企業(yè)社會責(zé)任、融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

馮玲玲

(哈爾濱商業(yè)大學(xué) 會計學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150000)

0 引言

改革開放以來，我國特色社會主義在長期地努力建設(shè)中取得了歷史性的偉大成就，邁進了新時代，我國經(jīng)濟也逐漸由高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展方向轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展離不開企業(yè)強有力的支持，而商業(yè)信用作為買賣過程中一種靈活的信用手段，被各國企業(yè)所廣泛使用。例如，英國、法國、西班牙等歐洲國家的企業(yè)向客戶提供的商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例超過20%(MARTINEZ等)[1]，在美國約有超過70%的企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用(PETERSEN和RAJAN)[2]。

商業(yè)信用在本質(zhì)上是供應(yīng)商等合作伙伴根據(jù)企業(yè)的信譽以及經(jīng)營狀況向該企業(yè)提供的一種短期融資方式，同時作為企業(yè)直接融資的方式之一，能夠在企業(yè)無法通過銀行等借貸部門獲得貸款時支持企業(yè)的正常運營與發(fā)展。從信貸供給視角來看，銀行會對不同企業(yè)進行遴選產(chǎn)生結(jié)構(gòu)化的供給效應(yīng)，尤其當(dāng)融資約束時，商業(yè)信用是銀行信貸必不可少的替代性融資方式。換言之，商業(yè)信用提升了企業(yè)的流動性。有學(xué)者認(rèn)為融資約束水平是決定商業(yè)信用邊際價值的關(guān)鍵前提，也是企業(yè)大量參與商業(yè)信用的現(xiàn)實背景[3]。同時，也有學(xué)者指出，企業(yè)社會責(zé)任信息的披露向外界傳達(dá)了企業(yè)可信任的信號，企業(yè)實施社會責(zé)任戰(zhàn)略可以幫助企業(yè)吸引供應(yīng)商，鞏固與供應(yīng)商的合作關(guān)系，進而有利于企業(yè)從供應(yīng)商獲得更多的商業(yè)信用融資(ZHANG)[4]。

縱觀國內(nèi)外商業(yè)信用方面的研究趨勢，以往學(xué)者主要從靜態(tài)角度對企業(yè)的商業(yè)信用融資進行分析，從動態(tài)視角對商業(yè)信用進行的研究相對較少，而在此基礎(chǔ)上進一步分析企業(yè)社會責(zé)任和融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響則更是一個全新的視角。部分學(xué)者對企業(yè)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、營運資本等流動項目的動態(tài)調(diào)整研究(GARCIA等；連玉君等；BAOS等；吳娜)可以為商業(yè)信用融資的動態(tài)調(diào)整提供借鑒[5-8]。

本文在已有的研究基礎(chǔ)上，選取2010—2019年我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，運用GMM系統(tǒng)廣義矩估計法，研究企業(yè)社會責(zé)任、融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響。首先研究企業(yè)社會責(zé)任的履行情況對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響，并進行了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析，研究社會責(zé)任對國有企業(yè)及非國有企業(yè)商業(yè)信用調(diào)整方向以及調(diào)整速度的影響。其次按照融資約束水平將樣本企業(yè)進行分組，研究融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任履行的多少，融資約束程度與商業(yè)信用動態(tài)向上調(diào)整的速度均成正相關(guān)，且國有企業(yè)和融資約束型企業(yè)商業(yè)信用向上調(diào)整速度受社會責(zé)任的影響更大。

1 文獻綜述

1.1 企業(yè)社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

創(chuàng)新是我國經(jīng)濟發(fā)展的不竭動力，自“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”提出以來，我國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)如雨后春筍，蓬勃興起，在整個國民經(jīng)濟體系中占據(jù)著重要地位。信用作為一種重要的非正式制度，在新興市場的經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)行為中發(fā)揮著重要作用，而企業(yè)社會責(zé)任自興起以來，也一直是一個不斷發(fā)展和創(chuàng)新的話題，因此很多學(xué)者開始關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任因素對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響。

現(xiàn)階段企業(yè)界、學(xué)術(shù)界仍未能對企業(yè)社會責(zé)任和商業(yè)信用融資的相關(guān)性達(dá)成一致的觀點，大部分的研究證明企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以營造積極向上的正面形象，對于企業(yè)積極調(diào)整商業(yè)信用融資政策是一種積極信號。葉陳毅、陳依萍等[9]研究了上市公司中企業(yè)社會責(zé)任，綜合競爭力與商業(yè)信貸融資之間的關(guān)系，并分析了企業(yè)綜合競爭力的部分中介效應(yīng)。饒品貴等[10]指出不同貨幣政策下，企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量對商業(yè)信用模型的影響不同，在緊縮的貨幣政策時期，企業(yè)選擇交易成本較低的商業(yè)信用模型。另外信息不對稱會造成企業(yè)間的高交易成本，如何避免信息不對稱一直以來都是企業(yè)家和學(xué)者們聚焦的話題，而企業(yè)積極履行社會責(zé)任，踐行其對員工、股東及社會的責(zé)任無疑會增強利益相關(guān)者的信心，最終獲得供應(yīng)商和客戶提供調(diào)整后較低成本的商業(yè)信用融資。CHO等[11]的研究支持了企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能夠減少信息不對稱對投資者的影響這一觀點。

同時，基于信任的視角，呂先锫等[12]探討了企業(yè)社會責(zé)任對商業(yè)信用模式的影響，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任報告質(zhì)量與商業(yè)信用融資調(diào)整呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。袁衛(wèi)秋等[13-14]在證實該結(jié)論的基礎(chǔ)上進一步研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策波動等宏觀經(jīng)濟形勢會對微觀經(jīng)濟主體產(chǎn)生影響，即披露社會責(zé)任信息的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期會更快地調(diào)整商業(yè)信用融資政策，從而更易獲得較低交易成本的商業(yè)信用模式。郭安蘋等[15]的研究還發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任越好，越容易獲得較低利率和較長期限的銀行貸款，從而幫助企業(yè)更好地進行融資，影響企業(yè)的商業(yè)信用融資政策。上述觀點傾向于認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任信息的披露有助于其更快地調(diào)整商業(yè)信用融資政策或者獲得成本較低的商業(yè)信用模式(張正勇等)[16]。同時，李維安等[17]發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠和政府達(dá)成資源交換，進而獲得更多的融資支持，而國有企業(yè)本身與國有銀行處于同一系統(tǒng)，無需依靠履行社會責(zé)任來換取融資。

1.2 融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

大部分學(xué)者在研究影響商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的因素時，主要從企業(yè)特征因素、宏觀因素、制度因素等等幾個方面，很少有人會考慮到融資約束本身對商業(yè)信用融資政策調(diào)整的影響。特別是對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)而言，融資問題是影響企業(yè)創(chuàng)新的主要制約因素[18]，且在人工智能產(chǎn)業(yè)融資問題上，研究學(xué)者認(rèn)為初創(chuàng)企業(yè)存在著較大的融資難題[19]。因此，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的新時代，融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響得到了廣泛重視。

金融約束的增強意味著商業(yè)信用融資重要性的凸顯，表現(xiàn)出更高的邊際價值，因此面臨較高融資約束的企業(yè)傾向于采用更多商業(yè)信用；反之亦然。當(dāng)企業(yè)無法從金融中介獲取融資，或者融資成本極高時，商業(yè)信用便成為替代性的融資方式。一些傳統(tǒng)的信貸配給理論認(rèn)為，由于信息不對稱等問題，商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時會更傾向于選擇那些規(guī)模較大、成立時間更長的企業(yè)，而許多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)由于處于創(chuàng)業(yè)初始階段，自身資質(zhì)不高，難以獲得商業(yè)銀行的資金援助，受到了一定的融資約束，因而創(chuàng)業(yè)型企業(yè)只能通過商業(yè)信用的方式從大企業(yè)處獲得融資。一些國外商業(yè)信用的替代性融資觀點認(rèn)為，獲得銀行貸款配額較少的企業(yè)更有可能使用商業(yè)信用來緩解自身資金不足的窘境，因而企業(yè)商業(yè)信用的規(guī)模與銀行借款規(guī)模應(yīng)該為此消彼長的關(guān)系。余明桂和潘紅波[20]與王彥超和林斌等[21]中國學(xué)者對我國企業(yè)的類似現(xiàn)象進行了研究分析，研究結(jié)果證明了在我國同樣存在商業(yè)信用的替代性融資效應(yīng)。張杰等[22]使用我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)再次對上述理論進行了檢驗，研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)較民營企業(yè)提供了更多的商業(yè)信用，這一原因可能是因為國有企業(yè)從銀行獲取信貸支持的難度更小，受到的融資約束程度低，因而很少采取商業(yè)信用融資的方式。

2 理論分析與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立與完善，企業(yè)作為整個社會中不可或缺的一環(huán)，既承擔(dān)著經(jīng)濟責(zé)任，也承擔(dān)著社會責(zé)任。很多公司往往因經(jīng)濟利益而忽略社會責(zé)任，但社會責(zé)任對企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟價值也有著一定的影響機理。一方面，在信號傳遞理論的作用下，企業(yè)通過社會責(zé)任的履行，可以樹立良好的企業(yè)形象與公司品牌，從而獲得上下游合作伙伴與消費者的青睞，為自己創(chuàng)造經(jīng)濟利益。另一方面，雖然企業(yè)履行社會責(zé)任需要付出一定的成本，但倘若逃避責(zé)任，一旦該行為被披露或是曝光，在聲譽機制的影響下會擴大對企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面效應(yīng)，從而對公司造成更大的惡性影響。此外，社會責(zé)任對于經(jīng)濟效益的作用還體現(xiàn)對商業(yè)信用的影響上。商業(yè)信用是企業(yè)在正常的經(jīng)營活動和商品交易中由于延期付款或預(yù)收賬款所形成的上下游企業(yè)間常見的信貸關(guān)系，其存在前提是購銷雙方具有較高的信用基礎(chǔ)，因此社會責(zé)任的履行對于商業(yè)信用具有著重要影響。近年來，隨著企業(yè)失信的案例層出不窮，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)受到各界關(guān)注，已成為企業(yè)制定商業(yè)信用融資政策的重要依據(jù)。企業(yè)通過積極承擔(dān)社會責(zé)任，不斷提高履行社會責(zé)任的能力和水平，可以有效規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險、違約風(fēng)險等非系統(tǒng)風(fēng)險，給供應(yīng)商提供穩(wěn)定的心理預(yù)期。同時，基于聲譽效應(yīng)理論，良好的社會責(zé)任實踐能夠幫助企業(yè)提升和維護更好的正面形象，提高企業(yè)聲譽，改善企業(yè)與供應(yīng)商等利益相關(guān)者的關(guān)系，從而保持長期合作，實現(xiàn)信息互通、資源共享，有效緩解信息不對稱，減少交易不確定性，提高供應(yīng)商對企業(yè)的信任度，使企業(yè)更易獲得優(yōu)惠的商業(yè)信用融資，加快調(diào)整以商業(yè)信用向外融資的政策的速度，更好促進企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)企業(yè)對于商業(yè)信用融資的增加或者減少，可以將商業(yè)信用調(diào)整形式分為向上調(diào)整和向下調(diào)整，那么積極履行社會責(zé)任則可以使企業(yè)加快向上調(diào)整商業(yè)信用融資的速度。而從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上看，國有企業(yè)由于有著天然的政治優(yōu)勢、政府扶持、占據(jù)較大市場份額、資源較非國有企業(yè)更易獲取等因素，很容易獲得政府和銀行的資金支持，因此其經(jīng)營發(fā)展的融資渠道較多，更多的是以政府補助與銀行借貸為主，對商業(yè)信用融資需求較小，會相應(yīng)地向下調(diào)整商業(yè)信用融資，而非國有企業(yè)不具備這種優(yōu)勢，很難獲得政府的信任和銀行信貸融資。在這種情況下，如果非國有企業(yè)積極向外界披露社會責(zé)任報告，打造企業(yè)積極履行社會責(zé)任的形象，通過社會責(zé)任傳遞良好信息從而消除信息不對稱性，則有利于企業(yè)獲得外界的信任和支持，從而拓展融資渠道，加快向上調(diào)整商業(yè)信用融資的速度。因此本文提出假設(shè)H1和假設(shè)H2。

H1：企業(yè)社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度正相關(guān)。隨著社會責(zé)任的不斷加強，企業(yè)會加快商業(yè)信用向上動態(tài)調(diào)整的速度。

H2：與國有企業(yè)相比，隨著企業(yè)社會責(zé)任水平的不斷提升，非國有企業(yè)商業(yè)信用向上調(diào)整速度更快，受社會責(zé)任影響更大。

融資活動作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的起點，對企業(yè)具有重要意義。而對上市公司來說，融資手段則更加豐富：如發(fā)行股票債券、銀行借貸、商業(yè)信用等各種手段。而商業(yè)信用由于資本成本較低、融資效果較好，在有效的信息公開市場上越來越發(fā)揮著重要的作用。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中，由于信息不對稱性的存在，一些企業(yè)在和銀行的溝通中往往會發(fā)生逆向選擇現(xiàn)象，銀行信貸獲取難度較大，從而受到一定的融資約束，此時，商業(yè)信用的替代性融資功能則更加重要。面臨融資約束時，企業(yè)會更加借由商業(yè)信用渠道進行融資，向上調(diào)整商業(yè)信用融資，并通過應(yīng)收應(yīng)付的管理較少地對外提供流動性，因此對于融資約束型企業(yè)而言，需求導(dǎo)向促使商業(yè)信用可以作為銀行貸款融資的有效替代方式之一，從而其商業(yè)信用向上調(diào)整速度也會隨之加快。而近年來社會責(zé)任績效逐漸與財務(wù)績效一樣受到各界重視，供應(yīng)商等利益相關(guān)方要求企業(yè)履行社會責(zé)任的訴求日益強烈，因而企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)將影響到供應(yīng)商對企業(yè)的信任，從而影響其商業(yè)信用融資的動態(tài)調(diào)整。在此情形下，受到社會責(zé)任履行的調(diào)節(jié)作用的影響，當(dāng)企業(yè)履行社會責(zé)任情況較好時，融資約束型企業(yè)相較于非融資約束型企業(yè)會更快地向上調(diào)整商業(yè)信用，以獲得較多的商業(yè)信用融資，緩解內(nèi)部資金壓力?；谝陨侠碚?，本文提出假設(shè)H3和假設(shè)H4

H3：企業(yè)融資約束程度與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度正相關(guān)。企業(yè)融資約束程度越高時，商業(yè)信用向上調(diào)整速度越快。

H4：與非融資約束型企業(yè)相比，當(dāng)企業(yè)積極履行社會責(zé)任時，融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用的向上調(diào)整速度更快。即融資約束強化了社會責(zé)任與商業(yè)信用調(diào)整的正向關(guān)系，起到了一定的調(diào)節(jié)作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究對象，樣本期間是2010—2019年。其中的變量數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，用Excel表格進行數(shù)據(jù)整理，借助Stata 16.0對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，相關(guān)性分析，實證檢驗上文提出的假設(shè)，最后進行穩(wěn)健性檢驗。

為了避免異常數(shù)據(jù)對實證結(jié)果的影響，本文的樣本選擇遵循如下原則：①剔除掉金融保險類公司；②剔除掉ST公司；③剔除掉數(shù)據(jù)缺失的公司?；谝陨显瓌t，本文最終選取2010—2019年590家上市公司一共5 677個樣本。為防止異常數(shù)據(jù)影響結(jié)果，還針對連續(xù)變量實施了1%與99%Winsorise處理。

3.2 變量定義與計量

3.2.1 被解釋變量

商業(yè)信用為本文的被解釋變量。商業(yè)信用主要包括預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)3種基本形式，但目前學(xué)者對商業(yè)信用的定義還存在分歧。一部分學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該以三者之和來衡量企業(yè)商業(yè)信用水平；另一部分學(xué)者認(rèn)為3種基本形式中應(yīng)付賬款最具代表性，應(yīng)該只采用應(yīng)付賬款作為替代變量。本文采用陸正飛等[23]的做法，以預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)三者之和來衡量企業(yè)商業(yè)信用水平，同時為使指標(biāo)在不同公司之間具有可比性，將三者之和除以總資產(chǎn)予以標(biāo)準(zhǔn)化處理。

3.2.2 解釋變量

企業(yè)社會責(zé)任。2008年上交所針對上市公司社會責(zé)任承擔(dān)工作公布了一系列通知，為企業(yè)社會責(zé)任的研究提供了理論參考。以利益相關(guān)者理論為基礎(chǔ)，本文結(jié)合通知中的計算公式，選擇每股社會貢獻值來量化企業(yè)社會責(zé)任。具體計算相關(guān)內(nèi)容見表1。

表1 企業(yè)社會責(zé)任定義表

融資約束。融資約束即企業(yè)在進行銀行借款等傳統(tǒng)融資時所面臨的限制。融資約束較高的企業(yè)，企業(yè)資金嚴(yán)重缺乏，外部融資摩擦較大，而融資約束弱的企業(yè)，各渠道融資相對容易。對于融資約束的度量，目前廣泛采用的指標(biāo)主要是3個指數(shù)：KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。由于KZ指數(shù)和WW指數(shù)包含了很多內(nèi)生性的變量，因此，HADLOCK和PIERCE按照KZ指數(shù)的基本方法，先根據(jù)企業(yè)的財務(wù)報告定性地劃分企業(yè)不同的融資約束類型，然后僅使用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構(gòu)建了SA指數(shù)。SA指數(shù)絕對值越大，說明企業(yè)所受融資約束程度越高，BROWN和PETERSEN在他們的研究中也采用了這種方法，因此，本文在衡量創(chuàng)業(yè)公司融資約束程度時，也采用SA指數(shù)，具體公式為：SA=0.043*(LNSIZE)2-0.04*Age-0.737*LNSIZE。

3.2.3 控制變量

本文對國內(nèi)外研究商業(yè)信用文獻的控制變量進行歸納總結(jié)，最終選擇以下變量作為本文的控制變量。

托賓Q(Tobin Q)、貨幣政策(MP)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)有形性(Tang)、成長性(Growth)、短期負(fù)債水平(Stlev)、產(chǎn)品質(zhì)量(Turn)、成立年限(Age)、非債務(wù)稅盾(NDTS)。

為控制時間和行業(yè)效應(yīng)，在模型中加入年度(Year)和行業(yè)(Ind)虛擬變量。各變量具體說明見表2。

表2 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為了避免內(nèi)生性問題影響OLS估計及固定效應(yīng)回歸結(jié)果，本文借鑒BLUNDELL等[24]提出的系統(tǒng)GMM估計法進行實證研究，提高實證結(jié)果的準(zhǔn)確性。該方法降低了小樣本偏誤Wind Meijer，充分利用了樣本信息。在之后的實證檢驗中，進行了序列相關(guān)與Sargan檢驗，證明該方法的合理性。本文參照FLANNERY & RANGAN的做法，構(gòu)建如下局部調(diào)整模型展開實證研究。

(1)

(2)

Xi，t-1為企業(yè)的特征變量。

為了檢驗假設(shè)H1和H2，本文將商業(yè)信用調(diào)整速度設(shè)為社會責(zé)任CSR的線性函數(shù)。

δi,t=β0+β1CSRi,t

(3)

將式(2)、(3)，帶入式(1)后，在加入行業(yè)和年份虛擬變量進行控制，整理后得

CRi,t=(1-β0)CRi,t-1+β0∑αi,tXi,t-1+β1CSRi,t∑αi,tXi,t-1-β1CSRi,tCRi,t-1+Ind+Year+εi,t

(4)

該模型中主要觀察β0與β1的數(shù)值，因為調(diào)整速度模型δi,t=β0+β1CSRi,t，可以求出調(diào)整速度。CSRi,tCRi,t-1的交叉項系數(shù)β1說明企業(yè)社會責(zé)任對商業(yè)信用調(diào)整速度的影響，但要注意前面的負(fù)號，如果系數(shù)為負(fù)數(shù)說明社會責(zé)任促進商業(yè)信用調(diào)整速度的提高，反之則阻礙。

本文為檢驗假設(shè)H3，將企業(yè)的商業(yè)信用調(diào)整速度設(shè)為融資約束Fd的線性函數(shù)。

δi,t=φ0+φ1Fdi,t

(5)

將式(2)、(6)，帶入式(1)后，在加入行業(yè)和年份虛擬變量進行控制并進行整理CRi,t=(1-φ0)CRi,t-1+φ0∑αi,tXi,t-1+φ1Fdi,t∑αi,tXi,t-1-φ1Fdi,tCRi,t-1+Ind+Year+εi,t

(6)

該模型中主要觀察φ0與φ1的數(shù)值，因為調(diào)整速度模型δi,t=φ0+φ1Fdi,t，可以求出調(diào)整速度。Fdi,tCRi,t-1的交叉項系數(shù)φ1說明企業(yè)融資約束程度對商業(yè)信用調(diào)整速度的影響，但要注意前面的負(fù)號，如果系數(shù)為負(fù)數(shù)說明融資約束程度與商業(yè)信用調(diào)整正相關(guān)。

為了檢驗假設(shè)H4，本文考慮采用分組檢驗的方法：將全部樣本分為融資約束組與非融資約束組兩類，重新對模型(4)進行了回歸分析，通過對比兩組回歸結(jié)果考察融資約束對社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整間關(guān)系的影響。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

4.1.1 全樣本描述性統(tǒng)計

從表3報告的本文全樣本的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果可看出：

表3 全樣本描述性統(tǒng)計

衡量商業(yè)信用的指標(biāo)CR平均值為0.141 3，說明我國中小企業(yè)商業(yè)信用水平仍比較低，還有較大的上升空間。同時商業(yè)信用的最大值為0.487 7，最小值為0.005 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.105 5，表明不同企業(yè)之間的商業(yè)信用水平存在較大差距。

衡量企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)的每股社會貢獻值CSR的平均值為0.501 0，說明我國中小企業(yè)社會責(zé)任的履行情況較差，企業(yè)社會責(zé)任意識整體上比較薄弱。同時，社會責(zé)任最大值為2.660 8，最小值為-0.873 2，標(biāo)準(zhǔn)差為0.512 5，相差較大，說明我國中小企業(yè)的社會責(zé)任履行情況存在很大不同，不同企業(yè)之間具有較大的差距。

成長性代理變量主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)的平均值0.237 2，最大值1.796 9，最小值-0.411 8，增長率相差較大，說明我國中小企業(yè)的成長性存在很大不同。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.312 9，與資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)范圍40%～60%相比，負(fù)債率偏低。資產(chǎn)負(fù)債率總體的標(biāo)準(zhǔn)差較小，但是最大值為0.747 9與最小值為0.011 0相差較大，說明我國中小企業(yè)，仍然存在過度負(fù)債與低負(fù)債企業(yè)，存在不同的融資需求。從企業(yè)規(guī)模最大值與最小值的差距看出，選取的樣本企業(yè)之間的規(guī)模大小差距不大。

4.1.2 分組樣本描述性統(tǒng)計

本文將5 677個樣本按照股利支付率進行分組，分為融資約束與非融租約束兩組，融資約束的樣本個數(shù)為2 737個，非融資約束樣本個數(shù)為2 940個，見表4。

表4 不同融資約束水平下的描述性統(tǒng)計

4.2 相關(guān)性分析

本文為了檢驗各變量之間是否存在多重共線性，進行了相關(guān)性檢驗，得到各變量之間的相關(guān)性系數(shù)見表5，多數(shù)變量之間的系數(shù)均在0.5以下且顯著，說明不存在多重共線性的情況。并且，企業(yè)特征變量之間不存在共線性，說明利用企業(yè)特征變量進行擬合目標(biāo)商業(yè)信用結(jié)果的做法較合理。

表5 相關(guān)性檢驗

4.3 回歸分析

本文研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)社會責(zé)任和融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響，將定義的社會責(zé)任(CSR)和融資約束(Fd)指標(biāo)帶入動態(tài)模型。由于將被解釋變量CRi，t的一階滯后CRi，t-1作為解釋變量會產(chǎn)生內(nèi)生性的問題，會影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此本文運用系統(tǒng)GMM估計法進行研究，其結(jié)果通過了序列相關(guān)檢驗和Sargan檢驗，說明工具變量選擇合理，并且排除了干擾項序列相關(guān)與過度識別的問題。

4.3.1 社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

為了檢驗假設(shè)H1和H2：社會責(zé)任對于商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響以及基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性研究二者的關(guān)系，本文對模型(4)進行回歸，本文為了節(jié)省篇幅，只列出了CRi，t-1及CSR*CRi，t-1的系數(shù)具體見表6。

根據(jù)表6(1)列全樣本，CSR與CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.421，因此，β1等于0.421，說明企業(yè)社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整正相關(guān)。其次根據(jù)CRi，t-1的系數(shù)為0.759，(1-β0)=0.759，β0=0.241，因此δi，t=0.241+0.421CSR，可以看出隨著企業(yè)社會責(zé)任的加強，商業(yè)信用向上調(diào)整速度逐漸加快。假設(shè)H1得到驗證。

根據(jù)表6(2)、(3)列分組樣本，在國有企業(yè)樣本中，L.CR的系數(shù)為0.861，則(1-β0)=0.861，β0=0.139。CSR*CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.314，則β1等于0.314，得到δi，t=0.139+0.314CSR。而非國有企業(yè)，L.CR的系數(shù)為0.938，則(1-β0)=0.938，β0=0.062，CSR*CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.422，則β1等于0.422，得到δi，t=0.062+0.422CSR，說明隨著企業(yè)社會責(zé)任的增加，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度均加快。由調(diào)整系數(shù)的截距和斜率說明非國有企業(yè)的商業(yè)信用調(diào)整速度快于國有企業(yè)，并且調(diào)整速度的增速也快于國有企業(yè)調(diào)整速度的增速，說明非國有企業(yè)向上調(diào)整的幅度更大、速度更快，受到企業(yè)社會責(zé)任的影響也更大。假設(shè)H2得到驗證。

表6 社會責(zé)任和商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

通過以上分析可以看出，良好的社會責(zé)任實踐有助于降低企業(yè)與供應(yīng)商等交易伙伴間的信息不對稱，增進交易伙伴對企業(yè)的評價和滿意程度，積累企業(yè)的信譽資本，與供應(yīng)商建立戰(zhàn)略互信，使其更加深入地了解企業(yè)未來的成長機會與市場競爭力，為企業(yè)獲取更多的商業(yè)信用融資。同時，由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)在政企關(guān)系、融資渠道方面有著較大差別，非國有企業(yè)在外源融資方面遇到的困境相較國有企業(yè)更為明顯，并且當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任上升到國家戰(zhàn)略發(fā)展層面的高度時，對于國有企業(yè)而言，企業(yè)社會責(zé)任的履行可能更加受制于政府的意志，具有一定的強制性，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的彈性更低。因此，當(dāng)非國有企業(yè)積極主動履行社會責(zé)任時，可以獲得政府的隱形幫助，減少融資限制，從而加快商業(yè)信用融資向上調(diào)整的速度。

4.3.2 融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

為了檢驗假設(shè)H3：融資約束對于商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響，本文對模型(6)進行回歸，表7列示了部分檢驗結(jié)果。

根據(jù)表7全樣本，F(xiàn)d與CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.365，因此，β1等于0.365，說明企業(yè)融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整正相關(guān)。其次根據(jù)CRi，t-1的系數(shù)為0.877，(1-β0)=0.877，β0=0.123，因此δi，t=0.123+0.365Fd，可以看出隨著企業(yè)融資約束程度的加深，商業(yè)信用向上動態(tài)調(diào)整速度逐漸加快。假設(shè)H3得到驗證。

以上分析說明當(dāng)面臨融資約束時，企業(yè)更傾向于采用較高水平的應(yīng)付賬款實施融資，間接證明商業(yè)信用與正規(guī)融資渠道的互補關(guān)系。替代性融資理論認(rèn)為，信貸配給的存在使得微觀企業(yè)無法從銀行等金融機構(gòu)獲取充足的貸款，需求導(dǎo)向促使商業(yè)信用可以作為銀行貸款融資的有效替代方式之一。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，企業(yè)融資渠道相對匱乏，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時，商業(yè)信用融資便成為了十分重要的外部融資渠道。

4.3.3 企業(yè)社會責(zé)任，融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

為了檢驗假設(shè)H4：融資約束對社會責(zé)任與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度間關(guān)系的影響，本文對樣本進行分組并采用系統(tǒng)GMM估計法重新對模型(4)進行回歸，部分結(jié)果見表7。第(1)列、第(2)列分別列示了融資約束組和非融資約束組的回歸結(jié)果。

根據(jù)表7(1)、(2)列分組樣本，在融資約束樣本中，L.CR的系數(shù)為1.021，則(1-β0)=1.021，β0=-0.021。CSR*CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.401，則β1等于0.401，得到δi，t=0.401CSR-0.021。而非融資約束，L.CR的系數(shù)為0.870，則(1-β0)=0.870，β0=0.130，CSR*CRi，t-1的交叉項系數(shù)為-0.235，則β1等于0.235，得到δi，t=0.130+0.235CSR，說明隨著企業(yè)社會責(zé)任的增加，融資約束型和非融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用向上動態(tài)調(diào)整的速度均加快，但融資約束型企業(yè)調(diào)整速度的增速快于非融資約束型企業(yè)調(diào)整速度的增速。令0.401CSR-0.021=0.130+0.235CSR，得到CSR≈0.910，即每股社會貢獻值為0.910時，融資約束與非融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度相等。當(dāng)CSR>0.910時，融資約束企業(yè)商業(yè)信用向上動態(tài)調(diào)整速度快于非融資約束企業(yè)。也就是隨著社會責(zé)任水平的提高，融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度快于非融資約束企業(yè)。假設(shè)H4得到驗證。

表7 融資約束和商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整

通過以上分析，可以說明企業(yè)良好的社會責(zé)任績效反映了其對利益相關(guān)者利益的重視，有利于與外部投資者建立良好的社會關(guān)系，拓寬融資渠道，當(dāng)企業(yè)積極披露社會責(zé)任信息時，相較于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)可以獲得更多商業(yè)信用融資機會，加快商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整，獲得一定的資金支持。

5 穩(wěn)健性檢驗

本文為了檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性，首先利用靜態(tài)面板數(shù)據(jù)分析方法，采取固定效應(yīng)模型對各年的變量數(shù)據(jù)進行回歸，同時，在面板固定效應(yīng)回歸中加入了時間趨勢變量，進行雙向固定效應(yīng)檢驗，通過檢驗?zāi)軌蝌炞C文中假設(shè)。其次，采用了變量替代法，借鑒GARCIA和MARTINEZ的做法，使用應(yīng)收賬款期末余額與銷售收入之比重新定義商業(yè)信用指標(biāo)[4]。用TcRec代表商業(yè)信用進行GMM估計，對假設(shè)進行重新檢驗。通過檢驗發(fā)現(xiàn)均通過了序列相關(guān)和sargan檢驗，并且交叉項系數(shù)的正負(fù)與前文的結(jié)果一致。企業(yè)社會責(zé)任，融資約束與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度仍然是正相關(guān)，也驗證了文中假設(shè)。綜上說明本文的估計方法具有穩(wěn)健性。

6 結(jié)論與建議

本文利用2010—2019年的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)動態(tài)面板數(shù)據(jù)，研究了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)社會責(zé)任，融資約束對商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)社會責(zé)任和融資約束均與商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度成正相關(guān)，社會責(zé)任履行情況越好、融資約束程度越高，商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度越快。并且當(dāng)企業(yè)積極履行社會責(zé)任時，非國有企業(yè)和融資約束型企業(yè)的商業(yè)信用動態(tài)調(diào)整速度更快，更需要通過加快商業(yè)信用融資速度來獲取充足的資金，保證企業(yè)的正常運行。

如今，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)正在蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，對于建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系和促進高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。根據(jù)本文的研究結(jié)論提出以下建議：首先，企業(yè)社會責(zé)任是供應(yīng)商評估企業(yè)潛在風(fēng)險和收益的重要考量，企業(yè)加強其自身社會責(zé)任建設(shè)對調(diào)整商業(yè)信用融資政策具有積極作用。因此，企業(yè)管理層應(yīng)重視改善與供應(yīng)商等利益相關(guān)者的紐帶關(guān)系，使企業(yè)社會責(zé)任成為商業(yè)信用融資的檢驗標(biāo)準(zhǔn)之一；其次，政府應(yīng)關(guān)注非國有企業(yè)融資問題，建立社會責(zé)任激勵機制，對于真正履行社會責(zé)任的企業(yè)給予鼓勵，使其通過披露社會責(zé)任信息來獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可，解決非國有企業(yè)融資難的問題。最后，企業(yè)應(yīng)主動通過加強企業(yè)社會責(zé)任建設(shè)來增加供應(yīng)商的信任程度，降低供應(yīng)商對企業(yè)風(fēng)險的評估，進而獲取更多的商業(yè)信用融資，特別是融資約束型企業(yè)，更應(yīng)積極加強履行社會責(zé)任義務(wù)，不斷充足內(nèi)部資金，滿足企業(yè)運營的需要，提升商業(yè)信用水平。