對賭協(xié)議法律涵義的實(shí)務(wù)分析

唐惠

（陜西雅世律師事務(wù)所，陜西 西安 710063）

對賭協(xié)議是我國資本市場上新興的一類以“估值調(diào)整機(jī)制”為基礎(chǔ)的融資方式，但是法律層面還未全面解讀這一概念。在對賭協(xié)議沒有立法規(guī)制的前提下，司法實(shí)踐對該類案件已然形成許多裁判案例，反映了司法實(shí)踐對對賭協(xié)議這一融資新工具的認(rèn)識深化，也為利用好這一融資新工具提供必要的法律剖析。

一、對賭協(xié)議的產(chǎn)生背景

對賭協(xié)議英文全稱Valuation Adjustment（簡VAM），是英美法系中投融資領(lǐng)域一種常見的契約安排，起源于西方發(fā)達(dá)國家的企業(yè)估值調(diào)整機(jī)制，是投資方與融資方達(dá)成的關(guān)于目標(biāo)公司估值調(diào)整的安排。英美法系下靈活的市場運(yùn)作機(jī)制和成熟的公司法為對賭協(xié)議的產(chǎn)生和發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。早期對賭協(xié)議往往借助離岸公司來實(shí)施，如20世紀(jì)初許多英國民營公司在百慕大群島、開曼群島等地設(shè)立公司專門幫助公司完成境外上市前的對賭協(xié)議安排。20世紀(jì)80年代的美國，伴隨硅谷等高科技企業(yè)快速發(fā)展，美國法律界意識到科創(chuàng)公司在融資中會出現(xiàn)諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，其所涉及的融資合同需要面對三方面的核心問題，主要包括風(fēng)險(xiǎn)不確定性、信息不對稱性和代理成本評價(jià)，回應(yīng)這些特殊條款的對賭協(xié)議法律文件應(yīng)運(yùn)而生，形成一整套覆蓋風(fēng)險(xiǎn)全過程的投資文件。

我國境內(nèi)最早的對賭協(xié)議是境外私募股權(quán)基金投資境內(nèi)企業(yè)，對預(yù)期未來發(fā)展良好的企業(yè)，投資時(shí)就給融資企業(yè)較高估值，同時(shí)采取對賭方式激勵(lì)企業(yè)管理層經(jīng)營企業(yè)，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。2003年，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛企業(yè)，被認(rèn)為是我國最早的對賭協(xié)議。蒙牛企業(yè)成功獲得6100萬美元的發(fā)展基金，企業(yè)快速發(fā)展，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與蒙牛企業(yè)都成為贏家，至此對賭協(xié)議第一次走進(jìn)國內(nèi)投資界的視野。但對賭協(xié)議也是一把雙刃劍，若對賭條款設(shè)計(jì)不當(dāng)，會給企業(yè)帶來諸多風(fēng)險(xiǎn)。比如2015年俏江南公司與鼎暉資本對賭上市失敗，因?qū)€協(xié)議中簽訂領(lǐng)售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等條款，俏江南公司無力回購股份被其他企業(yè)收購，讓公眾也認(rèn)識到對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。

二、對賭協(xié)議法律內(nèi)涵分析

從對賭協(xié)議產(chǎn)生之初，法律界一直未明確其概念內(nèi)涵，直至2019年11月14日最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》的通知（法【2019】254）號（以下簡稱《九民紀(jì)要》）予以明確：實(shí)踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。至此，我國的對賭協(xié)議有了明確的法律內(nèi)涵。

此項(xiàng)定義內(nèi)涵主要包括三項(xiàng)內(nèi)容：一是明確對賭主體。即包括投資方是與股東對賭、還是與目標(biāo)公司對賭、抑或與公司和股東共同對賭，不同的對賭主體涉及不同的義務(wù)主體和義務(wù)履行方式。如對賭失敗后的股權(quán)回購，《九民紀(jì)要》規(guī)定為：如果是股東對賭，適用公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序；如果是公司對賭，適用公司減資程序和公司利益分配程序。二是肯定估值調(diào)整條款。常見的估值條款是約定企業(yè)在一定期限的公司利潤增長倍數(shù)或公司上市時(shí)間，通常用企業(yè)市盈率（P/E）估值法，即用一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)來評估企業(yè)價(jià)值，將企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的成長性和盈利能力掛鉤，以固定P/E值與目標(biāo)企業(yè)當(dāng)年預(yù)測利潤的乘積，作為目標(biāo)企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價(jià)基礎(chǔ)；私募股權(quán)投資后若利潤達(dá)不到約定的利潤標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，按照實(shí)際實(shí)現(xiàn)的利潤對此前的估值進(jìn)行調(diào)整，退還PE機(jī)構(gòu)的投資或增加PE機(jī)構(gòu)的持股份額。一般而言，估值調(diào)整是對目標(biāo)公司未來是否可以實(shí)現(xiàn)某種業(yè)績或者目標(biāo)所做出的正反兩種或然性的約定。三是觸發(fā)條款，即公司未達(dá)到業(yè)績約定時(shí)的股權(quán)回購或金錢補(bǔ)償?shù)葪l款，以及支撐對賭協(xié)議的其他條款，如競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制、反稀釋、一票否決權(quán)等。

三、對賭協(xié)議法律內(nèi)涵辨析

實(shí)踐中對賭協(xié)議因與明股實(shí)貸、明股實(shí)債相似引發(fā)爭議，故為準(zhǔn)確理解對賭協(xié)議的法律概念還需辨析對賭協(xié)議與明股實(shí)貸、明股實(shí)債的區(qū)別。

（一）對賭協(xié)議與明股實(shí)貸的辨析

所謂明股實(shí)貸，是指表面是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同實(shí)際是借貸合同，對賭協(xié)議中如果約定的補(bǔ)償金額是固定金額，且用股權(quán)讓與擔(dān)?；蚬蓹?quán)代持，易與借貸合同混淆。最高人民法院（2017）最高法民申2179號案，吳**與建江公司及大股東簽訂對賭協(xié)議，吳**以891萬元入股建江公司占股4.95%，約定若建江公司于2015年1月31日前成功上市，不論標(biāo)的股權(quán)的市值多少，公司均以1987萬元的價(jià)格回購吳**股權(quán)；如未上市，公司于2月1日以1113.75萬元的價(jià)格回購吳**的股權(quán)。后雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，吳**的股份由大股東代持，未進(jìn)行股權(quán)工商變更程序。對賭失敗后雙方產(chǎn)生爭議訴至法院，最高人民法院認(rèn)為，吳**做隱名股東“不追求對訟爭股權(quán)實(shí)現(xiàn)真正的管領(lǐng)和支配的目的，雙方的真實(shí)目的并不在于標(biāo)的物的所有權(quán)移轉(zhuǎn)”，股權(quán)回購價(jià)格的確定“既不取決于建江公司上市后公司股票二級市場的交易價(jià)格，也不取決于建江公司的實(shí)際盈利情況。系以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購的方式開展民間資金借貸活動(dòng)，構(gòu)成民間借貸法律關(guān)系”。

由此看出對賭協(xié)議與明股實(shí)貸的主要區(qū)別表現(xiàn)在：第一，對賭協(xié)議建立在投融資雙方對公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期之上，而公司經(jīng)營業(yè)績的不確定性決定了公司股權(quán)價(jià)值的不確定性，因此股權(quán)估值要隨公司經(jīng)營業(yè)績浮動(dòng)變化。這與借貸合同中利息固定、資本回報(bào)率確定有本質(zhì)不同。第二，對賭協(xié)議是股權(quán)融資的一種方式，投資方股權(quán)增資入股是股權(quán)交易的體現(xiàn)，股權(quán)變動(dòng)需進(jìn)行工商登記變更程序，這是商事外觀主義對外公示生效的強(qiáng)制性要求，這與股權(quán)代持中資本股東隱名化、隱名股東不參與公司管理顯著不同。對賭協(xié)議中投資方入股對參與公司經(jīng)營管理有一定要求，如董事席位名額、委派管理人員等。

（二）對賭協(xié)議與明股實(shí)債的辨析

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2017年制定的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》規(guī)定，所謂明股實(shí)債是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。明股實(shí)債容易與對賭協(xié)議混淆。最高人民法院（2019）最高法民終355號案，農(nóng)發(fā)公司與漢川公司及股東簽訂增資協(xié)議，約定農(nóng)發(fā)公司出資1.87億元占漢川公司股份31.86%，投資期限10年，投資年收益率為1.2%，由漢川公司每季度向農(nóng)發(fā)公司支付。如投資期限內(nèi)，漢川公司遇有關(guān)閉、解散、清算或破產(chǎn)之情形，農(nóng)發(fā)公司有權(quán)要求通聯(lián)公司或漢臺區(qū)政府以不低于農(nóng)發(fā)公司實(shí)繳出資額的價(jià)格收購股權(quán)。之后雙方產(chǎn)生爭議訴之法院，最高人民法院認(rèn)為：“在商事投融資實(shí)踐尤其是私募股權(quán)投資實(shí)踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補(bǔ)償、按照約定條件回購?fù)顿Y方股權(quán)，投資方不參與融資公司具體經(jīng)營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的對賭條款。利潤補(bǔ)償和股權(quán)回購約定本身也是股權(quán)投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)”，法院最終支持了投資方農(nóng)發(fā)公司股權(quán)回購及補(bǔ)償金額的訴請。

由此可以看出對賭協(xié)議與明股實(shí)債的不同主要表現(xiàn)在：第一，明股實(shí)債以獲取固定收益為目的，與公司經(jīng)營業(yè)績無關(guān)；而對賭與公司經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，以獲取公司高額增長為目的，回購時(shí)的固定補(bǔ)償金額只是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式。第二，明股實(shí)債的退出方式是定期回購，而對賭協(xié)議投資方的退出方式可以是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購等多種方式。第三，明股實(shí)債的投資者通常不參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理，而對賭協(xié)議中的投資者一般要對目標(biāo)公司的經(jīng)營管理有一定要求。

四、對賭協(xié)議的法律特征

對賭協(xié)議作為一種新的股權(quán)融資工具，呈現(xiàn)出不同于傳統(tǒng)的借貸合同等融資方式的特征，從而有助于企業(yè)準(zhǔn)確認(rèn)識這種新的資本工具，防范對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)，解決好資本和實(shí)體企業(yè)的良好連接。

（一）對賭協(xié)議系股權(quán)類型多樣化的股權(quán)融資

公司主要融資方式包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。相比于企業(yè)債權(quán)融資，特別是向銀行貸款融資需要企業(yè)提供抵押質(zhì)押等財(cái)產(chǎn)實(shí)物，股權(quán)融資具有企業(yè)無須提供抵押的優(yōu)點(diǎn)，降低了企業(yè)融資門檻。相比于傳統(tǒng)股權(quán)融資同股同權(quán)的股權(quán)類型單一，對賭協(xié)議突破同股同權(quán)的限制，允許雙方在不違反法律強(qiáng)制條款的前提下，自由協(xié)商股權(quán)代表的不同權(quán)利，發(fā)揮股權(quán)類型多樣化特點(diǎn)，靈活設(shè)計(jì)融資模式，極大提高了融資的便利性。如對賭協(xié)議中常見的優(yōu)先股、劣后股約定，就是將股權(quán)的財(cái)產(chǎn)權(quán)利細(xì)化為盈余分配或財(cái)產(chǎn)清算時(shí)給予投資方優(yōu)先分配的優(yōu)先股和劣后股。又如股權(quán)的表決權(quán)，對賭協(xié)議允許股東自行協(xié)商每股表決權(quán)的份額，可以是無表決權(quán)股或一股多權(quán)的復(fù)式表決權(quán)股，同時(shí)也可約定保障公司控制權(quán)的反稀釋、同售權(quán)。這些新的股權(quán)類型，或者被生效司法文書確認(rèn)，或已被新公司立法吸收。如北京市第三中級人民法院（2019）京03民終6335號民事判決書，以生效判決的方式確認(rèn)了對賭協(xié)議中雙方約定的“同售權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)不違反法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定而有效”。2021年12月24日公布的《公司法（修訂草案）》稿，就新增優(yōu)先股、劣后股、特殊表決權(quán)股條款內(nèi)容（修訂草案第157等），適用了不同投資者的投資需求，豐富了股權(quán)的權(quán)能。

（二）對賭協(xié)議能充分發(fā)揮資本的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

對賭協(xié)議讓企業(yè)能夠低成本融資獲得大額資金，解決資金短缺問題。而資本的逐利特征和杠桿作用，能夠迅速放大企業(yè)的優(yōu)勢價(jià)值，如成熟的商業(yè)模式、獨(dú)特的資源稟賦，具有競爭力的產(chǎn)品服務(wù)、領(lǐng)先的市場地位，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速擴(kuò)張。近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)市場迅速崛起的幾大電商巨頭，如京東、騰訊、阿里等公司背后都有私募股權(quán)基金的對賭協(xié)議的助推，對賭協(xié)議充分發(fā)揮了資本放大價(jià)值的功能，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。有學(xué)者就指出：對賭協(xié)議體現(xiàn)了資本市場的風(fēng)險(xiǎn)資本投資機(jī)制的變化，能極大地促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置機(jī)制，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量、高效益地發(fā)展。但對賭協(xié)議也是雙刃劍，如果目標(biāo)公司隱含了不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)要求，那么建立在企業(yè)不切實(shí)際的發(fā)展預(yù)期上的資本杠桿作用，就會放大企業(yè)自身存在的短板，不利于企業(yè)正常發(fā)展，會把企業(yè)推向困境。

（三）對賭協(xié)議效力認(rèn)定具有寬泛性

和其他民商合同存在“有效無效”的效力問題，對賭協(xié)議自《九民紀(jì)要》之后，原則上不存在效力問題?！毒琶窦o(jì)要》規(guī)定，投資方無論與股東、或與目標(biāo)公司訂立的對賭協(xié)議，在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的，人民法院不予支持，司法對對賭協(xié)議效力的認(rèn)定的寬泛性充分體現(xiàn)了“商業(yè)的歸商業(yè)，司法的歸司法”，充分尊重和保障商事主體的意思自治行為。但在對賭協(xié)議的履行上，司法將以資本充實(shí)原則趨于嚴(yán)格審查。資本充實(shí)一般指公司應(yīng)當(dāng)維持與公司資本總額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)。在這一原則之下，公司成立后，股東不得抽回資本，公司轉(zhuǎn)投資受到一定限制。對賭協(xié)議從效力轉(zhuǎn)向履行，即“如何簽”對賭協(xié)議將對企業(yè)今后運(yùn)用對賭協(xié)議工具融資產(chǎn)生重要影響。對賭失敗或解除協(xié)議，投資方撤資要保障資金安全和盈利；企業(yè)要回購股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償，大額資金支出會影響企業(yè)自身利益；企業(yè)公司資本減少，動(dòng)搖公司資本充實(shí)基礎(chǔ)，將潛在影響債權(quán)人的利益。司法將用資本充實(shí)原則在投資方利益、公司利益、債權(quán)人的利益之間平衡和審查。如對賭協(xié)議約定的金錢補(bǔ)償條款，實(shí)踐中有案例在對賭失敗后，最高人民法院仍支持了對賭協(xié)議約定的28.5%的資本回報(bào)率。

總之，實(shí)踐中若想合理充分地利用好對賭協(xié)議這一融資工具，需要準(zhǔn)確把握對賭協(xié)議的法律內(nèi)涵和特征，相信隨著新公司法的修訂和出臺，法律條款也將會對對賭協(xié)議的內(nèi)涵做出更加完善的規(guī)定。