建筑業(yè)地方國企項目融資實踐及思考

董偉

（北京建工集團有限責任公司，北京 100015）

1 引言

改革開放以來，我國建筑業(yè)發(fā)展迎來機遇，國家大力發(fā)展城市化建設工作，促使建筑企業(yè)不斷迅猛壯大。過去30年可以算是我國建筑業(yè)發(fā)展的輝煌時期，城鎮(zhèn)化率自1990年的26.44%迅速增長到2019年的60.60%，其中基礎設施建設在加快城鎮(zhèn)化建設過程中發(fā)揮引擎作用。

2021年3月，十三屆全國人大四次會議表決通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》，指出“十四五”期間“常住人口城鎮(zhèn)化率提高到65%”。因此，我國城鎮(zhèn)化率仍會處于快速增長階段。綱要提出“統(tǒng)籌推進傳統(tǒng)基礎設施和新型基礎設施建設，打造系統(tǒng)完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系”“加快轉變城市發(fā)展方式，統(tǒng)籌城市規(guī)劃建設管理，實施城市更新行動，推動城市空間結構優(yōu)化和品質提升”“推廣綠色建材、裝配式建筑和鋼結構住宅，建設低碳城市”等要求，建筑業(yè)從增量時代轉向存量時代，傳統(tǒng)的業(yè)務模式將逐漸不適用于未來城市建設施工的需要。隨著人口紅利時代的消失，建設施工領域對資本投入和科技投入的需求日漸增大，國有大型建筑集團和中小型民營建筑企業(yè)將逐漸拉開差距。

為進一步厘清建筑業(yè)地方國企開展項目融資工作的思路，更好地推動企業(yè)在建筑行業(yè)轉型升級階段健康穩(wěn)定的發(fā)展，筆者結合自身工作經歷，對參與或所知的項目融資案例進行了深入分析，并研究總結出適合我國建筑業(yè)地方國企項目融資的幾點思路，對建筑業(yè)地方國企項目融資工作提出了一些建議。

2 項目融資的主要方式

企業(yè)融資方式包括兩種：內源融資及外源融資。內源融資是指企業(yè)經營活動結果產生的資金，主要由留存收益和折舊構成，是指企業(yè)不斷將自己的儲蓄轉化為投資的過程。外源融資是指吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。本文主要探討建筑業(yè)地方國企項目融資策略，內源融資方式很難滿足項目融資規(guī)模需要，因此僅針對外源融資展開研究與分析，主要分為股權融資和債權融資兩種方式。

2.1 股權融資

通過增資方式引進新的股東，既滿足項目建設所需資金融資需求，又通過引入的新的股東方促進企業(yè)多元化發(fā)展。對于國有企業(yè)來說不單是項目融資領域積極嘗試的模式，也符合國家大力推進繼續(xù)深化國有企業(yè)混合所有制改革的方針策略。融資資金不用還本付息，但企業(yè)收益要與新股東分享。若融資方案設計恰當，股權結構合理，項目運行順利，企業(yè)穩(wěn)步增長，對于新老股東來說無疑是共贏與互利；若融資方案設計不當，股權結構不合理，容易造成企業(yè)法人治理工作混亂的現象。同時，作為地方國有企業(yè)，其增資行為要受當地國資監(jiān)管部門和上級主管單位的監(jiān)管，過程中需要對標的企業(yè)進行國有資產評估，增資行為要去當地交易所進行公開掛牌。這些國資交易程序的要求在一定程度上增加了融資交易成本，同時融資效率受到一定程度的影響，對于需要在短期內完成融資工作的項目來說并不完全適用。

2.2 債權融資

2.2.1 銀行貸款

銀行貸款主要分為政策性銀行貸款和商業(yè)銀行貸款兩種。政策性銀行是指由政府創(chuàng)立，以貫徹政府的經濟政策為目標，在特定領域開展金融業(yè)務的不以營利為目的的專業(yè)性金融機構。大部分政策性貸款利率偏低同時貸款期限較長，十分符合大型基礎設施建設周期資金需求。國家經濟發(fā)展進入轉型期，政策性銀行開始積極參與PPP 項目融資，多以特許經營權抵押融資、應收賬款質押等方式實現。但政策性銀行貸款往往與項目自身收益狀況以及地方政府財政能力掛鉤，未來還款是否可靠是影響融資能否順利實施的關鍵。同時，貸款大多不能根據項目資金需求隨時借用，大多在一年內分1～2 次進行放款，貸款資金的閑置會給項目公司造成財務負擔。商業(yè)銀行貸款一般就是項目貸款。針對當下政府推行的PPP 項目，SPV 項目公司大多通過商業(yè)銀行貸款完成項目融資。融資成本較低，融資規(guī)模大。但隨著國家逐步規(guī)范PPP 項目，清除大量“偽PPP 項目”，商業(yè)銀行多要求SPV 項目公司股東提供擔?；蛟鲂?，對于部分地方國企來說政策性風險較大。

2.2.2 產業(yè)基金

產業(yè)基金一般通過結構化設計發(fā)揮杠桿作用，以股權或“股＋債”方式為項目公司融資，一般獲取固定投資回報?；鸫胬m(xù)期屆滿，可通過股權回購或項目公司減資的方式實現退出。各地方政府為城市基礎設施建設需要，往往會與金融機構及投資建設企業(yè)成立引導基金。引導基金既可以解決項目資本金融資問題，也可以解決除股權外的其他建設資金問題，進一步放大杠桿效應，拓寬項目融資資金來源。

2.2.3 信托計劃

信托計劃參與建設項目融資，主要意義是為資金進入提供通道，模式同上述產業(yè)基金類似，只不過資金來源可以更加廣泛。目前建筑市場F+EPC 模式項目，多是通過信托計劃完成項目融資。施工總承包單位和信托機構組成聯合體中標地方政府平臺公司的收益類基礎設施建設項目，信托機構通過發(fā)行信托計劃產品募集資金，并通過基金渠道進行股權投資成為項目公司唯一股東，通過“股+債”形式完成項目全部資金融資，根據施工進度配比工程款付款金額，施工單位負責工程設計、施工等，并對信托資金要求回報和政府平臺公司承諾資金成本之間的利差進行施工利潤反補。相比于銀行貸款，信托資金更為靈活，可根據項目進度和施工單位資金需求進行募資和放款，但相應的代價是資金成本比銀行貸款高出很多，需要施工單位認真測算及合理安排資金使用，否則容易造成建設投資利潤率過低甚至虧損的可能。

2.2.4 融資租賃

針對城市軌道交通建設類項目，類似盾構機等設備購置費在項目建設中所占成本比重較高，可考慮通過融資租賃與項目貸款等相結合的方式解決融資資金。項目公司（承租人）可與設備租賃公司（出租人）簽訂融資租賃合同，出租人根據承租人意愿，由生產廠商（出賣人）生產特定車輛及配套設備，交付承租人使用，承租人分期支付租賃款，到期后以名義價格獲得車輛所有權，過程中出租人以項目收費權作為保證。

2.2.5 供應鏈融資

供應鏈融資是把供應鏈上的核心企業(yè)及其相關的上下游配套企業(yè)作為一個整體，根據供應鏈中企業(yè)的交易關系和行業(yè)特點制定基于債權及現金流控制的整體金融解決方案的一種融資模式。供應鏈融資主要作用是解決上下游企業(yè)融資困難的問題，通過降低供應鏈條整體融資成本，提高核心企業(yè)競爭力。實操過程中，施工企業(yè)可設置還款條款，由業(yè)主單位承擔還本付息責任，以實現資金提前回收。

3 建筑業(yè)地方國企項目融資面臨的問題

3.1 融資方式單一

因國家政策營銷和金融機構風險偏好的選擇，國有企業(yè)比民營企業(yè)較為容易獲得銀行貸款，導致地方國企融資大多青睞銀行貸款，融資方式單一，嚴重制約了企業(yè)融資多元化發(fā)展。當建筑業(yè)地方國企遇到良好的投融資項目需要大量資金時，因銀行貸款對貸款企業(yè)資產負債率、盈利能力、償債能力、現金流量等財務指標要求嚴格，建筑業(yè)地方國企很難從銀行獲得大規(guī)模融資，導致可能錯失投資機會。同時融資方式單一，會使得建筑業(yè)地方國企的融資容易受到宏觀政策的影響。例如，當中國人民銀行由寬松的貨幣政策改為緊縮的貨幣政策時，銀行很可能會迅速收緊信貸，導致銀行資金供應不足，企業(yè)融資需求無法滿足，融資成本會增高的同時經營風險也隨之增加。

3.2 短債長投風險

科學合理的融資結構，應注意融資期限和投資項目期限之間的平衡，即長期投資項目與長期融資相匹配；短期投資項目和補充流動資金需求則搭配短期融資。我國建筑業(yè)地方國企普遍存在短債長投現象，主要表現為使用短期流動貸款投資于施工項目建設期資金，某種因素來自墊資施工導致的結果。雖然短期融資在一定程度上能降低融資成本，但償還期限短，極大地增加了企業(yè)財務風險。當經濟不景氣，經營性現金流不好，同時社會融資環(huán)境變差，銀根收緊，銀行貸款額度減少，極大可能會造成資金鏈斷裂風險。

3.3 政府信用風險

目前很多與政府合作項目存在政府信用風險，尤為突出的PPP 項目，政府既是規(guī)則制定者，又是執(zhí)行者，導致PPP 模式的初衷“共享收益、共擔風險”存在一定的障礙。某些地方政府的“甲方思維”可能導致政府方和社會資本在合作上地位的不平等。項目實施過程中政府干預過多，調規(guī)劃，壓概算，曲意解讀合同部分條款，往往影響項目融資進度，也有延長項目建設周期增加管理成本的風險。項目進入運營期或回購期，政府如不能按期履約或不能按時回購，將導致項目公司還貸現金流存在錯配可能，給社會資本帶來較大融資風險。

3.4 融資創(chuàng)新意識不足

建筑業(yè)地方國企不光在市場競爭經濟環(huán)境下尋求發(fā)展，某種程度上承擔著地方政府部分社會管理職能，并不單純追求企業(yè)利潤最大化，同時承擔著行業(yè)穩(wěn)定柱石的作用。但也因此，地方政府對建筑業(yè)國有企業(yè)的定位要圍繞主業(yè)開展業(yè)務?？墒袌鼋洕h(huán)境已在不斷變換，傳統(tǒng)的施工總承包模式逐漸變少，全國上下都在嘗試業(yè)務模式的創(chuàng)新。各地方政府財政支付能力的速度遠遠跟不上加快城市基礎設施建設對資金的需求，于是各地方政府大多通過“投融資+建設”的模式推動本地城市化建設工作的開展。PPP、ABO、F+EPC 等模式早已成為參與建筑市場競爭的必備業(yè)務。建筑業(yè)務模式的創(chuàng)新也勢必要求融資模式的創(chuàng)新，但地方國資監(jiān)管部門對建筑業(yè)地方國企嚴格限制投資范圍，如通過購買產業(yè)基金份額獲取地方政府主導的工程施工業(yè)務屬于非主業(yè)金融投資，歸類為特別監(jiān)管或限制投資領域，往往嚴重制約建筑業(yè)地方國企在市場上的競爭力。而幾家建筑業(yè)央企卻可以通過內部金融子公司開展融資創(chuàng)新，在與地方政府談判過程中占得先機。

4 建筑業(yè)地方國企項目融資案例研究

4.1 增資方式完成項目融資案例研究

X 公司是A 集團下屬一家建材公司，股東由集團內部兩家全資子公司組成，核心業(yè)務是生產裝配式PC 構件，并于20X7年成功掛牌新三板。隨著國家推進供給側結構性改革和新型城鎮(zhèn)化發(fā)展，裝配式建筑被快速推廣，市場對裝配式PC 構件的需求呈幾何級遞增。為滿足在JJJ 市場的擴張需求，X 公司20X0年計劃在H 省某縣購置一塊工業(yè)土地，投資建設年產20 萬立方米裝配式PC 生產基地項目，項目計劃總投約3 億。為解決項目資金問題，X 公司利用新三板上市平臺積極對接資本市場，最終通過增發(fā)股票方式引入XXXX 基金合伙企業(yè)（有限合伙）成為戰(zhàn)略投資人，成功募集人民幣4億元。股票交易價格以監(jiān)管部門核準的評估結果為基礎經B交易所公開掛牌競價確定。為保證國有控股權，X 公司控股股東認購基金部分份額并約定在不侵害基金利益的前提下擁有對基金的控制權，從而保障各方股東合法權益。X 公司通過利用增資擴股方式完成項目融資，既滿足了項目融資的資金需求，又實現了與資本市場的有效對接，推動了股權主體多元化發(fā)展。通過整合各方股東技術、資源及市場等方面的各自優(yōu)勢，快速實現了核心區(qū)域產業(yè)布局的戰(zhàn)略目標。X公司的這種融資模式是地方國有企業(yè)項目融資和深化國企改革道路相結合的一種積極探索。

4.2 F+EPC 模式完成項目融資案例研究

4.2.1 項目概述

隨著國家號召大力發(fā)展基礎設施建設，各地方政府紛紛加大對城市快速路網的投資力度，但受困于短期內財政支出的能力限制，傳統(tǒng)的施工總承包模式已無法支撐項目順利落地。Z市城市快速路網建設項目采用“投資+工程總承包”模式進行招標，總投資額約30 億元（含資金成本），其中建安費約20 億元，前期費約6 億元。政府承受綜合投資回報率XX%/年，工程驗收后5年內付清全部款項。項目主要難點在于投資規(guī)模大，付款周期長，傳統(tǒng)的融資方式難以滿足需求。最終，B 公司聯合J 信托以F+EPC 模式解決了該項目融資問題，順利中標。

4.2.2 融資模式

①B 公司與J 信托組建聯合體，積極發(fā)揮各自優(yōu)勢，參與項目業(yè)主（地方平臺公司）的招投標，項目中標后聯合體與項目業(yè)主簽訂《F+EPC 合同》，并在《F+EPC 合同》中約定由J 信托獨資成立項目公司，由項目公司承繼聯合體的權利、責任與義務?！禙+EPC 合同》約定在項目公司完成項目建設后由項目業(yè)主支付回購款。②J 信托與B 公司簽署《工程總承包合同》，明確由B 公司負責本項目的設計、施工總承包。③J 信托負責項目公司的資金籌措，項目公司各種融資方式成本年化為XX%。項目公司以其在《F+EPC 合同》項下的全部應收回購款為J 信托的信托貸款提供質押擔保。④建設期內，B 公司可以按照自己的資金需求向項目公司申請支付工程款，累計申請額度不得超過《設計施工總承包合同》總價款的XX%。剩余的工程款在回購期向B 公司支付。⑤B 公司按照《設計施工總承包合同》的約定完成項目的施工后，項目業(yè)主按照《F+EPC 合同》向項目公司支付回購款，項目公司獲得上述回購款后用于清償項目公司的相應借款和支付工程款。⑥B 公司負責補足J信托借款利息與業(yè)主方承擔資金成本之間的息差。

4.2.3 融資成果

①B 公司與J 信托聯手合作，充分發(fā)揮施工單位的品牌優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、施工優(yōu)勢和信托機構的資金、制度優(yōu)勢，攜手參與實施項目建設，確保擬實施項目建設的順利進行和圓滿完成,實現合作雙方互利共贏的結果。②除了承擔利差補足義務外，施工單位不對項目公司任何形式的借款本息承擔連帶責任，一定程度上減少了項目融資風險。③通過引入金融機構參與地方政府平臺公司主持的基礎設施建設項目，一定程度上降低了政府履約風險。

4.3 PPP 項目中標后融資困難案例研究

4.3.1 項目概述

隨著國家提倡統(tǒng)籌發(fā)展各級各類教育，基本普及高中階段教育的政策出臺，擁有教育資源的各地方政府紛紛加大對學校的改擴建工程，但受困于短期內財政支出的能力限制，很多地區(qū)采用PPP 模式推動學校建設項目。L 市普及高中PPP 項目，總投資額約8 億元，其中建安費約5 億元，前期費約2 億元，建設期2年，運營期13年。項目融資結構要求項目公司資本金融資占全投資的20%，銀行貸款占全投資的80%，項目資本金中政府方出資代表出資本金的30%，社會資本方出資本金的70%，同時約定由社會資本方負責其余建設資金的融資工作，政府方出資代表不負責對融資提供增信措施，政府方接受的融資成本不高于XX%。C 公司與當地一家民營企業(yè)（負責運營）及一家設計院組成聯合體中標該項目并簽訂PPP 合同。

4.3.2 融資難點

①該項目位于S 省L 市，該地區(qū)上一年一般公共預算收入不到10 億元人民幣，一般公共預算支出接近40 億元人民幣，政府負債水平較高。②中標前后當地金融機構融資條件發(fā)生較大變動導致與C 公司融資制度相沖突。投標前的意向銀行提出僅需要項目公司收益權質押，并開出貸款意向函，但中標后意向銀行要求施工企業(yè)需對項目還款提供擔保增信，而C 公司的制度要求參與PPP 項目過程中不得提供擔保等增信措施。③在尋找其他合作銀行時，由于項目公司中有民營股東，各銀行內部管控尺度都收緊。④該項目中標后一年期間仍處于前期與政府溝通協商階段，主要難點一是政府根據實際情況需要調整，二是項目建設銀行貸款融資困難。

4.3.3 融資經驗總結

①在參與PPP 項目過程中要做到“融資先行”，不應僅把項目收益測算的結果作為核心標準，更應當結合項目實施主體當地財政狀況與融資環(huán)境來判斷項目優(yōu)劣。②在搭建項目公司股權結構時，要充分考慮后期銀行貸款的要求，避免因為股權結構和成分問題增加銀行貸款的難度。

5 建筑業(yè)地方國企項目融資工作的建議

5.1 有針對性地設計項目融資方案

市場的形勢在不斷更新變換，應當從市場需求出發(fā)，結合企業(yè)實際情況，積極探索融資模式創(chuàng)新，制定符合市場規(guī)律和行業(yè)特性的融資方案。加強項目前期盡調和研判工作，從五花八門的市場項目信息中，發(fā)掘融資環(huán)境健康、底層資產優(yōu)秀、融資思路清晰、投資利潤合理的優(yōu)質項目，堅決杜絕為求施工任務而放棄投資利潤或承擔高融資風險的行為。針對多方合作項目，在設計項目融資方案時，要樹立公平、公正、互利、共贏的合作理念，明確各方責任義務，兼顧各方利益需求，讓融資方案助力整體合作方案，建立良好協作導向，減少項目實施阻力。

5.2 嚴格項目融資操作程序

對于股權融資方案，要注意嚴格遵守市場化程序，確保國有資本交易的公平、公正、公開。首先，要重視產權登記工作，厘清產權關系，堅持同比例實繳，落實同股同權，按股比享有權利并承擔義務，避免為企業(yè)今后的股權變動造成阻礙；其次，嚴格國有資產交易程序，加強審計評估管理工作，務必做到“應審盡審”“應評盡評”；最后，在融資過程中出現國有股權對外轉讓或引入非公有制經濟增資擴股等情況，必須嚴格按照國有資產交易管理程序的要求操作，在公開市場掛牌，確保交易的公開透明。對于債權融資方案，要注意符合當地國資監(jiān)管部門及上級管理部門管理要求。按照決策權限履行相應層級的決策手續(xù)，確保項目融資方案執(zhí)行過程中的合法合規(guī)。

5.3 培養(yǎng)投融資領域專業(yè)人才

建筑業(yè)市場模式和國家及各地方融資政策都在不斷變化，建筑業(yè)地方國企急需培養(yǎng)投融資業(yè)務相關精英人才，既要懂項目融資、風險管理、合同管理，又要具備市場拓展能力。在投融資項目全流程管理過程中涉及法律、金融、監(jiān)管、財政、稅收等相關領域需要投融資專業(yè)人員全程參與，如此才能做好“融、投、管、退”工作，保證該類項目順利落地及收尾。

5.4 建立健全配套機制

建筑業(yè)地方國企想要適應日益激烈的建筑市場競爭，勢必要組織內外部力量建立健全項目融資配套機制。企業(yè)應當不斷加強同外部合作單位的溝通，建立內部各系統(tǒng)各部門聯動機制，制定貫徹實施公司內部項目融資制度，依托第三方力量推動多渠道融通資金方案。嘗試派出企業(yè)內部職工去政府業(yè)主層面掛職鍛煉，加強雙方合作項目溝通效率，同時培養(yǎng)懂投資、財政、規(guī)劃等方面復合型人才。

6 結論

我國建筑行業(yè)經歷30年的蓬勃發(fā)展，已到了轉型升級的關鍵階段。建筑行業(yè)地方國企肩負著國家經濟建設的重任，在進一步深化國資國企改革的大背景下，尋求項目融資方式的創(chuàng)新，保持國有企業(yè)市場核心競爭力至關重要。筆者在總結所在企業(yè)過往實踐案例的基礎上，總結了適合我國建筑業(yè)地方國企項目融資的幾點思路，并提出今后的項目融資工作，各企業(yè)要根據實際情況設計項目融資方案，嚴格項目融資操作流程，培養(yǎng)投融資領域專業(yè)人才、建立健全配套機制，以保證項目融資成功，企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展，發(fā)揮國有企業(yè)行業(yè)引領作用。