美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

曹熠　陶士貴

[摘 要]美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月開始削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，意味著美國(guó)長(zhǎng)達(dá)五年之久的量化寬松政策正式進(jìn)入退出階段，美國(guó)開始逐漸收緊流動(dòng)性，大量資本開始回流，美元也步入上升通道。美國(guó)退出量化寬松政策給我國(guó)帶來(lái)了明顯的負(fù)溢出效應(yīng)，影響到我國(guó)貨幣政策的制定與實(shí)施。對(duì)美國(guó)退出量化寬松政策給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響進(jìn)行了深入分析，并提出加強(qiáng)貨幣政策的微觀定向調(diào)控、審慎對(duì)待短期資本的開放、保持適當(dāng)寬松的貨幣政策、推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革等政策建議。

[關(guān)鍵詞]量化寬松；貨幣政策；資本流動(dòng)；人民幣匯率

[中圖分類號(hào)]F822.0 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]2095-3283（2015）06-0022-03

國(guó)際金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的金融與經(jīng)濟(jì)造成了極大的創(chuàng)傷。在常規(guī)性貨幣政策措施失效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采用了非常規(guī)貨幣政策措施，即通過(guò)不斷加印鈔票來(lái)向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以緩解流動(dòng)性擠兌危機(jī)，同時(shí)直接購(gòu)買金融資產(chǎn)以穩(wěn)定其市場(chǎng)價(jià)格。在五年四輪量化寬松政策的持續(xù)刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始回暖，復(fù)蘇跡象越來(lái)越明顯，國(guó)內(nèi)的就業(yè)形勢(shì)和其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也有所好轉(zhuǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2013年第三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到3.6%。美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）的數(shù)據(jù)也顯示，2013年11月份美國(guó)的失業(yè)率已降到7%，通貨膨脹也控制在合理的目標(biāo)區(qū)域內(nèi)。在此形勢(shì)下，美聯(lián)儲(chǔ)公開委員會(huì)（FOMC）在2013年12月下旬正式提出結(jié)束量化寬松政策，具體從2014年1月起開始削減每月的證券資產(chǎn)購(gòu)買量100億美元，并執(zhí)行“反向扭曲”操作，逐步進(jìn)入加息周期。在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，美元流動(dòng)性收緊的預(yù)期給全球市場(chǎng)帶來(lái)了沖擊，這一措施勢(shì)必也會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。面對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域受到實(shí)際影響，我國(guó)能否繼續(xù)保持一貫穩(wěn)健的貨幣政策與措施，而不去被動(dòng)地進(jìn)行調(diào)整，便顯得尤為重要。面對(duì)新一輪的美元沖擊，我國(guó)必須從宏觀基本情況出發(fā)，及時(shí)跟進(jìn)新的輔助性貨幣政策與措施，以便更好地應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出機(jī)制所帶來(lái)的影響與波動(dòng)。

一、美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

從總體情況來(lái)看，美國(guó)退出量化寬松政策會(huì)對(duì)中國(guó)的出口貿(mào)易和金融領(lǐng)域產(chǎn)生直接影響。

（一）對(duì)我國(guó)出口貿(mào)易的影響

隨著美元流動(dòng)性收緊，美元開始進(jìn)入上升通道，全球以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格會(huì)持續(xù)走跌。對(duì)于我國(guó)進(jìn)口部門來(lái)說(shuō)，大宗商品價(jià)格下跌會(huì)降低原料的購(gòu)買成本，在一定程度上減小我國(guó)輸入型通貨膨脹的壓力。雖然大宗商品價(jià)格的下滑會(huì)對(duì)我國(guó)本已疲軟的出口部門形成短期壓力，但是就目前情況來(lái)看，我國(guó)整體上是原材料進(jìn)口國(guó)和產(chǎn)成品出口國(guó)，進(jìn)口價(jià)格下降有利于大幅降低企業(yè)生產(chǎn)成本，從而增加利潤(rùn)。此外，美元升值會(huì)促使人民幣相對(duì)貶值，對(duì)于近幾年一直因人民幣升值而遭受損失的我國(guó)出口型企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。另外，美聯(lián)儲(chǔ)這次退出量化寬松政策標(biāo)志著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)回歸，美元在中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)維持上升趨勢(shì)。因此從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)出口型企業(yè)也會(huì)得到持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2013年之后我國(guó)各季度經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)匯數(shù)量明顯回升（見(jiàn)表1）。

（二）對(duì)貨幣金融領(lǐng)域的影響

在金融領(lǐng)域，美元收緊會(huì)逐步提高美元的利率，從而吸引大量的國(guó)際資本流入美國(guó)。就目前的預(yù)測(cè)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在中長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)實(shí)行多輪加息政策，將會(huì)使得中美兩國(guó)貨幣的利差持續(xù)縮小，從而進(jìn)一步引起國(guó)際資本流出我國(guó)。2014年前三季度的數(shù)據(jù)反映出國(guó)際資本的凈流出量開始逐漸增加（見(jiàn)表2）。

近幾年，受套利機(jī)制驅(qū)使，大量熱錢涌入我國(guó)市場(chǎng)，從表面上看此次資本回流美國(guó)正好可以促使熱錢流出我國(guó)市場(chǎng)，但同時(shí)這部分熱錢若快速流出，則極易引起人民幣幣值的大幅波動(dòng)，形成資產(chǎn)泡沫，造成國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩，給我國(guó)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定帶來(lái)負(fù)面影響。此外，資本的大規(guī)模撤離會(huì)使國(guó)內(nèi)面臨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。從2014年的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)CPI指數(shù)從二季度的1.8%下降到三季度的1.6%，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初顯緊縮跡象，若資本持續(xù)大量外逃則會(huì)大大增強(qiáng)緊縮效應(yīng)。

二、美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響

（一）貨幣政策選擇陷入兩難境地

美聯(lián)儲(chǔ)此次退出量化寬松政策會(huì)使我國(guó)央行在貨幣政策選擇方面面臨兩難選擇。一方面，美國(guó)的利率回升和美元的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇勢(shì)必吸引大批國(guó)際資本重新流入美國(guó)。為了減少資本外逃現(xiàn)象，緩解資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，我國(guó)央行就需要采取縮緊銀根的貨幣政策，如通過(guò)提高國(guó)內(nèi)利息來(lái)增加對(duì)資本的吸引力，避免其大規(guī)模地流出國(guó)內(nèi)。但是，這樣勢(shì)必會(huì)收緊國(guó)內(nèi)資金，造成金融市場(chǎng)短期流動(dòng)性枯竭，同時(shí)加劇國(guó)內(nèi)通貨緊縮的效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，2014年的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)較為明顯地反映出國(guó)內(nèi)通貨緊縮的征兆，為扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，央行就要采取放松銀根的貨幣政策，如下調(diào)利率以刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)與投資。但是，利率的降低會(huì)進(jìn)一步縮小中美兩國(guó)之間的利差，甚至形成反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，這就又會(huì)使國(guó)際資本進(jìn)一步加速流出國(guó)內(nèi)，從而引起資本市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。這一兩難困境對(duì)我國(guó)央行的貨幣政策選擇與執(zhí)行能力提出了巨大的挑戰(zhàn)。

（二）影響貨幣政策的獨(dú)立性

從穩(wěn)定匯率的角度去分析，美元流動(dòng)性收緊、國(guó)際資本回流必將引起美元的強(qiáng)勢(shì)回升，人民幣也會(huì)開始相對(duì)貶值。我國(guó)目前實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，具體是盯住一籃子貨幣的匯率進(jìn)行上下浮動(dòng)，而在這一籃子貨幣中美元占據(jù)著最大的權(quán)重。因此不難想象，伴隨著美元的持續(xù)升值，我國(guó)央行為了維持人民幣幣值對(duì)外相對(duì)穩(wěn)定，便會(huì)采取一定的貨幣政策讓人民幣跟隨美元進(jìn)行一定幅度的升值。這會(huì)使得我國(guó)的貨幣政策因穩(wěn)定匯率而不得不進(jìn)行調(diào)整，對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性造成巨大影響。換個(gè)角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本的回流，人民幣面臨著被大幅拋售的風(fēng)險(xiǎn)。為維持幣值的穩(wěn)定，央行也需要跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行加息，從而減少對(duì)人民幣進(jìn)行拋售的情況。我國(guó)央行的加息政策要以美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策為風(fēng)向標(biāo)，即為了盯住美元，維持人民幣的相對(duì)穩(wěn)定，只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息信號(hào)非常明確甚至是宣布加息之后，我國(guó)央行才會(huì)提升存貸款的基準(zhǔn)利率，這就會(huì)造成我國(guó)的貨幣政策被迫隨美國(guó)的政策進(jìn)行調(diào)整，其獨(dú)立性將大打折扣。endprint

（三）影響貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

貨幣政策的五大最終目標(biāo)之一就是維持金融的穩(wěn)定。而要維持金融的穩(wěn)定，就需要持有較多的外匯儲(chǔ)備，以充分維持市場(chǎng)對(duì)本幣的信心。目前我國(guó)以美元形式持有的國(guó)際儲(chǔ)備大約在4萬(wàn)億元左右，其中有接近1/3的資產(chǎn)是以美國(guó)國(guó)債的形式持有。在美國(guó)退出量化寬松政策的過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，這可能導(dǎo)致債券收益率的猛漲和其市場(chǎng)價(jià)格的暴跌。由于我國(guó)外匯資產(chǎn)的絕對(duì)數(shù)量過(guò)于龐大，任何微小的價(jià)格下降都會(huì)使我國(guó)的外匯儲(chǔ)備遭受巨大損失。眾所周知，一國(guó)貨幣幣值的對(duì)外穩(wěn)定需要大量的國(guó)際儲(chǔ)備作為堅(jiān)實(shí)的后盾，但是若因美國(guó)國(guó)債暴跌使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)大幅縮水，勢(shì)必會(huì)動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定的信心，導(dǎo)致出現(xiàn)大幅拋售人民幣的情況，加速資本外逃，造成整個(gè)金融體系的動(dòng)蕩，從而影響我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

三、政策建議

（一）加強(qiáng)貨幣政策的微觀定向調(diào)控

過(guò)去五年受人民幣升值的影響，我國(guó)沿海地區(qū)許多出口企業(yè)連年虧損，四輪量化寬松政策的實(shí)施讓不少小型出口民營(yíng)企業(yè)破產(chǎn)倒閉。如今，考慮到國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的成本下降以及人民幣對(duì)美元的相對(duì)貶值所產(chǎn)生的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我國(guó)出口型民營(yíng)企業(yè)即將迎來(lái)一個(gè)新的快速發(fā)展期。因此，要利用好這一輪美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松退出機(jī)制，大力支持我國(guó)出口型民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。對(duì)此央行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)需要在微觀領(lǐng)域注重定向調(diào)控。首先，要進(jìn)一步調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，通過(guò)窗口指導(dǎo)和信貸政策引導(dǎo)等方式，鼓勵(lì)商業(yè)銀行加大對(duì)出口型民營(yíng)企業(yè)貸款的傾斜力度，讓出口型民營(yíng)企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)資金融通，借著美元的強(qiáng)勢(shì)升值擴(kuò)大出口規(guī)模，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)注入新的活力。其次，我國(guó)央行可效仿支持“三農(nóng)”的定向降準(zhǔn)政策，對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且出口型民營(yíng)企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，鼓勵(lì)其擴(kuò)大對(duì)此類出口型民營(yíng)企業(yè)的貸款力度，促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）審慎對(duì)待短期資本的開放

近幾年，對(duì)于資本賬戶是否應(yīng)該開放的問(wèn)題，中國(guó)社科院、中國(guó)人民銀行以及各大著名高校的多位專家學(xué)者做過(guò)多輪探討，目前主流的觀點(diǎn)是：我國(guó)已躋身于全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)需要加快國(guó)際化進(jìn)程，這正是開放資本賬戶的良好時(shí)機(jī)。然而，若在短期內(nèi)過(guò)快開放資本市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的壓力會(huì)急劇放大，造成短期資本快進(jìn)快出的局面，極易使我國(guó)重演1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的敗局。因此，目前央行應(yīng)該放緩資本賬戶開放的腳步，從維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的政策目標(biāo)出發(fā)，對(duì)短期內(nèi)資本的出入進(jìn)行管制，防止資本市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。具體來(lái)講，央行需加強(qiáng)跨境收支監(jiān)測(cè)管理體系建設(shè)，一是進(jìn)一步加強(qiáng)跨境資金流出和流入雙向監(jiān)測(cè)，通過(guò)建立指標(biāo)與預(yù)測(cè)模型，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)影響因素的分析。二是通過(guò)優(yōu)化系統(tǒng)建設(shè)，加強(qiáng)外匯監(jiān)管信息數(shù)據(jù)共享，為強(qiáng)化主體監(jiān)管、事后監(jiān)測(cè)分析和非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管能力奠定基礎(chǔ)，以防止短期資本通過(guò)虛假貿(mào)易等渠道跨境大規(guī)模流動(dòng)。

（三）保持適當(dāng)寬松的貨幣政策

面對(duì)資本流出，國(guó)內(nèi)“資金池”水位下降，貨幣當(dāng)局要保持基礎(chǔ)貨幣投放渠道通暢和穩(wěn)定，緩解美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策帶來(lái)的資本流失的影響，避免出現(xiàn)短期的通貨緊縮現(xiàn)象。上一年度的“錢荒”事件讓所有金融行業(yè)的人記憶猶新，而現(xiàn)如今美聯(lián)儲(chǔ)的退出政策，又對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性提出了新的考驗(yàn)。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，適時(shí)對(duì)貨幣政策進(jìn)行微調(diào)，必要時(shí)甚至可以使用下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及降息等數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具，來(lái)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，避免新一輪“錢荒”對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響。

（四）推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革

目前，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在這一籃子貨幣中美元占比最大，所以人民幣匯率在某種程度上是盯住美元進(jìn)行浮動(dòng)。人民幣與美元過(guò)強(qiáng)的關(guān)聯(lián)程度使得我國(guó)在制定貨幣政策時(shí)要以美聯(lián)儲(chǔ)的政策為導(dǎo)向，極大地削弱了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，而且容易在面臨緊縮沖擊時(shí)陷入貨幣政策選擇的兩難境地?，F(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)盡快推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，減弱人民幣對(duì)美元的關(guān)聯(lián)程度，具體要對(duì)一籃子貨幣中的權(quán)重分配進(jìn)行調(diào)整。此外，我國(guó)應(yīng)加快人民幣匯率的市場(chǎng)化，適當(dāng)放寬人民幣匯率上下波動(dòng)的空間，以增強(qiáng)人民幣匯率的彈性，通過(guò)有效發(fā)揮匯率機(jī)制的作用來(lái)緩沖美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松機(jī)制給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

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