并購(gòu)評(píng)估收益法分析及改進(jìn)建議

|甘 露

并購(gòu)實(shí)務(wù)中交易雙方通常根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果進(jìn)行交易定價(jià)的決策判斷。相對(duì)于成本法和市場(chǎng)法而言，收益法更能反映并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來價(jià)值的預(yù)期，其運(yùn)用在實(shí)際操作中更為廣泛。但由于預(yù)測(cè)期間、折現(xiàn)率以及預(yù)測(cè)收益確認(rèn)極易受到主觀判斷的影響，收益法評(píng)估結(jié)果的客觀性和合理性近年來逐漸成為監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。

一、并購(gòu)市場(chǎng)概況

近年來我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迅速發(fā)展的原因在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)，企業(yè)通過并購(gòu)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。橫向并購(gòu)以資源整合為目的，通過協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。所屬行業(yè)相同的兩家公司通過兼并收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理及品牌等方面的協(xié)同，在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)充分釋放產(chǎn)能。而縱向并購(gòu)以整合產(chǎn)業(yè)鏈、獲得對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更大影響力和控制力為目的，通過打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，有助于企業(yè)形成供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，提升企業(yè)的行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)力。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司2016—2021年（并購(gòu)交易情況如表1所示，統(tǒng)計(jì)口徑為境內(nèi)并購(gòu)）并購(gòu)交易家數(shù)及金額均于2019年達(dá)到最高峰，并購(gòu)交易家數(shù)從2016年的3,020家增加到2019年的8,259家，并購(gòu)交易金額從2016年的15,250.43億元增加到2019年的16,633.37億元。由于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，2020年及2021年并購(gòu)交易活躍度有所降低，但并購(gòu)交易家數(shù)及金額仍然維持在較高水平。

表1 2016—2021年并購(gòu)交易數(shù)量及交易金額

二、并購(gòu)評(píng)估方法及運(yùn)用情況

（一）并購(gòu)評(píng)估方法

1．成本法。成本法基于被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行評(píng)估，該評(píng)估方法并不能反映企業(yè)未來的價(jià)值和成長(zhǎng)性，特別是對(duì)于有發(fā)展?jié)摿Φ妮p資產(chǎn)企業(yè)，很難通過成本法評(píng)估獲得準(zhǔn)確的評(píng)估價(jià)值，因此需要根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)的特點(diǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式等判斷使用該方法是否恰當(dāng)。

2．市場(chǎng)法。市場(chǎng)法的應(yīng)用原理是套利理論，這一理論認(rèn)為均衡資本市場(chǎng)中類似的資產(chǎn)受到相同的因素制約，從而具有類似的價(jià)格（楊天珍，2011）。對(duì)于該評(píng)估方法而言，其基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自于市場(chǎng)，具有一定參考意義，但可比對(duì)象的選擇及重要評(píng)估參數(shù)的選取具有一定的主觀判斷，對(duì)評(píng)估的結(jié)果影響較大。在實(shí)務(wù)操作中，尋找一定數(shù)量并能夠真實(shí)反映市場(chǎng)信息的參照標(biāo)的具有一定難度，評(píng)估人員對(duì)于市場(chǎng)信息的獲取或收集有限。另外，談判人員的技巧和水平、宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)都是影響并購(gòu)成本的不確定因素（周飛，2020）。

3．收益法。收購(gòu)方基于產(chǎn)業(yè)整合更看重標(biāo)的企業(yè)未來發(fā)展的潛力及收購(gòu)帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此，選擇收益法作為評(píng)估方法更符合雙方交易的邏輯，也更能反映標(biāo)的企業(yè)未來的價(jià)值。但在實(shí)際操作中，預(yù)測(cè)期收益、折現(xiàn)率、以及預(yù)測(cè)期間等在很大程度上依賴于評(píng)估人員的主觀判斷，影響到評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。預(yù)測(cè)期收益的評(píng)估需要完善的歷史數(shù)據(jù)、訂單情況等，并且盡可能全面考慮風(fēng)險(xiǎn)防控，如果標(biāo)的企業(yè)有新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)推出，或者公司業(yè)務(wù)發(fā)展處于調(diào)整期，對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)則存在更大的不確定性。折現(xiàn)率對(duì)市場(chǎng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況敏感度高，微小的變化能造成評(píng)估結(jié)論很大的波動(dòng)，具有較大的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)（宋霞和郭涵予，2015）。

（二）并購(gòu)評(píng)估方法實(shí)際運(yùn)用

成本法評(píng)估公司價(jià)值時(shí)通常不重視被評(píng)估公司的實(shí)際運(yùn)作效率。市場(chǎng)法通過對(duì)可比企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整以此測(cè)算標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值，然而市場(chǎng)法的選用首先需要公開的市場(chǎng)環(huán)境，如果可比企業(yè)較難選取或者公開數(shù)據(jù)較難獲取，就很難運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。由于并購(gòu)更多是考慮收購(gòu)?fù)瓿珊箅p方協(xié)同效應(yīng)獲取更多的發(fā)展效益，或者收購(gòu)方認(rèn)同被并購(gòu)方所能帶來的超額收益，因此在并購(gòu)評(píng)估中收益法的使用較為普遍。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年至2021年公開披露收購(gòu)評(píng)估方法的上市公司中大部分都采用了收益法進(jìn)行評(píng)估（表2）。

表2 2016—2021年并購(gòu)收益法評(píng)估情況

用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)，以資產(chǎn)的預(yù)期收益為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，企業(yè)價(jià)值（P）是未來預(yù)期收益（Ri）采用一定的折現(xiàn)率（r）折現(xiàn)所得?；灸Ｐ蜑椋?/p>

使用該模型的基本假設(shè)為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，然而在進(jìn)行評(píng)估預(yù)測(cè)時(shí)無法做到無限期地對(duì)未來收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此通常將預(yù)測(cè)期劃分為增長(zhǎng)期和永續(xù)期。其中，增長(zhǎng)期可以對(duì)一定時(shí)間段內(nèi)的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測(cè)，而永續(xù)期現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是基于企業(yè)未來現(xiàn)金流量以穩(wěn)定速度增長(zhǎng)的假定。

采用收益法涉及較多的參數(shù)估計(jì)，對(duì)評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性會(huì)帶來一定的影響。首先，標(biāo)的企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)需要對(duì)預(yù)測(cè)期的收入、成本、相關(guān)費(fèi)用等進(jìn)行估計(jì)；其次，折現(xiàn)率的確定對(duì)估值結(jié)構(gòu)影響較大，折現(xiàn)率可能隨著時(shí)間的推移在一定范圍內(nèi)波動(dòng)；此外，對(duì)增長(zhǎng)期與永續(xù)期的預(yù)測(cè)帶有一定的主觀判斷，其偏差也會(huì)影響到估值結(jié)果。

三、并購(gòu)評(píng)估的影響

（一）協(xié)同效應(yīng)

協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)雙方合并后整體效益的提升，通過協(xié)同發(fā)展以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，具體包括以下幾方面：

1．經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)最主要的來源是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，基于經(jīng)營(yíng)協(xié)同的理論假定，公司在并購(gòu)前依靠自身的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以達(dá)到潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在并購(gòu)后，可以通過雙方的協(xié)同發(fā)展達(dá)到最佳的規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求，提高協(xié)同收入、降低協(xié)同成本、減少重復(fù)性投入等，促使管理效率和生產(chǎn)專業(yè)化水平得到提升。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)還可以來自范圍經(jīng)濟(jì)，當(dāng)并購(gòu)方存在剩余的生產(chǎn)能力且生產(chǎn)要素具有不完全可分性，則并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)共同生產(chǎn)該產(chǎn)品的成本將低于兩者單獨(dú)生產(chǎn)時(shí)的成本。因此，并購(gòu)中的經(jīng)營(yíng)協(xié)同可以使企業(yè)比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有更多的成本優(yōu)勢(shì)。

2．財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)完成并購(gòu)重組后，往往會(huì)從集團(tuán)角度對(duì)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行整合，降低整體的財(cái)務(wù)成本，提高自身的盈利能力。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是整合后資源協(xié)同產(chǎn)生的純現(xiàn)金流量上的收益。收購(gòu)?fù)瓿珊螅环矫婵梢詫?duì)被合并方的財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行賦能，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面可以對(duì)集團(tuán)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)資源進(jìn)行科學(xué)有效的整合，提高集團(tuán)內(nèi)部資金的使用效率，從而降低企業(yè)整體的財(cái)務(wù)成本。

3．管理協(xié)同效應(yīng)。通常情況下，收購(gòu)方的管理效率會(huì)高于被收購(gòu)方，收購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)方通過轉(zhuǎn)移剩余管理能力，可以提升被收購(gòu)方的管理效率和資源利用效率。管理協(xié)同的前提是并購(gòu)雙方的戰(zhàn)略需要保持一致，如果雙方在戰(zhàn)略層面出現(xiàn)分歧，將影響到收購(gòu)后的整合效果，管理協(xié)同效應(yīng)也難以得到有效的發(fā)揮。

（二）超額收益

超額收益即超出企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)后的收益。在企業(yè)并購(gòu)過程中，超額收益伴隨著商譽(yù)的存在而存在。對(duì)于這一理論，學(xué)者認(rèn)為商譽(yù)作為一種特殊的資產(chǎn)，能夠給企業(yè)帶來超出平均水平的利潤(rùn)，但不能獨(dú)立于企業(yè)而存在，商譽(yù)只有依附于企業(yè)才有可能給企業(yè)帶來超額收益。

在并購(gòu)中支付了較高溢價(jià)的企業(yè)將面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。而商譽(yù)能夠給企業(yè)帶來超額收益也是導(dǎo)致企業(yè)愿意選擇高溢價(jià)并購(gòu)的原因。

（三）評(píng)估結(jié)果對(duì)上市公司商譽(yù)減值的影響

企業(yè)在并購(gòu)時(shí)愿意支付高額并購(gòu)成本，在于收購(gòu)方希望并購(gòu)標(biāo)的可以在未來為企業(yè)帶來高效的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。然而，確認(rèn)過多的商譽(yù)有利于提升企業(yè)的短期經(jīng)營(yíng)效益，但會(huì)因后期減損風(fēng)險(xiǎn)較大而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效益造成不良影響（胡春妮，2020）。如果并購(gòu)?fù)瓿珊蠼灰讟?biāo)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下滑，上市公司將形成減值損失，商譽(yù)減值對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)將帶來較大的影響。

1．上市公司商譽(yù)減值的動(dòng)機(jī)。商譽(yù)減值跡象包括行業(yè)政策的變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期、核心團(tuán)隊(duì)或關(guān)鍵人員流失、特定許可或資質(zhì)發(fā)生變化、市場(chǎng)投資報(bào)酬率或折現(xiàn)率發(fā)生變化等。從上市公司計(jì)提商譽(yù)減值的動(dòng)機(jī)來看，可區(qū)分為內(nèi)生壓力和外生壓力，其中內(nèi)生壓力主要體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾的初期，由于與收購(gòu)評(píng)估時(shí)點(diǎn)接近且市場(chǎng)關(guān)注度高，業(yè)績(jī)不達(dá)承諾的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但越接近業(yè)績(jī)承諾期或業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，企業(yè)管理層經(jīng)營(yíng)壓力降低，更容易出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況。外生壓力主要來源于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如果市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好，企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾的概率較高，減值壓力較??；反之亦然。

此外，上市公司收購(gòu)時(shí)一般會(huì)和標(biāo)的公司核心團(tuán)隊(duì)簽署一定的服務(wù)期限，當(dāng)服務(wù)期限到期時(shí)，核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性影響到公司業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。如果被收購(gòu)企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)人才流失，且短期內(nèi)難以恢復(fù)，將會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)面臨較大的不確定性。

2．上市公司商譽(yù)減值對(duì)財(cái)務(wù)的影響。商譽(yù)產(chǎn)生于企業(yè)合并的過程，商譽(yù)減值在利潤(rùn)表上體現(xiàn)為當(dāng)期利潤(rùn)的減少，在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)影響到非流動(dòng)資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)。商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司未來盈利的中長(zhǎng)期影響因素。（1）對(duì)上市公司凈利潤(rùn)的影響。商譽(yù)減值將降低上市公司當(dāng)期利潤(rùn)，如果商譽(yù)減值對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)造成較大的負(fù)面影響，將導(dǎo)致上市公司凈利潤(rùn)在商譽(yù)減值年度前后出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。由于在實(shí)際操作中商譽(yù)減值存在較大的可操作性，有些上市公司推遲計(jì)提以達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的目的，或者采用較為激進(jìn)的方式進(jìn)行業(yè)績(jī)“洗澡”。（2）對(duì)真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。在上市公司收購(gòu)過程中，被收購(gòu)公司為獲取高估值出具過高的業(yè)績(jī)承諾，企業(yè)合并形成高額商譽(yù)，而商譽(yù)本身并沒有變現(xiàn)和償債能力，上市公司高溢價(jià)收購(gòu)帶來的過高的商譽(yù)占比反而會(huì)使企業(yè)的債務(wù)壓力被低估。

四、收益法評(píng)估過程分析及改進(jìn)建議

在企業(yè)收購(gòu)中，收購(gòu)方更關(guān)注被收購(gòu)企業(yè)未來的成長(zhǎng)性和價(jià)值，因此，收益法在實(shí)際操作中運(yùn)用較為普遍。張海燕等（2020）認(rèn)為掛牌公司一般會(huì)向被并購(gòu)方以溢價(jià)方式來積極促使并購(gòu)交易的完成，以提高業(yè)績(jī)承諾方式向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。較多市場(chǎng)案例已證實(shí)上市公司高溢價(jià)并購(gòu)?fù)[藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，并越來越受到監(jiān)管部門的關(guān)注。

經(jīng)整理分析交易所對(duì)上市公司的問詢函，監(jiān)管部門對(duì)上市公司收購(gòu)資產(chǎn)采用收益法集中關(guān)注以下幾方面：（1）收益法具體評(píng)估過程，包括但不限于相關(guān)預(yù)測(cè)指標(biāo)情況及變動(dòng)趨勢(shì)假設(shè)的合理性、主要參數(shù)的具體來源和依據(jù)；（2）說明收益法評(píng)估價(jià)值顯著高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值的合理性；（3）結(jié)合可比交易和可比公司情況等，充分說明對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)收益法估值溢價(jià)較高的依據(jù)及合理性；（4）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估影響及評(píng)估結(jié)果的合理性。

針對(duì)監(jiān)管部門在上市公司收購(gòu)資產(chǎn)過程中普遍關(guān)注的問題，對(duì)收益法評(píng)估過程進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的改進(jìn)建議：

（一）采用收益法的合理性

評(píng)估方法的選用具有一定的主觀性，評(píng)估方法選擇的合理性關(guān)系到評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，也關(guān)系到是否能夠反映并購(gòu)活動(dòng)的真實(shí)交易價(jià)值。行業(yè)不同所選取評(píng)估對(duì)價(jià)的方式也有所不同，輕資產(chǎn)行業(yè)偏好收益法，重資產(chǎn)行業(yè)則多采納資產(chǎn)基礎(chǔ)法（馬萬柯，2020）。實(shí)務(wù)中部分公司在評(píng)估中會(huì)出現(xiàn)收益法評(píng)估價(jià)值顯著高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值的情況，需結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、可比公司PE、PB情況等，對(duì)采用收益法的合理性進(jìn)行說明。

（二）收益法評(píng)估過程

收益法評(píng)估模型選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估來間接獲得股東全部權(quán)益價(jià)值。

其中：P代表評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值，F(xiàn)i(1+r)-i代表企業(yè)未來第i年預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，F(xiàn)n+1/r(1+r)-n代表永續(xù)期預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

1．預(yù)測(cè)期（n）。通常情況下，評(píng)估人員將收益期劃分為增長(zhǎng)期及永續(xù)期兩個(gè)階段，實(shí)務(wù)中增長(zhǎng)期一般在五到七年左右。并購(gòu)中如果存在對(duì)賭協(xié)議期等相關(guān)特殊約定，由于對(duì)賭協(xié)議期間與對(duì)賭協(xié)議期后收益風(fēng)險(xiǎn)有所不同，需要將超額收益期間進(jìn)行細(xì)分。因此，建議將兩階段增長(zhǎng)模型延展到三階段增長(zhǎng)模型，以增加評(píng)估的準(zhǔn)確性。

2．折現(xiàn)率(r)。折現(xiàn)率是進(jìn)行評(píng)估時(shí)的主要參數(shù)，計(jì)算方法主要有以下幾種：

（1）組合收益率（累加法）

組合收益率(R)=無風(fēng)險(xiǎn)利率(Rf)+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率(Rr)

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)

其中，Rf代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，β調(diào)整系數(shù)是行業(yè)報(bào)酬率與股票市場(chǎng)報(bào)酬率兩者的相關(guān)系數(shù)，Rm代表市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率，α代表其他因素。

（3）加權(quán)平均資本成 本（WACC）

其中，D代表債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，E代表股權(quán)的市值，Re代表權(quán)益資本成本，Rd代表債務(wù)資本成本，T代表企業(yè)所得稅稅率。

折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)與收益口徑保持一致，才能保證評(píng)估結(jié)果的合理性。在選用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的情況下，采用加權(quán)平均資本成本（WACC）計(jì)算折現(xiàn)率。

權(quán)益資本成本按國(guó)際通常使用的CAPM模型進(jìn)行求取，公式如下：

其中，rf代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，MRP代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，β代表權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，rc代表企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。

可見，在計(jì)算折現(xiàn)率的過程中，資本結(jié)構(gòu)(D/E)、權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)及企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)(rc)對(duì)最終采用的折現(xiàn)率有較大影響。

資本結(jié)構(gòu)(D/E)中有息負(fù)債部分往往受到授信擔(dān)保等因素的影響，且作為時(shí)點(diǎn)數(shù)在實(shí)務(wù)中存在一定的調(diào)控空間。債務(wù)比例的變動(dòng)將影響資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過折現(xiàn)率最終影響到評(píng)估結(jié)果。因此，建議披露評(píng)估前一定時(shí)間段有息負(fù)債或資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況及原因，如存在異常不合理短期變動(dòng)需進(jìn)行適當(dāng)修正，確保評(píng)估前后資本結(jié)構(gòu)的可比性。

權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)一般通過選取可比公司計(jì)算確定，根據(jù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)、適用的所得稅率等數(shù)據(jù)將原始的權(quán)益系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)換算剔除財(cái)務(wù)杠桿，取其平均值作為目標(biāo)公司的β值。但被選取企業(yè)與評(píng)估對(duì)象的可比性很難準(zhǔn)確判斷，即使在同一領(lǐng)域并且生產(chǎn)或提供類似的產(chǎn)品或服務(wù)，由于每家企業(yè)具有各自的特征，參照企業(yè)的選取往往依賴評(píng)估人員的判斷。建議統(tǒng)一根據(jù)普遍適用的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類和申萬行業(yè)分類選取可比公司，如確實(shí)存在不可比因素需充分說明后再剔除，確保可比公司選取的客觀性。

企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)(rc)是根據(jù)企業(yè)的特定情況，如經(jīng)營(yíng)規(guī)模、管理水平、抗風(fēng)險(xiǎn)能力以及其他方面與可比企業(yè)的差異進(jìn)行的調(diào)整系數(shù)。由于該調(diào)整系數(shù)更多依賴職業(yè)判斷，建議充分說明并披露該參數(shù)選取的合理性。

3．預(yù)測(cè)未來收益。在企業(yè)并購(gòu)中，更看中被收購(gòu)公司未來獲取現(xiàn)金流的能力，對(duì)于預(yù)測(cè)未來收益需要評(píng)估人員依據(jù)可獲得的資料進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此評(píng)估過程存在一定的主觀性。

在預(yù)測(cè)未來收益時(shí)，建議不僅僅要考慮歷史數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、管理水平的提升等多種因素。此外，并購(gòu)?fù)瓿珊箅p方在戰(zhàn)略、管理、經(jīng)營(yíng)、技術(shù)、市場(chǎng)等方面的協(xié)同是否能達(dá)預(yù)期，也會(huì)影響到收購(gòu)的實(shí)際整合效果及評(píng)估的準(zhǔn)確性。

（三）并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)

選擇收益法作為評(píng)估方法很大程度上是因?yàn)椴①?gòu)交易的目的是結(jié)合雙方優(yōu)勢(shì)充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)以獲取更多的超額收益。然而收益法在進(jìn)行商譽(yù)減值評(píng)估時(shí)，并沒有對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行模型量化，評(píng)估時(shí)遺漏協(xié)同效應(yīng)所帶來的價(jià)值將影響到評(píng)估的結(jié)果。建議在評(píng)估時(shí)對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行模型量化，得到修正后的EBIT，再以此為基礎(chǔ)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

五、總結(jié)

對(duì)于上市公司收購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估事項(xiàng)監(jiān)管部門問詢的關(guān)注點(diǎn)，建議在評(píng)估過程中從以下方面改進(jìn)：首先，明確規(guī)范評(píng)估方法選取的原則，并詳細(xì)披露評(píng)估方法選擇的依據(jù)、重要參數(shù)的選取及修正、預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的過程計(jì)算等，從而提高企業(yè)估值過程透明度和測(cè)算的合理性。其次，在評(píng)估過程中要合理識(shí)別收益法評(píng)估的影響因素，除預(yù)測(cè)收益、折現(xiàn)率、資本性支出等關(guān)鍵因素外，還應(yīng)合理關(guān)注預(yù)測(cè)期、營(yíng)運(yùn)資金投入等因素的影響。再次，在預(yù)測(cè)未來收益時(shí)，不僅僅要考慮歷史數(shù)據(jù)，還需要結(jié)合企業(yè)未來的發(fā)展預(yù)期，折現(xiàn)率的確定也要結(jié)合評(píng)估參數(shù)前后的一致性以及市場(chǎng)環(huán)境的變化進(jìn)行合理修正。同時(shí)，建議對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行量化分析，以提高模型的預(yù)測(cè)精度。