高鐵開通對企業(yè)跨區(qū)域投資的影響
——來自中國上市公司的微觀證據(jù)

劉成昆 李敬陽 曹清峰

1（澳門科技大學(xué)可持續(xù)發(fā)展研究所，澳門 999078） 2（天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，天津 300222）

引 言

2022年中共中央、國務(wù)院發(fā)布的 《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》中提出 “促進(jìn)商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動，加快建設(shè)高效規(guī)范、公平競爭、充分開放的全國統(tǒng)一大市場”。促進(jìn)資本的跨區(qū)域流動是暢通國內(nèi)大循環(huán)、加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的重要環(huán)節(jié)。資本的跨區(qū)域流動深刻影響著區(qū)域間經(jīng)濟發(fā)展水平［1］，企業(yè)跨區(qū)域投資是資本流動的微觀體現(xiàn)，要促進(jìn)企業(yè)的跨區(qū)域投資，需要加強交通基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通。高鐵作為打破市場分割、提升城市通達(dá)性的有力手段，拉近了城市間的時空距離，可以降低貿(mào)易壁壘和運輸成本等，對促進(jìn)要素在區(qū)域間的流動發(fā)揮著重要作用［2，3］。在全球新冠肺炎疫情持續(xù)的背景下，上市公司作為中國跨區(qū)域投資的主體力量，是促進(jìn)資本流動的重要抓手［4］。因此，深刻理解高鐵開通對企業(yè)跨區(qū)域投資的影響，厘清背后的作用機制對于暢通國內(nèi)大循環(huán)具有重要的現(xiàn)實意義。

隨著中國交通基礎(chǔ)設(shè)施條件的不斷改善，學(xué)術(shù)界關(guān)于交通基礎(chǔ)設(shè)施與要素流動的研究日益豐富，涵蓋了資本、技術(shù)和勞動力等生產(chǎn)要素［5-7］。現(xiàn)有研究主要圍繞以下兩方面展開： （1）分析高鐵開通引致的要素流動的作用路徑，主要包括降低交易成本、提升信息獲取和傳遞效率等途徑［8，9］；（2）探討高鐵開通對要素流動帶來的經(jīng)濟效應(yīng)，既有學(xué)者認(rèn)為高鐵開通能夠降低要素流動的障礙，縮小地區(qū)間的經(jīng)濟差距，帶來 “擴散效應(yīng)”［10］，也有部分學(xué)者通過實證分析指出，高鐵開通會加劇生產(chǎn)要素從外圍城市向中心城市集聚，產(chǎn)生 “虹吸效應(yīng)”［11，12］。

然而，已有文獻(xiàn)主要從產(chǎn)業(yè)政策、異地商會和政企紐帶等角度探討影響上市公司跨區(qū)域投資的因素［13-15］，鮮有從交通基礎(chǔ)設(shè)施這一視角探討影響企業(yè)跨區(qū)域投資的因素。馬光榮等［16］雖然利用交通基礎(chǔ)設(shè)施的改善帶來的外生沖擊和使用企業(yè)跨區(qū)域投資項目數(shù)量檢驗了資本流動方向，但是企業(yè)投資項目的數(shù)量并不能充分反映企業(yè)跨區(qū)域投資的強度，故本文將從上市公司跨區(qū)域投資額的視角去探討高鐵開通對跨區(qū)域投資的影響，以期對現(xiàn)有研究加以補充和拓展。

本文基于2005～2019年上市公司跨區(qū)域投資數(shù)據(jù)，運用多期雙重差分模型實證檢驗了高鐵開通對上市公司跨區(qū)域投資的影響。在精準(zhǔn)把握高鐵開通對上市公司跨區(qū)域投資的影響效應(yīng)和作用機制后，進(jìn)一步豐富了上市公司跨區(qū)域投資的相關(guān)文獻(xiàn)，對今后合理規(guī)劃高鐵網(wǎng)絡(luò)、加快建設(shè)交通強國進(jìn)而助力全國統(tǒng)一大市場建設(shè)提出針對性建議。

1 理論分析與研究假說

本文先從一個簡單的理論模型出發(fā)，分析高鐵開通對上市公司跨區(qū)域投資行為的影響。假設(shè)一個地區(qū)有兩個城市City0和City1，City0為上市公司所在城市，City1為投資對象所在城市。上市公司及投資對象的生產(chǎn)函數(shù)表示為：

其中，Y是某個城市的產(chǎn)出，K為資本投入，L為勞動力投入，A為技術(shù)水平，α＋β＜1。上市公司所面臨的約束為：

I為上市公司的投資總額，I0、I1分別為上市公司在總部所屬城市和被投資對象所在城市的投資總額。假定勞動力和資本都可以自由流動，兩地的資本價格r和勞動力工資w都相同。由于兩個城市存在人員通勤及信息不對稱等問題，跨區(qū)域投資存在額外的人力管理等成本，使用φ表示。高鐵開通將降低兩地的通勤及信息獲取成本，即φ的取值將會減小。

H1：高鐵開通將促進(jìn)上市公司跨區(qū)域投資強度的增加。

對企業(yè)而言，高鐵開通將使得與所有沿線?？空军c的城市的φ都會降低，在一個企業(yè)所在城市同時與多個城市連通的過程中，是否對所有被連通城市的投資都會增加呢？本文繼續(xù)引入第三個城市City2，分析企業(yè)投資的流動方向。假定City2與City1相比，相對City0具有更遠(yuǎn)的距離，即m＞1。

上市公司在投資總額約束的條件下，基于總產(chǎn)出最大在上市公司所屬城市和兩個被投資公司所在城市權(quán)衡分配投資總額，即：

2.2 多器官功能障礙與多器官功能衰竭組炎癥因子水平比較 多器官功能障礙組血清IL-6、IL-8、IL-1β、CRP均水平明顯低于多器官功能衰竭組(P<0.05)。見表2。

由式 （7），進(jìn)一步推導(dǎo)得出當(dāng)m≤2時，； 當(dāng)m＞2，時，； 當(dāng)m＞2，，即高鐵沿線站點城市所獲得的企業(yè)跨區(qū)域投資在高鐵開通后存在差異性，開通前能獲得相對較多投資的城市在高鐵開通后，獲得的投資強度可能會下降；而開通前獲取投資能力最弱的地區(qū)，在開通后獲得的投資強度得以上升?；谝陨贤普?，本文提出假說2：

H2：高鐵開通通過投資分散化效應(yīng)影響企業(yè)跨區(qū)域投資。

根據(jù)新經(jīng)濟地理理論，集聚外部性會促使區(qū)域內(nèi)的企業(yè)擴大投資規(guī)模、產(chǎn)生投資決策上的趨同現(xiàn)象。高鐵開通后會促進(jìn)城市間的知識溢出和信息傳遞，影響企業(yè)的投資行為?，F(xiàn)實中資本市場存在著信息不對稱、不完全契約等諸多問題［17，18］，致使企業(yè)的融資狀況制約了其投資行為和投資效率，高鐵作為增強企業(yè)投資者之間信息交流和社會互動的媒介，一定程度上降低了投資風(fēng)險和交易成本，使得企業(yè)跨區(qū)域投資以促進(jìn)共同成長。為在復(fù)雜多變的競爭環(huán)境中更好生存和發(fā)展，企業(yè)通過從同伴企業(yè)中獲取信息、效仿其決策行為，進(jìn)而使得上市公司投資決策產(chǎn)生同伴效應(yīng)［19］。綜上所述，本文提出假說3：

H3：高鐵開通通過同伴效應(yīng)影響企業(yè)跨區(qū)域投資。

高鐵縮短時空距離，加速資本流動是一個雙向的過程，高鐵開通提高了非中心城市資本要素的可得性，對沿線城市產(chǎn)生 “溢出效應(yīng)”，同時，高鐵也會加劇非中心城市資本要素向中心城市轉(zhuǎn)移，產(chǎn)生 “虹吸效應(yīng)”。高鐵開通加強了城市間的聯(lián)系，優(yōu)化了城市的空間布局，促進(jìn)了市場一體化進(jìn)程，有助于縮小區(qū)域發(fā)展差距［20，21］。當(dāng)然，也可能會產(chǎn)生虹吸效應(yīng)、馬太效應(yīng)等。高鐵開通能加快要素的流動，從而促進(jìn)企業(yè)資本在一定區(qū)域經(jīng)濟圈內(nèi)流動，改變經(jīng)濟活動的地理分布格局，可能導(dǎo)致更大區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟差距。高鐵開通究竟會加大還是縮小城市發(fā)展的差距，取決于高鐵產(chǎn)生的 “擴散效應(yīng)”和 “虹吸效應(yīng)”兩種力量的再平衡。由此，本文提出假說4：

H4：高鐵開通對城市間資本流動方向存在差異性。

2 實證研究設(shè)計

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)

本文研究樣本為2005～2019年中國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，城市樣本為全國289個地級及以上城市。由于2020年受新冠肺炎疫情影響使得資本市場受到較大沖擊，高鐵路線和通勤頻率調(diào)整較多，故未選擇2020年度的樣本數(shù)據(jù)。上市公司跨區(qū)域投資數(shù)據(jù)來自企查查數(shù)據(jù)庫，缺失的上市公司和投資對象地址通過百度地圖進(jìn)行爬取加以補充。需要強調(diào)的是，本文所述的投資額指上市公司成立或收購?fù)顿Y對象時的認(rèn)繳出資額，為保證數(shù)據(jù)的可比性，當(dāng)投資額以美元等外幣為單位時，按相應(yīng)年份的年平均匯率換算成以人民幣為基準(zhǔn)來統(tǒng)一跨區(qū)域投資額的貨幣單位。高鐵開通數(shù)據(jù)根據(jù)歷年 《全國鐵路旅客列車時刻表》整理所得，選用了G、D、C字頭的列車數(shù)據(jù)。主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

2.2 計量模型設(shè)定

本文使用雙重差分模型（DID）考察高鐵開通對企業(yè)跨區(qū)域投資的影響，構(gòu)建如下計量回歸模型：

3 實證研究結(jié)果及分析

3.1 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

表2報告了本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，列 （1）中被解釋變量為上市公司在異地的投資額，結(jié)果表明，當(dāng)上市公司與投資對象所在城市開通高鐵后，上市公司跨區(qū)域投資的強度會顯著提升。為了避免極端值對結(jié)果的影響，將被解釋變量取對數(shù)，結(jié)果如列 （2）所示，回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，這說明高鐵開通顯著提高了企業(yè)跨區(qū)域投資強度，促進(jìn)了城市間的資本流動。

表2 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性檢驗

3.2.1 平行趨勢檢驗

多期DID模型的一個重要前提假設(shè)是處理組和對照組滿足平行趨勢假設(shè)，即高鐵開通后的城市與未開通高鐵的城市應(yīng)當(dāng)具有相同的時間趨勢，這樣處理組才能將對照組作為 “背景”去除，得到無偏的 “政策”效應(yīng)。從圖1可以看出，高鐵開通提前年份對跨區(qū)域投資強度的影響系數(shù)均不顯著，驗證了平行趨勢假定得以滿足。

圖1 高鐵開通的平行趨勢檢驗

3.2.2 替換指標(biāo)檢驗

通勤頻率是影響城市空間關(guān)聯(lián)的重要因素［22］，本文中通勤頻率特指上市公司與被投資公司所在地級市經(jīng)高鐵直達(dá)的24小時內(nèi)往返車次總量，并使用通勤頻率的取對數(shù)值替代基準(zhǔn)回歸中的原關(guān)鍵解釋變量，表3中列 （1）結(jié)果顯示其符號和顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性改變，穩(wěn)健地證實了前文結(jié)論的可靠性。

3.2.3 變換樣本檢驗

（1）考慮到北京、上海、重慶、天津4個直轄市在高鐵城市的規(guī)劃中存在非隨機的問題，本文將屬于直轄市的觀測值從樣本中剔除，結(jié)果見表3的列 （2），回歸系數(shù)依然顯著為正；（2）通過縮短樣本時間長度檢驗高鐵開通前后不同時間段內(nèi)的影響差異，根據(jù)表3列 （3）～（5）結(jié)果顯示，高鐵對上市公司的跨區(qū)域投資有促進(jìn)作用并有一定的持續(xù)性。

表3 替換指標(biāo)和變換樣本檢驗結(jié)果

3.3 異質(zhì)性檢驗

為剖析高鐵開通對企業(yè)跨區(qū)域投資強度的異質(zhì)性影響，本文就企業(yè)和區(qū)域?qū)用孢M(jìn)行細(xì)化研究。

企業(yè)異質(zhì)性。從企業(yè)的行業(yè)類型出發(fā)，高鐵具備 “只運人不運貨”的屬性，故表4列 （1）結(jié)果顯示高鐵開通對技術(shù)要求相對較高且資金需求較大的非制造業(yè)的企業(yè)影響作用更大；基于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，結(jié)果如表4列 （2）所示，在市場上，地方政府相對傾向于支持當(dāng)?shù)氐膰衅髽I(yè)［23］；另外，高鐵開通促使要素自由流動，使得競爭更加公平有序，激發(fā)了民營企業(yè)的活力。

區(qū)域異質(zhì)性?；谄髽I(yè)的區(qū)位特征，從表4列 （3）可以看出，由于東部地區(qū)具有更大的市場規(guī)模和人力資本，而中西部地區(qū)的資源吸收能力相對較弱，高鐵開通對中西部地區(qū)吸引跨區(qū)域投資短期內(nèi)可能存在一定的滯后性。

表4 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

4 機制檢驗

4.1 投資分散化效應(yīng)

隨著中國高鐵網(wǎng)絡(luò)的日益完善，上市公司所在城市連通高鐵的數(shù)量也會隨之增加，將更有利于要素的流動，拓寬企業(yè)的投資空間，為企業(yè)跨區(qū)域投資提供了更多選擇的可能。表5報告了投資分散化效應(yīng)的估計結(jié)果。列 （1）和列 （2）分別是高鐵開通對高鐵開通前沒有跨區(qū)域投資和高鐵開通前有跨區(qū)域投資的影響，結(jié)果表明高鐵開通前沒有進(jìn)行跨區(qū)域投資的上市公司在高鐵開通后，其跨區(qū)域投資的強度得以顯著提升，但高鐵開通前已有跨區(qū)域投資行為的上市公司在高鐵開通后，對之前投資對象所在城市的投資強度反而有所減弱。產(chǎn)生這種結(jié)果可能源于高鐵開通后上市公司所在城市連通城市的數(shù)量增加致使企業(yè)跨區(qū)域投資變得分散。為驗證這一猜想，本文對其進(jìn)行了實證分析。從列 （3）可以看出，上市公司進(jìn)行跨區(qū)域投資的城市數(shù)量隨著上市公司所在城市開通高鐵后每年連通城市數(shù)量的增加而增加，由此驗證了前文的假說2，即高鐵開通通過投資分散化效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)跨區(qū)域投資。

表5 投資分散化效應(yīng)檢驗結(jié)果

4.2 同伴效應(yīng)

外生沖擊導(dǎo)致資本要素在不同行業(yè)、不同地區(qū)進(jìn)行調(diào)整，為了檢驗高鐵開通對資本流動的同伴效應(yīng)的影響，本文引入高鐵開通與上市公司所在城市同伴企業(yè)（除該城市內(nèi)領(lǐng)先跨區(qū)域投資的那個企業(yè)外的其他企業(yè)）對同一個城市的投資額的交互項。表6列 （1）結(jié)果顯示，交互項的估計系數(shù)顯著為正，表明高鐵開通后，當(dāng)一家上市公司所在城市對投資對象所在城市投資強度提升時，上市公司所在城市的其他同伴企業(yè)對同一個城市的投資強度也會隨之提升。之所以產(chǎn)生同伴效應(yīng)，是基于決策者對同伴企業(yè)的模仿偏好、決策者學(xué)習(xí)能力與外部環(huán)境約束三方面綜合考量的選擇，是一種為減少信息不對稱或信息不完全、降低投資決策不確定性的積極的學(xué)習(xí)模仿現(xiàn)象［24］。一般而言，同伴中較為成功出色的領(lǐng)先者的行為對企業(yè)的吸引力更強，導(dǎo)致同伴企業(yè)偏好跟從模仿這些領(lǐng)先企業(yè)的投資決策。因此，驗證了前文的假說3，高鐵開通通過同伴效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)跨區(qū)域投資。

4.3 高鐵開通對資本流動的方向性檢驗

本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，高鐵開通顯著提高了企業(yè)跨區(qū)域投資強度，然而高鐵開通對城市間資本流動的影響可能具有方向上的差異性。因此，本文將289個地級市劃分為30個中心城市和259個非中心城市，然后根據(jù)上市公司所在的城市將城市對劃分為中心城市至中心城市、中心城市至非中心城市、非中心城市至中心城市、非中心城市至非中心城市4組，分別構(gòu)建其與解釋變量高鐵開通的交互項。本文研究當(dāng)高鐵開通提升了城市與城市間的可達(dá)性后，資本流動的方向?qū)⑷绾巫兓?。?列 （2）結(jié)果表明，高鐵連通兩個城市后，對于中心城市的一家上市公司而言，它到另一個中心城市設(shè)立異地公司的投資額提高了0.58%，但是它到一個非中心城市設(shè)立異地公司的投資額僅提高了0.08%；對于非中心城市的一家上市公司而言，它到一個中心城市設(shè)立異地公司的投資額提高了0.45%，但是它到一個非中心城市設(shè)立異地公司的投資額僅增強了0.04%。總體來看，高鐵連通更加促進(jìn)了位于中心城市的上市公司跨區(qū)域投資強度，存在顯著的空間擴散效應(yīng)。

表6 同伴效應(yīng)和方向性檢驗結(jié)果

5 結(jié)論與建議

本文基于2005～2019年上市公司跨區(qū)域投資數(shù)據(jù)，運用多期雙重差分模型檢驗了高鐵開通對上市公司跨區(qū)域投資強度的影響。實證結(jié)果表明：（1）高鐵開通顯著提高了企業(yè)跨區(qū)域投資強度；（2）高鐵開通通過投資分散化效應(yīng)促進(jìn)了資本流動，主要體現(xiàn)在上市公司所在城市與其他城市連通高鐵的數(shù)量越多，投資對象的分布越分散；（3）高鐵開通后，上市公司跨區(qū)域投資存在同伴效應(yīng)，即當(dāng)一家上市公司所在城市對被投資企業(yè)所在城市投資強度提升時，上市公司所在城市的其他企業(yè)對同一個城市的投資強度也會隨之提升；（4）高鐵開通對城市間資本流動的影響存在方向上的差異性，高鐵開通對上市公司跨區(qū)域投資強度的影響具有顯著的空間擴散效應(yīng)。本文基于上述研究結(jié)論提出以下3點建議：

（1）需進(jìn)一步優(yōu)化完善高鐵網(wǎng)絡(luò)，通過高鐵的建設(shè)加快要素的自由流動，促進(jìn)資源配置效率的提升。應(yīng)加強非中心城市與中心城市的高鐵連通，為企業(yè)充分發(fā)揮投資分散化效應(yīng)創(chuàng)造便利條件，同時通過稅收優(yōu)惠等政策鼓勵企業(yè)到中西部地區(qū)進(jìn)行跨區(qū)域投資，促進(jìn)資源的跨區(qū)域流動。

（2）高度重視高鐵開通帶來的發(fā)展契機，加快與高鐵城市的互聯(lián)互通。既要優(yōu)化提升市場競爭環(huán)境，為企業(yè)提供匹配的投資平臺和良好的投資環(huán)境，積極吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)前來投資，為本地企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展注入活力；又要精準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)定位，發(fā)展有利于優(yōu)勢互補的特色產(chǎn)業(yè)集群，促進(jìn)同伴效應(yīng)帶來的良性競爭，完善配合資本跨地區(qū)流動的相關(guān)配套服務(wù)。

（3）要有效發(fā)揮高鐵開通帶來的空間擴散效應(yīng)，做好發(fā)展規(guī)劃，加強地區(qū)間的經(jīng)濟交流。注重培養(yǎng)和引進(jìn)高素質(zhì)的人才，增強創(chuàng)新意識、提高創(chuàng)新能力，提升跨區(qū)域投資效率，從而在保證企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的同時，為加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場提供強勁動力。