股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響
——來自41個(gè)國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉 瑾 張 欣 黃摯歡 喬 智

(1.中央民族大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081；2.澳門城市大學(xué) 金融學(xué)院，澳門 999078； 3.澳門科技大學(xué) 可持續(xù)發(fā)展研究所，澳門 999078；4.珠海復(fù)旦創(chuàng)新研究院 金融創(chuàng)新發(fā)展中心，廣東 珠海 519000； 5.復(fù)旦大學(xué) 大數(shù)據(jù)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

自美國采取單邊貿(mào)易保護(hù)主義以來，世界經(jīng)濟(jì)增長趨于放緩。在此國際背景下，我國提出要構(gòu)建擴(kuò)大內(nèi)需的長效機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)國際“雙循環(huán)”發(fā)展方式。然而，由于我國經(jīng)濟(jì)長期依賴投資和出口，國內(nèi)消費(fèi)嚴(yán)重不足。通常居民消費(fèi)水平來自于其收入和資產(chǎn)狀況，尤其是全球財(cái)富股票化和住房貨幣化以來，在居民持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)中，股市與住房資產(chǎn)的比例不斷攀升，其對(duì)于居民消費(fèi)將產(chǎn)生不同的作用。

影響消費(fèi)的核心因素包括收入和各類資產(chǎn)，但收入增加對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用已得到普遍認(rèn)可。因此，學(xué)界目前主要關(guān)注兩類核心資產(chǎn)——金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的作用，而金融資產(chǎn)中又重點(diǎn)關(guān)注股市資產(chǎn)。已有研究發(fā)現(xiàn)，股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)同時(shí)存在促進(jìn)或抑制作用，當(dāng)資產(chǎn)增加導(dǎo)致居民實(shí)際財(cái)富增加或改善其信貸約束時(shí)，會(huì)對(duì)居民消費(fèi)起促進(jìn)作用；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，也可能導(dǎo)致居民因增加資產(chǎn)持有成本而削減其他開支從而抑制消費(fèi)。總之，資產(chǎn)價(jià)值增加對(duì)消費(fèi)的最終影響只取決于兩種作用孰強(qiáng)孰弱，其影響既可能隨一國的不同發(fā)展階段而改變，也可能隨不同國家而存在差異。對(duì)這一問題的探索有賴于從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)角度加以考察和驗(yàn)證。

目前已有一些實(shí)證研究討論各國股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，但這些研究多為國別研究，缺乏統(tǒng)一性和普遍性。本文從國際視角出發(fā)，選取歐美、亞洲等41個(gè)國家和地區(qū)2001-2020年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響，重點(diǎn)考察兩方面內(nèi)容：第一，從國際層面研究居民消費(fèi)的影響因素，著重分析股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響特征；第二，對(duì)不同國家和地區(qū)影響居民消費(fèi)的差異化特征進(jìn)行探討，為相關(guān)領(lǐng)域提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

國內(nèi)外關(guān)于股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，在研究方法和結(jié)論上存在較大差異。股市對(duì)消費(fèi)的影響可分為直接與間接影響，直接影響是指股市價(jià)值增加時(shí)，能夠提高家庭持有財(cái)富總量，以及改善家庭信貸約束，從而增加消費(fèi)。例如，路德維格森和斯坦德爾(Ludvigson & Steindel,1999)利用美國1953-1997年數(shù)據(jù)建立生命周期假說實(shí)證模型，發(fā)現(xiàn)美國股市對(duì)居民消費(fèi)的即期影響較大，但其長期關(guān)系存在不穩(wěn)定性[1]。而間接影響是指股市等金融資產(chǎn)價(jià)格上漲能夠預(yù)示經(jīng)濟(jì)基本面的變化，股價(jià)上升代表經(jīng)濟(jì)景氣度上升，從而提升居民對(duì)未來收入的預(yù)期，并促進(jìn)消費(fèi)增加[2][3]。通常認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家股市對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用較為顯著，而新興國家股市對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用較弱或無。關(guān)于中國股市對(duì)居民消費(fèi)影響的研究也存在許多爭議，總體來看，2010年以前普遍認(rèn)為中國股市對(duì)消費(fèi)的影響較弱甚至為負(fù)，但2010年以后多數(shù)研究認(rèn)為中國股市對(duì)消費(fèi)存在正向影響[4][5]。

關(guān)于住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響也存在較大分歧。一些研究認(rèn)為住房資產(chǎn)價(jià)值上升將增加居民財(cái)富，提升其流動(dòng)性水平，減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄，從而促進(jìn)消費(fèi)增加，例如歐美實(shí)施的住房凈值抵押貸款制度使得只有一套住房的家庭也能夠獲得住房資產(chǎn)增值帶來的收益。當(dāng)住房增值時(shí)，居民可以選擇二次抵押，緩解流動(dòng)性約束，提升消費(fèi)能力[6][7][8]。而擁有多套住房的家庭也可以通過出售余房獲取住房財(cái)富的增值部分。中國的銀行也在嘗試對(duì)符合條件的居民家庭提供二次抵押貸款，以滿足其額外的資金需求，但這一現(xiàn)象尚不普遍，因此，我國居民住房資產(chǎn)變動(dòng)仍缺少普遍有效的流動(dòng)性變現(xiàn)途徑，導(dǎo)致中國住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用受到削弱。另一些研究則認(rèn)為住房資產(chǎn)價(jià)值上升將削減居民消費(fèi)，由于住房資產(chǎn)價(jià)值增加主要取決于住房價(jià)格上漲，而房價(jià)上漲導(dǎo)致居民家庭為購房而增加儲(chǔ)蓄，削減其他非住房消費(fèi)，即“房奴效應(yīng)”[6][9][10]。此外，也有研究認(rèn)為住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)不存在影響，認(rèn)為隨著住房資產(chǎn)價(jià)值增加，消費(fèi)只是從房客轉(zhuǎn)移到了房東，或從非住房消費(fèi)轉(zhuǎn)移到住房消費(fèi)[11][12]。

應(yīng)當(dāng)注意，收入仍是促進(jìn)居民消費(fèi)的首要因素。實(shí)際上，消費(fèi)領(lǐng)域的研究正是起源于持久收入假說以及生命周期假說，認(rèn)為家庭會(huì)根據(jù)其在整個(gè)生命周期的永久收入來調(diào)整每個(gè)時(shí)期的消費(fèi)，因此，家庭在每個(gè)時(shí)期的消費(fèi)更加平滑，并且在年輕時(shí)消費(fèi)占比更高，甚至?xí)哂谄涫杖?，隨著其收入逐漸積累形成財(cái)富并將其投入股市和住房等資產(chǎn)，才衍生出資產(chǎn)價(jià)值對(duì)消費(fèi)影響的研究[13][14]。此外，制度環(huán)境、文化習(xí)慣、社會(huì)保障等經(jīng)濟(jì)以外的因素也可能影響消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生不同影響，但這些領(lǐng)域的研究較為欠缺。

結(jié)合資產(chǎn)和收入，即可從宏觀上分析居民消費(fèi)變動(dòng)的整體情況。通常認(rèn)為隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，國民收入增加，居民消費(fèi)率并非線性增加，而是呈先降后升的U型變化，這一方面是由于早期經(jīng)濟(jì)增長依賴于居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，形成資本積累，從而推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力提高，但另一方面，隨著居民可支配收入增加，將提升居民消費(fèi)彈性，增加社會(huì)有效需求，并通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和供給等途徑促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)[15][16]。目前世界各國的平均消費(fèi)率為60%-80%，發(fā)達(dá)國家一般在70%以上，而我國的居民消費(fèi)率一直低于世界平均水平，僅有50%左右，2010年后緩慢回升至2021年的54.5%。雖然也有學(xué)者認(rèn)為官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)消費(fèi)率有所低估，并重新估計(jì)居民消費(fèi)率，但重估后的數(shù)據(jù)仍與發(fā)達(dá)國家存在較大差距[17]。這一表現(xiàn)與我國工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)有一定關(guān)聯(lián)，工業(yè)化建設(shè)需要大量資金支持，因此，銀行通過提高利息等手段吸引居民將閑置資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄，進(jìn)而抑制了消費(fèi)。而2008年世界金融危機(jī)后，隨著我國基建逐漸飽和，投資回報(bào)率下降，消費(fèi)率開始上升，消費(fèi)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中的作用也日益顯著。

綜上所述，股市和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的影響可能同時(shí)存在促進(jìn)和抑制作用，且根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段表現(xiàn)有所不同，因此需要從實(shí)證角度展開分析。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型和變量

本文研究股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，主要基于生命周期假說經(jīng)典模型。建立如下基準(zhǔn)模型：

Ci,t=a0+a1SWi,t+a2HWi,t+a3Xi,t+εi,t

(1)

上式中被解釋變量Ci,t為國別i在時(shí)期t的人均實(shí)際消費(fèi)，單位為美元。此外，在一些模型中，本文也使用了相對(duì)消費(fèi)作為被解釋變量，即國別i的總消費(fèi)除以當(dāng)年GDP，同樣使用該式進(jìn)行回歸，不再單獨(dú)列出。股市與住房資產(chǎn)的單位與消費(fèi)相同。主要解釋變量SWi,t和HWi,t分別為國別i在時(shí)期t的人均實(shí)際股票資產(chǎn)和人均實(shí)際住房資產(chǎn)，基期選擇為2000年。其中，人均股市資產(chǎn)計(jì)算方法為該國股市總市值除以總?cè)丝冢司》抠Y產(chǎn)計(jì)算方法為該國房地產(chǎn)價(jià)格乘以人均住房面積?？刂谱兞繛閄i,t，包括各個(gè)國家和地區(qū)的人均實(shí)際收入、教育程度、年齡結(jié)構(gòu)、失業(yè)率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，具體含義見表1。

表1 變量描述

(二)數(shù)據(jù)來源和描述

本文選取41個(gè)國家和地區(qū)2001-2020年面板數(shù)據(jù)。消費(fèi)、收入、股市資產(chǎn)、住房面積、教育程度、年齡結(jié)構(gòu)、失業(yè)率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口等變量數(shù)據(jù)來自世界銀行，住房價(jià)格來自于世界清算銀行，詳見表2。

表2 主要變量均值

表2描繪了各個(gè)國家和地區(qū)的人均消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的均值和增長率，其中，消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的原值單位為美元，相對(duì)消費(fèi)單位為%，消費(fèi)、收入、股市和住房資產(chǎn)的增長率單位為%。根據(jù)表2，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的各變量絕對(duì)水平顯著高于發(fā)展中國家和地區(qū)，而增長率顯著低于后者，對(duì)于相對(duì)消費(fèi)，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)略高于發(fā)展中國家和地區(qū)，但差異不大。其中，中國由于近20年一直處于高速增長中，各項(xiàng)指標(biāo)絕對(duì)值與近兩年真實(shí)值差異較大，但其增長率能夠反映真實(shí)情況，因此不再調(diào)整。

圖1散點(diǎn)圖描繪了消費(fèi)和收入、股市資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、通脹率、利率以及匯率間的變化趨勢(shì)，以年度觀測數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)。圖1 A-C結(jié)果表明，在世界范圍內(nèi)，消費(fèi)和股市資產(chǎn)、住房資產(chǎn)以及收入均正相關(guān)，且住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響大于股市資產(chǎn)。圖1 D-F表明，消費(fèi)和通脹成正比，和利率及匯率成反比(貨幣貶值消費(fèi)增加)。當(dāng)然，這僅是對(duì)數(shù)據(jù)的概覽，后文將進(jìn)一步采用原始數(shù)據(jù)、一階差分、ECM形式進(jìn)行回歸，考察主要變量對(duì)消費(fèi)的影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還將對(duì)滯后階的變量進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果，所有模型均為隨機(jī)效應(yīng)模型，包括股市和住房資產(chǎn)，其中模型I和模型II是以美元計(jì)價(jià)的消費(fèi)絕對(duì)值作為被解釋變量，而模型III和模型IV是以最終消費(fèi)率作為被解釋變量，模型I和模型III僅包含主要解釋變量，不包括控制變量。如表3所示，在模型I和模型II中，收入、股市和住房資產(chǎn)系數(shù)均顯著為正，且住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響更加顯著，系數(shù)分別為0.387和0.157，而股市資產(chǎn)系數(shù)更小，分別為0.232和0.144，表明兩類資產(chǎn)均會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生正向影響。在控制變量中，收入越高，教育程度越高，適齡勞動(dòng)人口占比越高，服務(wù)業(yè)越發(fā)達(dá)，失業(yè)率越低，則消費(fèi)越高，與理論相符。在模型III和模型IV中，股市資產(chǎn)的系數(shù)為負(fù)，而住房資產(chǎn)的系數(shù)為正，表明最終消費(fèi)率與兩類資產(chǎn)間并非簡單的線性關(guān)系。考慮到本文選取的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)占大多數(shù)，其消費(fèi)不會(huì)隨資產(chǎn)增加而無限增長，其額外的資產(chǎn)也可能轉(zhuǎn)化為投資或儲(chǔ)蓄，因而這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)也較為吻合。結(jié)合模型II的回歸結(jié)果，可以認(rèn)為在模型IV的控制變量中，收入增加、教育程度提升和適齡勞動(dòng)人口比例上升對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用存在邊際效應(yīng)遞減，而失業(yè)率降低和服務(wù)業(yè)占比提高則對(duì)消費(fèi)始終存在促進(jìn)作用。

表3 GLS基準(zhǔn)模型

表4報(bào)告了所有被解釋變量和解釋變量的一階差分形式，模型如式(2)所示。與表3相比，模型I和模型III的結(jié)果不受影響。對(duì)于模型II，住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響擴(kuò)大了，而股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響減小了。對(duì)于模型IV，兩類資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的絕對(duì)值都增加了?？傮w來看，資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響并不隨模型形式改變而改變。

ΔCit=α0+αiΔSWit+α2ΔHWit+α3Xit+εit

(2)

表4 GLS差分模型

表5報(bào)告了ECM形式的回歸結(jié)果，僅使用消費(fèi)絕對(duì)值作為被解釋變量，其中，模型I對(duì)應(yīng)式(3)，包含了消費(fèi)滯后項(xiàng)和消費(fèi)收入比，表明消費(fèi)和收入存在協(xié)整關(guān)系，而收入包含了股市和住房資產(chǎn)增值帶來的收入，模型II對(duì)應(yīng)式(4)，在式(3)基礎(chǔ)上加入了股票滯后響應(yīng)項(xiàng)，該式考慮了消費(fèi)行為改變存在的時(shí)滯效應(yīng)，即消費(fèi)可能受消費(fèi)行為慣性、定期評(píng)估財(cái)務(wù)狀況、忽略財(cái)富改變等因素影響，從而不會(huì)在家庭財(cái)富改變瞬間就做出變動(dòng)。由于住房資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)在許多國家缺乏短期變現(xiàn)途徑，因此這里僅使用股市資產(chǎn)滯后項(xiàng)來考察該效應(yīng)。

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+α3Xi,t+εi,t

(3)

ΔCi,t=α0+β1ΔCi,t-1+α1ΔSWi,t+α2ΔHWi,t+

β2(Ci,t-1-Incomei,t-1)+β3ΔSWi,t-1+α3Xi,t+εi,t

(4)

從表5回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在考慮短期價(jià)值變動(dòng)的情況下，收入對(duì)消費(fèi)的影響被進(jìn)一步拉大到1.155和1.045，而股市資產(chǎn)和住房資產(chǎn)的影響則分別降低為0.007-0.041和0.034和0.043。消費(fèi)滯后項(xiàng)在兩式中均顯著為負(fù)，表明其他變量或誤差項(xiàng)的短暫變動(dòng)都會(huì)立即影響消費(fèi)，但這些影響在長期內(nèi)均會(huì)被抵消掉，除非這些變動(dòng)最終導(dǎo)致收入發(fā)生永久變化。

表5 ECM模型

(二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

本部分將在基準(zhǔn)回歸式(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察橫截面上的差異，具體包括：國家類型異質(zhì)性、文化區(qū)域異質(zhì)性和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。

1.劃分經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段分析

經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度是影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境、居民收入、消費(fèi)行為等的重要因素，具體來看，發(fā)達(dá)國家通常具有完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，較高的收入和財(cái)富積累(人均9萬美元)，但其收入增長通常比較低(2.1%)，而發(fā)展中國家大多位于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，依靠投資和出口帶動(dòng)GDP增長，因此，這些國家國民的收入增長通常較高(4.3%)，但資產(chǎn)積累較少(人均2.3萬美元)。為研究不同類型國家中股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響是否存在差異，本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度將樣本劃分為發(fā)達(dá)國家和地區(qū)以及發(fā)展中國家和地區(qū)，并進(jìn)行分組回歸。表6報(bào)告了根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分組后，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的回歸結(jié)果，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元。根據(jù)回歸結(jié)果，股市資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響在發(fā)展中國家系數(shù)為負(fù)，在發(fā)達(dá)國家系數(shù)為正，但兩組回歸結(jié)果均不顯著，考慮到不同國家股市在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用差異較大，因此表明股市對(duì)消費(fèi)的影響仍有待進(jìn)一步考察；住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響在兩組樣本中均為正，但在發(fā)達(dá)國家和地區(qū)系數(shù)更大，且顯著性強(qiáng)，表明發(fā)達(dá)國家住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表6 劃分經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段進(jìn)行回歸

2.劃分文化區(qū)域分析

日韓、新加坡等亞洲發(fā)達(dá)國家呈“低消費(fèi)、高儲(chǔ)蓄”的模式，與歐美國家存在顯著差異，難以從經(jīng)濟(jì)或制度角度進(jìn)行解釋。從文化上來看，中日韓等擁有“集體主義觀念”國家的居民由于更強(qiáng)調(diào)自我控制，由此可能會(huì)約束其消費(fèi)行為[18]。此外，民族、種群等因素均可能導(dǎo)致居民消費(fèi)行為出現(xiàn)差異。因此，在區(qū)分國家屬于不同文化區(qū)域后本文分析了股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元，結(jié)果匯報(bào)于表7?；貧w結(jié)果表明，在股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響中，歐洲和北美地區(qū)均顯著為正，且系數(shù)在三組樣本中最大，表明東亞地區(qū)的股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響顯著弱于歐洲及北美地區(qū)。此外，進(jìn)一步對(duì)比東亞和南美，可以發(fā)現(xiàn)雖然東亞地區(qū)股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響類似，但南美地區(qū)收入對(duì)消費(fèi)的影響顯著高于東亞，與其及時(shí)行樂的文化傳統(tǒng)更加相符。

表7 劃分文化區(qū)域進(jìn)行回歸

3.劃分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分析

龍少波等(2021)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)能夠通過供給質(zhì)量提升、就業(yè)增加擴(kuò)容等途徑顯著帶動(dòng)居民消費(fèi)升級(jí)[19]。表8采取等分法，將所有樣本按制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比進(jìn)行排序，劃分為四個(gè)組別，并匯報(bào)了資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響的回歸結(jié)果，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，單位為美元。整體而言，在制造業(yè)占比較高的國家和地區(qū)，收入對(duì)消費(fèi)的影響較大；而服務(wù)業(yè)占比較高的國家和地區(qū)，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響較大。其中，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)占比都高的國家和地區(qū)，資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)的影響最顯著，而制造業(yè)和服務(wù)業(yè)比重均較低的國家和地區(qū)其資產(chǎn)和收入對(duì)消費(fèi)影響顯著性最弱。

表8 劃分產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文參考李城和張穎(2021)主要從遺漏變量、反向因果和工具變量等方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[20]。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，遺漏變量檢驗(yàn)。由于消費(fèi)受多種因素影響，本文基準(zhǔn)模型可能存在遺漏變量的情況。在此評(píng)估遺漏變量對(duì)回歸結(jié)果的影響。模型I-II分別為控制通貨膨脹、利率和匯率條件下對(duì)消費(fèi)絕對(duì)值和消費(fèi)相對(duì)值的回歸。根據(jù)回歸結(jié)果，相比于基準(zhǔn)回歸，將通脹、利率和匯率納入模型后，各主要解釋變量顯著性幾乎不變，數(shù)值上，模型I較基準(zhǔn)回歸更均衡，即股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)影響的系數(shù)增加，而收入對(duì)消費(fèi)影響的系數(shù)減小，模型II較基準(zhǔn)回歸系數(shù)絕對(duì)值更大。

第二，反向因果檢驗(yàn)。為避免回歸模型可能存在的內(nèi)生性問題，模型III中對(duì)所有主要解釋變量取滯后1階數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，以消除反向因果關(guān)系的影響，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值。結(jié)果表明，在對(duì)解釋變量取滯后階后，各項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

第三，工具變量檢驗(yàn)。選取工具變量“高股市市值”“股票換手率”“城市化率”“信貸比率”，然后分別利用2SLS模型和GMM模型進(jìn)行回歸分析，被解釋變量為消費(fèi)絕對(duì)值，結(jié)果見模型IV和模型V?？梢钥吹焦墒匈Y產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入等變量的回歸結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，表明本文結(jié)論穩(wěn)健成立。

五、結(jié)論和啟示

居民消費(fèi)受多重因素影響，既包括一個(gè)國家或地區(qū)宏觀層面的GDP、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等，也受制于家庭自身的股市和住房資產(chǎn)等微觀因素。首先，股市和住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)均存在正向促進(jìn)作用，其中，股市資產(chǎn)對(duì)居民最終消費(fèi)率的影響為負(fù)，而住房資產(chǎn)對(duì)居民最終消費(fèi)率的影響為正。其次，股市和住房資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)的促進(jìn)作用在不同國家和地區(qū)間存在差異，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)、歐洲和北美地區(qū)，以及服務(wù)業(yè)占比較高地區(qū)的居民消費(fèi)受資產(chǎn)變動(dòng)影響較大。

本文結(jié)論對(duì)于我國雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略下促進(jìn)國內(nèi)居民消費(fèi)具有一定啟示意義。首先，我國當(dāng)前且仍將長期處于發(fā)展中國家階段，并以制造業(yè)為重要收入來源，在此背景下，拉動(dòng)消費(fèi)最重要的影響因素仍是居民收入，因此，應(yīng)當(dāng)努力完善分配機(jī)制，健全社會(huì)保障，促使居民收入提高能夠更好轉(zhuǎn)化為有效消費(fèi)。其次，隨著我國人民收入逐漸增加，服務(wù)業(yè)占比日益提高，應(yīng)當(dāng)注重資產(chǎn)積累在促進(jìn)消費(fèi)增長中的重要作用，具體來看，一是應(yīng)當(dāng)完善資本市場信息披露和投資者保護(hù)制度，促進(jìn)股市在拉動(dòng)消費(fèi)中的作用，二是應(yīng)當(dāng)完善住房市場交易制度和相應(yīng)的金融服務(wù)體系，增加住房市場流動(dòng)性，改善住房資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的支撐作用。