匯景控股股價大跌風(fēng)險分析

楊現(xiàn)華

7月22日，匯景控股股價突然大幅下挫，當(dāng)日公司股價下跌88.31%，從1.45港元/股驟跌至0.18港元/股，盤中一度低至0.154港元/股。之后股價幾無起色，10月底，匯景控股的股價僅有0.05港元左右，妥妥的“仙股”，而原本百億港元左右的市值目前僅剩3億港元上下。

9月初，在公布首虧的中報業(yè)績后，深港通下的港股通標的證券名單調(diào)整，調(diào)出匯景控股。公司股價單日再度下跌近30%，目前市值已經(jīng)不到3億港元，原本應(yīng)支付的股息都要延后至明年6月底了。

股價大跌，業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，看似突然，實則必然。自2020年起，匯景控股的各種先行風(fēng)險指標已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)并且越來越顯著。

匯景控股是起家于東莞的一家小型房企，簽約銷售從未達到過百億元，在一眾千億元房企面前規(guī)模不甚起眼。在規(guī)模房企接連出現(xiàn)債務(wù)違約陷入負增長時，憑借收購項目貢獻的盈利，匯景控股貌似還能保持相對穩(wěn)定的利潤。2021年收購項目貢獻的盈利占比超過100%，這意味著如果沒有收購，匯景控股當(dāng)年已經(jīng)陷入虧損。

通過收購增加公司盈利無可厚非，但匯景控股的收購顯得與眾不同。工商信息顯示，這些收購的項目公司要么注資為零，要么在收購后根本沒有任何股東或者董事等變更的信息，這并不符合公司法或者公司登記管理條例等法律條文的規(guī)定，這些收購公司是依據(jù)什么規(guī)定納入?yún)R景控股的合并報表中呢？

連同實際控制人在內(nèi)的15名股東一度合計持有匯景控股94.78%的股份，股權(quán)高度集中的匯景控股在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，估值遠超絕大多數(shù)同行。股價大跌之前即7月10日前后，匯景控股的動態(tài)市盈率在30倍左右，而在港上市的150余家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，市盈率低于10倍的房企多達130家左右。

股價大跌前，匯景控股主要二級市場上的市盈率高達數(shù)十倍，享受高估值的主要是上述15名股東，其中匯景控股實控人就持有公司85%的股份。導(dǎo)致公司股價大跌的導(dǎo)火索就是控股股東所持股份被數(shù)家證券公司通過保證金證券賬戶在公開市場強制出售。那么，誰在為昔日吹起的高估值泡沫買單呢？

對于《證券市場周刊》的采訪邀請，匯景控股表示目前不是很方便接受采訪。

8月31日，匯景控股發(fā)布中期業(yè)績。2022年上半年，公司實現(xiàn)營收5290萬元，同比驟降98.3%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤-4.2億元，與上一年同期盈利3.33億元相比大幅下降。無論是年報還是半年報，匯景控股均出現(xiàn)上市以來首次當(dāng)期虧損。

對于虧損原因，匯景控股歸因于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境不利的影響，房屋交付下跌，銷售物業(yè)確認收入減少；投資物業(yè)公平值的虧損；金融資產(chǎn)公平值計入損益的虧損；財務(wù)成本增加等。

在股價大跌后，匯景控股交出這樣一份中報成績單似乎并不奇怪。但在行業(yè)銷售遭遇陣痛、房企債務(wù)紛紛出現(xiàn)債務(wù)違約的2021年，匯景控股股價并未受到明顯影響。2021年至2022年7月中旬前，公司股價基本保持穩(wěn)定，市值基本在100億港元左右。

股價相對穩(wěn)定盈利卻已經(jīng)感受到了壓力。2021年，匯景控股實現(xiàn)營收53.09億元，增長略超3%；實現(xiàn)歸屬公司所有人的凈利潤為2.8億元，同比降幅超過40%。

實際上，若不是收購帶來的新增貢獻，匯景控股凈利潤將出現(xiàn)更嚴重的下跌甚至虧損。根據(jù)2021年年報，阜陽市星港置業(yè)有限公司（下稱“阜陽星港”）、成都項目公司是匯景控股的主要利潤來源，而后者包括成都立達房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“成都立達”）、蒲江縣高宇中鑫海置業(yè)有限公司（下稱“高宇中鑫?！保┮约吧鲜鰞杉夜境闪⒌钠呀h高宇鑫達置業(yè)有限公司（下稱“高宇鑫達”）。

年報顯示，2021年阜陽星港實現(xiàn)營收15.69億元，凈利潤為3.06億元；成都項目公司實現(xiàn)營收15.31億元，貢獻凈利潤3.48億元。兩者合計為匯景控股帶來了31億元的收入，凈利潤6.54億元。

也就是說，阜陽星港和成都項目公司2021年貢獻了匯景控股約六成的收入，凈利潤占比則達到近1.2倍。沒有兩者的貢獻，匯景控股的收入將大幅跳水，凈利潤則直接陷入虧損。

這些都是上市公司通過收購帶來的積極結(jié)果。2021年4月底，匯景控股以5100萬元收購阜陽星港51%的股份，從而將其納入合并范圍。同年5月底，匯景控股通過增資方式獲得了成都項目公司51%的股份，代價是6300萬元，也將其納入了合并范圍。

按照持股51%、兩家公司合計6.54億元的凈利潤計算，將為匯景控股貢獻歸屬母公司股東的凈利潤3.34億元，占到公司歸屬凈利潤的119.29%。

兩筆收購，匯景控股僅僅出資1.14億元就將項目公司納入上市公司的控制中，而收購而來的標的旋即為上市公司貢獻大多數(shù)收入和超過公司歸屬凈利潤的盈利。

以這樣的收購價格能為公司帶來如此豐厚的利潤，匯景控股看似做了一筆相當(dāng)劃算的買賣。

無獨有偶，2020年，匯景控股的營收和利潤增長也依賴收購。全年公司實現(xiàn)營收51.53億元，同比增長逾40%；歸屬母公司股東的凈利潤為4.86億元。

在盈利貢獻中，收購而來的公司起到了立竿見影的效果。2020年12月，匯景控股通過注資方式，分別以920萬元、513萬元和1280萬元收購了西昌樹信房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“西昌樹信”）、西昌樹高房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“西昌樹高”）和霸州市永正房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“霸州永正”）各40%股權(quán)。

在此之前數(shù)日，匯景控股還通過注資1384萬元收購了東源縣昌永實業(yè)投資有限公司（下稱“東源昌永”）40%的股份。

購買4家公司各40%股份，匯景控股總計出資4097萬元。雖持股占比沒有過半，但匯景控股以對其財務(wù)及經(jīng)營有控制權(quán)為由，將收購的4家公司納入合并范圍中。

單位：億元。數(shù)據(jù)來源：匯景控股年報

單位：萬元。數(shù)據(jù)來源：匯景控股年報

2020年，收購的4家公司合計為匯景控股貢獻了20.9億元的收入，占到了公司營收的40.56%；凈利潤為3.46億元，占比46.76%，接近一半。按照40%的持股比例計算，4家公司貢獻歸屬母公司所有人的凈利潤為1.38億元，占比為28.4%。

公司2020年收入的四成以上、約三成歸母凈利潤都依靠當(dāng)年年底才收購的4家公司，而匯景控股收購的代價只不過是4000萬元出頭，這又是極佳的買賣。

匯景控股的收購回報有多驚人？以阜陽星港為例，其收購價只有5100萬元，卻為匯景控股貢獻了1.56億元的歸母凈利潤，當(dāng)年的投資回報就超過200%。

實際上，2021年匯景控股僅支付了800萬元，并未全部支付收購款，其現(xiàn)金收購回報（權(quán)益）接近20倍。成都項目公司在2021年更是一分錢沒有支付，獲得的回報率放大至無限。

數(shù)據(jù)來源：匯景控股公告、工商信息

毋庸諱言，知名房企都沒有匯景控股這樣的商業(yè)眼光。當(dāng)下表現(xiàn)優(yōu)異的濱江集團（002244.SZ）在2021年年底同樣有重大收購，公司以總價16.73億元將之前和融創(chuàng)合作的兩個項目各50%的股權(quán)收回，融創(chuàng)退出。直至2022年上半年，收購的項目公司也沒有在濱江集團主要盈利公司中現(xiàn)身。

通過收購增加利潤無可厚非。一般而言，目標公司在被收購后，伴隨著股東名單變化，其注冊資本和高管名單等往往也將發(fā)生改變。

熟悉公司法的律師向《證券市場周刊》表示，在收購雙方召開股東會并通過后，按照相關(guān)法律規(guī)定，需要在規(guī)定的時間內(nèi)完成股權(quán)變更登記；如果是境外主體收購境內(nèi)公司，也要遵守內(nèi)地法律規(guī)定。

《公司法》明確規(guī)定，公司合并或者分立，登記事項發(fā)生變更的，應(yīng)當(dāng)依法向公司登記機關(guān)辦理變更登記；公司增加或者減少注冊資本，應(yīng)當(dāng)依法向公司登記機關(guān)辦理變更登記。

公司登記管理條例也明確指出，公司增加注冊資本的，應(yīng)當(dāng)自變更決議或者決定做出之日起30日內(nèi)申請變更登記；有限責(zé)任公司變更股東的，應(yīng)當(dāng)自變更之日起30日內(nèi)申請變更登記，并應(yīng)當(dāng)提交新股東的主體資格證明或者自然人身份證明。

公司登記管理條例還規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理發(fā)生變動的，應(yīng)當(dāng)向原公司登記機關(guān)備案；公司合并、分立的，應(yīng)當(dāng)自公告之日起45日后申請登記，提交合并協(xié)議和合并、分立決議或者決定以及公司在報紙上登載公司合并、分立公告的有關(guān)證明和債務(wù)清償或者債務(wù)擔(dān)保情況的說明。

提交虛假材料或者采取其他欺詐手段隱瞞重要事實取得公司登記、公司登記事項發(fā)生變更時未依照條例規(guī)定辦理有關(guān)變更登記、未依法登記為有限責(zé)任公司或者股份有限公司而冒用有限責(zé)任公司或者股份有限公司名義等，都將受到不同程度的處罰；違反條例規(guī)定，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。

工商信息顯示，匯景控股收購的一系列公司要么沒有任何股東變更的發(fā)生，要么匯景控股入股后注資一直為零，高管也沒有任何變化。有的被收購公司甚至在匯景控股宣稱后續(xù)“轉(zhuǎn)讓”后，股權(quán)等都沒有發(fā)生變化，這顯然不符合相關(guān)法律的規(guī)定。

以2021年收購的公司為例，匯景控股稱公司以5100萬元收購了阜陽星港51%股權(quán)。天眼查顯示，直至2022年2月底，成立于2017年的阜陽星港股東始終只有一名，且表面上與匯景控股沒有任何關(guān)聯(lián)；2022年2月新進入的股東只獲得了阜陽星港0.5%的股份，即便如此也與匯景控股沒有任何關(guān)聯(lián)。

沒有任何股東變更發(fā)生，匯景控股卻說擁有阜陽星港51%的股權(quán)，公司是如何獲得這家凈利潤逾3億元的項目公司股權(quán)的呢？

成都項目公司為匯景控股帶來的收入和盈利與阜陽星港基本相仿，項目公司主要包括成都立達、高宇中鑫海以及兩家公司各出資50%成立的高宇鑫達。匯景控股通過增資方式獲得了成都立達和高宇中鑫海51%股權(quán)，從而也擁有了高宇鑫達的控股權(quán)。

匯景控股是在2021年5月公告增資成都項目公司的，6月份成都立達、高宇中鑫海就有股東的變化，東莞市百匯房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“東莞百匯”）成為兩家公司股東，分別控股其51%股份。入股后兩家公司注冊資本大幅增長，高管名單也發(fā)生了變更。

東莞百匯是匯景控股的間接全資附屬公司，這次收購看似是真的，但無論是成都立達還是高宇中鑫海，東莞百匯只是完成了形式上的增資入股，截至2021年年報發(fā)出其實繳資本仍為零，公司并未完成真正的出資。

工商信息顯示，成都立達和高宇中鑫海的注冊資本分別增加了4163萬元和2082萬元，這也即是東莞百匯的認繳注冊資本。雖然成為了新股東，但東莞百匯一分錢注冊資本都沒有實際支付。成都立達和高宇中鑫海的注冊資本雖顯示有增加，但并未完成任何實際出資，缺少的就是東莞百匯的出資額。

工商信息顯示，東莞百匯認繳出資日期是2031年6月底，也就是公告宣布收購的10年以后。10年后能否注資不得而知，2021年匯景控股已經(jīng)得到實實在在的利潤了。

類似情況在2020年收購的4家公司中已經(jīng)上演。2020年12月，匯景控股一口氣收購了4家公司，東源昌永是收購略早的一家。

工商信息顯示，2020年前后東源昌永沒有任何股東變更的信息，公司的股東始終是兩名自然人，與匯景控股沒有任何的直接關(guān)聯(lián)。

隨后，匯景控股同時增資3家公司西昌樹信、西昌樹高和霸州永正，獲得其各自40%股份。匯景控股對西昌樹信的增資是通過東莞市匯景嘉英置業(yè)有限公司實現(xiàn)的，根據(jù)工商信息，該附屬公司認繳西昌樹信注冊資本1333萬元，實際出資為零，顯示的認繳日期要等到2030年10月底。

霸州永正與西昌樹信類似，匯景控股是通過附屬公司匯景集團（湖南）置業(yè)有限公司實現(xiàn)對霸州永正增資2133萬元的，工商信息中該附屬公司的實繳出資也是零。同時增資的西昌樹高則沒有任何增資動作，2020年公司僅有的兩名股東并未發(fā)生改變。

《證券市場周刊》咨詢了知名財稅審計專家劉志耕，劉志耕表示，判斷控制權(quán)一般有兩個標準：一是投資方持有被投資方半數(shù)以上的表決權(quán)；二是投資方持有被投資方半數(shù)或以下的表決權(quán)，但通過與其他表決權(quán)持有人之間的協(xié)議能夠控制半數(shù)以上表決權(quán)的。對2020年通過直接收購和增資方式收購的公司，匯景控股以對其財務(wù)及經(jīng)營有控制權(quán)為由，將收購的4家公司納入合并范圍中，這可能是依據(jù)了前面第二個標準。對2021年通過增資和收購的方式獲得兩家標的公司51%的股權(quán)納入合并范圍，這應(yīng)該是依據(jù)了前面第一個標準。但不管依據(jù)哪一個，都應(yīng)該在賬面上記載收購或增資公司股權(quán)的事項并辦理必要的工商變更。

劉志耕還表示，如果匯景控股直接收購的公司沒有任何工商變更信息，增資收購的公司也只是完成股東變更沒有實際出資，這樣的股權(quán)及股東變更不但很難判斷其真實性，而且更難以確定其合法性；所以，在這樣的情況下將對方公司納入合并范圍，不僅依據(jù)很不充分，而且有弄虛作假之嫌，是不應(yīng)該也不可以納入合并范圍的；但在日常實務(wù)中，一些上市公司可能為了虛增收入和利潤而采取虛假并購及合并虛假并購公司會計報表的方式。

有意思的是，在2021年年報中，匯景控股表示，公司已經(jīng)將2020年收購的4家公司中的3家，即霸州永正、西昌樹高和東源昌永40%股份先后出售了，公司不再持有其股權(quán)。

對將沒有股東變更記錄或?qū)]有實際出資記錄的公司出售的問題，劉志耕認為在這些情況下，企業(yè)賬面本來應(yīng)該很難有相關(guān)記錄，即使原來有一些記錄，也應(yīng)該是不完整、不規(guī)范甚至是不真實的；所以，“出售”這些公司后，也很難有真實、規(guī)范和完整的會計記錄，自然也就不可能符合會計準則的要求，“出售”主要還是為了消除此前的虛假被并購對象而必須有的一種操作。

收購的公司要么零增資、要么沒有任何股權(quán)變更，而匯景控股持有僅一年左右就旋即將部分收購公司“出售”了，出售之前的利潤已經(jīng)留在了匯景控股的賬面上。于法無依、于會計規(guī)則無據(jù)，匯景控股的買賣行為是真收購還是假把戲？

在股價崩盤之前即6月中旬，匯景控股曾公告，證監(jiān)會最近曾就該公司的股權(quán)分布進行查訊。結(jié)果顯示，5月26日，14名股東持有匯景控股約5.14億股股份，即股本的9.78%；連同持股85%的控股股東在內(nèi)，15名股東持有公司94.78%的股份。

如果沒有業(yè)績作為堅實的基礎(chǔ)，泡沫吹的越大，估值崩坍的傷害就越大，“仙股”匯景控股過去三個月的股價大跌似乎說明了這一點。

因此，匯景控股只有約2.74億股，即5.22%的股份由其他股東持有。證監(jiān)會表示，鑒于股權(quán)高度集中于數(shù)目不多的股東手中，即使少量股份成交，其股價也有可能大幅波動，股東或者有意投資匯景控股的投資者一定要審慎行事。

匯景控股回應(yīng)稱，公司公眾持股量不少于15%，匯景控股的控股股東是匯盈控股有限公司和匯盛控股有限公司，由倫瑞祥和陳巧云夫婦控股，兩家公司合計持有匯景控股85%的股份，即除了控股股東，匯景控股在外股份有15%，符合最低標準。

也就是說，除實際控制人的股份之外，匯景控股剩余全部股東的全部股份都需要是公眾股東才能符合這一要求。匯景控股在公告中也表示，鑒于股權(quán)高度集中，公司股份未必有真正的市場，或其股權(quán)可能集中于少數(shù)股東手上。

上市公司股份高度集中于數(shù)目不多的股東之手，公司估值明顯高于同行絕大多數(shù)房企更是不爭的事實。股價崩盤之前即7月10日前后，匯景控股的動態(tài)市盈率在30倍左右，在港上市的150余家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，市盈率超過匯景控股的不到10家，市盈率低于10倍的房企在130家左右。

股權(quán)高度集中、股價脫離基本面等是港股中“莊股”的鮮明特征，匯景控股股價大跌的導(dǎo)火索正是實控人手中股份被強平。

在7月22日股價重挫近90%之后，匯景控股當(dāng)日即緊急停牌自查。隨后匯景控股公告，公司實控人倫瑞祥遭遇強制平倉，其通過匯盈控股有限公司持有的3.15億股匯景控股股份被多家證券公司通過保證金證券賬戶在公開市場強制出售。

對于是由于質(zhì)押、擔(dān)保還是融資導(dǎo)致了大股東被強制平倉，匯景控股并未透露，但估值遠超絕大多數(shù)房企，以高企的股價為基礎(chǔ)進行質(zhì)押或者擔(dān)保等融資業(yè)務(wù)，匯景控股主要股東便可以獲得更多的資金。