企業(yè)金融化、融資約束與研發(fā)投入
——以制造業(yè)上市公司為例

翟露萌，戴 亮

（貴州財經(jīng)大學 大數(shù)據(jù)應用與經(jīng)濟學院(貴陽大數(shù)據(jù)金融學院)，貴州 貴陽 550000）

一、引言

大國重器，一個國家的經(jīng)濟發(fā)展離不開制造業(yè)的支撐。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年我國已連續(xù)11年成為世界第一制造業(yè)大國，我國的制造業(yè)世界占比從2010年的2.7%提高到2020的近30%。然而我國是制造業(yè)大國，卻不是強國。隨著全球經(jīng)濟的不穩(wěn)定，以及各國之間的競爭和摩擦，我國制造業(yè)的發(fā)展也面臨著諸多限制。同時由于我國人力成本的提高，我國以人力、資金為要素驅(qū)動的制造業(yè)優(yōu)勢也逐漸被削弱。

近年來我國一直強調(diào)制造強國和高質(zhì)量發(fā)展，提倡制造業(yè)轉(zhuǎn)型。我國對制造業(yè)的補助不斷提高，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入，但仍與發(fā)達國家存在較大的差距。一方面內(nèi)需不足產(chǎn)能過剩，使得制造業(yè)利潤下降，另一方面研發(fā)本身是一項投入高、不確定性高的活動，因此制造業(yè)一直面臨著融資困境。而資金是保證研發(fā)的前提，融資約束越低的企業(yè)更容易獲得資金，更可能進行研發(fā)。對于國家而言，制造業(yè)擁有創(chuàng)新能力和核心競爭力，能夠在全球競爭中占據(jù)市場地位長久立足，保持高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)金融化成為實體經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)，具體表現(xiàn)為非金融企業(yè)出于預防動機或逐利動機配置金融資產(chǎn)，參與投資金融領域從而獲取收益的行為。但企業(yè)金融化可能為實體經(jīng)濟帶來蓄水池效應，也可能帶來擠出效應，對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生不同的影響。基于此，通過分析企業(yè)金融化和融資約束對研發(fā)投入的影響，以及融資約束在企業(yè)金融化和研發(fā)之間的調(diào)節(jié)效應，為制造業(yè)企業(yè)合理利用資金，保持企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展提供一定借鑒。

二、理論分析與研究假設

研發(fā)活動的開展需要持續(xù)性資金的支持，資金短缺的企業(yè)無法加大研發(fā)投入，更不可能轉(zhuǎn)變成研發(fā)成果和經(jīng)濟效益。已有研究表明企業(yè)金融化會對研發(fā)投入等產(chǎn)生影響。但對于金融化的作用，學術界尚未得到一致結(jié)論。投機理論描述的企業(yè)金融化認為企業(yè)金融化不利于研發(fā)活動，對研發(fā)產(chǎn)生擠出效應，阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展。投資金融資產(chǎn)可以在較短的時間內(nèi)獲得較高的回報，而研發(fā)活動的周期長，收益也不確定，還會面臨研發(fā)失敗的風險。出于對高回報的追求，管理層更偏好于投資金融資產(chǎn)代替研發(fā)投資，并且這種短期逐利行為會在高收益的誘惑中進一步被加深，最終企業(yè)金融化擠占了研發(fā)業(yè)務的資金。Firat(2009)研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)持有更多的金融資產(chǎn)，短期的高回報導致企業(yè)會更加追逐于短期利益，忽視對研發(fā)項目的投資。實體企業(yè)將會減少投入到創(chuàng)新研發(fā)環(huán)節(jié)的資金，不利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。而蓄水池理論描述的企業(yè)金融化是一種為實體經(jīng)濟服務的金融化。根據(jù)蓄水池理論，企業(yè)出于預防動機將企業(yè)的剩余資金投資金融資產(chǎn)，可以提高企業(yè)的留存收益，為企業(yè)資產(chǎn)提高保值增值。此外金融資產(chǎn)的流動性強，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以有效預防將來在生產(chǎn)研發(fā)過程中的資金短缺的風險，保障研發(fā)所需的持續(xù)性資金投入。郭麗婷(2018)認為，企業(yè)金融化對科研投入產(chǎn)生擠出效應；但隨著企業(yè)融資約束問題的緩解，金融化的蓄水池功能逐漸代替擠出效應。同時隨著我國不斷強調(diào)制造業(yè)要“脫虛向?qū)崱?，以及制造強國?zhàn)略的部署推進，引導企業(yè)關注自身研發(fā)創(chuàng)新能力的提升，企業(yè)金融化為實體經(jīng)濟服務的作用逐漸凸顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：制造業(yè)企業(yè)金融化對研發(fā)投入產(chǎn)生了蓄水池效應。

然而企業(yè)的內(nèi)部差異性也會對研發(fā)投入產(chǎn)生不同的影響。對于制造業(yè)企業(yè)而言，研發(fā)活動所受到的最明顯的約束是資金的約束。制造業(yè)企業(yè)通常面臨較高的融資約束，即相對于企業(yè)的投資機會，企業(yè)獲得資金的難易程度和融資成本。因為研發(fā)本身是一項需要長期持續(xù)投入大量資金的活動，但是對于研發(fā)成果卻具有很大的不確定性。對于投資者而言，投資的風險較高周期較長，但收益卻未必匹配高風險帶來的高收益。因此在面對投資創(chuàng)新研發(fā)項目時，投資者會選擇避開或者要求提高回報率致使企業(yè)增加融資成本。同時企業(yè)在新產(chǎn)品的研發(fā)上會有很大的保密性，投資者無法知曉項目的進展程度。投資者與企業(yè)間存在的信息不對稱問題加劇了企業(yè)的融資約束。當企業(yè)無法融通到足夠的資金時，企業(yè)會減少在研發(fā)環(huán)節(jié)的資金，甚至會暫停某些新的研發(fā)項目，從而有足夠的資金保證企業(yè)的運轉(zhuǎn)。當資金充足能夠滿足研發(fā)項目所需投入時，企業(yè)也愿意去研發(fā)創(chuàng)新提高競爭力。Czarnitzki等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束不利于企業(yè)進行外部融資，融資約束的程度越高，企業(yè)進行外部融通的資金越少?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H2：融資約束與研發(fā)投入成負相關。

當企業(yè)的融資約束程度較高時，內(nèi)部融資無法滿足其自身需求，外部融資又存在融資困境，融資的難度和融資的成本較高。隨著企業(yè)金融化的普及和加深，制造業(yè)企業(yè)通過配置金融資產(chǎn)參與到金融領域的投資以金融資產(chǎn)的回報緩解了企業(yè)的資金困境。金融資產(chǎn)具有“短平快”的特點，而研發(fā)活動所需的投入較大周期較長以及研發(fā)成果的不確定?；诙唐谕稒C行為，為了獲得高回報，企業(yè)會將更多的資金投資到金融領域，對研發(fā)投資的重視度降低，最終導致對研發(fā)投入的擠出效應。而當企業(yè)沒有融資約束或融資約束較低時，企業(yè)能夠通過多種渠道融通到足夠的資金滿足其生產(chǎn)經(jīng)營和研發(fā)創(chuàng)新。而金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強，此時企業(yè)配置金融資產(chǎn)多出于預防動機，預防在日后的生產(chǎn)經(jīng)營過程中出現(xiàn)資金短缺的風險。因此，制造業(yè)企業(yè)的金融化行為對研發(fā)投入的作用可能受到融資約束的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H3：融資約束將削弱金融化對研發(fā)投入的儲蓄效應，增強金融化對研發(fā)投入的擠出效應。

三、研究設計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國制造業(yè)2016-2020年上市公司作為研究樣本。相關數(shù)據(jù)按以下原則篩選：剔除ST、*ST的公司數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不完整和異常的公司數(shù)據(jù)，最終得到780個公司樣本。相關數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。使用excel和Stata16.0進行數(shù)據(jù)處理和分析。

(二)變量的選取

1.被解釋變量：研發(fā)投入(R＆D)。采用研發(fā)投入占比進行衡量，研發(fā)投入占比=研發(fā)投入額/企業(yè)總資產(chǎn)。

2.解釋變量：企業(yè)金融化(FIN)。采用金融資產(chǎn)的占比衡量。金融資產(chǎn)占比=金融資產(chǎn)總額/企業(yè)總資產(chǎn)。其中金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、長期股權投資、持有至到期投資和投資性房地產(chǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量：融資約束(SA)。用SA指數(shù)進行度量，具體計算公式為：SA=0.043Size^2-0.737Size-0.040Age。其中，Size代表企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Age為樣本觀測年份減去企業(yè)成立年份。

4.控制變量。借鑒以往研究成果，本文選取企業(yè)規(guī)模(LNSIZE)、凈利潤增長率(NIG)、營業(yè)收入增長率(SG)和資本積累率(RCA)作為控制變量，并設置年度及行業(yè)兩項虛擬變量。

(三)模型構建

本文構建以下模型對假設進行檢驗：

模型1：

模型2：

模型3：

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

如表1所示。企業(yè)研發(fā)投入R＆D的最小值為0，說明樣本中存在沒有研發(fā)活動的企業(yè)，某些企業(yè)嚴重缺乏創(chuàng)新能力。均值為0.0258，說明制造業(yè)企業(yè)整體的研發(fā)投入情況不錯，整體具有創(chuàng)新能力。金融化FIN的標準差為0.0963，均值為0.0734，說明企業(yè)金融化的程度差異明顯但普遍配置。融資約束的均值為-3.8579，反映了我國制造業(yè)企業(yè)的融資困境。此外，凈利潤增長率NIG的標準差較大，說明制造業(yè)企業(yè)間的經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力存在很大差異。同時其他數(shù)據(jù)的數(shù)值也存在明顯差異，說明樣本企業(yè)在規(guī)模、資本積累和營業(yè)狀況方面也存在明顯差異。

表1 描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

表2第(1)列和第(2)列分析了制造業(yè)企業(yè)金融化對研發(fā)投入的影響。在單變量回歸中，金融化的回歸系數(shù)為0.007，在多元回歸結(jié)果中，金融化的回歸系數(shù)為0.005，且在5%的水平下顯著，說明制造業(yè)企業(yè)金融化的蓄水池作用得以發(fā)揮，但回歸系數(shù)較小，說明蓄水池作用還較小。上述結(jié)果證實了假設H1。隨著我國制造強國戰(zhàn)略的推進以及金融體系的完善，企業(yè)的投機行為逐漸減少，企業(yè)對自身研發(fā)能力的重視度提升。企業(yè)出于預防動機配置金融資產(chǎn)后，持有金融資產(chǎn)獲得的收益可以緩解企業(yè)的現(xiàn)金流危機。金融資產(chǎn)的收益率較高，增加了資金的收益和企業(yè)的留存收益，將在金融領域獲得的回報用于研發(fā)活動為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)帶來反哺效應。此外金融資產(chǎn)具有流動性強、變現(xiàn)能力快的特點，當企業(yè)的研發(fā)活動需要資金時可以快速變現(xiàn)，為研發(fā)活動的持續(xù)性投入提供保障。

表2 回歸結(jié)果

表2第(3)列融資約束的回歸系數(shù)為-0.025，表明融資約束與研發(fā)投入顯著負相關，即融資約束越高，研發(fā)投入力度越小，支持假設H2。企業(yè)確定研發(fā)項目后需要不斷進行探索研究，所需的時間周期較長，期間需要保證資金的持續(xù)性支持，但研發(fā)的成果及帶來的收益無法得到保證。并且為了項目的保密性，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題較為嚴重，這就導致了企業(yè)的融資約束程度增加。此外雖然企業(yè)可以進行間接融資，但一般需要企業(yè)提供資產(chǎn)的抵押，而研發(fā)項目的資產(chǎn)主要是無形資產(chǎn)和研發(fā)的設備。資產(chǎn)的評估難度最終也會導致企業(yè)融資約束程度上升。當投資者為了減少風險放棄投資時，企業(yè)就無法融通到足夠的資金支持項目的研發(fā)。

表2第(4)列列示了加入融資約束作為調(diào)節(jié)變量后，企業(yè)金融化、融資約束和研發(fā)投入的回歸結(jié)果。金融化與融資約束的交互項FIN*SA與研發(fā)投入的回歸系數(shù)為負，這說明融資約束能夠增強金融化對研發(fā)的擠出效應，削弱金融化對企業(yè)研發(fā)投入的儲蓄作用，支持假設H3。當企業(yè)的融資約束較高時，企業(yè)外部融資的成本和難度都不斷提高，而研發(fā)活動會增加企業(yè)的成本和風險。為了維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，企業(yè)會降低研發(fā)的投入，提高金融資產(chǎn)的持有比重以獲得高回報緩解現(xiàn)金流危機。融資約束越高，金融資產(chǎn)投資和研發(fā)投資之間分配的沖突就越大，因此融資約束會削弱企業(yè)金融化的蓄水池作用。

五、結(jié)論與啟示

本文以2016-2020年我國A股市場制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，實證分析企業(yè)金融化對企業(yè)研發(fā)的作用和融資約束對研發(fā)的影響以及調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果表明，制造業(yè)企業(yè)配置金融資產(chǎn)對研發(fā)投入產(chǎn)生蓄水池作用。企業(yè)持有金融資產(chǎn)能夠增加企業(yè)的留存收益，以及金融資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強，能夠為企業(yè)研發(fā)提供保障。融資約束不利于企業(yè)研發(fā)，企業(yè)的融資約束越大，獲取資金的難度越大，為了減少成本與風險，企業(yè)會減少研發(fā)投入。融資約束作為調(diào)節(jié)變量削弱了企業(yè)金融化對研發(fā)投入的蓄水池作用。融資約束降低了公司融通資金的能力，金融投資與研發(fā)投資之間的沖突也就越大。融資約束越高，企業(yè)的逐利性越強，從而擠出研發(fā)投入的資金。

雖然制造業(yè)企業(yè)金融化可以發(fā)揮蓄水池作用為實體經(jīng)濟服務，但是過度的金融化則會導致產(chǎn)業(yè)的空心化。我國制造業(yè)企業(yè)還是要以增強自身的研發(fā)創(chuàng)新能力為重點，推動自身可持續(xù)發(fā)展。為此，一是要引導制造業(yè)企業(yè)合理配置金融資產(chǎn)，加強金融資產(chǎn)的蓄水池作用，避免企業(yè)的逐利投機行為。企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值為自身運營提供資金支持，同時預防企業(yè)在未來研發(fā)過程中的資金短缺的風險。二是要進一步健全金融市場體系，加強對金融市場資金流動的監(jiān)管，防止企業(yè)過度金融化。提高資金在融通雙方間的配置效率，促使金融體系為實體經(jīng)濟服務。三是鼓勵制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。目前我國制造業(yè)在全球競爭中面臨諸多限制，技術資源與發(fā)達國家差距較大，人力資源優(yōu)勢也逐漸被削弱，勞動密集型產(chǎn)業(yè)已經(jīng)無法支撐我國經(jīng)濟的可持續(xù)性發(fā)展。只有鼓勵我國制造業(yè)企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新，通過創(chuàng)新實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，才能促進我國實體經(jīng)濟的健康長久發(fā)展。