行業(yè)政策對(duì)中概股股價(jià)的影響
——以“雙減”政策為例

陳星光，李雅寧

(北京聯(lián)合大學(xué) 管理學(xué)院，北京 100101)

1 研究背景

黨的十九屆五中全會(huì)確立在中國(guó)將構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在此背景下，國(guó)家相繼出臺(tái)行業(yè)改革政策，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重要指導(dǎo)意義。2021年7月23日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》(下稱《意見》)?！兑庖姟钒瑖?yán)禁教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)“資本化”運(yùn)作，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資等，在中概股的教育陣營(yíng)中，多只龍頭股盤前交易就跌超40%。

2020年12月2日，美國(guó)眾議院一致通過(guò)《外國(guó)公司問責(zé)法案》，意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。在內(nèi)外政策的雙重打擊之下，中概股面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)增加，因此本文以“雙減”政策為例，選取政策頒布之日前后共計(jì)6個(gè)月的中概股數(shù)據(jù)，通過(guò)雙重差分法對(duì)中概股教育板塊股票相較于中概股非教育板塊股票的政策影響進(jìn)行定量分析，以探究國(guó)內(nèi)的行業(yè)政策對(duì)中概股股票價(jià)格的影響。

2 影響機(jī)制與研究假設(shè)

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于政策對(duì)股市的影響研究主要集中在宏觀政策對(duì)股票價(jià)格崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)論多認(rèn)為積極的宏觀政策會(huì)降低股票價(jià)格的崩盤風(fēng)險(xiǎn)；保守的宏觀政策會(huì)增加股票價(jià)格的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。得出的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是政策直接作用于企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)和未來(lái)前景的影響；二是政策的發(fā)布引起投資者的過(guò)度樂觀或過(guò)度恐慌的情緒，導(dǎo)致了對(duì)股市的影響大于政策實(shí)際對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響，尤其是短期影響；三是政策對(duì)單一企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)影響會(huì)傳染同行業(yè)其他企業(yè)帶動(dòng)整個(gè)行業(yè)的股價(jià)變動(dòng)和為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的投資轉(zhuǎn)移。

綜上所述，“雙減”政策發(fā)布后，將直接影響教育類企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)和未來(lái)前景，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)務(wù)量減少，收入降低，直接經(jīng)濟(jì)損失會(huì)作用于企業(yè)股票價(jià)格的變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)投資者對(duì)教育行業(yè)未來(lái)前景過(guò)度悲觀和恐慌；政策針對(duì)義務(wù)教育階段的校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，但因?yàn)檎唢L(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制則導(dǎo)致整個(gè)教育行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)增加，促使投資者轉(zhuǎn)移投資，資金流向其他行業(yè)企業(yè)。因此得到以下假設(shè)：

假設(shè)1:“雙減”政策會(huì)造成中概股教育板塊股票相較其他板塊股票股價(jià)下跌。

假設(shè)2:“雙減”政策會(huì)造成中概股教育板塊股票相較其他板塊股票交易量上升。

3 模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說(shuō)明

3.1 研究方法與模型設(shè)定

本文對(duì)“雙減”政策的影響，使用雙重差分(DID)方法進(jìn)行分析。中概股包含了366家在美上市中國(guó)企業(yè)，其中剔除無(wú)股票交易數(shù)據(jù)企業(yè)42家，上市時(shí)間較短企業(yè)30家，剩余選取企業(yè)294家。因此，本文將294家企業(yè)中教育板塊企業(yè)26家作為處理組，占比8.84%，其余268家企業(yè)作為控制組。進(jìn)一步將3月22日至11月21日共計(jì)6個(gè)月294只中概股股票交易數(shù)據(jù)劃分為4組子樣本，即“雙減”政策發(fā)布前和發(fā)布后的處理組、政策發(fā)布前和發(fā)布后的控制組。本文通過(guò)設(shè)置Dt和Dp兩個(gè)虛擬變量區(qū)分上述4組子樣本，其中，Dt=1代表中概股教育板塊企業(yè)股票，Dt=0代表中概股非教育板塊企業(yè)股票，Dp=0代表政策發(fā)布之前的日期，Dp=1代表政策發(fā)布之后的日期。根據(jù)上述的樣本界定，可以將DID方法的基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定為如下公式：

Yit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(1)

其中，被解釋變量Y度量了企業(yè)股票的交易情況，具體指標(biāo)包括企業(yè)股票收盤價(jià)和交易額的對(duì)數(shù)值，下標(biāo)i和t分別代表第i個(gè)企業(yè)和第t個(gè)交易日，C代表一系列控制變量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

由回歸方程(1)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)兩次差分計(jì)算可得，“雙減”政策對(duì)中概股交易板塊企業(yè)股票交易的凈影響ΔΔY=β3，這是本文使用DID方法估計(jì)的重點(diǎn)，如果假設(shè)1和假設(shè)2正確，那么因變量股票價(jià)格的系數(shù)β3應(yīng)該顯著為負(fù)，因變量股票交易額的系數(shù)β3應(yīng)該顯著為正。

3.2 變量數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文使用3月22日至11月21日共計(jì)6個(gè)月294家在美上市中國(guó)企業(yè)股票交易的面板數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估“雙減”政策的影響。數(shù)據(jù)來(lái)自Choice金融終端、各企業(yè)2020年年報(bào)及最新一期的企業(yè)報(bào)告。之所以將樣本區(qū)間確定為3月22日至11月21日，主要原因?yàn)檎甙l(fā)布到數(shù)據(jù)采集日最近一期交易日為11月21日，另取相同區(qū)間長(zhǎng)度在政策發(fā)布前的時(shí)間為3月22日，共計(jì)6個(gè)月的數(shù)據(jù)區(qū)間。此外，本文還控制了其他影響股票價(jià)格及交易額的各類企業(yè)自身特征因素，所有變量的詳細(xì)計(jì)算方法見表1。

表1 主要變量及其計(jì)算方法

4 結(jié)果分析與假設(shè)驗(yàn)證

“雙減”政策作為國(guó)家頒布的行業(yè)政策，對(duì)于中概股的股票影響可看作一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，因此本文運(yùn)用DID方法來(lái)評(píng)估“雙減”政策對(duì)中概股中教育板塊股票影響的凈效應(yīng)。按照式(1)的模型設(shè)置，將被解釋變量股票收盤價(jià)(lnprice)和股票交易量(lncj)代入可得：

lnpriceit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(2)

lncjit=β0+β1Dtit+β2Dpit+β3DtitDpit+β4Cit+εit

(3)

4.1 回歸結(jié)果分析

利用Stata軟件，按照式(2)和式(3)將采集收據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2。

表2中，列(1)、列(2)是加入其他控制變量的結(jié)果，列(3)、列(4)是進(jìn)一步控制了股票固定效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，“雙減”政策對(duì)中概股教育板塊股票價(jià)格有顯著負(fù)效應(yīng)，對(duì)股票交易額有顯著正效應(yīng)。控制變量的回歸結(jié)果表明，每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均對(duì)股票價(jià)格和股票交易額有顯著的影響。對(duì)股票固定效應(yīng)進(jìn)一步控制后的回歸結(jié)果顯示，“雙減”政策對(duì)中概股教育板塊股票價(jià)格有顯著負(fù)效應(yīng)，系數(shù)大小為-0.569，對(duì)股票交易額有顯著正效應(yīng)，系數(shù)大小為0.21。在控制了股票固定效應(yīng)后，結(jié)果表明，企業(yè)特征變量對(duì)股票價(jià)格無(wú)顯著影響，對(duì)股票交易額有顯著影響。

表2 “雙減”政策對(duì)中概股教育板塊股票的影響

續(xù)表

4.2 假設(shè)驗(yàn)證

從實(shí)證結(jié)果看，“雙減”政策的出臺(tái)，對(duì)中概股的教育板塊股票有顯著的沖擊，相較于中概股的非教育板塊股票，教育板塊股票價(jià)格顯著下降，說(shuō)明政策對(duì)教育行業(yè)企業(yè)有顯著負(fù)面沖擊，同時(shí)投資者對(duì)教育行業(yè)企業(yè)的未來(lái)前景表示悲觀，由此可證明假設(shè)1。同時(shí)，由于對(duì)教育板塊的悲觀估計(jì)，投資者紛紛轉(zhuǎn)移投資，導(dǎo)致教育板塊股票交易量顯著上升，由此可證明假設(shè)2，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象明顯。

5 總結(jié)

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，在中國(guó)將構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局的大背景下，國(guó)家相繼出臺(tái)行業(yè)改革政策，對(duì)在美上市的中國(guó)企業(yè)股票產(chǎn)生重要影響。以“雙減”政策出臺(tái)為例，國(guó)內(nèi)政策的出臺(tái)使得中概股教育板塊股票價(jià)格顯著下跌，交易額顯著上升，對(duì)投資者和企業(yè)產(chǎn)生重大影響。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海上市應(yīng)注意防范相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)的影響，提醒投資者注意國(guó)內(nèi)行業(yè)改革政策的影響效應(yīng)，同時(shí)在中概股企業(yè)“回歸大潮”的背景下，為企業(yè)抉擇提供參考。