T 公司跨國并購風(fēng)險(xiǎn)分析

張羽佳，蔡巖松

（黑龍江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，哈爾濱 150000）

1 T 公司跨國并購案例概述

1.1 并購雙方簡介

1.1.1 T 公司簡介

T 公司于1995 年10 月成立，2010 年8 月在深圳證券交易所上市。T 公司是在中國乃至全球領(lǐng)先的以鋰為核心的新能源材料企業(yè)，其業(yè)務(wù)包括鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。

1.1.2 SQM 公司簡介

SQM 是智利的公司，成立于1968 年6 月，1993年9 月在紐約證券交易所上市，從事特種植物營養(yǎng)素和化學(xué)品的生產(chǎn)。SQM 是世界上最大的硝酸鉀和碘生產(chǎn)商。該公司所處的智利北部有世界上最大的天然硝酸鹽商業(yè)開發(fā)資源。阿塔卡馬鹽水湖是智利北部阿塔卡馬沙漠的鹽漬洼地，鹽漬沉積物中含有高濃度的鋰和鉀。

1.2 并購過程

T 公司于2018 年5 月18 日發(fā)布公告稱，擬以65 美元/股的價(jià)格，且以現(xiàn)金方式購買其間接持有的SQM 已發(fā)行的62 556 568 股A 類股，共計(jì)40.66 億美元。T 公司選擇在境外設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）作為并購的融資主體。為支付并購價(jià)款，T 公司選擇以自有資金、境外籌集資金和銀團(tuán)貸款3 種方法進(jìn)行融資，境外籌集資金和銀團(tuán)貸款共計(jì)35 億美元，自籌資金約7.26 億美元。此外，2016 年T 公司以2.09 億美元的價(jià)格收購SQM 發(fā)行的551.68 萬股B 類股，約占SQM 發(fā)行在外股份總數(shù)的2.1%。至此，T 公司總共持有SQM 25.86%的股權(quán)。

1.3 并購動因

1.3.1 穩(wěn)定行業(yè)龍頭地位

T 公司作為我國鋰行業(yè)的龍頭企業(yè)，其下游行業(yè)對鋰資源的需求量極大，但鋰資源的開采十分困難，成本極高，并且采用常規(guī)方式獲取鋰會對環(huán)境造成巨大的污染，因此企業(yè)對環(huán)境污染程度較低的開采技術(shù)的需求正在增長。SQM 由于歷史悠久，經(jīng)過數(shù)十年的技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，其開采設(shè)施完善，開采技術(shù)也是行業(yè)中的佼佼者，生產(chǎn)碳酸鋰綜合成本低，且SQM 還在阿塔卡馬鹽水湖建設(shè)了新的開采設(shè)施。T 公司成功并購智利化工公司就可以利用其低成本的優(yōu)勢，縮短鋰礦開采技術(shù)的研發(fā)時(shí)間，節(jié)省大量的人工和材料成本，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。

1.3.2 國家政策支持

由于環(huán)境污染日益嚴(yán)重，國家大力扶持新能源汽車行業(yè)的發(fā)展，新能源企業(yè)與鋰電池行業(yè)的產(chǎn)品銷售數(shù)量日益增加。汽車行業(yè)龍頭比亞迪宣布未來將專注于電車業(yè)務(wù)，這將會促進(jìn)全球汽車電動化。鋰電池作為目前新能源汽車的主要使用能源之一，未來的需求也會進(jìn)一步增長。此外，我國還頒布了倡導(dǎo)礦業(yè)轉(zhuǎn)型升級的文件，更促進(jìn)了鋰行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。T 公司希望借并購SQM 來獲取稀缺的鋰礦資源以及開采技術(shù)，補(bǔ)齊上游鋰礦開發(fā)不足、成本高的短板，完善產(chǎn)業(yè)布局，提高公司的持續(xù)競爭能力。

1.4 并購效果

2019 年終，T 公司對長期股權(quán)投資計(jì)提減值準(zhǔn)備，共計(jì)52.79 億元①當(dāng)年匯率為1 美元=6.37 元。，其在深圳證券交易所的問詢函中解釋計(jì)提減值準(zhǔn)備是由于2019 年第4 季度鋰產(chǎn)品價(jià)格低于預(yù)期、智利宏觀環(huán)境的不確定性大以及重大擴(kuò)建項(xiàng)目延遲。公司2019 年的營業(yè)收入共計(jì)48.41 億元，與2018 年相比，減少了22.47%。此外，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-81 億元，公司虧損嚴(yán)重。2020年，公司凈利潤虧損額度雖然有所下降，但仍然為負(fù)值，且營業(yè)收入也處于下降狀態(tài)，并購后企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r不僅沒有向好的方向發(fā)展，經(jīng)營業(yè)績反而急轉(zhuǎn)直下。

2 并購風(fēng)險(xiǎn)分析

以下將從定價(jià)、支付、融資和整合4 個(gè)角度對T公司并購SQM 的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

2.1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

T 公司聘用的中介機(jī)構(gòu)可以通過SQM 公開的財(cái)務(wù)信息對企業(yè)進(jìn)行評估，但評估機(jī)構(gòu)的相關(guān)人員僅對經(jīng)常性工作場所進(jìn)行了走訪。與此同時(shí)，SQM 沒有對估值人員開放內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和權(quán)屬資料，其他信息的真實(shí)性很難考證，可能給公司帶來定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)［1］。由于被并購公司沒有對不動產(chǎn)進(jìn)行公開披露，中介機(jī)構(gòu)在對不動產(chǎn)進(jìn)行評估時(shí)缺乏權(quán)威的信息，會影響對企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。T 公司選擇用收益法對SQM公司進(jìn)行估值，但在進(jìn)行估值時(shí)僅僅假設(shè)其未來經(jīng)營發(fā)展依舊保持穩(wěn)定上漲的狀態(tài)，沒有考慮到其經(jīng)營計(jì)劃能否順利實(shí)行、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢能否對整體運(yùn)營情況產(chǎn)生正向影響等因素，直接預(yù)計(jì)SQM 市場價(jià)值的估值為38.05 億美元，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。T 公司是通過競拍得到SQM 的股份的，因此不能定價(jià)太低，否則會導(dǎo)致并購失敗。最終，T 公司以約65 美元/股的價(jià)格收購SQM 的股份，而此時(shí)SQM 的股價(jià)約為55 美元/股，溢價(jià)高達(dá)18.18%。

在被并購前，SQM 的經(jīng)營狀態(tài)良好，2016—2018 年?duì)I業(yè)收入和凈利潤逐年增加。T 公司溢價(jià)并購SQM，說明T 公司在并購前看好其經(jīng)營能力，認(rèn)為這一舉措在未來可以給并購公司帶來可觀的收益。但是，T公司并購SQM 后，SQM 的業(yè)績逐漸下滑，到2020 年僅為1.68 億美元，比2018 年下降了19.81%，同時(shí)凈利潤在短短的兩年間下降了61.99%，這說明此時(shí)公司的盈利能力減弱。同時(shí)，2020 年T 公司對SQM 計(jì)提了高達(dá)49.38 億元的減值準(zhǔn)備，T 公司溢價(jià)并購存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 支付風(fēng)險(xiǎn)

T 公司在并購SQM 時(shí)選擇以美元、現(xiàn)金支付的方式付款，并選擇受匯率影響非常大的浮動利率定價(jià)機(jī)制。T 公司在并購支付日支付了40.66 億美元，按當(dāng)天匯率折合為人民幣是258.93 億元。美元匯率上漲，使得T 公司2018 年匯兌損失增加1.1 億元。高額的外匯損失會對公司產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，并且會產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本次并購融資活動中選擇的境外貸款以美元支付，匯率的變動會直接影響償還本息的金額，無形之中增加了企業(yè)的壓力。

T 公司的現(xiàn)金比率從2017 年的122.33%急速下降至2020 年的2.6%，說明此時(shí)公司依靠經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金流已經(jīng)無法償還企業(yè)的債務(wù)，企業(yè)面臨著很大的現(xiàn)金壓力，嚴(yán)重時(shí)可能會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。由此可見，此次并購活動的支付風(fēng)險(xiǎn)極高。

2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)

T 公司融資模式單一，選擇用少許內(nèi)部資金和大量外部資金相結(jié)合的融資方式。在并購活動中，T 公司使用了7.26 億美元自有資金和35 億美元外部融資，其中包括境外機(jī)構(gòu)貸款10 億美元和并購銀團(tuán)貸款25 億美元。此次收購屬于典型的杠桿并購，企業(yè)在2017 年并購前利息費(fèi)用為1.27 億元，但2018 年并購成功后利息支出4.15 億元，截至2020 年利息費(fèi)用高達(dá)18 億元，約為并購前的18 倍。企業(yè)2020 年的營業(yè)收入為32.39 億元，將近一半的收入都用來償還債務(wù)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大，嚴(yán)重削弱了企業(yè)的營運(yùn)能力［2］。T 公司2017 年的資產(chǎn)負(fù)債率為40.39%，而2020 年的資產(chǎn)負(fù)債率飆升至82.32%，企業(yè)此時(shí)面臨著巨大的償債壓力，抗風(fēng)險(xiǎn)能力正在減弱。為了獲得充足的貸款，T 公司將股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，公司實(shí)際控股人的全部股份呈現(xiàn)質(zhì)押狀態(tài)，這會嚴(yán)重削弱公司未來融資的能力，公司只能靠自身的經(jīng)營還債。

2.4 整合風(fēng)險(xiǎn)

在并購交易結(jié)束后，T 公司一躍成為SQM 的第二大股東，但公司報(bào)表中披露的事項(xiàng)顯示，T 公司派3 名董事參與SQM 經(jīng)營策略的制定，但公司對SQM沒有控制權(quán)，且T 公司目前沒有對境內(nèi)外的子公司進(jìn)行整合管控，而是保證子公司獨(dú)立運(yùn)營。雙方公司分處兩地，在企業(yè)文化背景、法律法規(guī)和市場資源整合等方面都存在很大的差別，這給T 公司并購后的整合行為帶來了很大的挑戰(zhàn)。T 公司并購SQM 后，由于沒有對雙方的管理模式和經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行整合，導(dǎo)致庫存中堆積了大量的鋰產(chǎn)品，同時(shí)受到鋰產(chǎn)品價(jià)格下降、國家對鋰行業(yè)的補(bǔ)貼額度下降等因素影響，公司利潤大幅下降，可能面臨著無法按期償還巨額債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

3 案例啟示

3.1 科學(xué)合理地評估企業(yè)價(jià)值

首先，在進(jìn)行跨國并購準(zhǔn)備階段，由于雙方公司位于兩個(gè)不同的國家，在進(jìn)行估值時(shí)，要做好全面的信息調(diào)查，充分了解目標(biāo)公司的生命周期、行業(yè)特點(diǎn)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策等信息，對目標(biāo)公司進(jìn)行全面的估值，使估值更加貼合企業(yè)實(shí)際的價(jià)值［3］。評估機(jī)構(gòu)對SQM的評估是基于其公開的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)可能存在不真實(shí)的情況。為了提高對目標(biāo)公司評估的準(zhǔn)確性，并購公司應(yīng)當(dāng)派內(nèi)部投資調(diào)查責(zé)任人對評估機(jī)構(gòu)獲取的相關(guān)數(shù)據(jù)來源進(jìn)行審核，在實(shí)地考察時(shí)應(yīng)盡可能多地走訪被并購公司的經(jīng)營場所，同時(shí)獲取與目標(biāo)公司談判的話語權(quán)，取得目標(biāo)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和權(quán)屬資料，全方位了解目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況，獲得更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)資料。

其次，為了避免承擔(dān)過大的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采用適當(dāng)?shù)墓纼r(jià)方法進(jìn)行估值。T 公司在并購SQM 時(shí)采用收益法進(jìn)行估值，而收益法是一種在各種假設(shè)的前提下將公司預(yù)期未來收入轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的估值方法，這要求評估機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的未來情況做到充分了解。但是，T 公司聘請的評估機(jī)構(gòu)僅對SQM 未來經(jīng)營狀況會穩(wěn)定發(fā)展作出了假設(shè)，具有一定的主觀盲目性。鑒于此，公司在估值時(shí)要充分考慮有利因素和不利因素，結(jié)合宏觀環(huán)境政策，制定合理的交易價(jià)值，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 做好適合企業(yè)的融資計(jì)劃

T 公司在并購SQM 時(shí)簽署了一份35 億美元的優(yōu)先順位貸款協(xié)議，這導(dǎo)致并購后利息費(fèi)用較高，資金的流動性較差。為了防止一系列問題發(fā)生，企業(yè)在并購前不僅要對被并購企業(yè)進(jìn)行估值，還要對自身自有資金進(jìn)行合理估計(jì)。當(dāng)企業(yè)的自有資金規(guī)模一般時(shí)，由于信息不對稱，并購公司往往不了解目標(biāo)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況及其未來發(fā)展?jié)摿?，如果繼續(xù)采用債務(wù)融資方式，就可能會增加公司未來的還款壓力。此時(shí)，企業(yè)需要認(rèn)真考慮是否為并購籌集大量外部資金。

T 公司并購SQM 屬于“蛇吞象”并購，企業(yè)的自有資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠支付并購價(jià)款，因此企業(yè)選擇了大額貸款。杠桿并購模式雖然會快速地為企業(yè)籌集到足夠的資金，但并購后大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用以及較高的資產(chǎn)負(fù)債率會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)需要根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力選擇合理的融資方式。在并購中，企業(yè)可以運(yùn)用混合融資模式來降低合并成本并使并購多元化。

3.3 合理安排支付計(jì)劃

T 公司在進(jìn)行并購時(shí)選擇的是全部現(xiàn)金支付，這種單一支付方式會使其支付風(fēng)險(xiǎn)較大，且巨額的價(jià)款使企業(yè)背上了沉重的負(fù)擔(dān)。建議企業(yè)選擇現(xiàn)金和股票混合的支付方式，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際支付能力制訂合理的現(xiàn)金、股票支付方案，緩解企業(yè)并購后償還債務(wù)的壓力。收購方以支付股份的方式進(jìn)行收購，收購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司將是合并后公司的新股東，這種支付方式可以減少企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)因巨額本息還款金額帶來的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于雙方是利益共同體，在合并完成后，被并購公司仍將對公司的經(jīng)營管理和業(yè)績負(fù)責(zé)，促進(jìn)公司后續(xù)整合。

此外，并購企業(yè)還可以選擇分期支付方式來降低風(fēng)險(xiǎn)［4］。針對T 公司并購案中需要支付的巨額并購資金，如果T 公司可以分期支付，一方面可以防止并購企業(yè)因承擔(dān)過多的財(cái)務(wù)費(fèi)用造成現(xiàn)金流斷開；另一方面，分期付款比一次性付款需要更長的時(shí)間，并購方可以在這期間充分地調(diào)整自己的資金安排，降低風(fēng)險(xiǎn)。

3.4 并購后做到充分整合

T 公司在并購時(shí)選擇了35 億美元的貸款融資方式，公司的現(xiàn)金流不僅要支付日常經(jīng)營建設(shè)費(fèi)用，還要支付巨額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，如果在并購后沒有進(jìn)行充分整合，就會給企業(yè)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在并購后，企業(yè)應(yīng)該整合經(jīng)營戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)“1+1 ＞2”的經(jīng)營效果，調(diào)整雙方的工作模式和結(jié)構(gòu)，將雙方的核心競爭力與文化充分整合。鑒于跨國并購雙方企業(yè)在不同的國家，應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整組織架構(gòu)、運(yùn)營模式，做到國內(nèi)外協(xié)同發(fā)展［5］。此外，T 公司主要進(jìn)行鋰產(chǎn)品的銷售，因此其還要積極培養(yǎng)銷售人才，提升銷售人員的銷售能力，防止存貨堆積，進(jìn)一步提升公司在行業(yè)中的地位，增強(qiáng)公司的盈利能力。