預(yù)防性監(jiān)管與分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)
——基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的視角

羅 宏，郭一銘

一、引 言

黨的十九大報(bào)告提出，要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，要打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，重點(diǎn)是防控金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)防性監(jiān)管作為中國(guó)近年來(lái)資本市場(chǎng)創(chuàng)新監(jiān)管制度，是交易所在市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范中發(fā)揮一線作用的重要手段。預(yù)防性監(jiān)管主要通過(guò)交易所對(duì)上市公司可能存在的潛在問(wèn)題發(fā)函問(wèn)詢得以實(shí)施，發(fā)放的函件主要包括問(wèn)詢函、監(jiān)管函和關(guān)注函等。通常是交易所發(fā)現(xiàn)上市公司在業(yè)績(jī)真實(shí)性、會(huì)計(jì)處理合規(guī)性、非經(jīng)營(yíng)性資金占用、三會(huì)運(yùn)作及信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性等方面存在潛在問(wèn)題，發(fā)函要求上市公司對(duì)問(wèn)詢函中涉及的問(wèn)題進(jìn)一步補(bǔ)充說(shuō)明或者修正已披露信息。問(wèn)詢函本身并不代表公司已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違規(guī)行為，它只是交易所提醒并督促上市公司完善信息披露的手段(張俊生 等，2018；鄧祎璐 等，2020)。其中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函在監(jiān)督公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露質(zhì)量和公司治理方面發(fā)揮重要作用，不僅關(guān)注公司財(cái)務(wù)信息真實(shí)性和完整性，同時(shí)聚焦公司業(yè)務(wù)模式、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和自身風(fēng)險(xiǎn)等，能夠?yàn)槔嫦嚓P(guān)者提供增量信息，更成為交易所評(píng)價(jià)上市公司信息披露質(zhì)量的重要依據(jù)之一(1)2015年，《上海證券交易所上市公司信息披露工作評(píng)價(jià)辦法(2015年修訂)》正式把是否“及時(shí)回復(fù)問(wèn)詢，并按要求補(bǔ)充披露公司重大事項(xiàng)”作為上交所評(píng)價(jià)上市公司信息披露工作的依據(jù)之一。2017年，《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法(2017年修訂)》明確指出“是否在規(guī)定期限內(nèi)如實(shí)回復(fù)本所問(wèn)詢”是考核上市公司信息披露工作主要關(guān)注的內(nèi)容之一。。

已有研究認(rèn)為，短期而言，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)引起負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)(陳運(yùn)森 等，2018a)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展看，陳運(yùn)森等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，盈余管理程度顯著降低，且財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)盈余管理行為的抑制作用具有可持續(xù)性。聶萍等(2019)基于年報(bào)問(wèn)詢函的研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函能夠抑制大股東“掏空”行為，并且當(dāng)年報(bào)問(wèn)詢函的問(wèn)題涉及“掏空”相關(guān)關(guān)鍵事項(xiàng)時(shí)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)“掏空”的抑制作用更加顯著，說(shuō)明年報(bào)問(wèn)詢函有效緩解了第二類代理問(wèn)題。李曉溪等(2019)發(fā)現(xiàn)，收到年報(bào)問(wèn)詢函后，上市公司會(huì)更積極發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告并且預(yù)測(cè)精確度更高，預(yù)告文本信息質(zhì)量更好，且年報(bào)問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度與業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的改善程度正相關(guān)。鄧祎璐等(2021)認(rèn)為，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，提高收函企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，緩解股東和管理層之間的代理問(wèn)題。年報(bào)問(wèn)詢函在一定程度上也有效抑制了公司內(nèi)部控制意見(jiàn)購(gòu)買(mǎi)行為，改善未來(lái)的內(nèi)部控制質(zhì)量(聶萍 等，2020)。張俊生等(2018)證實(shí)年報(bào)問(wèn)詢函降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司信息透明度較低時(shí)，年報(bào)問(wèn)詢函對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用尤其突出。縱觀已有文獻(xiàn)，學(xué)者大多聚焦于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函是否會(huì)進(jìn)一步影響資本市場(chǎng)信息中介。作為資本市場(chǎng)中重要且特殊的信息中介，分析師不僅扮演著信息收集者的角色，還扮演著信息提供者的角色(李春濤 等，2016)。分析師通過(guò)收集上市公司相關(guān)信息，對(duì)信息進(jìn)行專業(yè)解讀和分析，繼而以盈余預(yù)測(cè)等形式將分析過(guò)的信息傳遞至資本市場(chǎng)和投資者(李春濤 等，2016)。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的直接作用對(duì)象為收函企業(yè)，分析師的預(yù)測(cè)是基于對(duì)所跟蹤企業(yè)信息的分析，基于此，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的監(jiān)管效果能否通過(guò)影響收函企業(yè)進(jìn)而影響資本市場(chǎng)信息中介？當(dāng)分析師跟蹤的企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師對(duì)收函企業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)是更加樂(lè)觀還是更為謹(jǐn)慎？為解答上述問(wèn)題，本文以2015—2019會(huì)計(jì)年度滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的視角，檢驗(yàn)預(yù)防性監(jiān)管對(duì)分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息中介，主要職能之一是對(duì)上市公司信息匯總分析，繼而以盈余預(yù)測(cè)或者相關(guān)價(jià)值報(bào)告等形式傳遞給資本市場(chǎng)和投資者(儲(chǔ)一昀 等，2017)。分析師的盈余預(yù)測(cè)能有效緩解資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率(許年行 等，2012；路軍偉 等，2021)。

早期關(guān)于分析師的研究表明，分析師的盈余預(yù)測(cè)較基于時(shí)間序列模型的盈余預(yù)測(cè)更有信息含量(Brown et al, 1987)，這表明分析師的盈余預(yù)測(cè)具有信息增量。已有文獻(xiàn)研究表明，資本市場(chǎng)中的分析師普遍具有樂(lè)觀傾向(陳婧 等，2021)。主要表現(xiàn)為分析師的預(yù)測(cè)盈利大于公司實(shí)際盈余(Francis et al, 1993)，分析師傾向于低估負(fù)面信息的損害并高估正面信息的收益(Nutt et al, 1999)。McNichols等(1997)發(fā)現(xiàn)分析師的購(gòu)股建議分布出現(xiàn)樂(lè)觀傾向，因?yàn)榉治鰩煵粌A向傳遞負(fù)面信息，影響分析師樂(lè)觀估計(jì)的因素包括分析師的自我選擇、認(rèn)知偏差和利益沖突等(O’Brien et al, 2005；Dechow et al, 2000；曹勝 等，2011)。

針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，已有文獻(xiàn)不僅探討其治理效果，也關(guān)注對(duì)利益相關(guān)者和信息披露的影響。陳運(yùn)森等(2018b)發(fā)現(xiàn)，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的概率顯著提高，事務(wù)所對(duì)收函企業(yè)要求的審計(jì)費(fèi)用也大幅上升。胡寧等(2020)研究發(fā)現(xiàn)，銀行提高了收到定期報(bào)告問(wèn)詢函企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，收函企業(yè)的債務(wù)資本成本顯著提升。袁蓉麗等(2022)研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)問(wèn)詢函顯著降低了股價(jià)同步性，機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱年報(bào)問(wèn)詢函的影響。翟淑萍等(2020a)認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著提高收函企業(yè)的年報(bào)可讀性，并且監(jiān)管效果在具有董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司中具有溢出效應(yīng)。翟淑萍等(2020b)研究了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與收函企業(yè)會(huì)計(jì)信息可比性的關(guān)系，通過(guò)抑制管理層機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)、降低信息不對(duì)稱程度以及增加違規(guī)成本，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函提高了收函企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性。

國(guó)外學(xué)者關(guān)于美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)問(wèn)詢函(Comment Letters)和澳大利亞意見(jiàn)函(Inquiry Letters)的研究側(cè)重其對(duì)信息披露和公司治理的影響。Bozanic等(2017)認(rèn)為SEC向企業(yè)發(fā)放的問(wèn)詢函提高了信息透明度，改善了信息質(zhì)量。Brown等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，如果公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、業(yè)內(nèi)同行或者行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者收到問(wèn)詢函，即使沒(méi)有收到SEC問(wèn)詢函的公司，也會(huì)相應(yīng)提高年報(bào)披露質(zhì)量。SEC問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)的CFO更替會(huì)產(chǎn)生顯著的“滴灌效應(yīng)”(Drip-Feed Effect)，即單個(gè)問(wèn)詢函對(duì)CFO更替的影響力有限，CFO更替概率會(huì)隨著收函頻率的增加而提高。Johnston等(2017)發(fā)現(xiàn)SEC問(wèn)詢函能有效降低收函企業(yè)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)中的逆向選擇，提高盈余反映系數(shù)。

綜上可知，國(guó)外關(guān)于SEC問(wèn)詢函和澳大利亞意見(jiàn)函的研究多集中于信息披露領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于問(wèn)詢函的研究多聚焦公司治理層面。大量學(xué)者研究了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)股東、管理層及其他利益相關(guān)者的影響，但鮮有學(xué)者關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的監(jiān)管效果是否能通過(guò)收函企業(yè)進(jìn)一步作用至資本市場(chǎng)信息中介層面。因此，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)資本市場(chǎng)信息中介的影響仍有待進(jìn)一步探討。

(二)研究假設(shè)

財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函是“未雨綢繆”的預(yù)防性監(jiān)管，公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函僅表明交易所對(duì)公司披露的相關(guān)文件中一些問(wèn)題表示關(guān)注，希望上市公司就財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函中涉及問(wèn)題做出答復(fù)。作為財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的發(fā)函主體，證券交易所具有高度的專業(yè)性和權(quán)威性，能關(guān)注到財(cái)務(wù)報(bào)告相關(guān)文件中對(duì)信息使用者有價(jià)值但尚存疑惑的問(wèn)題。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函在問(wèn)題性質(zhì)尚未惡化前，即對(duì)潛在信息披露違規(guī)行為發(fā)出警示信號(hào)。對(duì)潛在違規(guī)行為及時(shí)示警，能有效避免公司產(chǎn)生真實(shí)財(cái)務(wù)或信息披露違規(guī)行為，防患于未然。

財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函提高了收函企業(yè)公司治理水平，有助于分析師對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展形成樂(lè)觀預(yù)期。陳運(yùn)森等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，盈余管理行為得到抑制；聶萍等(2019)認(rèn)為，年報(bào)問(wèn)詢函有助于緩解第二類代理問(wèn)題，抑制大股東“掏空”行為；鄧祎璐等(2021)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度研究了問(wèn)詢函對(duì)第一類代理問(wèn)題的緩解作用。上述研究表明，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函向收函企業(yè)傳遞了監(jiān)管壓力，促使其積極整改相關(guān)問(wèn)題。對(duì)收函企業(yè)，交易所出具財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函明確傳遞了收函企業(yè)正在受到監(jiān)管這一信號(hào)，企業(yè)在未來(lái)會(huì)計(jì)年度信息披露相關(guān)的投機(jī)主義行為也將面臨更高的違規(guī)成本(Johnston et al, 2017)。收函企業(yè)不僅需要補(bǔ)充完善當(dāng)前信息披露，更需在后續(xù)年度提高信息披露質(zhì)量和公司治理水平，以免被再度問(wèn)詢。

分析師的盈余預(yù)測(cè)之所以比基于時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)的盈余更有信息含量，重要原因是分析師具備專業(yè)的信息分析和評(píng)估能力(Brown et al, 1987；Cheng et al, 2016)。作為成熟的信息使用者，分析師接受過(guò)大量信息分析和評(píng)估訓(xùn)練，更擅長(zhǎng)綜合評(píng)估信息的價(jià)值(Driskill et al, 2020)，有助于分析師認(rèn)識(shí)公司被問(wèn)詢的實(shí)質(zhì)。此外，不同于中小投資者的“短視”行為，分析師預(yù)測(cè)盈余時(shí)大多基于公司未來(lái)運(yùn)營(yíng)情況，意味著分析師更關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)的長(zhǎng)期影響。交易所發(fā)放的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函中，大多要求審計(jì)師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)問(wèn)題做出解釋說(shuō)明，在經(jīng)歷一系列問(wèn)詢及回復(fù)過(guò)程后，第三方中介機(jī)構(gòu)也會(huì)加強(qiáng)對(duì)收函企業(yè)的審核和監(jiān)督工作。陳運(yùn)森等(2019)也證實(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)盈余管理行為的抑制作用具有持續(xù)性。因此，長(zhǎng)期看，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函有助于加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)督，提高公司治理水平。分析師通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的真實(shí)影響進(jìn)行判斷，預(yù)期收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正面影響的情況下，分析師更可能對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度。

綜上，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函提高了收函企業(yè)公司治理水平。對(duì)分析師而言，收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函促使公司整改相關(guān)問(wèn)題，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)管作用能夠切實(shí)落地，從根本上提高公司治理水平。收函企業(yè)公司治理水平的提升有助于分析師對(duì)其未來(lái)發(fā)展形成樂(lè)觀預(yù)期?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

當(dāng)上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，證券分析師會(huì)發(fā)布樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015—2019會(huì)計(jì)年度滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的影響。鑒于上海證券交易所自2016年、深圳證券交易所自2015年起分別在其官方網(wǎng)站“披露—監(jiān)管信息公開(kāi)—公司監(jiān)管—監(jiān)管問(wèn)詢”和“信息披露—監(jiān)管信息公開(kāi)—問(wèn)詢函件”欄目公開(kāi)披露上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函件，同時(shí)借鑒Johnston等(2017)和陳運(yùn)森等(2019)的研究，選取滬、深交易所在其官方網(wǎng)站公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函為研究樣本。分析師相關(guān)數(shù)據(jù)和上市公司基本特征數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自交易所官方網(wǎng)站手工收集；刪除金融類上市公司和主要變量缺失的樣本。

(二)變量定義

1．被解釋變量

分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，分別使用MeanOPT和MedianOPT衡量。參考王攀娜等(2017)、曹勝等(2011)及褚劍等(2019)，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的計(jì)算公式如式(1)和式(2)所示：

MeanOPTi,t=(Mean(Forecasti,t)-MEPSi,t)/|MEPSi,t|

(1)

MedianOPTi,t=(Median(Forecasti,t)-MEPSi,t)/|MEPSi,t|

(2)

其中，Mean(Forecasti,t)和Median(Forecasti,t)分別為t年度對(duì)公司i進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的所有分析師預(yù)測(cè)盈余均值和中位數(shù)；MEPSi,t為t年度i公司發(fā)布的實(shí)際每股盈余；MeanOPTi,t和MedianOPTi,t為i公司t年度對(duì)應(yīng)的分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度。

2．解釋變量

是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函(Inquiry)。由于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)的影響并不局限于收函當(dāng)期，同時(shí)參考李曉溪等(2019)和陳運(yùn)森等(2019)，解釋變量Inquiry為是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函當(dāng)年及以后年度，Inquiry為1；否則為0。

3．控制變量

參考陳運(yùn)森等(2018a；2018b)、王攀娜等(2017)、褚劍等(2019)和李曉溪等(2019)，選擇如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、券商更新預(yù)測(cè)的頻率(Update)、是否為“四大”審計(jì)(Big4)、券商規(guī)模(ActiveAnalyst)、被分析師關(guān)注度(AnaAttention)、市值賬面比(BM)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、券商預(yù)測(cè)期限(Horizon)和第一大股東持股比例(Shrcr)。對(duì)于主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，按照1%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。主要變量定義如表1所示。

表1 變量說(shuō)明與定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的影響，設(shè)定模型如式(3)：

MeanOPTi,t(MedianOPTi,t)=α0+α1Inquiryi,t+α2Sizei,t+α3Updatei,t+α4Big4i,t+α5ActiveAnalysti,t

+α6AnaAttentioni,t+α7BMi,t+α8Levi,t+α9Horizoni,t+α10Shrcri,t+Ind+Year+εi,t

(3)

其中，被解釋變量MeanOPTi,t和MedianOPTi,t為分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度；Inquiryi,t為是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中，樣本公司中分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度(均值)的均值為0.672，標(biāo)準(zhǔn)差為1.577；分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度(中位數(shù))的均值為0.626，標(biāo)準(zhǔn)差為1.542；是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的均值為0.091。說(shuō)明樣本期間平均有9.1%的公司收到過(guò)交易所出具的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，且分析師盈余預(yù)測(cè)普遍較為樂(lè)觀。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸結(jié)果。列(2)和列(3)顯示財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函(Inquiry)的回歸系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，說(shuō)明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。公司規(guī)模(Size)、被分析師關(guān)注度(AnaAttention)與分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、賬市比(BM)與分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)顯著正相關(guān)，均與已有文獻(xiàn)研究結(jié)論基本一致，從側(cè)面證實(shí)了本文結(jié)論的可靠性。

表3 財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度

(三)機(jī)制分析：財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)公司治理的影響

由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，導(dǎo)致經(jīng)理人和所有者的利益不一致，進(jìn)而使得經(jīng)理人的決策偏離股東利益最大化的目標(biāo)，過(guò)度投資正是這一代理問(wèn)題的典型表現(xiàn)(Jensen, 1986)。此外，盈余管理行為也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者尤為關(guān)心的問(wèn)題。管理層可以通過(guò)操縱盈余以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，盈余管理也被視為代理成本(葉康濤 等，2015)?；诖耍x取投資效率和盈余管理作為衡量公司治理水平的指標(biāo)，探究財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的影響機(jī)制。借鑒Richardson(2006)、陳運(yùn)森等(2019)，分別使用模型(4)和(5)衡量企業(yè)的投資效率和盈余管理。

Invi,t=β0+β1Growthi,t+β2Levi,t+β3Cashi,t+β4Agei,t+β5Sizei,t+β6Reti,t

+β7Invi,t-1+Year+Industry+εi,t

(4)

其中，Invi,t表示公司i第t年的新增投資支出，即(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出-銷售固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的收益)/總資產(chǎn)；Growthi,t表示公司i第t年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；Levi,t表示公司i第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t表示公司i第t年的現(xiàn)金狀況；Agei,t表示公司i第t年的上市年限；Sizei,t表示公司i第t年的公司規(guī)模；Reti,t表示公司i第t年的股票收益率；Invi,t-1表示公司i第t-1年的投資支出；Year和Industry為控制年份和行業(yè)的啞變量。由模型(4)得到的殘差即為企業(yè)的非效率投資，若殘差為正則表示過(guò)度投資，分別對(duì)非效率投資和過(guò)度投資取絕對(duì)值，其絕對(duì)值越小則說(shuō)明投資效率越高，過(guò)度投資越少。

(5)

模型(5)中，Ai,t-1為t-1年末總資產(chǎn)；PPEi,t為t年固定資產(chǎn)凈額，△REVi,t為營(yíng)收變動(dòng)額；△RECi,t為應(yīng)收賬款變動(dòng)額；TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額差值；NDA為非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；DA為操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。借鑒陳運(yùn)森等(2019)和王兵等(2011)，使用區(qū)分方向的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)衡量企業(yè)盈余管理程度。

財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)投資效率和盈余管理影響的回歸結(jié)果如表4所示，其中，投資效率和過(guò)度投資的回歸系數(shù)分別為-0.003、-0.001，分別在1%和5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；盈余管理的回歸系數(shù)為-0.008，在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。表4的回歸結(jié)果表明，企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，非效率投資降低，過(guò)度投資得到抑制，盈余管理水平降低，公司治理水平提高，分析師對(duì)收函企業(yè)的樂(lè)觀盈余預(yù)測(cè)是基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的實(shí)際影響而做出的客觀判斷。

表4 財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的機(jī)制分析

(四)進(jìn)一步分析

1．公司回函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響

收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，企業(yè)需在回函公告中一一解答相關(guān)問(wèn)題。盡管上市公司的回函公告回復(fù)了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函中的問(wèn)題，但公司回函公告的特征卻不盡相同。有些公司明確且詳細(xì)地回復(fù)了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，有些公司回復(fù)則較為簡(jiǎn)略。詳細(xì)的回函公告向外界傳遞的信息是，公司重視財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，說(shuō)明其投入較多精力解決相關(guān)問(wèn)題，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的治理效果更好。李曉溪等(2019)認(rèn)為，企業(yè)回函越詳細(xì)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)督作用越明顯?；诖?，進(jìn)一步分析不同回函情況是否會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度產(chǎn)生不同影響。按照樣本回函字?jǐn)?shù)的中位數(shù)將是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的樣本分為回函字?jǐn)?shù)高組和回函字?jǐn)?shù)低組，當(dāng)回函字?jǐn)?shù)高于是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的樣本中位數(shù)時(shí)，定義為回函字?jǐn)?shù)高組，否則為回函字?jǐn)?shù)低組?；貧w結(jié)果如表5所示，在回函字?jǐn)?shù)高組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為0.387和0.358，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；在回函字?jǐn)?shù)低組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為0.113和0.088，但均不顯著。說(shuō)明公司回函公告的詳細(xì)程度會(huì)影響分析師對(duì)收函企業(yè)的盈余預(yù)期，詳細(xì)的回函公告表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函治理效果更好，分析師對(duì)其盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

表5 公司回函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響

2．基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

許年行等(2013)認(rèn)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)執(zhí)法力度產(chǎn)生影響，國(guó)有企業(yè)的政治聯(lián)系會(huì)削弱監(jiān)管效果。企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)同樣會(huì)影響財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)管效果，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能起到有效監(jiān)管，但是對(duì)于國(guó)有企業(yè)，監(jiān)管效果并不理想(陳運(yùn)森 等，2019)。為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，按照實(shí)際控制人性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組?；貧w結(jié)果如表6所示，在國(guó)有企業(yè)組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為-0.044和-0.080，均不顯著；在非國(guó)有企業(yè)組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為0.394和0.368，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在顯著差異，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函在非國(guó)有企業(yè)中更好地發(fā)揮了監(jiān)管作用。

表6 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度

3．基于問(wèn)詢公司所在地市場(chǎng)化程度的分析

市場(chǎng)化指標(biāo)用以衡量一個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)化發(fā)展程度。中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化水平呈現(xiàn)出的顯著差異，致使上市公司所處的外部市場(chǎng)化水平也具有顯著差異(楊興全 等，2014)。研究表明，市場(chǎng)化進(jìn)程越高的地區(qū)，隨著政府由“干預(yù)型”向“服務(wù)型”的轉(zhuǎn)變，政府監(jiān)督部門(mén)的獨(dú)立性得以提高，監(jiān)管效果更佳(Eikenberry et al, 2004)。此外，隨著市場(chǎng)化程度的提高，中介機(jī)構(gòu)也能更好地發(fā)揮外部監(jiān)督作用。基于此，相較于市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)而言，較高的市場(chǎng)化水平將更有利于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函監(jiān)管效果的發(fā)揮。為了檢驗(yàn)市場(chǎng)化水平是否會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，按照公司注冊(cè)地所在省份市場(chǎng)化水平的高低，以是否高于市場(chǎng)化水平的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本分為高市場(chǎng)化水平組和低市場(chǎng)化水平組?；貧w結(jié)果如表7所示，在高市場(chǎng)化水平組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為0.617和0.614，均在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著；在低市場(chǎng)化水平組中，分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的回歸系數(shù)分別為0.148和0.097，且均不顯著。這表明，分析師對(duì)收函企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度會(huì)受到公司注冊(cè)地所在省份市場(chǎng)化水平的影響，較高的市場(chǎng)化水平有助于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。

表7 基于市場(chǎng)化水平的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1．采用傾向得分匹配樣本的檢驗(yàn)

由于被問(wèn)詢公司和未被問(wèn)詢公司本身存在較大差異，為了降低兩類公司之間的差異影響，對(duì)兩類公司進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)。參照陳運(yùn)森等(2018a)，從公司規(guī)模、是否違規(guī)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等一系列影響公司是否收函的變量進(jìn)行匹配，并且采用卡尺內(nèi)最近鄰匹配的方法，按照1∶4進(jìn)行配對(duì)，且試驗(yàn)組與匹配對(duì)照組所允許的最大距離為0.03。具體包括的變量有公司規(guī)模(Size)、監(jiān)管處罰類型(2)如果公司受到的處罰方式為“批評(píng)”取1，“警告”取2，“譴責(zé)”取3，“罰款”取4，“沒(méi)收非法所得”取5，“取消營(yíng)業(yè)許可”取6,“市場(chǎng)禁入”取7；否則取0。(Violation)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否虧損(Loss)、審計(jì)師是否為“四大”(Big4)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)和市值賬面比(BM)。匹配樣本均滿足共同支撐假設(shè)和平行假設(shè)。表8列(2)和列(3)報(bào)告了采用傾向得分匹配樣本的回歸結(jié)果，所有回歸結(jié)果均表明，上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

2．采用分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度其他衡量方式的檢驗(yàn)

參照褚劍等(2019)，分別采用期初股價(jià)及上年末股價(jià)代替公司實(shí)際每股盈余的絕對(duì)值為分母，計(jì)算分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度，如下式所示：

OPTOPENi,t=(Mean(Forecasti,t)-MEPSi,t)/Pricei,t

(6)

OPTCLOSEi,t=(Mean(Forecasti,t)-MEPSi,t)/Pricei,t-1

(7)

OPTopeni,t=(Median(Forecasti,t)-MEPSi,t)/pricei,t

(8)

OPTclosei,t=(Median(Forecasti,t)-MEPSi,t)/pricei,t-1

(9)

其中，Pricei,t和pricei,t-1分別為i公司在t年期初股價(jià)和t-1年期末股價(jià)，回歸結(jié)果如表8列(4)和列(5)所示，其中是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函(Inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

表8 傾向得分匹配樣本和其他方式衡量分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度

3．以不同時(shí)間區(qū)間計(jì)算分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的檢驗(yàn)

中國(guó)的會(huì)計(jì)年度與自然年度一致，公司財(cái)務(wù)年度于當(dāng)年12月31日結(jié)束，進(jìn)入財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)期，直至下一年度4月31日前發(fā)布公司年度報(bào)告。因此本文將計(jì)算分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的時(shí)間節(jié)點(diǎn)由年報(bào)公布前縮短為當(dāng)年12月31日前，以規(guī)避不同樣本區(qū)間對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)指標(biāo)產(chǎn)生的影響?；貧w結(jié)果如表9列(2)和列(3)所示，是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函(Inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

4．僅有年報(bào)問(wèn)詢函的回歸結(jié)果

主回歸是基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的檢驗(yàn)，其中包括年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)問(wèn)詢函。考慮到年報(bào)問(wèn)詢函可靠性更強(qiáng)，披露更全面，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)中僅使用年報(bào)問(wèn)詢函子樣本，檢驗(yàn)其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的影響。如表9所示，列(4)和列(5)報(bào)告的是否收到過(guò)年報(bào)問(wèn)詢函(inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明上市公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

表9 不同時(shí)間區(qū)間計(jì)算分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度和僅有年報(bào)問(wèn)詢函的回歸結(jié)果

5．Heckman兩階段的檢驗(yàn)

由于上市公司是否被問(wèn)詢可能具有選擇性，可能會(huì)使本文結(jié)論具有自選擇偏差。針對(duì)這一問(wèn)題，參考陳運(yùn)森等(2019)和李曉溪等(2019)，采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段加入公司是否虧損(Loss)、監(jiān)管處罰類型(Violation)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、公司年齡(Age)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)進(jìn)行回歸，得到Inverse Mills Ratios(簡(jiǎn)稱IMR)，并將其作為控制變量放入第二階段的回歸。Heckman兩階段的回歸結(jié)果如表10所示。在控制了樣本選擇偏差后，是否收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函(Inquiry)的回歸系數(shù)均顯著為正，與主回歸結(jié)果一致。

表10 Heckman兩階段的回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文從資本市場(chǎng)信息中介分析師切入，研究預(yù)防性監(jiān)管制度背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)收到過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。機(jī)制檢驗(yàn)表明，當(dāng)企業(yè)收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，投資效率提高，過(guò)度投資得到抑制，盈余管理水平下降，公司治理水平提升，說(shuō)明分析師對(duì)收函企業(yè)發(fā)布的樂(lè)觀盈余預(yù)測(cè)是基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)收函企業(yè)能有效發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，提升公司治理水平。進(jìn)一步地，企業(yè)回函更詳細(xì)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函治理效果越好，分析師盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。此外，分析師對(duì)收函企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀度會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司注冊(cè)地市場(chǎng)化水平的影響，當(dāng)收函企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)或者公司注冊(cè)地市場(chǎng)化水平較高時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠更好發(fā)揮監(jiān)督效果，分析師對(duì)收函企業(yè)的盈余預(yù)測(cè)更樂(lè)觀。

本文的貢獻(xiàn)主要有：第一，分析師的盈余預(yù)測(cè)行為是資本市場(chǎng)重要的研究話題，現(xiàn)有文獻(xiàn)把分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)歸因于分析師的利益沖突、認(rèn)知偏差和自選擇問(wèn)題(O’Brien et al, 2005；曹勝 等，2011；Bradshaw et al, 2006)。本文驗(yàn)證分析師對(duì)于預(yù)防性監(jiān)管的解讀邏輯，厘清預(yù)防性監(jiān)管影響分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的內(nèi)在機(jī)理，深化了投資者對(duì)于分析師樂(lè)觀預(yù)測(cè)的理解，補(bǔ)充和完善了分析師樂(lè)觀偏差的研究。第二，已有文獻(xiàn)對(duì)預(yù)防性監(jiān)管的研究側(cè)重其對(duì)收函企業(yè)的影響(李曉溪 等，2019；陳運(yùn)森 等，2019；聶萍 等，2019)，本文證實(shí)預(yù)防性監(jiān)管對(duì)收函企業(yè)的影響會(huì)溢出至資本市場(chǎng)信息中介層面，將預(yù)防性監(jiān)管相關(guān)研究思路拓展至分析師領(lǐng)域。

基于上述結(jié)論，建議監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)對(duì)第三方職責(zé)履行的關(guān)注，以進(jìn)一步完善問(wèn)詢監(jiān)管制度。考慮到交易所權(quán)威性低于證監(jiān)會(huì)，可能導(dǎo)致企業(yè)對(duì)問(wèn)詢函的重視程度不夠，因此建議加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函和與之相應(yīng)的一系列監(jiān)管措施的監(jiān)管力度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函相關(guān)工作人員的專業(yè)技能，保持監(jiān)管問(wèn)詢函的獨(dú)立性和專業(yè)性，提高問(wèn)詢質(zhì)量。此外，可以建立相關(guān)外部反饋制度，鼓勵(lì)投資者和其他外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)積極參與，以加強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的外部監(jiān)督效果。