我國科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)控制策略研究
——借鑒美國納斯達(dá)克

馬金蓉

（遼寧科技大學(xué)工商管理學(xué)院 遼寧鞍山 114051）

科創(chuàng)板相關(guān)概述

（一）科創(chuàng)板的產(chǎn)生背景

我國經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入深水區(qū)，科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)勢必成為我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新的增長極。然而，科技創(chuàng)新型企業(yè)在初始發(fā)展時(shí)具有規(guī)模壁壘，且風(fēng)險(xiǎn)較高，我國現(xiàn)有資本市場對該類企業(yè)的金融支持力度很小，因此科技創(chuàng)新型中小企業(yè)將會(huì)面臨著“融資難”“融資貴”等重大問題，使得一些具有發(fā)展前景且市場認(rèn)可度高的科創(chuàng)型企業(yè)受到嚴(yán)重的融資約束。

（二）科創(chuàng)板的建立意義

1.通過融資平臺，促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。資本市場作為資金融通的交易平臺，既是投資者重要的投資渠道，又是資金的需求者解決融資需求的平臺?？苿?chuàng)板正式設(shè)立前，許多優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型中小企業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿?，在市場上獲得的認(rèn)可度也非常高，但是融資渠道很局限，面臨著融資難、融資貴的問題。而科創(chuàng)板的設(shè)立，能夠?yàn)樵絹碓蕉喾闲陆?jīng)濟(jì)發(fā)展要求的科技創(chuàng)新型中小型企業(yè)提供必要的融資支持，這在一定程度上促進(jìn)了這類企業(yè)在服務(wù)和創(chuàng)新能力等方面的提高。

2.試行注冊制，全面提升IPO的市場化進(jìn)程。在我國建立科創(chuàng)板之前，企業(yè)在主板或中小板發(fā)行新股的方式主要采取核準(zhǔn)制，即企業(yè)在發(fā)行新股時(shí)，要符合證監(jiān)會(huì)等相關(guān)機(jī)構(gòu)關(guān)于股票上市交易的相關(guān)規(guī)定，必須全面如實(shí)地將企業(yè)經(jīng)營狀況的全部相關(guān)資料提交證券交易所及證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核。而實(shí)行注冊制的科創(chuàng)板只需要在發(fā)行證券的前期階段，按照相關(guān)要求向主管機(jī)關(guān)報(bào)送依法公開的資料并且相應(yīng)的申請注冊。此外，市場化的承銷機(jī)制在科創(chuàng)板的實(shí)施，改變了原有承銷商在信息不對稱的條件下難以準(zhǔn)確進(jìn)行首發(fā)定價(jià)的博弈行為，通過市場化的方式?jīng)Q定新發(fā)行的股票價(jià)格和規(guī)模，充分發(fā)揮資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)作用，機(jī)構(gòu)投資者扮演著主體角色，來搭建詢價(jià)、定價(jià)及配售機(jī)制。

3.保證資本市場良好發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰?？苿?chuàng)板的建立給投資者帶來了全新的投資市場，同時(shí)也帶來了新的挑戰(zhàn)。一方面，投資者可以有機(jī)會(huì)獲得科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展所產(chǎn)生的紅利；另一方面，科創(chuàng)板注冊制的實(shí)施降低了企業(yè)股票上市交易的準(zhǔn)入門檻，更多地使企業(yè)涌入資本市場，一些生產(chǎn)經(jīng)營狀況不達(dá)標(biāo)的企業(yè)將隨時(shí)被退市，在這種情況下，就要求投資者具備更加專業(yè)的知識儲備和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)也有利于新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展，加速了資金在資本市場上的流轉(zhuǎn)。

4.滿足科創(chuàng)型企業(yè)的上市需求，為海外中概股提供了回歸條件?？苿?chuàng)板的建立為符合條件的科技創(chuàng)新型企業(yè)提供了適合的融資和發(fā)展平臺，解決了這類企業(yè)的融資問題，滿足了企業(yè)的上市需求。在科創(chuàng)板建立前，由于我國資本市場的包容性較差，法律法規(guī)對上市要求極為嚴(yán)格，上市門檻較高，造成了內(nèi)地許多有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)選擇去我國香港地區(qū)或美國納斯達(dá)克上市。隨著科創(chuàng)板的建立，為科創(chuàng)型企業(yè)融入我國資本市場營造了新的大環(huán)境，進(jìn)一步完善了相應(yīng)的規(guī)章制度，為海外的中概股回歸本土創(chuàng)造了條件。

我國科創(chuàng)板運(yùn)行存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

入市門檻低，上市運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)大。當(dāng)前，我國科創(chuàng)板基于市值、凈利潤等指標(biāo)構(gòu)建了五套上市標(biāo)準(zhǔn)，市值越小的企業(yè)，上市門檻越高，對經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)越高。這就造成了一些企業(yè)可能在上市初期的市值符合科創(chuàng)板的準(zhǔn)入門檻，但由于可能存在市值被高估或者未來發(fā)展遇到瓶頸等原因，導(dǎo)致企業(yè)在上市后又因?yàn)椴环蠝?zhǔn)入門檻而面臨被退市的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，經(jīng)營狀況波動(dòng)大，在技術(shù)創(chuàng)新效率飛速提高的今天，面臨很大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，因此，科創(chuàng)板的上市運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高。

股價(jià)波動(dòng)大，投資風(fēng)險(xiǎn)高。科創(chuàng)板實(shí)行市場化的作價(jià)機(jī)制。股價(jià)波動(dòng)較大。一方面，是由于在科創(chuàng)板股票的競價(jià)交易中，對股價(jià)漲跌幅度的限制設(shè)置較為寬松。根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》以及《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中的有關(guān)規(guī)定，對于具備兩年以上投資經(jīng)驗(yàn)且資產(chǎn)50萬元以上的科創(chuàng)板投資者，可以放寬股價(jià)漲落幅度的限制，即不限制上市前五天的股價(jià)漲落幅度，從第六天開始將幅度設(shè)置為20%，一旦股價(jià)出現(xiàn)被高估的情況，就會(huì)引發(fā)市場做空，由此可能會(huì)出現(xiàn)市場波動(dòng)加劇的情況，使得投資者在投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)加大；另一方面，存在著不確定性較大的風(fēng)險(xiǎn)是在科創(chuàng)板上市的企業(yè)的一個(gè)重大特點(diǎn)。該類企業(yè)所處的行業(yè)或業(yè)務(wù)一般需要巨額的研發(fā)投入，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)也較高，盈利周期長且面臨技術(shù)迭代的風(fēng)險(xiǎn)，因此，該類企業(yè)的經(jīng)營狀況一般不太穩(wěn)定，股價(jià)也會(huì)隨經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)。此外，在科創(chuàng)板的管理制度中，制度要求上市公司可以在表決權(quán)設(shè)置方面實(shí)施具有差異的安排，這就會(huì)造成一個(gè)比較嚴(yán)重的現(xiàn)象，即控制權(quán)過度集中，或者出現(xiàn)特別表決權(quán)股份的表決權(quán)數(shù)量高于普通股所享有的表決權(quán)的情況，使得普通股的投資者在對公司經(jīng)營管理方面所能行使的表決權(quán)受到極大的限制。而科創(chuàng)型企業(yè)往往是科技含量高、創(chuàng)新能力要求高的企業(yè)，投資者在信息不對稱的情況下難以對其技術(shù)及經(jīng)營狀況有較為清晰的把握，由此投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大。

監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)加大?？苿?chuàng)板在試行注冊制中，按照各主體所承擔(dān)的職能，由證券交易所、監(jiān)管部門、保薦機(jī)構(gòu)去對應(yīng)的實(shí)施審核，分散的審核權(quán)使這種機(jī)制可能會(huì)造成新的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。在上市公司從科創(chuàng)板市場上成功注冊后，對于證監(jiān)會(huì)來說，其職責(zé)變?yōu)閺脑镜氖虑皩徍宿D(zhuǎn)為事中和事后監(jiān)督，而相對于證券發(fā)行所履行的審核權(quán)僅僅是對形式合規(guī)性的審核。所以，在這種自律制度無法在短期內(nèi)滿足要求的大背景下，其風(fēng)險(xiǎn)也將影響至整個(gè)資本市場，因此僅通過證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管難以達(dá)到有效的監(jiān)督目標(biāo)。

納斯達(dá)克的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)

（一）多層次的市場結(jié)構(gòu)

納斯達(dá)克根據(jù)不同企業(yè)的不同發(fā)展程度，將股票市場主要?jiǎng)澐譃椤叭蚓x市場”“全球市場”和“納斯達(dá)克資本市場”三個(gè)層次，并根據(jù)各自的發(fā)展程度制定了相應(yīng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，這不僅豐富了納斯達(dá)克上市企業(yè)的層次結(jié)構(gòu)，也優(yōu)化和整合了市場上的資源。在此基礎(chǔ)上，允許企業(yè)根據(jù)經(jīng)營業(yè)績的發(fā)展并且達(dá)到相關(guān)要求在各不同層次的市場上進(jìn)行靈活轉(zhuǎn)板；此外，如果一些企業(yè)達(dá)到了納斯達(dá)克資本市場的條件，即使很多方面暫時(shí)都不符合高層次市場的標(biāo)準(zhǔn)，也可以在通過申請后，進(jìn)行納斯達(dá)克資本市場上市交易。這就在一定程度上將不同風(fēng)險(xiǎn)等級的上市公司區(qū)分，一方面弱化了入市門檻低所造成的上市營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也降低了各層次細(xì)分市場的股價(jià)波動(dòng)幅度，繼而降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）做市商制度

經(jīng)過長期發(fā)展，納斯達(dá)克形成了其特有的多重做市商制度。在這種制度下，交易商只需要負(fù)責(zé)股票投資者對單只股票的交易，對于股票交易的雙方，只要一方與做市商達(dá)成交易即算交易完成，這對于那些交易量少、市場層次低的股票具有非常重要的意義。此外，根據(jù)美國有關(guān)法律規(guī)定，在納斯達(dá)克掛牌上市的公司股票，按照規(guī)模的不同，必須有2-50個(gè)做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)。另外，法律對做市商從業(yè)條件和規(guī)范也做出了更嚴(yán)格的規(guī)范，比如做市商必須要履行對交易的記錄保管責(zé)任，在買賣雙邊交易市場上必須進(jìn)行不間斷地主持并參與價(jià)值發(fā)現(xiàn)工作，當(dāng)市場價(jià)格達(dá)到合理或最高的狀況時(shí)，進(jìn)行價(jià)格限額規(guī)定指令等。

（三）規(guī)范的信息披露制度

納斯達(dá)克的信息披露制度目前已經(jīng)相當(dāng)完善和規(guī)范。第一，不管是已經(jīng)上市或擬上市的公司，發(fā)展計(jì)劃、業(yè)務(wù)開展?fàn)顩r、資產(chǎn)負(fù)債情況等方面的相關(guān)資料都必須是真實(shí)且完整的。第二，在信息披露制度中，納斯達(dá)克要求所有上市公司都要按季、半年和年度向交易所及投資者提供有關(guān)公司運(yùn)營等方面的信息材料，尤其是企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更、高級管理人員的重大變化等相關(guān)情況。第三，當(dāng)重大臨時(shí)性因素對公司股票價(jià)格和投資者決策產(chǎn)生重大影響時(shí)，要求上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)適時(shí)通過媒介向投資者就該事件以及可能的影響作出詳細(xì)披露，同時(shí)要求上市企業(yè)于15天內(nèi)向證券交易委員會(huì)備案，并提交詳盡的資料和報(bào)告。如果上市公司所發(fā)布的消息中出現(xiàn)違規(guī)、內(nèi)容不真實(shí)以及存在欺騙情形時(shí)，政府除了對企業(yè)進(jìn)行必要的經(jīng)濟(jì)懲罰之外，還需要追究對有關(guān)負(fù)責(zé)人的民事賠償或者刑事懲罰責(zé)任。這樣既降低了監(jiān)管層的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，又使投資者獲得了更加充分的信息，同時(shí)也降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

我國科創(chuàng)板風(fēng)險(xiǎn)控制的對策建議

第一，建立多層次的市場交易體系。通過該體系可以有效減少科創(chuàng)板市場存在的整體風(fēng)險(xiǎn)和減緩股價(jià)波動(dòng)的幅度。第二，從我國市場實(shí)際情況出發(fā)，學(xué)習(xí)納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適應(yīng)我國發(fā)展的做市商機(jī)制，防止完全市場化的股票價(jià)格市場，以此達(dá)到降低股票價(jià)格波動(dòng)的幅度，進(jìn)而降低投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，設(shè)置健全的信息披露制度。要求科創(chuàng)板上市公司在規(guī)定期間向交易所、證監(jiān)會(huì)和投資者公開在股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層、技術(shù)研發(fā)、經(jīng)營業(yè)績等方面詳細(xì)的信息，整理資料向社會(huì)披露。以有效的懲罰手段對不良企業(yè)進(jìn)行剔除，使得科創(chuàng)板上市公司能夠在自身角度規(guī)范操作，進(jìn)而降低投資者在投資過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。第四，對上市公司的信息披露制度進(jìn)行完善，保證披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性、全面性。資本市場的本質(zhì)是信息的市場，掌握了信息的優(yōu)勢可以減少在市場中面臨的風(fēng)險(xiǎn)。第五，從企業(yè)的角度考慮，積極鼓勵(lì)科創(chuàng)板上市企業(yè)進(jìn)行信息披露，以此來吸引投資者的關(guān)注。第六，對上市企業(yè)的審核制度進(jìn)行完善，提高審核效率和審核的透明性。第七，積極響應(yīng)國家市場化改革號召，創(chuàng)造出良好創(chuàng)新生態(tài)。資本市場因?yàn)榫哂酗L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享機(jī)制的特點(diǎn)，在營造企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)方面具有天然的優(yōu)勢。第八，堅(jiān)定培養(yǎng)關(guān)鍵技術(shù)的核心定位，承擔(dān)起在新時(shí)代引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的歷史任務(wù)?？苿?chuàng)板將科技和資本市場兩者有機(jī)的結(jié)合在一起，用經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)科學(xué)技術(shù)發(fā)展的同時(shí)，用科學(xué)技術(shù)發(fā)展帶來紅利促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，推動(dòng)金融體系發(fā)展、科技創(chuàng)新、人力資源流通等協(xié)調(diào)發(fā)展的能力，有效的響應(yīng)國家的政策，促進(jìn)國家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。