私募股權(quán)投資中非上市企業(yè)估值問題研究

[ 作者簡介 ]

楊瑞昕，女，河南南陽人，河南躍薪智能機(jī)械有限公司，中級(jí)職稱，本科，研究方向：降本增效。

[ 摘要 ]

伴隨我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，私募股權(quán)投資基金開始大量涌入市場，并通過不同方式在市場當(dāng)中進(jìn)行滲透。盡管如此，我國在這一方面仍處于起步發(fā)展階段，尤其是在非上市企業(yè)估值問題方面。基于此，本文主要對(duì)私募股權(quán)投資當(dāng)中非上市企業(yè)估值問題展開相關(guān)探討研究，以期推動(dòng)我國私募股權(quán)投資市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

[ 關(guān)鍵詞 ]

私募股權(quán)；非上市企業(yè)；估值

中圖分類號(hào)：F27

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2022.16.003

中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年12月11日發(fā)布了《中國基金估值標(biāo)準(zhǔn)2018》的序文，指出“估值是資產(chǎn)管理領(lǐng)域的重要競爭優(yōu)勢”，因此，資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)不斷關(guān)注投資標(biāo)的估值變化，將估值工作貫穿于“募、投、管、退”環(huán)節(jié)，努力提升標(biāo)的估值，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，創(chuàng)造價(jià)值給投資者。提高專業(yè)買家的價(jià)格水平將有利于提高資本市場的游戲效率?！睆倪@一角度可以看出兩個(gè)重要的因素：第一，企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢。第二，“募、投、管、退”中的評(píng)估工作是系統(tǒng)性工作，并非一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的工作。

1 ? ?我國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展歷程

清科研究院2020年2月份發(fā)表的《“2019年中國股權(quán)投資市場指數(shù)”重磅發(fā)布見證一級(jí)市場的興衰更迭》等調(diào)研報(bào)告顯示，目前的股權(quán)市場發(fā)展脈絡(luò)如下：1984年，國家科委將《對(duì)成立科技風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)展開可行性研究的建議》上報(bào)國務(wù)院。1985年中共中央發(fā)布了《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》。同年，經(jīng)國家科委和中國人民銀行的大力支持，中國首家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)成立。

中國十四屆人大在1992年明確地提出了建設(shè)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度的目標(biāo)，我國的改革開放和現(xiàn)代化建設(shè)工作由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡，同時(shí)，大量的國外投資資金也紛紛涌入中國，比如IDG資本在1993年就是第一個(gè)涉足中國的外國投資企業(yè)。1998年，民建中央向九屆一次全國政協(xié)提出了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，這一建議一經(jīng)提出，受到中共中央和國務(wù)院的高度關(guān)注，引起了各部委、地方政府、科技界、金融界的強(qiáng)烈反應(yīng)，為中國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展拉開了新的序幕。2009年，創(chuàng)業(yè)板正式上市，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)不斷壯大，市場的活躍程度不斷提高，中國的股權(quán)投資已正式開始。

2015年，隨著我國“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”和“供給側(cè)改革”成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革的主題，大量投資機(jī)構(gòu)涌入市場，中國股權(quán)市場活躍程度不斷提高，整體市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。但是，由于中國股權(quán)二級(jí)市場的波動(dòng)性，使得股權(quán)投資在2015年下半年出現(xiàn)了一個(gè)短期的回調(diào)，2016年至2017年，資本市場增長勢頭再度釋放，2018年第三季度達(dá)到頂峰。2017年下半年，我國“去杠桿”“金融風(fēng)險(xiǎn)控制”工作進(jìn)一步得到加強(qiáng)，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（“資管新規(guī)”）正式發(fā)布，中國股市迎來一輪“洗牌”，股指走勢呈現(xiàn)一種“斷崖式”的下滑態(tài)勢。私募股本投資面臨著資金緊張、投資活動(dòng)下降的問題，在今年的 IPO和二級(jí)市場的低迷下，股權(quán)投資市場依然缺乏活力，“投、退”等方面也呈現(xiàn)出承壓趨勢，市場面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2 ? ?案例概述

表1和表2中列出了 A企業(yè)2020年財(cái)務(wù)報(bào)表中的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等，財(cái)務(wù)指標(biāo)可以從表1和表2中得到，并以此作為衡量基準(zhǔn)，選擇出與之相對(duì)應(yīng)的上市企業(yè)。企業(yè)成立時(shí)間尚不足三年，目前處于科技企業(yè)由創(chuàng)業(yè)到成長期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此其資產(chǎn)負(fù)債比率和銷售毛利率都較高。同時(shí)，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率和凈利潤都很低，這與高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展趨勢相吻合。由于企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相對(duì)較低，因此選取了以銷售利潤率為基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比的企業(yè)，以確保企業(yè)間的利潤水平接近。本文采用了關(guān)鍵性因素比率法，即以最優(yōu)的指標(biāo)為基準(zhǔn)，以最大的權(quán)重系數(shù)為基準(zhǔn)，以最大的權(quán)重系數(shù)作為指標(biāo)，計(jì)算出被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。該方法是一種市場法，采用的是市價(jià)與稅前利潤之比，與市場法中的其他比值相比較，然后以年限為單位計(jì)算，新產(chǎn)品現(xiàn)金流量折現(xiàn)如表3所示。

3 ? ?非上市企業(yè)股權(quán)估值方法及其適用性

《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡稱“估值指引”）于2018年7月1日正式施行，下文主要對(duì)各類方法核心內(nèi)容與相關(guān)適用性問題展開探討。

3.1 ?市場法

“替代”是市場法的核心內(nèi)容，非上市企業(yè)價(jià)值確定是以市場為基礎(chǔ)，或者是非上市企業(yè)在上一次融資成功時(shí)可以參照的計(jì)算價(jià)值依據(jù)，或者是在同一市場條件下經(jīng)營模式、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等具有高度一致性的上市企業(yè)（也叫對(duì)標(biāo)企業(yè)），以對(duì)標(biāo)企業(yè)的市盈率、市凈率、市銷率等財(cái)務(wù)指標(biāo)為計(jì)算價(jià)值依據(jù)。例如，對(duì)近期融資成功非公開發(fā)行企業(yè)，需以最新融資法律法規(guī)為基礎(chǔ)；非上市企業(yè)在市場當(dāng)中，具有與其經(jīng)營模式、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高度匹配等特點(diǎn)；產(chǎn)業(yè)指數(shù)法與非上市企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)的具體指數(shù)與其價(jià)值的計(jì)算有直接關(guān)系，可以作為衡量其價(jià)值的一個(gè)重要因素，但是該方法僅適用于對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的正確性進(jìn)行校核，而不能作為主要的評(píng)估手段。

3.2 ?收益法

收益法的關(guān)鍵在于“用回報(bào)率來確定其價(jià)值”，非上市企業(yè)市值是指其目前實(shí)際價(jià)值和將來投資價(jià)值總和。若非公開發(fā)行企業(yè)自身市值與其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)之和能夠被計(jì)算，其未來價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率便能夠被估計(jì)。收益法適用于在非上市企業(yè)中具有穩(wěn)定的經(jīng)營方式、現(xiàn)金流穩(wěn)定、經(jīng)營管理良好的企業(yè)，不適用于初期或高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

3.3 ?成本法

成本法的關(guān)鍵在于對(duì)非公開發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行控制，對(duì)非上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。成本法主要應(yīng)用于資產(chǎn)較重的非上市企業(yè)，在實(shí)務(wù)中，成本法常被用在國企資產(chǎn)重組、重資產(chǎn)、盈利差或未上市的企業(yè)等。

4 ? ?私募股權(quán)投資非上市股權(quán)估值方法特殊考慮因素

4.1 ?協(xié)同效應(yīng)價(jià)值分析的調(diào)整

所謂協(xié)同效應(yīng)，即從投資者的戰(zhàn)略投資角度對(duì)非上市企業(yè)的投資進(jìn)行調(diào)整，類似于私募股權(quán)投資基金中的并購基金，投資者以非上市企業(yè)為投資目標(biāo)，其最終目的便是增加自身效益。因此，可以從三個(gè)角度來分析協(xié)同效應(yīng)。其一，運(yùn)營上的協(xié)同。讓被投資者能夠擴(kuò)大產(chǎn)能，擴(kuò)大市場地位或渠道，消除潛在的競爭者，減少單位成本，間接提高收益。其二，競業(yè)合作。被投資者可以通過對(duì)未來的市場狀況的判斷，排除潛在的競爭對(duì)手，調(diào)整經(jīng)營方向，調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)，或擁有對(duì)手的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和先進(jìn)技術(shù)。其三，財(cái)務(wù)合作。優(yōu)化企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，改善企業(yè)的資金運(yùn)用，增強(qiáng)企業(yè)的債務(wù)融資能力。在評(píng)估非上市企業(yè)時(shí)，要充分考慮其可能產(chǎn)生的協(xié)同作用，通過對(duì)非上市企業(yè)價(jià)值的精確評(píng)估，對(duì)其進(jìn)行合理的評(píng)估。

4.2 ?控制權(quán)因素的調(diào)整

在私募股權(quán)投資基金價(jià)值評(píng)估過程中，控制權(quán)折價(jià)是必須要考慮的問題，非上市企業(yè)在投后管理中控制方可以獲得更大利益。如果取得了控制權(quán)，便能夠得到非上市企業(yè)的資產(chǎn)處置優(yōu)先權(quán)、經(jīng)營收益分配的時(shí)間點(diǎn)，從而更精確地獲取非上市企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況，判斷出退出的路徑和時(shí)間點(diǎn)。

4.3 ?處于特定生命周期階段的企業(yè)價(jià)值的調(diào)整

特定生命周期泛指在運(yùn)用市場法基礎(chǔ)上，針對(duì)非上市企業(yè)展開估值過程中，不僅要對(duì)對(duì)標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、市場、風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模等進(jìn)行參考，同時(shí)需對(duì)非上市企業(yè)對(duì)標(biāo)企業(yè)是否處于相同或相似生命周期當(dāng)中加以考慮，若其中存有顯著差異，便需對(duì)估值展開相應(yīng)調(diào)整。

4.4 ?不同輪次的私募股權(quán)投資在權(quán)利和義務(wù)上是否對(duì)等

非上市企業(yè)在不同輪次的融資中，不同期的股權(quán)性質(zhì)、權(quán)利和義務(wù)都有可能不同。同樣是股東的屬性，可以進(jìn)行比較和調(diào)整，在特殊情況下，新一輪融資后，被投資企業(yè)的股東會(huì)將其所持股份（以下簡稱“老股”）賣給新投資者，而舊股的售價(jià)通常與新發(fā)行股權(quán)的價(jià)格不同。針對(duì)這一差異，私募股權(quán)投資必須對(duì)其產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析，主要是考慮到有沒有不同的權(quán)益和責(zé)任，一般情況下，由于老股有可變現(xiàn)的特性，所以相對(duì)于新發(fā)行的股份而言，價(jià)格會(huì)有一些折扣。但在實(shí)際操作中，老股變現(xiàn)的機(jī)會(huì)微乎其微，如果原股東大量變現(xiàn)，新投資者必須注意其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

4.5 ?投資協(xié)議中對(duì)賭等條款的補(bǔ)充調(diào)整

上文闡述了企業(yè)協(xié)同作用和控制要素，但在進(jìn)行投資之前，要更準(zhǔn)確地定量企業(yè)的未來財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營狀況。因此，在實(shí)際操作中引入對(duì)賭條款，強(qiáng)制介入非上市企業(yè)的經(jīng)營預(yù)期，從而提高其財(cái)務(wù)指標(biāo)，間接地提高企業(yè)的未來價(jià)值，并選擇適當(dāng)?shù)耐顺龇绞绞且环N常見方法。

4.6 ?流動(dòng)性折價(jià)問題

要充分考慮非上市企業(yè)股權(quán)是否具有活躍的市場交易，主要是因?yàn)槠渥陨砹鲃?dòng)性問題會(huì)影響到自身價(jià)值，“有價(jià)無市”等于沒有價(jià)值，若被投資企業(yè)的股權(quán)流動(dòng)性不佳，必然會(huì)在評(píng)估中出現(xiàn)折扣。另一方面，如果上市企業(yè)沒有在發(fā)行股票后成功地進(jìn)行IPO，由于其股權(quán)的交易條件有限，那么在評(píng)估時(shí)必須考慮折價(jià)率。

4.7 ?原股東的非等比例攤薄調(diào)整

一般情況下，新投資者向非上市企業(yè)投資獲得的股份應(yīng)當(dāng)是原股東按比例稀釋后的股份。當(dāng)存在非等比例的股權(quán)被稀釋時(shí)，要考慮是否有不同的權(quán)益和責(zé)任，并要區(qū)分私募股權(quán)投資基金持有的股票的價(jià)值。

5 ? ?結(jié)束語

綜上所述，私募股權(quán)投資基金評(píng)估非上市企業(yè)貫穿基金“募、投、管、退”全過程，必須建立一個(gè)多層次、全面的評(píng)估系統(tǒng)，在募集之前，綜合判斷基金對(duì)哪些具體產(chǎn)業(yè)有深入的理解和全面的市場價(jià)值計(jì)算投資時(shí)，要充分考慮到被投資企業(yè)的投資價(jià)值、技術(shù)壁壘、可控性、企業(yè)的生命周期等方面的風(fēng)險(xiǎn)，并采用適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。在投后管理方面，通過對(duì)非上市企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)營指標(biāo)的不同程度的判斷對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，并在對(duì)賭協(xié)議的約束下對(duì)非上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行調(diào)整和控制，正確地選擇投資時(shí)機(jī)和路徑，使其獲得超額回報(bào)。只有使私募股權(quán)基金的宏觀調(diào)控功能得到充分的發(fā)揮，才能使其長遠(yuǎn)健康地發(fā)展下去。

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