企業(yè)增長、會計(jì)穩(wěn)健性與市場價(jià)值

伍 淑，蔡云云，吳一丁

(江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000)

一、 引言

企業(yè)增長能力是保持我國經(jīng)濟(jì)健康快速發(fā)展與資本市場完善的基礎(chǔ)與關(guān)鍵，在評估企業(yè)價(jià)值中占有較高的比重。 證券市場的事實(shí)表明，企業(yè)的增長速度越快，投資者越看好這類企業(yè)，因而其市場價(jià)值也表現(xiàn)得越高。 但是增長需要有財(cái)務(wù)資源的支撐，由于利益相關(guān)者主要是基于企業(yè)披露的會計(jì)信息評估其財(cái)務(wù)狀況，因此，出于增長過程中的資源需求，企業(yè)管理層有較大的動機(jī)通過會計(jì)確認(rèn)與報(bào)告準(zhǔn)則，選擇性地披露對自身發(fā)展有利的信息，向外界傳遞“利好消息”，這不僅違背了企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的社會責(zé)任，誤導(dǎo)利益相關(guān)者的行為決策，同時(shí)也會對企業(yè)自身的價(jià)值與可持續(xù)發(fā)展造成不利影響[1]。

會計(jì)穩(wěn)健性是企業(yè)會計(jì)信息確認(rèn)、計(jì)量與報(bào)告應(yīng)遵循的重要會計(jì)準(zhǔn)則之一，是指企業(yè)既不應(yīng)高估資產(chǎn)與收益，也不應(yīng)低估負(fù)債與損失，是會計(jì)信息質(zhì)量的一項(xiàng)重要特征。 已有研究表明會計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)的盈余價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且能降低銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)[2]；此外，對好消息和壞消息不對稱的確認(rèn)可以提高股東之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，傳遞給資金提供者管理層更可能做出穩(wěn)健的投資決策的信號，進(jìn)而降低了企業(yè)的債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本，提高了企業(yè)的融資效率[3-4]。 那么，處于不同增長狀態(tài)下的企業(yè)，是否會為了獲取財(cái)務(wù)資源而降低會計(jì)穩(wěn)健性水平? 這一行為又是否確實(shí)誤導(dǎo)了信息使用者對企業(yè)市場價(jià)值的評估? 現(xiàn)有研究中鮮有學(xué)者對這些問題進(jìn)行探討。

因此，本文站在信息使用者的角度，對企業(yè)增長、會計(jì)穩(wěn)健性與公司市場價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，不僅有助于我們更好地理解會計(jì)政策的執(zhí)行程度在不同增長速度的企業(yè)中的作用，推動企業(yè)加強(qiáng)會計(jì)穩(wěn)健性建設(shè)，也能夠保護(hù)利益相關(guān)者的利益，便于信息使用者利用會計(jì)信息做出正確合理的投資決策。

二、 研究假設(shè)

(一)企業(yè)增長與市場價(jià)值

為了擴(kuò)大市場份額、獲取競爭優(yōu)勢，大多數(shù)企業(yè)都保持著較快的增長速度。 一方面，增長帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)可以提高企業(yè)績效，增長過程中獲得的聲譽(yù)和知名度等無形資源有利于企業(yè)提高資產(chǎn)運(yùn)營和配置效率，企業(yè)的股票價(jià)格以及股票收益率在一定程度上也會受到公司的運(yùn)營狀況以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如規(guī)模、成長能力等的影響，股價(jià)的提升也改善了企業(yè)的市場價(jià)值；但是另一方面，企業(yè)在膨脹的過程中也會潛伏著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且，當(dāng)公司增長過快時(shí)，盡管公司的盈利能力指標(biāo)通常會隨著銷售增長而繼續(xù)增長，但企業(yè)財(cái)務(wù)資源供給與組織管理能力的緊張會導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營效率下降、成本費(fèi)用失控，企業(yè)的靈活性和彈性也會降低，進(jìn)而對盈利水平和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。 據(jù)此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:企業(yè)增長與市場價(jià)值顯著正相關(guān)。

(二)企業(yè)增長與會計(jì)穩(wěn)健性

對增長較慢的企業(yè)而言，管理層會尋求新增長機(jī)會，如收購其他有前景的企業(yè)，或者將錢還給股東，如分派股利或者回購股票等。 由于信息不對稱，這種情況下股東可能會有企業(yè)業(yè)績差或者管理層不作為的不當(dāng)認(rèn)識，因此在企業(yè)增長速度較慢時(shí)，管理層會為了避免股東對其經(jīng)營管理產(chǎn)生懷疑而降低企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性。 另外，快速增長企業(yè)具有更大的資金需求和更強(qiáng)的融資動機(jī)，研發(fā)和人才培育方面的花費(fèi)相對也會更多，而會計(jì)穩(wěn)健性會低估公司的資產(chǎn)和利潤，傳遞給市場的信息在財(cái)務(wù)報(bào)表上的表現(xiàn)可能并不好看，基于信息傳遞以及融資動機(jī)，企業(yè)內(nèi)部人員會利用信息不對稱，通過降低會計(jì)穩(wěn)健性提升業(yè)績，達(dá)到融資的目的。 因此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)3:企業(yè)增長與會計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)。

(三)會計(jì)穩(wěn)健性的中介作用

不論企業(yè)增長速度的快慢如何，由于管理者的薪酬與企業(yè)的會計(jì)盈余掛鉤，且企業(yè)內(nèi)外部的利益相關(guān)者主要是利用企業(yè)披露的會計(jì)信息判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營成果，并據(jù)此做出相應(yīng)的投融資決策，因此，為了避免投資者及股東捕捉到“增長慢”“高風(fēng)險(xiǎn)”等“壞消息”，同時(shí)增加企業(yè)的融資機(jī)會，企業(yè)有較大的動機(jī)降低會計(jì)穩(wěn)健性水平。 隨著企業(yè)增長速度的加快，市場會認(rèn)為企業(yè)的成長機(jī)會及發(fā)展前景較好，并且會計(jì)穩(wěn)健性水平的降低使企業(yè)的報(bào)表表現(xiàn)較好，企業(yè)獲得外部資金的能力也逐漸提升，因此投資者對企業(yè)價(jià)值的估值也會隨之提高，表現(xiàn)為企業(yè)的股價(jià)即市場價(jià)值上升。 因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4:會計(jì)穩(wěn)健性在企業(yè)增長與市場價(jià)值間發(fā)揮中介作用。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015 ～2019 年中國滬深兩市的所有A 股上市公司為研究樣本，剔除金融類上市公司，剔除ST、*ST 與數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最終獲得3250 家上市公司的數(shù)據(jù)。 為消除極端數(shù)值的影響，本文對所有連續(xù)變量在0%～1%和99%～100%之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行了 Winsorize 縮尾處理。 本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自Choice 金融數(shù)據(jù)庫與國泰安金融數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

(二)變量定義

1. 企業(yè)價(jià)值的度量

本文將企業(yè)價(jià)值界定為市場價(jià)值，采用托賓Q衡量，用符號Q表示。

情況 2.3 若f3(v)=2,由于G不含4-圈,故兩個(gè)3-面不可能相鄰,它們只能有一個(gè)公共點(diǎn)v點(diǎn),且剩下的兩個(gè)面最壞的情況下是兩個(gè)6-面,由R1和R3得

2. 企業(yè)增長的度量

從狹義角度看，企業(yè)增長是數(shù)量的概念，是規(guī)模的擴(kuò)大、數(shù)量的增加。 由于研究目的和角度不同，對企業(yè)增長的評價(jià)指標(biāo)各異，主要包括資本規(guī)模、員工數(shù)量、市場份額、利潤和營業(yè)收入增長等。 本文將企業(yè)增長界定為銷售收入增長，用營業(yè)收入增長率G衡量。

3. 會計(jì)穩(wěn)健性的度量

本文借鑒Khan 和Watts[5]構(gòu)建的C-Score 模型衡量企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性，用符號CSCORE 表示，具體計(jì)算過程如下:

式中，EPSi，t代表企業(yè)t年每股收益，Pi，t-1是第t-1 年的期末每股股價(jià)，Ri，t是t年期末的股票收益率，Di，t為虛擬變量，當(dāng)Ri，t≥0 時(shí)是好消息，取值為0；否則為壞消息，取值 1。α3和α4分別表示企業(yè)確認(rèn)好消息和壞消息的及時(shí)性。 SIZE 是企業(yè)規(guī)模，由總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；LEV 為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；MB 是企業(yè)市值與賬面價(jià)值之比。 將式(2)、(3)代入式(1)中，得到改善后的公式:

對公式(4)運(yùn)用年度橫截面數(shù)據(jù)回歸，求出φ0-3并代入(3)中，即可求得會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)CSCORE的值，該值越大表明企業(yè)會計(jì)穩(wěn)健性越高。

4. 控制變量

為了優(yōu)化研究效果，本文在研究中加入了以下控制變量:企業(yè)規(guī)模SIZE、經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF、股權(quán)集中度SHRCR、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)AS、流動比率CR、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TAT、銷售凈利率NPM。 各變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下三個(gè)模型對所提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證:

模型(5)用來檢驗(yàn)假設(shè)1 和假設(shè)2，模型(6)檢驗(yàn)假設(shè)3，對假設(shè)4 中介效應(yīng)的檢驗(yàn)本文采用逐步檢驗(yàn)法，不顯著時(shí)進(jìn)行 Sobel 檢驗(yàn)。 在模型(5)至(7)中，μi為個(gè)體效應(yīng)，λt是時(shí)間效應(yīng)，ei，t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表 2 可知，托賓Q的最小值為0.8317，最大值為11.5786，平均值為2.5174，與最小值較為接近，這表明我國上市公司的企業(yè)價(jià)值差異較大且不高。實(shí)際銷售增長率的均值為0.1737，中位數(shù)為0.0972，但是標(biāo)準(zhǔn)差為0.4316，且最小值與最大值之間的差距較大，樣本企業(yè)間的實(shí)際增長情況存在較大差異。會計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)的均值為0.0125，表明我國上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表總體來說是穩(wěn)健的，但是并不高，其中位數(shù)為0.0391，平均值大于0 且向右偏，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.6727，會計(jì)穩(wěn)健性的差異依然較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

本文對模型中各個(gè)連續(xù)變量之間進(jìn)行了Pearson 與Spearman 檢驗(yàn)，測試變量之間的相關(guān)關(guān)系。 由表3 可知，不論是Pearson 檢驗(yàn)還是Spearman檢驗(yàn)，G與Q的相關(guān)系數(shù)均表現(xiàn)為正，且顯著性水平為1%，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。 同樣，在G與 CSCORE的Pearson 與Spearman 檢驗(yàn)結(jié)果中，相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，顯著性水平分別為 10% 和 1%，假設(shè) 3 初步成立。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

(三)回歸分析

經(jīng)過Hausman 檢驗(yàn)，本文運(yùn)用固定效應(yīng)模型對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果見表4。

表4 回歸結(jié)果

1. 企業(yè)增長與市場價(jià)值

從表 4 中模型(5)的回歸結(jié)果來看，G與Q的回歸系數(shù)為0.097，在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1，表明企業(yè)增長越快，公司的市場價(jià)值表現(xiàn)得越高，這也證實(shí)了在證券市場中，市場對增長速度較快的企業(yè)的估值更高，這類企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)越高。

2. 企業(yè)增長與會計(jì)穩(wěn)健性

表 4 中模型(6)的結(jié)果表明G與CSCORE 的相關(guān)系數(shù)為-0.008，在10%的水平上表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，即增長速度越快，企業(yè)的會計(jì)穩(wěn)健性越低，假設(shè)3 成立。 由于銷售的增長需要擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模來支持，且隨著增長速度的加快，企業(yè)在新產(chǎn)品的研發(fā)與宣傳以及生產(chǎn)設(shè)備方面的投入加大，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量更加不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更高。 而會計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)利潤、費(fèi)用和損失的確認(rèn)使企業(yè)披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)得并不好看，甚至放大了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)狀況。 因此，在企業(yè)對規(guī)模擴(kuò)張有較大資金需求的情況下，內(nèi)部人員可能會通過降低會計(jì)穩(wěn)健性來提升企業(yè)業(yè)績，以達(dá)到分析師及市場對公司盈利的預(yù)期，獲得投資者的信賴，最終獲得融資以支撐企業(yè)的發(fā)展。

3. 會計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)分析

通過表4 中模型(5)至(7)的結(jié)果可以看出，G與Q表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，G與CSCORE 間顯著負(fù)相關(guān)，且模型(7)中的變量G、CSCORE 與因變量Q均表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，因此CSCORE 的中介效應(yīng)顯著，假設(shè)4 成立。 說明企業(yè)在增長過程中會通過降低會計(jì)穩(wěn)健性水平，向市場傳遞企業(yè)業(yè)績良好的信息，同時(shí)這也提高了企業(yè)獲取外部融資的機(jī)會，進(jìn)而提高了其市場價(jià)值。 這也表明，信息使用者在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，對企業(yè)增長的關(guān)注度很高，但是對企業(yè)披露的會計(jì)信息質(zhì)量的識別及關(guān)注不夠。 此外，從模型(7)的回歸結(jié)果中也能看出，CSCORE 與Q在1%的水平上顯著正相關(guān)，即會計(jì)穩(wěn)健性水平越低，越不利于提升企業(yè)價(jià)值。 因此，不論是投資者還是企業(yè)自身，在評估和追求企業(yè)價(jià)值時(shí)不能僅僅關(guān)注企業(yè)增長速度，也應(yīng)當(dāng)注重會計(jì)信息質(zhì)量。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 首先，改用凈利潤增長率度量企業(yè)增長；其次，在衡量會計(jì)穩(wěn)健性時(shí)，本文采用CSCORE 模型，改用Ball 和Shivakumar[6]的應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流(ACF)模型來衡量會計(jì)穩(wěn)健性；最后，采用經(jīng)濟(jì)增加值占總資產(chǎn)的比例與企業(yè)年末的股票價(jià)格代替托賓Q 衡量市場價(jià)值。將回歸結(jié)果與表4 的回歸結(jié)果做比較，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、 結(jié)論與建議

增長是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要手段，會計(jì)穩(wěn)健性作為重要的會計(jì)信息質(zhì)量要求，是投資者判斷企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的主要依據(jù)，一定程度上會受到企業(yè)增長決策的影響，進(jìn)而改變投資者對企業(yè)市場價(jià)值的評估。 據(jù)此，本文以我國滬深 A 股 2015 ～2019 年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)增長、會計(jì)穩(wěn)健性與市場價(jià)值三者之間的關(guān)系，研究結(jié)論表明:

第一，企業(yè)增長與市場價(jià)值顯著正相關(guān)，加快增長有利于提升市場價(jià)值。 這表明增長速度是影響市場評估企業(yè)價(jià)值的重要因素，但是市場價(jià)值的大小并不能完全代表企業(yè)的真實(shí)價(jià)值及其長期成長能力，企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重管理增長的速度及質(zhì)量，使增長有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及長期價(jià)值的提升。

第二，企業(yè)增長與會計(jì)穩(wěn)健性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 當(dāng)企業(yè)加快增長速度時(shí)，管理者會選擇降低會計(jì)穩(wěn)健性水平以影響利益相關(guān)者對企業(yè)經(jīng)營成果、財(cái)務(wù)狀況與資金狀態(tài)等的判斷，達(dá)到企業(yè)的融資目的。 并且會計(jì)穩(wěn)健性在企業(yè)增長過程中發(fā)揮中介作用，表明企業(yè)在快速增長過程中降低會計(jì)穩(wěn)健性水平的行為確實(shí)提高了市場上的信息使用者對企業(yè)價(jià)值的評估，表明信息使用者對企業(yè)價(jià)值的估值主要注重其增長速度，忽視了企業(yè)會計(jì)信息的質(zhì)量。

因此，對企業(yè)而言，在向外界提供會計(jì)信息時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重會計(jì)穩(wěn)健性的建設(shè)，一方面是對會計(jì)準(zhǔn)則的貫徹實(shí)施，另一方面也反映了管理層的經(jīng)營理念，能形成良好的聲譽(yù)，也有助于利益相關(guān)者正確掌握企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，進(jìn)而制訂滿足自身利益又有利于提升企業(yè)價(jià)值的投資決策。 對信息使用者而言，由于增長速度是影響企業(yè)市場價(jià)值的重要因素之一，在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)會受到增長速度的影響，但是不能僅僅關(guān)注增長速度，會計(jì)信息的穩(wěn)健性程度也是重點(diǎn)關(guān)注對象。 由于信息不對稱，內(nèi)部人員基于自身利益會自主選擇披露的會計(jì)信息質(zhì)量水平，因此，投資者在與企業(yè)簽訂契約前以及執(zhí)行契約的過程中應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)提供高穩(wěn)健性水平的會計(jì)信息，防止內(nèi)部人員的機(jī)會主義對投資者評價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、制訂投資決策產(chǎn)生不利影響。