事務(wù)所提起行政訴訟。如果事務(wù)所的審計資格因此被取消，境內(nèi)企業(yè)可能無法找到滿足雙方要求的審計師而被迫退市或取消在美上市計劃，境內(nèi)企業(yè)在美國資本市場的融資途徑將被切斷。2013年中美簽署執(zhí)法合作備忘錄，正式開展審計跨境執(zhí)法合作。盡管略有波折，中美合作在此之后整體朝著良性方向發(fā)展，在美上市的中概股也呈增長勢態(tài)。

然而在近兩年的貿(mào)易摩擦中，雙方合作因被美方政治化而受阻。引發(fā)公眾對中美金融脫鉤擔(dān)憂的《外國公司問責(zé)法案》于2020年獲得美國國會正式批準(zhǔn)，2021年SEC通過了法案的最終實施規(guī)則。該法案含有多個明顯歧視中國企業(yè)的條款。它特別要求外國發(fā)行人需要提交審計底稿，如果外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足PCAOB對會計師事務(wù)所的檢查，其證券將被禁止在美交易。(15)Holding Foreign Companies Accountable Act Disclosure, PL 116-222, 134 Stat 1063, Section 2(3)(A).SEC主席詹斯勒(Genslor)于2021年7月30日發(fā)表投資者保護聲明，重申中國運營公司摘牌的可能性，并指出SEC員工必須要求發(fā)行人增加披露包括VIE與發(fā)行人之間的財務(wù)關(guān)系在內(nèi)的特定信息；對于所有尋求直接或通過VIE在美上市的中國運營公司，員工要確保發(fā)行人披露是否獲得中國當(dāng)局對在美上市的批準(zhǔn)或者是否被中國當(dāng)局拒絕在美上市。其中，是否獲得中國當(dāng)局批準(zhǔn)的披露要求直指VIE模式命門。這一額外要求無疑向境內(nèi)企業(yè)重新施加了VIE模式精心設(shè)計得以繞開的審批負(fù)擔(dān)。更為糟糕的是，詹斯勒隨后于8月17日表示已要求SEC員工暫停處理中國公司通過VIE在美IPO的注冊。采用協(xié)議控制模式的中國企業(yè)被SEC關(guān)閉了上市的大門。

目前人民幣基金已經(jīng)獲得長足發(fā)展，外資基金也開始接受境內(nèi)退出，中國資本市場的全面注冊制在穩(wěn)步推進之中，民營企業(yè)境外融資的需求已大幅削減。在2019年H股“全流通”全面推行后，內(nèi)資股可以在港股市場流通獲得變現(xiàn)，民營企業(yè)開始考慮在香港直接上市這一融資渠道。作為協(xié)議控制模式的立足點之一，境外間接上市融資已經(jīng)不再具有顯著的吸引力，并將隨著我國資本市場的改革進一步減少。在監(jiān)管方面，我國繼續(xù)保持對外開放的開明態(tài)度，逐步放松外商投資準(zhǔn)入限制，協(xié)議控制模式合法性也明朗化。在教育行業(yè)等具體敏感領(lǐng)域，協(xié)議控制模式已明確納入監(jiān)管范圍，證監(jiān)會也將對境外間接上市施加更嚴(yán)格的監(jiān)管，協(xié)議控制模式在規(guī)避監(jiān)管上發(fā)揮的作用也將越來越有限。如果美國仍然堅持審計跨境監(jiān)管的政治化路線，采用協(xié)議控制模式的境內(nèi)企業(yè)只能謀求在嚴(yán)格限制模式適用范圍和條件的香港間接上市。在可預(yù)見的將來，協(xié)議控制模式盡管還有存在的空間，但在逐漸沒落。

三、協(xié)議控制模式的規(guī)制

2020年習(xí)主席在深圳經(jīng)濟特區(qū)建立40周年慶祝大會上指出：“越是開放越要重視安全，統(tǒng)籌好發(fā)展和安全兩件大事，增強自身競爭能力、開放監(jiān)管能力、風(fēng)險防控能力。”如何統(tǒng)籌對外開放的發(fā)展和國家經(jīng)濟的安全，是新時代的命題。對于協(xié)議控制這種本身帶有規(guī)避監(jiān)管“原罪”的模式而言，在承認(rèn)其合法性后，更加需要對模式的規(guī)制制度進行精心設(shè)計，防范給國家經(jīng)濟安全帶來的風(fēng)險。

(一)外資準(zhǔn)入限制的規(guī)制

誠然，承認(rèn)協(xié)議控制模式合法性很大程度是出于經(jīng)濟穩(wěn)定的考量，但法律規(guī)避并不完全是負(fù)面的概念，在法律經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域里，法律規(guī)避有時“可以被視為一種自下而上、自生自發(fā)的制度創(chuàng)新”[15]694。就外資準(zhǔn)入限制而言，目前允許協(xié)議控制模式規(guī)避監(jiān)管仍然具備一定的合理性。其一，我國資本市場的改革極大地壓縮了民營企業(yè)境外上市融資的需求，但這并不意味著民營企業(yè)已經(jīng)可以完全依賴我國資本市場。一方面，自科創(chuàng)板開始，我國資本市場的重大改革基本發(fā)生在2019年及之后，改革的成效有待時間考驗。香港創(chuàng)業(yè)板推出之際也曾對標(biāo)美國納斯達克，卻陷入?yún)⑴c者稀少、成交量萎縮、流動性枯竭的困境。如何建立有效的投資者保護機制，避免重蹈香港創(chuàng)業(yè)板覆轍，是我國資本市場注冊制改革必須闖過的關(guān)卡。另一方面，中外風(fēng)險投資擅長的賽道并不完全重合，兩者可以互補。在不受人民幣基金重視的領(lǐng)域，外資基金可能因其國內(nèi)研究水平的發(fā)展已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗，可以補充投資空白。其二，負(fù)面清單制度仍需完善。一些條目是否應(yīng)收錄在清單中本身存在著爭議。清單中的有些規(guī)定描述比較模糊概括，沒有對具體行業(yè)和管理措施展開詳細(xì)解釋。例如，“衛(wèi)星電視廣播地面接收設(shè)施及關(guān)鍵件生產(chǎn)”中如何界定“關(guān)鍵件”，以及其管理措施是限制還是禁止外資投資？即使行業(yè)主管部門通過專門規(guī)范加以說明，對于高科技等新興行業(yè)而言，衍生出來的領(lǐng)域可能遠(yuǎn)超主管部門制定規(guī)范時的想象，立法落后于現(xiàn)實的發(fā)展。更有甚者，清單還與具體行業(yè)政策規(guī)章存在沖突的情形。[16]80例如，醫(yī)療機構(gòu)是應(yīng)遵循現(xiàn)行清單的規(guī)定只能采取中外合資方式，還是可以根據(jù)2014年頒布的試點工作通知在試點地區(qū)設(shè)立外資獨資醫(yī)院？(16)《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)(2020年版)》第26條；《國家衛(wèi)生和計劃生育委員會、商務(wù)部關(guān)于開展設(shè)立外資獨資醫(yī)院試點工作的通知》(國衛(wèi)醫(yī)函〔2014〕244號)?，F(xiàn)行負(fù)面清單制度的不確定性使得外資在實踐中難以把握投資的尺度，還可能因此產(chǎn)生政府尋租問題。其三，不同于普通的直接投資者，風(fēng)險投資者是財務(wù)投資人，一般是業(yè)外人士，關(guān)注企業(yè)的盈利狀況和能力，不積極參與企業(yè)的直接經(jīng)營管理和具體運作。這種類型的外商投資者未必能對行業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)性影響和傷害，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展的積極作用也證實了這一點。其四，與協(xié)議控制模式可能試圖繞開的其他法規(guī)相比，外資準(zhǔn)入限制是決定能或不能投資的關(guān)鍵問題。換言之，否認(rèn)協(xié)議控制的合法性對其他“”規(guī)避事宜而言只是增加了審批時間和成本，對外資準(zhǔn)入限制則是在相關(guān)領(lǐng)域徹底封死包括風(fēng)險投資在內(nèi)的外國投資者在境內(nèi)的投資之路。

需要強調(diào)的是，承認(rèn)協(xié)議控制模式合法性并不等同于無視外資準(zhǔn)入限制的規(guī)制。對于國家確信有必要禁止協(xié)議控制模式規(guī)避準(zhǔn)入限制的領(lǐng)域而言，主管部門可以在專門規(guī)范中明確作出監(jiān)管，不留下狹義解讀的空間。教育行業(yè)就是如此。盡管此前幾乎所有的教育企業(yè)境外上市都采取了協(xié)議控制模式，對協(xié)議控制的明確監(jiān)管卻沒有因此而放寬。本次中概股危機導(dǎo)火索之一《“雙減”意見》事實上對教育行業(yè)沖擊非常大，不僅企業(yè)上市受阻，已上市的企業(yè)市值也遭遇“腰斬”甚至“膝斬”，要么急需轉(zhuǎn)型拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域要么面臨退市的風(fēng)險。

具體而言，可以借鑒國際上《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》和美國BITs的經(jīng)驗，以及推廣上海自貿(mào)區(qū)金融服務(wù)業(yè)對外開放負(fù)面清單指引的做法，對我國外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度進行優(yōu)化，不再局限于目前包含的序號、領(lǐng)域和特別管理措施的簡單內(nèi)容，增加效力層級、法律依據(jù)和具體措施描述三個部分，使得清單的內(nèi)容更加詳細(xì)易懂。[16]82[17]53據(jù)此，投資者可以很方便地掌握關(guān)于外資準(zhǔn)入限制的清晰、完整的信息，包括協(xié)議控制是否會被監(jiān)管、限制的措施等，增強清單的指引性和可操作性。通過對清單的更新實現(xiàn)對外商投資領(lǐng)域內(nèi)法律法規(guī)的及時清理和檢討，避免立法模糊和滯后以及法律沖突，有利于提高負(fù)面清單確定性和透明度，也能避免行政權(quán)力的濫用。

(二)國家經(jīng)濟安全領(lǐng)域的規(guī)制

安全審查是東道國對外國投資項目的“交易目的、權(quán)益歸屬以及潛在風(fēng)險進行評估和審查并采取相應(yīng)措施以消除安全隱患的過程”[18]88。在擴大對外開放的背景下，東道國對外國投資項目進行安全審查成為防范外商投資帶來的安全風(fēng)險的一道重要防線。協(xié)議控制模式規(guī)避外資準(zhǔn)入監(jiān)管而引發(fā)的對我國國家利益、國家(經(jīng)濟)安全的擔(dān)憂，也可以通過安全審查得以緩解。與之前的安全審查法規(guī)相比，2020年通過的《外商投資安全審查辦法》擴大了納入安全審查范圍的交易類型，在原有的并購交易基礎(chǔ)上增加了綠地投資；設(shè)立了常態(tài)化、固定化的審查機構(gòu)，增加了納入審查的行業(yè)范圍，如重要文化產(chǎn)品與服務(wù)、重要信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品與服務(wù)和重要金融服務(wù)，包括近年來逐漸開放允許外商投資的一些領(lǐng)域，甚至包括在負(fù)面清單中找不到對應(yīng)項目的“關(guān)鍵技術(shù)”領(lǐng)域。《外商投資安全審查辦法》并沒有直接提及協(xié)議控制，盡管“外商投資”的定義以及實質(zhì)控制權(quán)的審查啟動門檻包含可能納入?yún)f(xié)議控制的兜底條款。(17)《外商投資安全審查辦法》(中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會、中華人民共和國商務(wù)部令第37號)第2條和第4條。因安全審查事關(guān)國家核心利益，為確保制度充分發(fā)揮風(fēng)險防火墻功能，建議《外商投資安全審查辦法》采用更加清晰的表述，防止外國投資者以包括協(xié)議控制在內(nèi)的任何方式規(guī)避并購安全審查。明確的條款不僅可以避免對法規(guī)進行狹義解讀，也避免《外商投資安全審查辦法》與其他安全審查法規(guī)在這一點上產(chǎn)生割裂。(18)《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》(商務(wù)部公告2011年第53號)第9條；《關(guān)于印發(fā)自由貿(mào)易試驗區(qū)外商投資國家安全審查試行辦法的通知》(國辦發(fā)〔2015〕24號)第2條。

除了專門針對外商投資的安全審查外，反壟斷審查也是通行的監(jiān)管外商投資的制度。我國《反壟斷法》自2008年實施開始，涉及協(xié)議控制架構(gòu)的交易因兩方面的原因長期未進行經(jīng)營者集中申報：其一，申報人在申報時需要確認(rèn)所涉交易的合規(guī)性和集中方的合規(guī)性，而協(xié)議控制模式因監(jiān)管規(guī)避處于灰色地帶；其二，商務(wù)部在2018年機構(gòu)改革前同時負(fù)責(zé)外商投資審批和經(jīng)營者集中申報審查，商務(wù)部對反壟斷的審查可能會被解讀為對協(xié)議控制架構(gòu)合法性的間接承認(rèn)。利用協(xié)議控制架構(gòu)規(guī)避經(jīng)營者集中申報成為實踐中的潛規(guī)則，該架構(gòu)的主要受益者互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更是規(guī)避反壟斷審查的重災(zāi)區(qū)，“12年里，國內(nèi)無一互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為涉及壟斷行為受到查處”[19]16。即使是加起來占據(jù)網(wǎng)約車90%以上市場份額的滴滴和優(yōu)步的合并也始終未進行經(jīng)營者集中審查。反壟斷審查對協(xié)議控制架構(gòu)的長期缺位飽受詬病，反壟斷監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法權(quán)威被削弱，企業(yè)可能承擔(dān)規(guī)避審查帶來的商譽下降甚至訴訟風(fēng)險。更重要的是，壟斷會損害市場的公平競爭秩序、侵害消費者權(quán)益、扼殺技術(shù)創(chuàng)新，甚至威脅社會公共利益和國家安全。2020年7月，國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局首次無條件批準(zhǔn)了涉及協(xié)議控制架構(gòu)的經(jīng)營者集中申報案件，12月首次對涉及協(xié)議控制架構(gòu)企業(yè)違法實施集中作出行政處罰，[20][21]在執(zhí)法層面上確認(rèn)了協(xié)議控制架構(gòu)不是規(guī)避經(jīng)營者集中申報和審查的理由。2021年發(fā)布的《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》首次在規(guī)范上確認(rèn)“涉及協(xié)議控制架構(gòu)的經(jīng)營者集中，屬于經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍”(19)《關(guān)于平臺經(jīng)濟領(lǐng)域的反壟斷指南》(國反壟發(fā)〔2021〕1號)第18條第2款。。然而，2020年公布的《〈反壟斷法〉修訂草案 (公開征求意見稿)》沒有提及協(xié)議控制架構(gòu)，盡管并不會因此導(dǎo)致非互聯(lián)網(wǎng)平臺行業(yè)利用該架構(gòu)規(guī)避審查，建議在修訂案最終版本中明確所有行業(yè)涉及協(xié)議控制架構(gòu)的經(jīng)營者集中都需要進行反壟斷申報和審查。

為在大數(shù)據(jù)時代貫徹總體國家安全觀，監(jiān)管機構(gòu)從2017年起出臺一系列法律法規(guī)，建立網(wǎng)絡(luò)安全審查制度和數(shù)據(jù)安全審查制度。網(wǎng)絡(luò)安全審查的對象沒有涉及投資因素，即使審查對象涉及協(xié)議控制架構(gòu)也在規(guī)制范圍內(nèi)。針對滴滴事件暴露的數(shù)據(jù)跨境問題，網(wǎng)信辦立即公布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》的修訂意見稿，力求彌補漏洞。根據(jù)意見稿，“掌握超過100萬用戶個人信息的(關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施)運營者赴國外上市”增加為網(wǎng)絡(luò)安全審查對象，“國外上市可能帶來的國家安全風(fēng)險”增加為審查的重點評估內(nèi)容。(20)《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》(2021年7月)第6條和第10條。意見稿使用的表述為“國外上市”而非更常見的“境外上市”，一些律所將其解讀為擬在港上市的企業(yè)可以豁免申報義務(wù)。[22][23]建議正式修訂版采用“境外上市”的表述。一方面，香港交易所除大股東香港政府以外，其他主要股東是外國大型機構(gòu)投資者，現(xiàn)任總裁歐冠升(Nicolas Aguzin)是外籍人士，數(shù)據(jù)出境至香港并非完全沒有風(fēng)險。另一方面，如果堅持豁免擬在港上市企業(yè)的申報義務(wù)，不僅相關(guān)法規(guī)需要作出修訂，厘清境外與國外的區(qū)分，這也與《個人信息保護法》圍繞個人信息跨境提供制定規(guī)則的做法不一致。

(三)境外上市的規(guī)制

如前所述，境外間接上市未來需要獲得境內(nèi)監(jiān)管機關(guān)審批。借鑒無異議函的教訓(xùn)，必須明確的是，無論由哪個監(jiān)管機關(guān)履行此職責(zé)，該機關(guān)不對企業(yè)的優(yōu)劣背書，是否符合上市條件是境外審核機構(gòu)的職責(zé)，從而避免監(jiān)管機關(guān)因企業(yè)上市后表現(xiàn)不佳受到無端攻擊。[6]10-20因此，監(jiān)管機關(guān)不宜過多關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)、運營及財務(wù)等表現(xiàn)，而應(yīng)關(guān)注上述外商投資安全審查、反壟斷審查等監(jiān)管事宜，避免心存僥幸的企業(yè)逃避監(jiān)管、危害國家利益和安全。

四、結(jié)論

歸根到底，協(xié)議控制模式是在與境內(nèi)資本市場和風(fēng)投市場以及境內(nèi)外監(jiān)管者的長期博弈中探索出來的一條境外上市可行之路，并且被頻繁用于民營企業(yè)上市實踐中。在目前已承認(rèn)協(xié)議控制模式合法性的前提下，應(yīng)該在負(fù)面清單中針對特定事項完善和明晰相關(guān)的監(jiān)管依據(jù)和方式，穩(wěn)定市場對外商投資的監(jiān)管預(yù)期，加強各類安全審查和反壟斷審查，防范給國家經(jīng)濟安全帶來的風(fēng)險。對于民營企業(yè)而言，采取何種方式進行股權(quán)融資是衡量成本和收益后的理性選擇。搭建協(xié)議控制結(jié)構(gòu)并在境外間接上市絕非一項簡單低廉的工程。境外中介機構(gòu)的收費比境內(nèi)機構(gòu)要高，企業(yè)還需要支付許多額外費用，如翻譯和送達機構(gòu)的聘用。面對背景更加多元化的投資者以及陌生的資本市場運作機制，上市后的合規(guī)維護成本更高昂。境外資本市場帶來的收益回報卻不一定會更高。在本次中概股危機中，業(yè)界已經(jīng)在研究包括SPAC(Special Purpose Acquisition Company)[24]在內(nèi)的曲線赴美上市方式。未上市和已上市的民營企業(yè)可以選擇轉(zhuǎn)道回歸A股或港股市場，也可以選擇期待中美破冰繼續(xù)堅守美股市場。無論企業(yè)作出何種選擇，隨著國內(nèi)資本市場的改革和經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，協(xié)議控制模式生存空間不斷萎縮的趨勢不會改變。

2000年4月13日，采用協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的新浪在納斯達克上市，開啟了境外間接上市的嶄新模式。這一創(chuàng)新模式幫助大量的境內(nèi)優(yōu)秀公司與境外充足的資本對接，推動了中國互聯(lián)網(wǎng)等產(chǎn)業(yè)的繁榮發(fā)展。2021年3月22日，完成了私有化的新浪從納斯達克退市。在這之后不久，協(xié)議控制模式在中美加強監(jiān)管的背景下遭受重大挫折。也許只是一個巧合，在二十年前由新浪上市拉起的協(xié)議控制模式的帷幕，現(xiàn)在隨著新浪退市而漸漸落下。