基于EVA模型的成長期醫(yī)藥企業(yè)價值評估研究
——以白云山醫(yī)藥公司為例

江 蕓

(廣東農(nóng)工商職業(yè)技術(shù)學(xué)院, 廣東 廣州 510507)

引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革不斷推進(jìn)和人口老齡化的加劇，人們對醫(yī)藥產(chǎn)品的消費(fèi)需求不斷增加，醫(yī)藥行業(yè)得以快速發(fā)展，中國已成為世界第二大醫(yī)藥市場。2020年新冠疫情爆發(fā)以來，政府進(jìn)一步加大了對醫(yī)藥行業(yè)在政策、資金、技術(shù)方面的支持，這些因素都凸顯了醫(yī)藥行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)社會中的重要地位。但醫(yī)藥行業(yè)是政策性很強(qiáng)的弱周期行業(yè)，受仿制藥一致性評價、帶量采購等政策的影響，迫使我國醫(yī)藥企業(yè)向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展轉(zhuǎn)型及重組整合，這給醫(yī)藥企業(yè)也帶來了巨大挑戰(zhàn)。

為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化，醫(yī)藥企業(yè)需有效地評估其企業(yè)價值，這既能使管理者加強(qiáng)對企業(yè)的價值管理，又有利于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組等投資決策。企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)方法有成本法、市場法和收益法。成本法和市場法未兼顧企業(yè)的資本成本收益，在測算過程中忽略企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，在實(shí)踐中應(yīng)用不多。[1-2]收益法是建立在資產(chǎn)未來收益的基礎(chǔ)上進(jìn)行價值評估，但收益法中常用的自由現(xiàn)金流量模型只考慮了債務(wù)資本成本，忽略了權(quán)益資本成本，不能真實(shí)地反映企業(yè)內(nèi)在價值，易驅(qū)使管理者更關(guān)注短期經(jīng)營業(yè)績，忽略了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。[3]相較于傳統(tǒng)價值評估方法，經(jīng)濟(jì)增加值評估模型在計(jì)算企業(yè)價值時將全部資本成本納入考慮因素，能更真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、內(nèi)在價值和創(chuàng)造股東價值的能力。[4-6]實(shí)證研究表明，EVA價值評估模型比自由現(xiàn)金流量模型的評估結(jié)果更加接近于企業(yè)的真實(shí)價值。[7-8]因此，近年來EVA價值評估模型在資本市場和企業(yè)管理中都得到廣泛的應(yīng)用。

另外，選擇EVA價值評估模型研究醫(yī)藥企業(yè)更具優(yōu)越性。由于醫(yī)藥行業(yè)作為典型的資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，處于成長期的醫(yī)藥企業(yè)具有高研發(fā)投入、高風(fēng)險等特點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示從2016年到2021年中國規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)投入從488.5億元增加至696.7億。高研發(fā)投入會導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)的現(xiàn)金流較為匱乏，并且，新藥從前期研發(fā)到產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的周期長，研發(fā)難度較大，研發(fā)支出具有不確定性，易受到諸多因素的影響。[9]因此，醫(yī)藥企業(yè)的這些特點(diǎn)導(dǎo)致使用傳統(tǒng)的價值評估法研究醫(yī)藥企業(yè)存在一定弊端。由于成本法僅考慮目前企業(yè)經(jīng)營狀況，簡單對企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)加和，未考慮醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，忽略了研發(fā)技術(shù)產(chǎn)生的表外資產(chǎn)和企業(yè)整體的獲利能力。[10]市場法中可比公司選擇的質(zhì)量直接影響評估結(jié)果，因各醫(yī)藥企業(yè)之間特殊性不同，較難找到合適的可比公司。[2]收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是對企業(yè)未來收益額的預(yù)測，而醫(yī)藥企業(yè)高投入、高風(fēng)險的特點(diǎn)，決定了收益法對醫(yī)藥企業(yè)的未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的預(yù)測較為困難。[11-12]而EVA模型不需預(yù)測未來的現(xiàn)金流，并將研發(fā)階段的研發(fā)支出納入考慮因素，可以更科學(xué)地評估企業(yè)的真實(shí)價值，但目前應(yīng)用EVA價值評估模型在醫(yī)藥企業(yè)價值評估的研究較少。

鑒于此，本文首先闡述了EVA價值評估模型的理論和計(jì)算過程。以白云山(股票代碼600332)為例，使用改進(jìn)的沃爾評分法分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，并根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)所處的行業(yè)和生命周期的特點(diǎn)，應(yīng)用EVA價值評估模型,計(jì)算白云山股東全部權(quán)益價值。最后，對評估結(jié)果進(jìn)行分析以及驗(yàn)證其有效性，并針對EVA模型的優(yōu)缺點(diǎn)，為醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行價值管理提出相關(guān)建議，以期能為醫(yī)藥企業(yè)價值評估方法和價值管理提供參考。

一、EVA價值評估模型評估醫(yī)藥企業(yè)價值的思路

經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡稱EVA)，也稱剩余利潤，是指企業(yè)在扣除全部資本成本后運(yùn)用投資資本創(chuàng)造利潤的剩余部分，EVA既從股東的角度衡量公司價值創(chuàng)造，又能真實(shí)反映企業(yè)為股東創(chuàng)造財(cái)富。若EVA>0時，股東財(cái)富增加；EVA<0時，股東財(cái)富減少。EVA的計(jì)算公式如下：

EVA=NOPAT-TC×WACC

(1)

其中，NOPAT指稅后凈營業(yè)利潤，TC指經(jīng)過相應(yīng)會計(jì)調(diào)整的資本總額，WACC指加權(quán)平均資本成本。

(一)典型的賬目調(diào)整

為了更好地反映醫(yī)藥企業(yè)的真實(shí)價值，本文既參考了國資委對國有企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核時規(guī)定的EVA調(diào)整項(xiàng)，也結(jié)合了評估企業(yè)的實(shí)際情況，計(jì)算EVA時對部分會計(jì)科目進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

1.研發(fā)費(fèi)用和廣告宣傳費(fèi)用

根據(jù)我國會計(jì)準(zhǔn)則，只有在產(chǎn)品開發(fā)階段并滿足資本化條件的開發(fā)支出才能計(jì)入資產(chǎn)。然而，研發(fā)階段的研發(fā)投入是一項(xiàng)提高成長期醫(yī)藥企業(yè)未來競爭力、創(chuàng)造價值的長期投資。若將研發(fā)費(fèi)用從利潤中扣除，易導(dǎo)致管理者為增加利潤而減少研發(fā)投入，犧牲股東財(cái)富。此外，查詢白云山的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，白云山每年在廣告宣傳上投入了大量資金，致使產(chǎn)品的銷售量增長，給企業(yè)帶來了經(jīng)濟(jì)效益。廣告宣傳也相當(dāng)于一種長期投資，有助于企業(yè)提高未來的市場占有率。所以，計(jì)算EVA時需將研發(fā)費(fèi)用和廣告與宣傳費(fèi)用資本化加至稅后凈營業(yè)利潤和資本總額中。

2.利息費(fèi)用

企業(yè)在計(jì)算資本成本時已經(jīng)包括了債務(wù)資本成本，為了防止重復(fù)計(jì)算，計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時需要加上利息支出。

3.各種減值準(zhǔn)備

通過白云山財(cái)務(wù)報(bào)表可知，公司計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等。然而，各項(xiàng)減值準(zhǔn)備金并沒有使現(xiàn)金流出或資產(chǎn)減少，并且計(jì)提金額缺乏客觀性，易被管理層操縱。所以，需將各項(xiàng)減值準(zhǔn)備余額加計(jì)至資本總額中，將當(dāng)期變動額加計(jì)至稅后營業(yè)利潤凈額中。

4.營業(yè)外收支

從白云山財(cái)務(wù)報(bào)表可見，該公司不僅獲得了政府補(bǔ)助，也進(jìn)行了公益性捐贈。然而，這些營業(yè)外收支屬于企業(yè)日常經(jīng)營以外的非經(jīng)常性損益，具有偶然性和不可預(yù)測性，不能真實(shí)反映企業(yè)運(yùn)營情況，因此，在計(jì)算EVA時應(yīng)從稅后凈營業(yè)利潤和資本總額中剔除。

5.遞延所得稅

因遞延所得稅負(fù)債和資產(chǎn)未能影響企業(yè)實(shí)際的負(fù)債和資產(chǎn)情況，計(jì)算EVA時需對遞延所得稅項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。

6.在建工程

因?yàn)樵诮üこ躺形赐度胧褂们医痤~往往較大，所以需剔除在建工程對資本總額的影響。

7.商譽(yù)

商譽(yù)主要來源于企業(yè)良好的品牌形象、悠久的歷史等，作為企業(yè)的長期資產(chǎn)，具有潛在的經(jīng)濟(jì)價值，未來可給企業(yè)帶來超額收益。在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時需要將其考慮在內(nèi)。

8.少數(shù)股東損益

由于EVA估值模型考慮了包括股權(quán)資本在內(nèi)的全部資本成本，并且凈利潤是扣除了少數(shù)股東損益之后得到的，因此，在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時需加回少數(shù)股東損益。

(二)稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)計(jì)算

稅后凈營業(yè)利潤是在當(dāng)期凈利潤的基礎(chǔ)上，通過對上述會計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整得到，計(jì)算公式如下：

NOPAT=凈利潤+稅后利息費(fèi)用+費(fèi)用化研發(fā)支出+廣告與宣傳費(fèi)+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備金增加額+商譽(yù)減值增加額+稅后營業(yè)外支出-稅后營業(yè)外收入+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+少數(shù)股東損益

(2)

(三)資本總額(TC)計(jì)算

資本總額是企業(yè)為獲得回報(bào)而實(shí)際投入的資本，由有息債務(wù)資本和權(quán)益資本組成。結(jié)合上述會計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算公式如下：

TC=所有者權(quán)益合計(jì)+短期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+費(fèi)用化研發(fā)支出+廣告與宣傳費(fèi)+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+各項(xiàng)減值準(zhǔn)備余額+累計(jì)商譽(yù)減值+稅后營業(yè)外支出-稅后營業(yè)外收入-在建工程。

(3)

(四)加權(quán)平均資本成本(WACC)計(jì)算

WACC是公司以有息負(fù)債和權(quán)益成本占公司總資本的比例為權(quán)重，將債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本加權(quán)平均求得的。計(jì)算公式如下：

(4)

rE=rf+β(rm-rf)

(5)

其中，rD為債務(wù)資本成本、rE為權(quán)益資本成本、Tc為稅率、D為總有息負(fù)債、E 為權(quán)益總額、rf為無風(fēng)險利率、rm為市場預(yù)期報(bào)酬率、β值為風(fēng)險系數(shù)。

(五)EVA價值評估成長期醫(yī)藥企業(yè)模型的選擇

醫(yī)藥企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，其經(jīng)營管理、融資方式等差異較大，因此，需結(jié)合所評估的醫(yī)藥企業(yè)所處發(fā)展階段才能準(zhǔn)確評估企業(yè)價值。多數(shù)學(xué)者采用的企業(yè)生命周期多指標(biāo)劃分法，劃分依據(jù)見表1。[13]

表1 高新技術(shù)制造企業(yè)生命周期劃分依據(jù)

EVA企業(yè)價值評估模型分為一階段增長模型(永續(xù)增長模型)、兩階段增長型、三階段增長型三種價值評估模型。其中，兩階段增長模型認(rèn)為，企業(yè)以后的EVA由前期的快速增長過程與后期的穩(wěn)定增長過程組成，使用EVA兩階段增長模型評估成長期醫(yī)藥企業(yè)價值是合理的[14]，其計(jì)算方法如下：

(6)

V表示企業(yè)價值、V0表示評估基準(zhǔn)日所有投資者投入的資本總額、EVAt表示高速增長期t年度EVA、EVAn+1表示穩(wěn)定增長期第一年的EVA、g表示企業(yè)進(jìn)入永續(xù)增長率。

二、基于EVA的企業(yè)價值評估——案例分析

(一)公司基本情況

廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司(簡稱白云山，股票代碼600332)為高新技術(shù)企業(yè)，有著悠久的制藥歷史，是擁有眾多中華老字號的國內(nèi)最大中成藥生產(chǎn)基地，主營中西成藥和化學(xué)原料藥，已形成了“大南藥”“大商業(yè)”“大健康”“大醫(yī)療”四大板塊產(chǎn)業(yè)布局。

(二)白云山財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

本文采用改進(jìn)后的沃爾評分法對白云山2016-2020年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行綜合分析，評價該企業(yè)在醫(yī)藥行業(yè)中的市場競爭地位，為本文企業(yè)價值評估奠定基礎(chǔ)。

在重構(gòu)沃爾評分法綜合評價體系時，參考了國資委制定的《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值2021》中企業(yè)綜合績效評價指標(biāo)與權(quán)重，并結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的情況，確定企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力評分值比為：34∶22∶22∶22。為避免異常指標(biāo)導(dǎo)致評分不合理，同時修正評分標(biāo)準(zhǔn)，具體方法為：剔除①數(shù)值異常、連續(xù)年度數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；②ST、PT、凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)后，財(cái)務(wù)比率的標(biāo)準(zhǔn)值取與白云山經(jīng)營模式類似的68家上市醫(yī)藥制造公司的平均值，并對各項(xiàng)比率設(shè)定上限分值(正常值1.5倍)和下限分值(正常值0.5倍)。[15]當(dāng)綜合評分超過100分時，表明企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)和經(jīng)營能力超過行業(yè)平均水平。[16]結(jié)果表明，2016-2020年白云山的綜合得分分別為102.13、100.39、112.93、109.09、105.25。具體的指標(biāo)分析如下：

盈利能力方面：2016-2020年白云山的盈利能力評分分別是32.07、33.03、34.65、35.47、35.51，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。從2018年開始盈利能力評分高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值34分，表明盡管在“兩票制”、醫(yī)?？刭M(fèi)、帶量采購等政策帶來的壓力下，白云山的盈利能力仍逐漸增強(qiáng)，較優(yōu)于其他競爭公司。

營運(yùn)能力方面：2016-2020年?duì)I運(yùn)能力評分在24.27-25.34波動，均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值22分。特別是存貨周轉(zhuǎn)率的調(diào)分項(xiàng)每年都為正值，表明白云山相對于行業(yè)而言，存貨周轉(zhuǎn)率較快，企業(yè)存貨管理水平較高。

償債能力方面：2018-2020年白云山的償債能力評分均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值。但從單一指標(biāo)來看，2016-2020年流動比率和速動比率調(diào)分項(xiàng)均為負(fù)值，但絕對數(shù)不大；而資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)分項(xiàng)均為正數(shù)，表明白云山短期償債能力略低于行業(yè)，但長期償債能力較強(qiáng)。

發(fā)展能力方面：2016-2020年白云山的發(fā)展能力均高于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)值，在2018年達(dá)到峰值30.19分。這主要由于2018年白云山收購了廣州醫(yī)藥有限公司和王老吉藥業(yè)，從而使主營業(yè)務(wù)收入及利潤同比大幅度增加。但在2019年總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率調(diào)分項(xiàng)仍為正數(shù)，表明其經(jīng)營業(yè)績保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

總體來說，盡管受行業(yè)政策、疫情等不利因素影響，白云山在2016-2020年的綜合財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力良好，均超過行業(yè)平均水平，在同行業(yè)中具有較強(qiáng)的競爭能力。

(三)2016-2020年白云山EVA的計(jì)算

1.計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)和資本總額(TC)

2016-2020年白云山NOPAT和TC見表2、表3。2016-2019年白云山稅后凈營業(yè)利潤不斷上升，主要由于企業(yè)近幾年凈利潤大幅上升，增加研發(fā)投入，加大了產(chǎn)品的宣傳與營銷推廣力度。2020年受新冠疫情的影響，原料價格及交通運(yùn)輸?shù)仁艿揭欢ㄓ绊?，全國醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診量與藥品終端需求大幅下降，導(dǎo)致NOPAT同比下降。2016-2020年TC呈現(xiàn)上升趨勢，表明企業(yè)投入資金逐年增多。

表2 2016-2020年白云山的稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT) 單位：萬元

表3 2016-2020年白云山的資本總額(TC) 單位：萬元

2.計(jì)算加權(quán)平均資本成本(WACC)

債務(wù)資本成本分別采用2016-2020年央行一年期的貸款利率和央行五年期的貸款利率作為短期債務(wù)資本成本和長期債務(wù)資本成本。借鑒曹夢蝶[17]的做法，權(quán)益資本成本計(jì)算采用2016—2020年十年期國債到期收益率作為無風(fēng)險報(bào)酬率，選取國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取的一年流通市值加權(quán)β系數(shù)作為風(fēng)險系數(shù)，選取上證綜合指數(shù)年收益的幾何平均數(shù)作為市場預(yù)期報(bào)酬率。從表4可見，2018年以后，白云山優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，開始增加負(fù)債比例，使得WACC呈現(xiàn)下降趨勢，表明企業(yè)越來越重視資本結(jié)構(gòu)，合理使用財(cái)務(wù)杠桿。

表4 2016-2020年白云山的加權(quán)平均資本成本

3.計(jì)算2016-2020年EVA值

從表5可知，除2016年外，2017-2019年白云山的EVA值均為正數(shù)并處于逐年上升趨勢，表明其企業(yè)價值持續(xù)增長，不斷地為股東創(chuàng)造價值。2020年受新冠疫情影響，EVA值仍為正數(shù)，但較2019年略有下降，主要因白云山的稅后凈營業(yè)利潤下降，資本成本上升所致。通過比較2016-2020年度凈利潤與EVA值，發(fā)現(xiàn)EVA值與凈利潤的變化趨勢基本一致，但一直小于凈利潤，可見，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈利潤未能客觀地反映企業(yè)價值和真正業(yè)績。

表5 2016-2020年白云山的經(jīng)濟(jì)增加值 單位：萬元

4.預(yù)估白云山2021-2026年EVA值

選取白云山在評估基準(zhǔn)日2020年12月31日前三年的現(xiàn)金流和主營業(yè)務(wù)收入增長率作為劃分的依據(jù)。2018年-2020年白云山經(jīng)營現(xiàn)金流均為正數(shù)，投資現(xiàn)金流除2018年外均為負(fù)數(shù)，2018-2019年籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流為負(fù)，2020年籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正，2018-2020年?duì)I業(yè)收入增長率為101.55%～5.05%。可見，白云山從生命周期劃分來看，處于生命周期中的成長期階段。

因此，選取兩階段模型，基于謹(jǐn)慎性原則，預(yù)測2021-2025年為白云山高速增長階段，2026年及以后年度為穩(wěn)定增長階段。由于企業(yè)營業(yè)收入與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，因此，選取營業(yè)收入作為預(yù)測基礎(chǔ)，預(yù)測其未來的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，再根據(jù)本文的EVA各參數(shù)的計(jì)算公式，確定白云山2021-2026年的EVA值。為了進(jìn)行科學(xué)合理的預(yù)測，需要結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)自身競爭優(yōu)勢以及歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，選擇合適的增長比率對白云山的未來經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)測。

行業(yè)發(fā)展前景與企業(yè)自身競爭優(yōu)勢：在“健康中國2030”戰(zhàn)略、雙循環(huán)新發(fā)展格局及帶量采購穩(wěn)步實(shí)施等的影響下，我國醫(yī)藥企業(yè)日益重視醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新，未來5年，原料藥產(chǎn)業(yè)將大力發(fā)展特色原料藥和創(chuàng)新原料藥。原料藥作為化學(xué)藥的上游，一直是白云山在大南藥板塊重點(diǎn)布局的產(chǎn)業(yè)。白云山擁有從原料藥到制劑的抗生素完整產(chǎn)業(yè)鏈，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)頭孢類藥物，如頭孢硫脒等;擁有國內(nèi)首個“偉哥”仿制藥——枸櫞酸西地那非(“金戈”)，成為國內(nèi)抗ED藥第一品牌，奠定了白云山較為明顯的競爭優(yōu)勢。另外，《“十四五”規(guī)劃綱要》中提出要大力發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)。白云山擁有12家中華老字號藥企和中藥獨(dú)家生產(chǎn)品種54個，具有明顯的中成藥品牌、品種優(yōu)勢。隨著企業(yè)積極推動大南藥、大健康、大商業(yè)、大醫(yī)療四大板塊的業(yè)務(wù)發(fā)展，有理由相信白云山的經(jīng)營業(yè)績可持續(xù)穩(wěn)定增長。

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：2016到2019年白云山的營業(yè)收入增長率一直為正，平均增長率為41.17%。2020年受新冠疫情影響，營業(yè)收入增長率為-5.05%，但2021年上半年?duì)I業(yè)收入增長率為15.66%，表明國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，企業(yè)營業(yè)收入增長率有望逐步恢復(fù)增長。

基于以上醫(yī)藥行業(yè)前景分析、白云山自身競爭優(yōu)勢及歷史財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，可預(yù)測2021-2026年?duì)I業(yè)收入將呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢。白云山高速增長期營業(yè)收入增長率按12%計(jì)算,穩(wěn)定期增長率維持2%。部分會計(jì)科目由于沒有規(guī)律可循或與企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入相關(guān)性較小，故取歷史的平均值，而其余利潤表科目和資產(chǎn)負(fù)債表科目都選取該科目歷史年度與營業(yè)收入的平均占比作為依據(jù)來預(yù)測。[18]根據(jù)預(yù)測的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，計(jì)算各年份的NOPAT和TC。白云山2016-2020年WACC呈現(xiàn)下降趨勢，基于謹(jǐn)慎性原則，使用近三年WACC的均值，作為WACC預(yù)測值，即8.82%。

根據(jù)上述預(yù)測數(shù)據(jù)，得出白云山2021-2026年的EVA預(yù)測值，結(jié)果見表6。

表6 2021-2026年白云山的經(jīng)濟(jì)增加值的預(yù)測值 單位：萬元

5.白云山企業(yè)價值計(jì)算及分析

根據(jù)EVA兩階段價值評估模型，在考慮新冠疫情的影響后，取穩(wěn)定期增長率g為2%，計(jì)算出白云山2020年12月31日的企業(yè)整體價值為623.07億元。股東權(quán)益價值為企業(yè)整體價值減去總有息負(fù)債，白云山2020年總有息負(fù)債為89.99億元，股東權(quán)益價值即533.08億元。總股本為1,625,790,949股，計(jì)算得出每股內(nèi)在價值為32.80元/股。

將評估結(jié)果與國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)分析師預(yù)測的白云山合理價格區(qū)間和目標(biāo)價進(jìn)行對比，國信證券研究報(bào)告將白云山合理價格區(qū)間定為 30.44-48.28元/股，中金公司認(rèn)為白云山的目標(biāo)價在35.30元/股。由此可知，本文基于EVA價值評估模型對醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行價值評估得到的評估結(jié)果具有一定的客觀性和科學(xué)性。

結(jié)合白云山的市場表現(xiàn)，2020年12月31日白云山收盤價為29.27元/股，根據(jù)實(shí)際股價得出的企業(yè)市值為475.87億元。白云山的實(shí)際市值低于EVA評估模型計(jì)算出的企業(yè)內(nèi)在價值，說明其企業(yè)價值被低估了。原因主要為以下幾方面：首先，醫(yī)藥行業(yè)是政策性很強(qiáng)的弱周期行業(yè)，隨著國家藥品集中帶量采購常態(tài)化、醫(yī)?？刭M(fèi)不斷深化、藥品原料價格上漲等因素，特別影響了白云山核心產(chǎn)品——金戈、王老吉的銷量情況，削弱了部分投資者對白云山的信心。其次，我國股票市場存在信息不對稱的問題，導(dǎo)致股票價格易受投機(jī)交易者行為等因素的影響，常常不能真實(shí)反映企業(yè)價值。

三、結(jié)論及啟示

(一)結(jié)論

本文應(yīng)用EVA價值評估模型對醫(yī)藥上市公司白云山進(jìn)行企業(yè)價值評估?？傮w而言，2016年到2020年白云山經(jīng)營狀況良好，其EVA值整體呈現(xiàn)上升趨勢，說明企業(yè)為股東創(chuàng)造價值的能力越來越強(qiáng)。EVA價值評估模型計(jì)算出白云山的內(nèi)在價值高于市場價值，說明其股票價值被低估。盡管EVA企業(yè)價值評估過程中調(diào)整項(xiàng)目和預(yù)測EVA過程中存在一定的主觀性，但相比于傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型，該模型考慮醫(yī)藥企業(yè)高額的費(fèi)用化研發(fā)支出和各項(xiàng)減值準(zhǔn)備等給企業(yè)業(yè)績帶來的影響，克服基于會計(jì)報(bào)表項(xiàng)目的短視行為，同時,EVA價值評估模型還充分考慮企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本成本，能較為科學(xué)合理地評估企業(yè)的內(nèi)在價值。因此，EVA價值評估模型可以運(yùn)用于醫(yī)藥企業(yè)，為醫(yī)藥企業(yè)價值管理提供決策信息。

(二)啟示

通過使用EVA價值評估模型對白云山進(jìn)行企業(yè)價值評估，研究結(jié)論對醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營管理有一定的啟示。根據(jù)EVA的原理，企業(yè)在經(jīng)營管理過程中應(yīng)以價值管理為導(dǎo)向，管理者只有做到在降低企業(yè)投資資本成本的同時提高稅后凈營業(yè)利潤，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)EVA值增加，滿足企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。首先，醫(yī)藥企業(yè)可以通過研發(fā)新藥提升其競爭力，但在這個過程中需加大對成本費(fèi)用的管理力度，減少非必要的投資，提高企業(yè)的內(nèi)在價值。其次，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，提升自身融資能力，降低資本成本，并且可以針對各項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造EVA的貢獻(xiàn)率的情況，適當(dāng)調(diào)整資金分配，提高資金的使用效率，將資金投入在更高貢獻(xiàn)率的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)上，進(jìn)一步提升企業(yè)EVA的總體水平。最后，由于EVA價值評估模型的數(shù)據(jù)基本來源于企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，并未考慮企業(yè)研發(fā)能力、顧客滿意度、企業(yè)管理優(yōu)勢等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，企業(yè)可以運(yùn)用平衡計(jì)分卡等方式，進(jìn)一步提高企業(yè)估值的準(zhǔn)確性。