分析基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對基建投融資的影響及現(xiàn)實約束

趙 同 中國電建集團環(huán)境工程有限公司

經(jīng)過40多年的投資建設(shè)，我國基礎(chǔ)設(shè)施目前已經(jīng)進(jìn)入存量時代?；A(chǔ)設(shè)施具有資產(chǎn)規(guī)模不僅大，而且收益率高，投資回報穩(wěn)定，因此，非常適合成為發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)。又因為傳統(tǒng)基建投融資工具具有一定的制約性，不利于促進(jìn)基建投融資良好地、穩(wěn)步地發(fā)展。因此，多方考慮之下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對基建投融資具有積極正面地影響，當(dāng)然也要考慮其面臨地現(xiàn)實約束情況，探究可行性策略來改變現(xiàn)狀，予以良好推行是非常必要的。

一、基建投融資工具應(yīng)用情況

2008年以來基建投融資一直在嘗試創(chuàng)新，比如，地方融資平臺借助4萬億刺激計劃為基建引入城投債資金；2012年BT/BOT融資模式的實施，使得各類非標(biāo)主體通過多種方式為基建提供資金；2014年P(guān)PP模式的應(yīng)用，使得社會資本成為基建融資的主體對象等等。發(fā)展至今，基建投融資工具類型較多，比如，國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、自籌資金等等。但以上投融資工具的應(yīng)用雖然為基建項目創(chuàng)造了資金，但也具有一定的制約性。

(一)監(jiān)管力度加大，非標(biāo)融資規(guī)模被壓縮

2018年國家頒布實施“資管新規(guī)”，要求資管機構(gòu)大幅降低不符合規(guī)定的非標(biāo)投資規(guī)模。此種情況對資管機構(gòu)非標(biāo)融資之下委托貸款、信托貸款業(yè)務(wù)運作實際情況，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2017年總投放額為3萬億元；2018年總投放額為2.3萬億元；2019年總投放額為1.3萬億元。與政策頒布實施前非標(biāo)融資規(guī)模相比較，可知基建投融資之中非標(biāo)融資規(guī)模依然不可同日而語。

(二)PPP融資模式將會規(guī)范化發(fā)展

自2014年以來推出的PPP融資模式應(yīng)用非常廣泛。這是因為該融資模式的實施，可進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資行為，促使地方融資平臺良性發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2016年P(guān)PP融資模式實施下基建投資總額為8.1萬億元；2018年年初基建投資總額為18.5萬億元。這說明PPP融資模式下基建投融資擴張速度較快，但與此同時也暴露了諸多問題，具體表現(xiàn)為：

1.項目運營管理水平不高

對PPP融資下參與投資的主體予以了解，大多數(shù)投資主體為施工企業(yè)，其運營能力并不強大，并且也不愿意承擔(dān)運營風(fēng)險。這就使得社會資本優(yōu)勢難以在項目運營之中充分發(fā)揮作用，相應(yīng)的創(chuàng)造的經(jīng)濟效益和社會效益不高，所提供的公共服務(wù)有限。

2.地方政府加快PPP項目的實施

為了使PPP項目能夠快速實施，快速獲得項目收益，地方政府在PPP融資的過程中實施的融資方式有多種，比如，政府回購、承諾固定投資回報等等，這就使得地方政府負(fù)責(zé)隱性擔(dān)保，如若PPP項目運營狀況不佳，創(chuàng)造的經(jīng)濟效益難以達(dá)到預(yù)期，那么地方政府勢必會面臨隱性擔(dān)保問題。

3.存量PPP項目資本來源不均

也就是以國有資本為主，民間資本為輔。出現(xiàn)此種情況的原因是PPP項目的良好運營需要投入的資金量較大，民間資本水平有限，難以為項目提供大量的資金；項目合作期限較長，基本上都在10年以上，雖然能夠創(chuàng)造較高的經(jīng)濟效益，但甚少有民間資本能夠接受如此長的合作周期?？陀^來講，PPP融資模式的實施是非?？尚械模环矫婺軌驖M足PPP項目資金需求，另一方面不會限制投資主體，國有資本、民間資本均可參與其中，并且投資規(guī)模不受限制、投資方式也不受限制。當(dāng)然，要想使PPP融資模式切實有效的應(yīng)用，更好地服務(wù)于基建投融資，需要對出臺相關(guān)政策，進(jìn)一步規(guī)范PPP融資，消除負(fù)面影響，提高其應(yīng)用價值。

(三)專項債同樣存在制約因素

近些年基建投融資之中專項債融資模式的應(yīng)用也非常重要，原因是為基建項目籌集的資金較多。就以2020年專項債業(yè)務(wù)操作實際情況，全年計劃目標(biāo)在5月份就已經(jīng)完成，也就是截止到2020年5月專項債發(fā)行額度為2.29萬億元，到年底專項債發(fā)行總額度為3.5萬億元，在基建投資中發(fā)揮較高的帶動作用。根據(jù) BIS 數(shù)據(jù)，2018 年我國政府的杠桿率為 50%，考慮隱性負(fù)債后總債務(wù)規(guī)模占 GDP 的比重超過80%，在 BIS 公布數(shù)據(jù)的國家和地區(qū)中排第15名，相較于排在前列的日本、美國、英國等發(fā)達(dá)國家，我國債務(wù)空間較大。但因我國處于社會主義初級階段，宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型及復(fù)雜化的國際社會環(huán)境均會給專項債實施的帶來一定的負(fù)面影響，所以未來為了能夠更好地促進(jìn)專項債業(yè)務(wù)的實施，還需對專項債有所調(diào)整和規(guī)范。

二、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對基建投融資的影響

(一)公募REITs的概述

公募REITs是權(quán)益型永續(xù)運作產(chǎn)品，可通過物業(yè)的真實出售來達(dá)到資本變現(xiàn)。REITs(Real Estate Investment Trusts)不動產(chǎn)投資信托基金，它產(chǎn)生于20世紀(jì)六十年代的美國，它的投資標(biāo)的是不動產(chǎn)，大多數(shù)產(chǎn)品都是在主流的證券交易所上市交易，而收益來源是持有不動產(chǎn)的租金收入，正因如此備受長期投資者青睞。從資產(chǎn)角度來理解公募REITs，可視為證券化的不動產(chǎn)；從投資角度來理解公募REITs，可視為投資人購買了通過專屬投資機構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益，按高額比例分配給投資者的一種公司型/信托型基金。

伴隨著公募REITs在多個國家實施效果良好，我國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合推出中國版的REITs，即基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，如此不僅符合我國經(jīng)濟形勢，也可在不斷實踐探索之中總結(jié)并制定適合本國應(yīng)用的REITs制度；也可在REITs的實施下拉動基建投資，盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對基建投融資的影響

證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點正式起步。事實上，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域之中公募REITs的探索時間較長，雖然對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的把握已經(jīng)非常準(zhǔn)確，并且能夠看出其實施對基建投融資長遠(yuǎn)發(fā)展還是短期發(fā)展都具有較高的促進(jìn)作用。但為了能夠保證基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以適應(yīng)本國國情，在基建投融資之中合理化、規(guī)范化的應(yīng)用，所以出臺了《通知》。具體來說，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對基建投融資的影響主要體現(xiàn)為：

1.存量時代的內(nèi)生循環(huán)

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實施，不僅符合我國國情，還能夠充分考慮當(dāng)前基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域?qū)嶋H情況及發(fā)展需要，將不動產(chǎn)予以盤活，如此即可為基建項目拉動大量資金，以便基建項目運營能夠良好地展開，創(chuàng)造更好的經(jīng)濟效益，推動整個基建行業(yè)良好發(fā)展，也在一定程度上促進(jìn)國民經(jīng)濟更好地發(fā)展。之所以這樣說是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行，它是在主流交易所進(jìn)行上市交易，交易主體較多，相應(yīng)的有意向投入基建項目的投資者較多，并且渠道正規(guī)，所以參與基建項目投資的投資者較多，如此勢必能夠大大擴大基建投資規(guī)模，使之從增量向存量轉(zhuǎn)變?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs是借助二級資本市場進(jìn)行融資的，受到交易所約束，規(guī)范化、合理化地進(jìn)行投資，這就將地方政府從基礎(chǔ)設(shè)施投融資剝離出來，不需要負(fù)責(zé)隱性擔(dān)保，如此即可改變地方政府收支不平造成的債務(wù)壓力，可促進(jìn)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)，使之朝著良性的方向發(fā)展?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行還有望改變基建的融資方式，在一定程度上實現(xiàn)內(nèi)生循環(huán)。這是因為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的金融產(chǎn)品是不動產(chǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施即為不動產(chǎn)，如此可視基礎(chǔ)設(shè)施為金融產(chǎn)品，以公募基金的方式在資本市場進(jìn)行流通，獲得投資，推進(jìn)新基建項目的運營，如此勢必會形成內(nèi)生循環(huán)的狀態(tài)，促進(jìn)基建行業(yè)良好地發(fā)展。

2.助力基建投融資良性發(fā)展

從政策層面來講，相對寬松的政策支持，加之國際環(huán)境的影響，在一定程度上推動了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實施，為基建投融資創(chuàng)造良好的條件。之所以這樣說，主要是新冠疫情影響和沖擊之下全球極度寬松的流動性環(huán)境下部分國家利率調(diào)整幅度較大，甚至出現(xiàn)負(fù)利率的情況。這是因為新冠疫情的爆發(fā)給各國經(jīng)濟發(fā)展均帶來不小的負(fù)面影響，此種情況下全球經(jīng)濟衰退，雖然是否嚴(yán)重至蕭條尚未可知，但可以相對肯定的是要想逐步恢復(fù)經(jīng)濟，緩解債務(wù)壓力，低利率環(huán)境勢必會持續(xù)很長一段時間。在寬松的政策支持下、較低利率影響下基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的優(yōu)勢將充分體現(xiàn)出來，如此勢必能夠吸引投資者，使之參與到基建投資行列中來。

從項目運營的角度來講，自2016年以來第三輪基建小周期是以投融資改革為主，即BOT、PPP等融資項目的釋放，基建融資總額不斷增加。根據(jù)PPP項目3—5年的施工周期計算，2019—2024年內(nèi)融資項目集中進(jìn)入運營期，如此即可產(chǎn)生龐大的運營資本，當(dāng)下推出基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，即能夠?qū)⒋媪抠Y本盤活，獲得更多的投資，如此勢必能夠促進(jìn)基建行業(yè)更好地發(fā)展。另外，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的原始權(quán)益人為政府及基建國企央企。因近些年上市的國企或央企數(shù)量不斷增多，相應(yīng)的國企央企的融資能力越來越強，如此即可聚集大量的運營資本。雖然新冠疫情沖擊較大，但新一輪基建投資依舊穩(wěn)步地展開，并且投資規(guī)模擴大，作為主要發(fā)起方，地方政府可通過基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的實施，地方政府平衡資金壓力和穩(wěn)步增長目標(biāo)創(chuàng)造條件，如此地方政府勢必能夠高度重視并且推進(jìn)基建項目的運營，這為基建投融資創(chuàng)造良好環(huán)境，為基建行業(yè)良好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

三、基建投融資中基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的現(xiàn)實約束

相關(guān)實踐統(tǒng)計分析表明我國存量基建資產(chǎn)約在100萬億以上，保守估計如若有1%的融資項目轉(zhuǎn)變?yōu)楣糝EITs，那么市場規(guī)模也將超過1萬億元。又因為國家政策層面支持、基建行業(yè)發(fā)展態(tài)勢比較穩(wěn)定，所以長期來看基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的發(fā)展空間較大。但立足于當(dāng)下，總結(jié)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實施經(jīng)驗，不難發(fā)現(xiàn)其面臨的現(xiàn)實約束較多，具體表現(xiàn)為：

(一)公募基金管理存在問題

對國外發(fā)達(dá)國家公募REITs運營管理實際情況加以了解，主要是產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)REITs的發(fā)行上市及后續(xù)運營，如此即可獲得較高的經(jīng)濟效益。而對國內(nèi)基金機構(gòu)運行實際情況加以了解和分析，基金機構(gòu)主要是進(jìn)行證券投資，項目管理甚少接觸，相應(yīng)的擁有的項目管理經(jīng)驗有限，又因為基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模比較龐大，如若融資項目運營管理不到位，使之受到風(fēng)險侵害，那么將會產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟損失，給民間資本及國有資本均帶來重創(chuàng)，甚至?xí)够ㄈ谕顿Y就此萎靡。為了避免此種情況發(fā)生，需要積極探究可行性的管理主體，使之有能力負(fù)責(zé)基建融資項目運營管理，保證該項目良好運營，創(chuàng)造較高的經(jīng)濟效益。

(二)合理地調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的收稅

對發(fā)達(dá)國家公募REITs實施實際情況加以了解，尤其是稅收支持方面，可知公募REITs不同于其他投資工具具有制度優(yōu)勢，稅收支持可促進(jìn)公募REITs良好地推行與實施。對國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs稅收情況加以分析，其存在多重稅收的情況，即需要繳納增值稅、所得稅等，在一定程度上阻礙基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行。為了能夠促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs良好地推行，需要正視稅收問題，通過頒布實施稅收優(yōu)惠政策等措施來改變現(xiàn)狀，真正做到稅收支持。

四、結(jié)語

回顧分析近些年我國基建投融資實施實際情況，自2008年以來推出的投融資工具有多種，比如，PPP融資模式、專項債等等，雖然在以上工具實施下基建項目投資總額增加，但其也存在一定的制約因素，未能推動基建投融資快速且良好地發(fā)展。對此，可將目光落在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上，其推行能夠充分借助環(huán)境優(yōu)勢、基建投融資項目的存量資本、地方政府的發(fā)起人作用，吸納更多的投資，促進(jìn)基建投融資無論是短期還是長期都能良好發(fā)展。