上市公司股權(quán)再融資偏好成因研究

關(guān)戀

摘要：資本是企業(yè)發(fā)展的基石，企業(yè)的發(fā)展壯大離不開資本運營，資本運營由融資和投資兩方面構(gòu)成。其中，融資是支撐企業(yè)戰(zhàn)略，驅(qū)動投資增長的重要財務(wù)保障機制。資產(chǎn)市場中，公司最常見的股權(quán)融資方式主要包括私募股權(quán)融資（PE）、首次公開發(fā)行股票（IPO）和股權(quán)再融資（SEO）。其中，股權(quán)再融資是公司公開上市以后再次獲得資金的重要途徑。具體而言，股權(quán)再融資可采取的融資方式主要包括增發(fā)股票、配股、定向增發(fā)（即非公開增發(fā)）。理論界與實務(wù)界對股權(quán)再融資的研究目前較多，結(jié)合我國目前資本市場環(huán)境，文章通過對上市公司股權(quán)再融資的偏好成因進行梳理和總結(jié)，從提高上市公司的信息透明度和完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、建立有效的激勵機制兩個方面提出了未來的展望。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資；偏好；成因；展望

一、引言

企業(yè)的資本運營包括融資和投資兩方面。公司融資是公司理財?shù)闹匾M成部分，在理論界和實務(wù)界中備受熱議。根據(jù)研究統(tǒng)計結(jié)果，我國上市公司的外部融資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資額，股權(quán)融資比例高于債權(quán)融資。我國的資本市場尚不完善，很多上市公司首次公開上市后，再融資時首先考慮的就是股權(quán)再融資方式，表現(xiàn)出較強的股權(quán)再融資偏好。目前，我國學(xué)者對形成股權(quán)再融資偏好的原因進行過不同角度的分析，也著手研究過其影響因素，這些結(jié)論不僅豐富了此領(lǐng)域的研究成果，同時也為該領(lǐng)域未來的研究提供了指導(dǎo)。

二、融資理論綜述

（一）MM理論

在初始的不考慮所得稅的MM理論下，有負(fù)債的企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值。而在考慮所得稅的MM理論下，有負(fù)債的企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅賦節(jié)余價值。

（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論是在稅收、財務(wù)困境成本的情況下，考慮資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場價值，它強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅效益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。

（三）代理理論

代理理論認(rèn)為債務(wù)籌資會降低股權(quán)代理成本，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)代理成本和債務(wù)代理成本平衡的結(jié)果。

（四）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論下，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)選擇首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)債等，最后才是發(fā)現(xiàn)股票籌資。

三、股權(quán)融資偏好成因研究綜述

蘇艷麗、劉寶童、楊春（2021）梳理了國外與國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)再融資形成偏好的原因。文中從美國著名學(xué)者提出的啄食順序原則開始，梳理了融資相關(guān)理論，認(rèn)為在較為發(fā)達的資本市場上，再融資偏好是更符合優(yōu)序融資理論的，即按照內(nèi)部融資、外部融資、間接方式融資、直接方式融資，最后再到股票融資。但是從我國上市公司的實踐來看，我國上市公司的再融資偏好與優(yōu)序融資理論相悖離，目前很多學(xué)者都進行過分析，但是并未得到一致意見。

黃少安、張崗（2001）和牛成喆（2008）從成本角度分析了股權(quán)融資的偏好成因。黃少安、張崗認(rèn)為，由于我國上市公司股權(quán)的融資的成本遠(yuǎn)低于債權(quán)的融資成本，所以上市公司產(chǎn)生了股權(quán)融資偏好。

牛成喆則說明了雖然負(fù)債融資成本較低，卻是一種約束力更強的成本，而股權(quán)融資成本雖然較高，卻具有軟約束的特點，即這種約束力是有彈性的，所以實務(wù)中實際的股權(quán)融資成本往往要低于其理論成本，甚至在某些情況下比債務(wù)成本還要低。由于我國資本市場尚不完善，與西方國家相比，我國上市公司股權(quán)融資成本明顯較低。

陳妍（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在我國特定的經(jīng)濟環(huán)境下，負(fù)債與經(jīng)濟效益之間呈反向變動關(guān)系。企業(yè)負(fù)債越多，經(jīng)濟效益就越差，為了保證經(jīng)濟效益，企業(yè)此時會對股權(quán)融資方式產(chǎn)生偏好。

也有不少學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度進行了研究。由于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，股權(quán)高度集中于大股東手中，在公司融資問題上，決策權(quán)主要由大股東做出，大股東在融資方式選擇上會從自身利益角度考慮。具體來說，由于股權(quán)融資方式帶來的高溢價會增加股東財富，所以往往受到大股東的青睞，而債務(wù)融資由于債權(quán)人的監(jiān)管以及到期還本付息的壓力，會加大股東的困擾。

牛成喆（2008）在其研究中分析，企業(yè)融資時增發(fā)股票的價格越高，其大股東從中獲得的利益就會越多；非流通股股本越多，大股東獲得的財富也越大。研究還發(fā)現(xiàn)，如果非流通股股東選擇放棄配股權(quán)，則此時的配股可以看成是增發(fā)的一種特殊形式，這種形式同樣可以增加大股東財富。經(jīng)過以上分析，則可以從大股東自身利益角度解釋企業(yè)傾向于股權(quán)再融資方式的原因。

我國資本市場是弱有效的，只有具有較高分析能力或者掌握分析工具的專業(yè)人員才能恰當(dāng)理解、判斷、提取所披露的信息。中小投資者對信息進行價值判斷時，由于市場中存在的“內(nèi)幕信息”，會降低其投資效率。如吳敏、仲夏（2003）在其研究中進行闡述，信號理論只有在有效的資本市場條件下才能發(fā)揮應(yīng)有的作用，而我國的資本市場目前尚不具備該條件。在這種背景下，投資者無法通過企業(yè)選擇的融資方式這一信號來準(zhǔn)確判斷企業(yè)的價值。通過以上分析，所以上市公司對于發(fā)行股票可能導(dǎo)致的企業(yè)信譽下降問題不會過分擔(dān)憂，他們會更加傾向于選擇股權(quán)融資。

另一方面，我國債務(wù)籌資限制條件多也是導(dǎo)致上市公司選擇股權(quán)融資的一個原因。尤其是我國債券市場發(fā)展緩慢，發(fā)行準(zhǔn)入門檻高且限制條件多，加之審批程序煩瑣導(dǎo)致融資效率降低，這些原因都使得上市公司轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。除了發(fā)行證券之外，企業(yè)通過銀行借款獲取資金也會受到諸多條件限制，例如抵押物的設(shè)置、資金監(jiān)管以及必須維持一定的流動資產(chǎn)等。

張軍、鄭祖玄和趙濤（2005）通過研究，認(rèn)為中國上市公司受到融資政策的限制?？偟膩碚f，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅僅是融資限制性政策的一種反映，而不是上市公司權(quán)衡多種融資方式之間的結(jié)果。其實，上市公司并未具備股權(quán)融資偏好，另一方面也不具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其行為表現(xiàn)為過度融資的特征。

企業(yè)融資決策的合理、恰當(dāng)，其中一個基本評判維度就是融資與企業(yè)戰(zhàn)略相匹配并支持企業(yè)投資增長。但是研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司一方面權(quán)益融資和負(fù)債融資不斷增加，另一方面投資效益卻不增反降。如果從以上評判維度出發(fā)進行考慮，上市只不過在過度融資，融資并未帶來企業(yè)投資增長。

俞帆、干勝道、文?。?008）利用信息不對稱理論分析我國上市公司股權(quán)再融資偏好的動因進行了研究，由此提出了相關(guān)建議。他們利用MYERS和MAJLUF模型對我國上市公司股權(quán)再融資現(xiàn)象進行了分析，基于信息不對稱理論分析了上市公司股權(quán)再融資積極性得到增加的原因，缺乏內(nèi)外部監(jiān)督給上市公司管理者選擇股權(quán)融資創(chuàng)造了“條件”，而債務(wù)融資的硬約束等則讓管理者更有理由選擇再次發(fā)行股票進行融資。站在投資方一方，由于缺乏可靠的信息渠道和其他更多的投資機會，為了短期逐利的投資者在面臨上市公司發(fā)行股票時也往往會再次進行投資。如此，更多“道德風(fēng)險”收益刺激著上市公司管理層過度投資，外部投資者對于股權(quán)再融資行為也比較捧場，管理層股權(quán)再融資積極性進一步增加。

為了改善信息不對稱，從以下幾個方面提出建議：加強有形監(jiān)督，提高上市公司信息披露的質(zhì)量；加快引進機構(gòu)投資者對信息形成無形監(jiān)督；最后，要完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，對管理層“拜德”行為進行有效約束。

四、研究現(xiàn)狀與展望

已有眾多學(xué)者圍繞我國股權(quán)再融資偏好展開了實證研究和分析，總結(jié)該領(lǐng)域的部分研究成果，大部分認(rèn)為我國上市公司確實呈現(xiàn)出股權(quán)再融資偏好，當(dāng)然，也有學(xué)者持不同意見，如張軍、鄭祖玄和趙濤（2005）認(rèn)為上市公司并未具備股權(quán)融資偏好，另一方面也不具有最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，其行為表現(xiàn)為過度融資的特征。針對優(yōu)序融資理論，需要說明的是，基于我國的資本市場條件和相關(guān)政策，與國外相比存在著較大區(qū)別，因此，關(guān)于優(yōu)序融資理論在我國的適用性也引起了諸多學(xué)者的思考和討論。

通過對上市公司股權(quán)再融資偏好的成因進行梳理發(fā)現(xiàn)，這種偏好與目前我國的資本市場環(huán)境和政策緊密相關(guān)。在我國的現(xiàn)有政策和條件下，針對上市公司的股權(quán)再融資偏好行為，應(yīng)該通過完善相關(guān)制度進行有效約束，并在融資實踐中對上市公司進行有效引導(dǎo)。這樣不僅能夠規(guī)范金融市場秩序，只有這樣才能進一步促進上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。所以，僅研究股權(quán)再融資偏好的成因是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，未來的研究任務(wù)任重而道遠(yuǎn)。具體可以從以下兩個方面進行展望。

第一，完善資本市場，提高上市公司的信息透明度，加強對投資者的教育引導(dǎo)，完善監(jiān)管制度。加大懲戒管理措施，避免上市公司通過虛假財務(wù)信息達到增發(fā)新股、配股的目的。此外，由于我國對違法違規(guī)的籌資行為一般只處罰上市公司，而少有對負(fù)有直接責(zé)任的管理者進行追責(zé)，因此完善資本市場的同時，還需要加大對內(nèi)部管理者損害上市公司利益行為的懲罰力度。

第二，上市公司要完善自身的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)機構(gòu)，建立有效的激勵機制。公司價值最大化是企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)該從完善內(nèi)部機制及激勵機制上著手優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，相信這種方式能夠在一定程度上避免管理者做出損害企業(yè)整體利益的行為。

參考文獻：

[1]蘇艷麗，劉寶童，楊春.上市公司股權(quán)再融資行為研究文獻綜述[J].沈陽師范大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2021，45（01）：94-99.

[2]牛成喆，張濤，慈佳.大股東控制下的上市公司股權(quán)再融資偏好研究[J].財會通訊，2008（02）：9-13.

[3]俞帆，干勝道，文健.淺析基于信息不對稱下的股權(quán)再融資偏好分析[J].中國商界，2008（07）：1-3.

[4]黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].經(jīng)濟研究，2001（11）：12-20.

[5]張軍，鄭祖玄，趙濤.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)：股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、還是過度融資？[J].世界經(jīng)濟，2005（06）：1-10.

＊本文為成都職業(yè)技術(shù)學(xué)院2021年科研創(chuàng)新團隊——“審計思維創(chuàng)新與技術(shù)應(yīng)用團隊”階段性成果（項目編號：21KYTD05）。

（作者單位：成都職業(yè)技術(shù)學(xué)院）