我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究述評(píng)

何照琦

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究最早可追溯至1958年，F(xiàn).Modigliani和M.H.Miller教授提出了MM理論，學(xué)者們從多種角度在對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行研究的過(guò)程中，通過(guò)不斷放寬對(duì)MM理論的假設(shè)，取得了很大的進(jìn)展。如Booth等（2001）搜集了10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的對(duì)比分析，根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡、融資順序及代理理論闡明了其存在的差別，最后得出決定的影響因素有：稅率、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模、資產(chǎn)收益率和國(guó)別等。

資本結(jié)構(gòu)不僅會(huì)影響企業(yè)績(jī)效與價(jià)值，還會(huì)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性等產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，主板市場(chǎng)的上市公司多為大型成熟企業(yè)，因此，研究其資本結(jié)構(gòu)影響因素具有較大的理論和指導(dǎo)意義。本文將從微觀的公司特征、資本成本、股權(quán)融資因素以及宏觀的行業(yè)差異性、法律環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，歸納總結(jié)近年國(guó)內(nèi)相關(guān)研究，從而有針對(duì)性地提出相應(yīng)的建議。

一、關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的微觀研究

從20世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐步完善和發(fā)展，以證券市場(chǎng)為代表的資本市場(chǎng)不斷壯大，我國(guó)企業(yè)選擇資金來(lái)源時(shí)的方式和范圍更為廣泛。國(guó)內(nèi)最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究也可追溯至此，從搜集的大量文獻(xiàn)研究中得出，文獻(xiàn)對(duì)公司各項(xiàng)特征因素進(jìn)行了深入分析的研究占比較大，直至21世紀(jì)初期，幾乎均為從微觀層面進(jìn)行的研究。

（一）公司特征因素

一是從公司整體的規(guī)模、成長(zhǎng)能力及經(jīng)營(yíng)水平的角度進(jìn)行了分析。陸正飛（1998）進(jìn)行了行業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債率比較，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由于行業(yè)不一致有較大的區(qū)別，而后深入研究了以35家制造業(yè)數(shù)據(jù)為樣本的企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力存在明顯的負(fù)向影響，而其規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值以及成長(zhǎng)性的影響不大。而袁衛(wèi)秋（2004）對(duì)不同行業(yè)分析得出，企業(yè)的成長(zhǎng)能力、規(guī)模及業(yè)績(jī)等原因的差別會(huì)影響其自身的資本結(jié)構(gòu)。李遠(yuǎn)慧等（2007）也得出企業(yè)的規(guī)模是重要的影響因素。

二是眾多學(xué)者在研究微觀因素對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響中，通常考慮將公司特征因素相關(guān)指標(biāo)呈正相關(guān)和負(fù)相關(guān)變化。根據(jù)施東輝（2000）、洪錫熙和沈藝峰（2000）、肖作平和吳世農(nóng)（2002）等人對(duì)滬深兩地的所選樣本進(jìn)行分析，通過(guò)多元化統(tǒng)計(jì)回歸模型的估計(jì)，發(fā)現(xiàn)在微觀因素中：非債務(wù)稅盾、盈利能力、成長(zhǎng)性與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、國(guó)有股股本、財(cái)務(wù)困境成本與債務(wù)水平呈正相關(guān)。孫良（2014）選取的研究樣本分布在五種行業(yè)之中，包含了在中小板上市的約500家公司的財(cái)務(wù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)，采取構(gòu)造回歸方程的方式，與自己在文章提出的假設(shè)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正向相關(guān)，另外其盈利性、非債務(wù)稅盾、產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出的是呈反向相關(guān)。

（二）資本成本因素

資本是企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，企業(yè)最重要的資本來(lái)源有兩種，債務(wù)融資和股權(quán)融資，但從眾多研究表明，企業(yè)大多都有股權(quán)融資偏好。黃少安、張崗（2001）在研究了我國(guó)的上市公司融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)后，由于其股權(quán)融資比債務(wù)融資的成本要低一些，發(fā)現(xiàn)特別是處于我國(guó)如今的制度和政策環(huán)境時(shí)，股權(quán)融資偏好是較為突出的。而在閻達(dá)五（2001）實(shí)證分析我國(guó)的上市企業(yè)配股融資的行為中可以看出，很多公司的配股動(dòng)機(jī)較為強(qiáng)烈，產(chǎn)生通過(guò)配股價(jià)要比每股凈資產(chǎn)更高來(lái)實(shí)現(xiàn)籌集資金的目的。齊寅峰（2005）通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查，將國(guó)內(nèi)公司的投融資行為采取了較深的研究，發(fā)現(xiàn)公司最常用且必不可少的融資途徑是銀行貸款，但融資時(shí)也會(huì)受到政府調(diào)控政策的約束。黃少安（2012）對(duì)我國(guó)企業(yè)的股權(quán)融資偏好做出了進(jìn)一步的解釋，由于股權(quán)融資成本的影響因素多，所以導(dǎo)致股權(quán)融資的債權(quán)要高于成本，而根據(jù)我國(guó)的體制情況，企業(yè)高管幾乎不會(huì)受到股東的影響，根據(jù)偏好使自身效用達(dá)到最大化來(lái)進(jìn)行股權(quán)融資。近三年來(lái)，從辛琳等（2017）在對(duì)中國(guó)上市公司的分析中也可以看出：公司如果能夠運(yùn)用更多的社會(huì)資本，那么外部的融資需求就會(huì)更??；而公司的外部社會(huì)資本與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)。

其實(shí)，合理利用債務(wù)資本，能提高企業(yè)資金使用效率，但如果債務(wù)比率過(guò)高則很有可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。所以公司需要很好地調(diào)整債務(wù)融資和權(quán)益融資的結(jié)構(gòu)，形成有利于本公司發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，才是不斷提升公司價(jià)值，促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)因素

股權(quán)結(jié)構(gòu)因素同樣在一定程度上也約束了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。姜付秀、黃繼承（2013）通過(guò)雙重差分模型法，尋找曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)CEO變更事件的我國(guó)上市企業(yè)當(dāng)作此次研究的樣本，發(fā)現(xiàn)只有出現(xiàn)了第一大股東持股比例比較低的情形時(shí)，CEO與財(cái)務(wù)相關(guān)的從業(yè)經(jīng)歷才會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有重大影響。另外，洪正（2005）更是將第一大股東持股比例、股權(quán)均衡度以及集中度三種指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證研究，來(lái)衡量股東控股情況和股東之間的相互制約情況，表明在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，只有國(guó)家相對(duì)控股才對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。因此可以看出，資本結(jié)構(gòu)是國(guó)家控制權(quán)主導(dǎo)下的產(chǎn)權(quán)多元化與各主體間博弈的產(chǎn)物。

二、關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的宏觀研究

近十年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者將分析角度逐漸擴(kuò)大，一些研究從宏觀上的不同角度如行業(yè)差異性、法律環(huán)境及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問(wèn)題，這些研究都表明，企業(yè)要想長(zhǎng)久維持其穩(wěn)定發(fā)展，就必須全面掌握宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化，把握宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控力度與方向，根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融政策及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性有針對(duì)性地制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

（一）行業(yè)差異性

行業(yè)差異性是研究和分析資本結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題之一。沈雅芳（2020）分析發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市企業(yè)各行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)差異較大，這并非因?yàn)閭€(gè)別異常值導(dǎo)致，也并非由于不同行業(yè)的公司間的差異，這就是普遍存在的。陳家淳、胡哲帥（2015）通過(guò)2011至2012年深滬兩市的84家新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在所選因素中盈利能力的影響是最大的，企業(yè)的規(guī)模對(duì)自身的資本結(jié)構(gòu)也有明顯影響，而成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性的影響程度較小，資產(chǎn)有形性、產(chǎn)品獨(dú)特性、股權(quán)集中度和非債務(wù)稅盾對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響并不明顯。與此同時(shí)，邱永輝、石先進(jìn)（2017）選取2003-2014年287家上市公司面板數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)差異性，稅盾效應(yīng)以及信貸供給對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在顯著的影響，相反債務(wù)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響則并不明顯。由此可以得出行業(yè)差異性是影響其因素之一的結(jié)論。

（二）法律環(huán)境

對(duì)資本結(jié)構(gòu)實(shí)際影響因素背后的制度環(huán)境作進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)也會(huì)隨著法律環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行一個(gè)相應(yīng)的調(diào)整。伍中信等（2013）收集了846家中國(guó)上市公司2001年起十年的數(shù)據(jù)為研究的樣本，構(gòu)造了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析模型，分析結(jié)果顯示信貸政策會(huì)明顯對(duì)公司自身的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，另外對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響要比對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響程度更加顯著。另外，黃繼承等（2014）以滬深兩市證券交易所1998-2009年的A股上市企業(yè)作為研究樣本，認(rèn)為法律環(huán)境能夠根據(jù)影響債務(wù)融資的方式改變企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，其提升后，公司會(huì)對(duì)自身的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，而權(quán)益資本并不會(huì)被調(diào)整。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是融資的基本環(huán)境，是決策時(shí)考慮的重要因素，Nejadmalayers（2001）根據(jù)Probit模型研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)一個(gè)公司融資方式?jīng)Q策的影響，發(fā)現(xiàn)其可以部分解釋企業(yè)融資選擇的原因。而由于企業(yè)的金融服務(wù)會(huì)受到外部種種條件約束，任何宏觀經(jīng)濟(jì)方面的變動(dòng)都會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成嚴(yán)重影響。何靖（2010）選擇了我國(guó)378家企業(yè)1998年起十年的平衡面板數(shù)據(jù)，根據(jù)G MM模型，把宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素內(nèi)化于模型中估計(jì)，得出其會(huì)直接影響企業(yè)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇和動(dòng)態(tài)的調(diào)整速度，使宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度呈正相關(guān)。李勇（2014）以我國(guó)820家2001-2011年的數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本，選用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、信貸規(guī)模、股權(quán)擴(kuò)容規(guī)模、債券發(fā)行規(guī)模和實(shí)際貸款利率衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，運(yùn)用實(shí)際GDP增長(zhǎng)率把宏觀經(jīng)濟(jì)周期劃為四個(gè)階段，并作為其啞變量，構(gòu)建了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)其調(diào)整呈順周期特征。

三、文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)上述國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的回顧，對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，總體上是從靜態(tài)視角轉(zhuǎn)變?yōu)閯?dòng)態(tài)模型為主，也逐步發(fā)展為從微觀到宏觀的全面性研究。雖然學(xué)者們對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)論還存在一定的差異，這可能是由于樣本選擇、研究方法等的不同而造成的。但總體來(lái)說(shuō)，公司特征、資本成本以及股權(quán)結(jié)構(gòu)因素都一定程度地約束了企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇，而在宏觀上的行業(yè)差異性、法律及經(jīng)濟(jì)環(huán)境也制約著其調(diào)整。

雖然我國(guó)學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素微觀層面的研究已較為完善，但在宏觀層面上的研究也才剛剛起步，而我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)仍然會(huì)隨著各種因素不斷變化。因此，只有不斷完善對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，才能為企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)提供思路，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。