股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制質(zhì)量和龐式分紅
——基于共生理論視角

王進(jìn)朝 張永仙

一、引言

2006 年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅比例規(guī)定為不少于20%。之后幾年里，我國(guó)證監(jiān)會(huì)又多次強(qiáng)調(diào)上市公司現(xiàn)金分紅并且頻繁頒布上市公司的分紅政策。2008 年,證監(jiān)會(huì)頒布的分紅政策中將現(xiàn)金分紅比例提高到30%，在2012年和2013年出臺(tái)的分紅政策中加強(qiáng)現(xiàn)金分紅具體內(nèi)容的披露，提高分紅信息透明度，其目的就是為了規(guī)范企業(yè)不分紅或少分紅的現(xiàn)象以及保護(hù)中小股東的權(quán)益（趙瑞杰等，2017），分紅政策將分紅與再融資結(jié)合起來(lái)，對(duì)不分紅和少分紅的公司帶來(lái)了較大影響，尤其是一些公司為了達(dá)到再融資的條件，其本身不滿足分紅條件而進(jìn)行強(qiáng)制分紅，這種強(qiáng)制分紅的現(xiàn)象就叫做龐式分紅。謝德仁（2013）認(rèn)為龐式分紅是指企業(yè)進(jìn)行分紅時(shí)所用的現(xiàn)金流并非是經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流，而是通過(guò)融資（發(fā)行股票和債券獲得資本金）和舉債（向銀行等債權(quán)人獲得的貸款金）所獲得的自由現(xiàn)金流。換句話說(shuō)就是企業(yè)若沒(méi)有足夠的自有現(xiàn)金流進(jìn)行現(xiàn)金分紅，現(xiàn)實(shí)操作中通過(guò)融資或舉債的方式獲得現(xiàn)金而向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)出現(xiàn)的龐式分紅雖然可以保護(hù)中小股東的利益，但是同時(shí)也會(huì)帶來(lái)很多弊端，最直接的弊端就是干擾公司的戰(zhàn)略方針，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，比如投資決策，形成“監(jiān)管悖論”（李常青等，2010），對(duì)資金不充足的企業(yè)會(huì)造成干擾（陳云玲，2014）。因此，在當(dāng)今分紅政策的背景下，對(duì)企業(yè)為自身目的而造成的半強(qiáng)制分紅現(xiàn)象甚至龐式分紅現(xiàn)象的原因和后果進(jìn)行研究就顯得格外有意義。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金分紅的關(guān)系研究中，大部分學(xué)者熱衷于探討股利結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付水平和現(xiàn)金股利支付方式的影響，取得了豐碩的成果。鄧?guó)Q茂（2015）從機(jī)構(gòu)投資者、高管持股比例以及國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)角度來(lái)研究對(duì)現(xiàn)金股利支付水平和支付方式的影響；武曉玲等（2013）也從不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響進(jìn)行研究；許靜等（2013）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度越高的上市公司，越傾向于選擇現(xiàn)金股利分配方式。但是，隨著證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列政策，一些無(wú)分紅能力的企業(yè)為了融資進(jìn)行的虛擬分紅，造成了企業(yè)出現(xiàn)龐式分紅現(xiàn)象。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象有怎樣的相關(guān)性？?jī)?nèi)部控制作為保障企業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的一種制度安排，其質(zhì)量的好壞又會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響？

本文的創(chuàng)新之處及理論貢獻(xiàn)在于：第一，從共生理論視角出發(fā)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制質(zhì)量和龐式分紅之間建立了傳遞關(guān)系，厘清內(nèi)部控制對(duì)兩者關(guān)系的中介作用；第二，豐富了已有關(guān)于龐式分紅的文獻(xiàn)，將研究拓展到了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)龐式分紅的領(lǐng)域，驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的龐式分紅現(xiàn)象，為公司治理及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管提供啟示作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）共生理論

“共生”一詞最早源于生物學(xué)學(xué)科，一名德國(guó)的真菌學(xué)家（Anton de Bary）在1879年時(shí)首先提出這一詞語(yǔ)，后來(lái)這一詞語(yǔ)變成理論，被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)、醫(yī)學(xué)、農(nóng)業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域中。共生在生物學(xué)中為共同生存，相互平衡。袁純清（1998）首先將共生理論運(yùn)用到中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，并在2002年，再次運(yùn)用共生理論研究銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間的關(guān)系,之后，國(guó)內(nèi)學(xué)者將此理論運(yùn)用到中小企業(yè)集群化發(fā)展（徐金發(fā)等，2003），區(qū)域旅游競(jìng)合（吳泓等，2004），金融行業(yè)（何自力等，2006）等各個(gè)領(lǐng)域中。楊松令等（2009）提出基于共生理論的股東行為，并指出基于代理理論分析股東行為會(huì)存在一定偏差，控股股東與中小股東之間不同的共生模式會(huì)造成不同的共生關(guān)系。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，很多學(xué)者使用委托代理理論解釋股東與經(jīng)理層之間的矛盾，但是，若股權(quán)集中度變大，股東與經(jīng)理層之間的矛盾就會(huì)縮小，隨即而來(lái)的是大股東與中小股東之間的矛盾沖突，若仍然使用委托代理理論來(lái)解釋，大股東與中小股東之間關(guān)系是否會(huì)存在一定偏差？本文基于一個(gè)新的視角——共生理論，對(duì)我國(guó)上市公司大股東及中小股東之間的關(guān)系進(jìn)行分析，剖析其行為選擇動(dòng)因及后果，使大小股東在企業(yè)中能夠?qū)崿F(xiàn)和諧共生的雙贏局面?；诳毓晒蓶|與中小股東的共生行為，需要妥善處理兩者之間的關(guān)系，即平衡這兩者之間的利益關(guān)系。對(duì)于大股東與中小股東之間的關(guān)系而言，從本質(zhì)上講是共生的，即大股東與中小股東之間既存在相互競(jìng)爭(zhēng)又存在相互吸引。因此大股東與中小股東的共生模式也存在有兩種方式，利益競(jìng)爭(zhēng)和利益協(xié)同。在利益競(jìng)爭(zhēng)模式下，無(wú)論對(duì)于大股東還是對(duì)于中小股東而言，都只關(guān)心自身利益，會(huì)使企業(yè)績(jī)效降低，即共生收益降低。在利益協(xié)同模式下，股東與公司為一個(gè)共生體，雖然大股東與中小股東依然以各自的利益為主，但是股東們會(huì)為企業(yè)這個(gè)共生體未來(lái)的發(fā)展考慮，相互協(xié)助讓企業(yè)價(jià)值提升，以獲取更大的共生利益。大股東的利益與公司的利益會(huì)更加緊密，因?yàn)榇蠊蓶|不僅僅會(huì)獲得與中小股東同樣擁有的共享收益（股利分配收益），還可以獲得因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值提升的私人收益（通過(guò)監(jiān)督經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中獲取的）。作為理性人的大股東來(lái)講，大股東會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益，因?yàn)樵谶M(jìn)行監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)獲得回報(bào)，而中小股東往往不會(huì)關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期收益，他們只能獲取公司的共享收益（股利分配收益），更加注重企業(yè)短期收益。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與龐式分紅

大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注大股東對(duì)中小股東的侵占行為（Claessens S等，1999；Simon等，2000；田利輝等，2018；鄭國(guó)堅(jiān)等，2013；唐建新等，2013），卻很少有人關(guān)注大股東對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期利益發(fā)展的重視以及大股東在治理公司方面發(fā)揮的重要作用。基于共生理論中的利益協(xié)同共生模式，股東在獲取股利分配時(shí)，大股東與中小股東在行使權(quán)力上并沒(méi)有不同，都可以因?yàn)閾碛泄蓹?quán)而獲得股利分配，只是在量上會(huì)因?yàn)槌止杀壤牟煌兴煌?。從這點(diǎn)來(lái)看，大股東與中小股東利益目標(biāo)是相同的，都希望企業(yè)能夠賺取利潤(rùn)并且進(jìn)行分紅。股東擁有公司的控制權(quán)，公司的每一次經(jīng)營(yíng)決策都應(yīng)該以股東利益最大化為導(dǎo)向，因此股東與公司是一致的權(quán)責(zé)利（田銀華等，2014）。但是大股東占有很高的股份份額，有權(quán)力決定公司的投票權(quán)以及企業(yè)的戰(zhàn)略方向，中小股東往往不能主導(dǎo)企業(yè)戰(zhàn)略決策的實(shí)施，這樣中小股東投資主要的目的就有兩種，一種是可以在投資過(guò)程中賺取分紅，另外一種是通過(guò)買賣股票獲得差價(jià)。這樣中小股東更愿意關(guān)注企業(yè)短期發(fā)展，通過(guò)企業(yè)分配股利來(lái)獲取自身利益，但是大股東不同，大股東擁有公司較大份額的分配權(quán)，并且可以通過(guò)控制權(quán)對(duì)公司產(chǎn)生影響，控股股東持股比例與公司價(jià)值息息相關(guān)，因此會(huì)產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)（Wu Xieping等，2005），如果公司發(fā)生了財(cái)務(wù)困境，大股東也會(huì)受到媒體關(guān)注，承擔(dān)著更多的責(zé)任（羅琦等，2016），并且中小股東可以通過(guò)媒體對(duì)抗大股東侵權(quán)問(wèn)題，維權(quán)意識(shí)大大增強(qiáng)（鄭國(guó)堅(jiān)等，2016），從理性人角度看，大股東不會(huì)侵占小股東利益。大股東為了得到公司更多的利益，甚至不惜用私人利益支持公司（Friedman E.等，2003)，中小股東持股比例比較低，不代表公司利益最大化，很難要求他們具有較強(qiáng)的長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值觀，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能更看重企業(yè)的短期價(jià)值增長(zhǎng)，因此中小股東的決策可能存在短視的問(wèn)題（程新生等，2012）。

龐式分紅現(xiàn)象代表企業(yè)沒(méi)有通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺取的自由現(xiàn)金流，只有通過(guò)舉債或吸收資本金向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，大股東才會(huì)考慮企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，愿意減少股利支付，留下更多的資金滿足企業(yè)未來(lái)的發(fā)展（羅琦等，2016），而中小股東的短視行為會(huì)迫使企業(yè)支付股利（即使企業(yè)并沒(méi)有經(jīng)營(yíng)收益發(fā)放現(xiàn)金股利）?；谫Y產(chǎn)專用性理論，大股東的投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中小股東的投資額，大股東的投資額相當(dāng)于與公司簽訂了契約關(guān)系，專用性資產(chǎn)投入公司后這些資產(chǎn)變成了沉沒(méi)成本，若企業(yè)利益受到損害，大股東的專用資產(chǎn)也會(huì)受到損害，因此大股東會(huì)與企業(yè)達(dá)成利益協(xié)同，為企業(yè)未來(lái)著想（程新生等，2012）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a:股權(quán)集中度會(huì)抑制龐式分紅現(xiàn)象。

H1b:股權(quán)制衡度會(huì)加劇龐式分紅現(xiàn)象。

基于共生理論利益協(xié)同共生模式，股東持股比例過(guò)高，更看中企業(yè)未來(lái)發(fā)展價(jià)值，會(huì)希望制定更有效的內(nèi)部控制管理企業(yè)，提高企業(yè)的運(yùn)作效率，使企業(yè)向好的方向發(fā)展?；诠采碚撝械睦娓?jìng)爭(zhēng)模式，股東只關(guān)心自身利益，股權(quán)過(guò)于分散時(shí)，企業(yè)在需要進(jìn)行決策時(shí)股東們只能通過(guò)商議進(jìn)行決策，沒(méi)有一個(gè)控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管理和決策，都只考慮自身得失，企業(yè)內(nèi)部秩序出現(xiàn)混亂，企業(yè)績(jī)效降低。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制

股權(quán)集中度和股權(quán)分散都會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，關(guān)于股權(quán)集中度對(duì)內(nèi)部控制的影響，學(xué)者們有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)是股權(quán)集中度與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)（張先美等，2013），另外一種觀點(diǎn)是兩種之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)關(guān)系（張先治等，2010；吳益兵等，2009）?；诠采碚摾鎱f(xié)同共生模式，股東持股比例過(guò)高，更看中企業(yè)未來(lái)發(fā)展價(jià)值，會(huì)希望制定更有效的內(nèi)部控制管理企業(yè)，提高企業(yè)的運(yùn)作效率，使企業(yè)向好的方向發(fā)展?；诠采碚撝械睦娓?jìng)爭(zhēng)模式，股東只關(guān)心自身利益，股權(quán)過(guò)于分散時(shí)，企業(yè)在需要進(jìn)行決策時(shí)股東們只能通過(guò)商議進(jìn)行決策，沒(méi)有一個(gè)控股股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效管理和決策，都只考慮自身得失，企業(yè)內(nèi)部秩序出現(xiàn)混亂，企業(yè)績(jī)效降低。同時(shí)，高層管理趁機(jī)謀取自身的利益，根據(jù)委托代理理論，管理層和股東之間的矛盾加劇，代理成本隨之增加，管理者會(huì)制定更有利于自身利益的制度和管理方式，損害股東的利益，公司無(wú)法形成有效的內(nèi)部控制制度，而股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，股東可以與高層管理進(jìn)行權(quán)力制衡，對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，股東利益與企業(yè)利益大致相同，股東也更有動(dòng)力為企業(yè)制定更為有效的內(nèi)部控制制度。因此本文提出假設(shè)2：

H2a:股權(quán)集中度促進(jìn)內(nèi)部控制質(zhì)量。

H2b:股權(quán)制衡度抑制內(nèi)部控制質(zhì)量。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制質(zhì)量與龐式分紅

姜永盛等（2014）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)當(dāng)年盈利并且擁有充足的現(xiàn)金流，內(nèi)控質(zhì)量越高會(huì)使企業(yè)轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)付出更大的代價(jià)，因此發(fā)放股利的水平與意愿會(huì)大大提升。李姝等（2017）研究表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高使得企業(yè)現(xiàn)金流會(huì)有所提高。可是龐式分紅現(xiàn)象恰恰是企業(yè)自有現(xiàn)金流缺少，無(wú)法通過(guò)盈利獲得，只能通過(guò)舉債方式獲取，內(nèi)部控制作為規(guī)范企業(yè)的制度，兩者之間會(huì)產(chǎn)生一定的矛盾。方紅星等（2012）指出較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)損失的識(shí)別能力確認(rèn)力度增強(qiáng)，從而提高其穩(wěn)健性。有效的內(nèi)部控制可以讓企業(yè)健康發(fā)展，但是龐式分紅現(xiàn)象與企業(yè)健康發(fā)展相悖，因此，企業(yè)有效的內(nèi)部控制會(huì)抑制企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象的出現(xiàn)。

綜合前文所述，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度會(huì)給內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象帶來(lái)影響，在經(jīng)濟(jì)下行期，公司不愿支付過(guò)多股利，即使是要支付股利，也只愿支付股票股利而非現(xiàn)金股利（王茜等，2009），而內(nèi)部控制制度的存在在一定程度上阻礙企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象的出現(xiàn)，通過(guò)上述分析，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度不但會(huì)直接影響龐式分紅，還會(huì)通過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量間接影響龐式分紅。因此本文提出假設(shè)3：

H3：內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司龐式分紅之間的關(guān)系具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，2013年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，因此以2013—2017年的滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，剔除以下樣本：（1）剔除所有ST類公司樣本；（2）剔除金融業(yè)上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常和具有缺失值的觀測(cè)樣本，最終得到8615個(gè)有效的樣本觀測(cè)值。其中文中所涉及的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），文中內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)源于深圳市迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)（DIB）。為了控制極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文對(duì)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)和處理主要通過(guò)Excel和Stata13.0完成。

表1 變量定義表

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 Person相關(guān)性分析

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度研究其對(duì)企業(yè)龐式分紅的影響，通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的回顧與梳理，本文假設(shè)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度影響龐式分紅的路徑有兩條，一條作用路徑是直接影響；另一條作用路徑則是通過(guò)影響內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)作用于企業(yè)龐式分紅，內(nèi)部控制質(zhì)量在兩者的關(guān)系中扮演中介變量的角色。

本文借鑒溫忠麟等（2014）的中介效應(yīng)模型的研究，并結(jié)合前文的分析，構(gòu)建如下模型來(lái)檢驗(yàn)文中提出的三個(gè)假設(shè)：

模型1：

模型1考察的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)龐式分紅造成的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1a和假設(shè)1b；模型2考察的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2a和2b；模型3考察的是內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)龐式分紅關(guān)系中的中介效應(yīng)的回歸分析模型；用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。

具體變量定義如表1所示。

1.被解釋變量

龐式分紅（Ponzi）:參照謝德仁等（2013）統(tǒng)計(jì)樣本中上市公司是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅(當(dāng)年有分配現(xiàn)金紅利的為DIVF=1，否則為0)，然后在DIVF=1的基礎(chǔ)上區(qū)分是否屬于龐氏分紅(FCFd＜0為Ponzi=1；否則為0)。其中，自由現(xiàn)金流(FCF)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-利息支出+投資現(xiàn)金流，在FCF的基礎(chǔ)上，通過(guò)扣除分配的現(xiàn)金股利來(lái)觀察企業(yè)是否存在龐氏分紅：FCFd=（t年FCF）-（t+1年分配的t年現(xiàn)金股利）。

2.解釋變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文選取其中的兩個(gè)維度，分別是股權(quán)集中度（Oc）和股權(quán)制衡度（Balance），股權(quán)集中度采用第一大股東的持股比例，股權(quán)制衡度采用的是第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比。

3.中介變量

內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）。本文采用眾多文獻(xiàn)所采用的方法，使用內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模（Size）。公司i 在t 年的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)，用以控制企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)現(xiàn)金分紅的影響，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)利潤(rùn)越多，企業(yè)中自由現(xiàn)金流越多，龐式分紅越不容易形成。

（2）盈利能力（Croa）。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與企業(yè)年末資產(chǎn)的比值。企業(yè)每年?duì)I業(yè)利潤(rùn)會(huì)影響企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的多少。

（3）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Income）。企業(yè)成長(zhǎng)性的體現(xiàn)，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)比率在一定程度上也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金分紅，企業(yè)成長(zhǎng)性越好，越愿意將資金拿去投資，但是為了滿足企業(yè)融資目的，企業(yè)需要進(jìn)行分紅，所以越容易造成龐式分紅現(xiàn)象。

（4）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。公司i 在t 年債務(wù)資產(chǎn)比率，有研究表明企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越高，愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)為了償還所欠下的債務(wù)，要用企業(yè)中的現(xiàn)金去償還，但是企業(yè)為了融資需要進(jìn)行分紅，所以財(cái)務(wù)杠桿越大，龐式分紅現(xiàn)象越嚴(yán)重。

（5）成長(zhǎng)性（Roa）。公司i 在t 年的資產(chǎn)收益率，企業(yè)盈利狀況也會(huì)對(duì)企業(yè)分紅造成影響，進(jìn)而影響龐式分紅。

（6）獨(dú)立董事比例（Indep）。獨(dú)立董事比例可以在一定程度上起到監(jiān)督的作用，防止企業(yè)龐式分紅的形成。

表4 回歸分析

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)所有變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體如表2所示。

根據(jù)表2可以看出，龐式分紅（Ponzi）均值為0.746，大于0.5，說(shuō)明大部分公司都具有龐式分紅；從股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，股權(quán)集中度最大值為75.104，最小值為8.716，平均值32.905，而股權(quán)制衡度最大值8.056，最小值僅為0.005，平均值為0.876，我國(guó)公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重；內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）最大值為6.697，最小值5.824，平均值為6.478，說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部控制制度比較完善，整體效果比較好，說(shuō)明企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制較為重視；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均值為0.198，說(shuō)明大部分企業(yè)每年收入在增加，但是增加幅度比較?。粡馁Y產(chǎn)負(fù)債率，成長(zhǎng)性，盈利能力和公司規(guī)模來(lái)看，說(shuō)明大部分公司資產(chǎn)負(fù)債率較大，盈利能力較低，公司規(guī)模相對(duì)較??；獨(dú)立董事最小值為0.333，說(shuō)明公司獨(dú)立董事比例已經(jīng)達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求。

（二）相關(guān)性分析

由表3可以看出，股權(quán)制衡度與龐式分紅在1%的水平下顯著正相關(guān)，而股權(quán)集中度與龐式分紅在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步說(shuō)明股權(quán)制衡度可以促進(jìn)上市公司龐式分紅現(xiàn)象，而股權(quán)集中度可以抑制上市公司龐式分紅現(xiàn)象，并且營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率以及盈利能力對(duì)創(chuàng)新投入都有顯著的相關(guān)性。除成長(zhǎng)性和盈利能力相關(guān)系數(shù)為0.941，公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)為0.503，股權(quán)集中度和股權(quán)平衡度相關(guān)系數(shù)為-0.67，各變量間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，并且本文對(duì)各變量進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，最大的VIF不超過(guò)10，平均VIF為3.13，可見(jiàn)各個(gè)變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸性分析

表4中，因變量是虛擬變量龐式分紅Ponzi時(shí)是用logit回歸方法進(jìn)行回歸，因變量是內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ時(shí)是用OLS回歸方法進(jìn)行回歸。表4是以龐式分紅Ponzi為被解釋變量的中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，表4中第一列與第四列中股權(quán)制衡度Balance與股權(quán)集中度Oc的回歸系數(shù)為0.2730和-0.0066，且都在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1a和假設(shè)1b，說(shuō)明股權(quán)制衡度Balance會(huì)加劇企業(yè)中龐式分紅的現(xiàn)象，而股權(quán)集中度Oc會(huì)抑制企業(yè)中龐式分紅現(xiàn)象。第二列與第五列中內(nèi)部控制質(zhì)量Oc與股權(quán)制衡度Balance、內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ與股權(quán)集中度Oc系數(shù)都顯著；第三列與第六列中內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ與龐式分紅Ponzi系數(shù)在1%的水平上顯著，證明間接效應(yīng)存在，同時(shí)根據(jù)第二列和第四列的系數(shù)方向驗(yàn)證了假設(shè)2a和假設(shè)2b，說(shuō)明了股權(quán)集中度Oc會(huì)促進(jìn)企業(yè)的內(nèi)部控制，因?yàn)楣蓹?quán)集中度Oc的增加，會(huì)使控股股東權(quán)利與高層管理之間的權(quán)利進(jìn)行制衡，減輕股東與高層管理之間的矛盾激化，使股東積極制定更有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的內(nèi)部控制，股權(quán)的分散會(huì)使高層管理有機(jī)可乘，為自己謀求更大的利益。對(duì)比加入中介變量ICQ后，結(jié)果表明，加入內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ之后股權(quán)集中度Oc和股權(quán)制衡度Balance與龐式分紅Ponzi仍然呈現(xiàn)顯著相關(guān)且方向相同，但是相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值有所下降，驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量存在中介效應(yīng)的假設(shè)。

由表4結(jié)果可知，解釋變量股權(quán)集中度Oc和股權(quán)制衡度Balance與被解釋變量龐式分紅Ponzi在1%的水平下顯著相關(guān)，根據(jù)溫忠麟等（2014）文獻(xiàn)，結(jié)果都呈現(xiàn)同號(hào)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)集中度Oc和股權(quán)制衡度Balance與公司龐式分紅Ponzi關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，即股權(quán)集中度Oc和股權(quán)制衡度Balance對(duì)龐式分紅Ponzi的影響有一部分是通過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量實(shí)現(xiàn)的。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.Bootstrap檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述回歸結(jié)果的中介效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上是否具有顯著性，采用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法對(duì)中介效應(yīng)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)解釋變量為股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度，內(nèi)部控制質(zhì)量ICQ作為中介變量時(shí)，bootstrap檢驗(yàn)得到的置信區(qū)間分別為[0.0315 0.0538]和[-0.0016-0.0003]，不包括0，表明間接效應(yīng)顯著，說(shuō)明其中介效應(yīng)穩(wěn)健，即內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度與上市公司龐式分紅關(guān)系間起到部分中介作用。

2.替換股權(quán)集中度

將解釋變量第一大股東持股比例進(jìn)行替換，采用前五大股東持股比例和前十大股東持股比例表示股權(quán)集中度?；貧w結(jié)果與前述結(jié)果相同，且內(nèi)部控制質(zhì)量作為中介變量時(shí)，按照溫忠麟等（2014）的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，為部分中介效應(yīng)，與前述結(jié)果也相同，結(jié)果穩(wěn)健。

3.替換股權(quán)平衡度

將解釋變量第二大股東至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比進(jìn)行替換，由第二大股東至第三大股東持股比例與第一大股東持股比例之比和第二大股東至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比來(lái)表示股權(quán)平衡度。

回歸結(jié)果顯示，內(nèi)部控制與股權(quán)平衡度并不顯著，因此采用偏差校正的非參數(shù)百分位Bootstrap法對(duì)中介效應(yīng)的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，95%的置信區(qū)間為[0.0425 0.0846],不包括0，表明間接效應(yīng)顯著，說(shuō)明其中介效應(yīng)穩(wěn)?。话凑諟刂吟氲龋?014）的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，為部分中介，與前面結(jié)果一致。

4.內(nèi)生性檢驗(yàn)

股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)龐式分紅產(chǎn)生影響，而由于龐式分紅的出現(xiàn)也有可能導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題的出現(xiàn)。為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒李江娜等（2019）解決內(nèi)生性的辦法，選用股權(quán)結(jié)構(gòu)的滯后一期Balancet和Oct作為工具變量，借鑒袁微（2018）對(duì)二值選擇模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，并采用工具變量法進(jìn)行估計(jì)。回歸結(jié)果與前文一致。

五、結(jié)論

本文以2013-2017年在滬深A(yù)股主板上市的非金融類公司為樣本，基于共生理論，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和龐氏分紅的影響路徑進(jìn)行了驗(yàn)證。研究發(fā)現(xiàn)：第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象，股權(quán)集中度會(huì)抑制企業(yè)中的龐式分紅現(xiàn)象，股權(quán)制衡度會(huì)加劇企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象的產(chǎn)生；第二，股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)內(nèi)部控制，股權(quán)制衡度會(huì)降低內(nèi)部控制質(zhì)量，但是股權(quán)集中度會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入；第三，內(nèi)部控制質(zhì)量在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司龐式分紅現(xiàn)象關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司龐式分紅現(xiàn)象的影響有一部分是通過(guò)內(nèi)部控制質(zhì)量傳導(dǎo)實(shí)現(xiàn)。

本文的結(jié)論豐富了我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制與企業(yè)龐式分紅方面的研究成果，在我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的分紅政策背景下，企業(yè)為了滿足自身的融資需求從而出現(xiàn)的一種強(qiáng)制分紅甚至龐式分紅現(xiàn)象，這種現(xiàn)象為完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，制定內(nèi)部控制，健全公司分紅政策提供重要的啟示作用。股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變會(huì)影響企業(yè)中分配股利政策的改變，尤其是當(dāng)企業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流不充沛，需要通過(guò)籌資或者舉債來(lái)進(jìn)行分紅?；诠采碚摚蠊蓶|會(huì)為企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值考慮，讓企業(yè)減少股利支付，以增加企業(yè)的留存幫助企業(yè)的發(fā)展，但是，中小股東往往不會(huì)從長(zhǎng)期發(fā)展看待企業(yè)，往往更加看重短期走勢(shì)與現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值，不會(huì)考慮企業(yè)是否有錢發(fā)放現(xiàn)金股利，只希望企業(yè)能夠發(fā)放現(xiàn)金股利來(lái)滿足自身利益需求。因此在股權(quán)集中度高的企業(yè)會(huì)抑制龐式分紅現(xiàn)象，在股權(quán)集中度比較分散的企業(yè)龐式分紅現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重，而有效的內(nèi)部控制能夠抑制龐式分紅現(xiàn)象的形成，因此，在進(jìn)行公司治理的過(guò)程中，完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，既要避免“一股獨(dú)大”現(xiàn)象發(fā)生，又要避免中小股東短視行為，讓良好的股權(quán)比例促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。同時(shí)有關(guān)監(jiān)管部門也應(yīng)該健全上市公司分紅制度，注重企業(yè)分紅目的及分紅資金來(lái)源，特別對(duì)那些無(wú)能力分紅但是又為了某種目的（再融資需要）進(jìn)行分紅的企業(yè)給予更多的關(guān)注，使我國(guó)企業(yè)能夠更加健康地發(fā)展。