產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能否緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”？
——基于雙重差分模型的分析

成群蕊，俞毛毛

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012；2.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029)

一、 引言

黨的十九大報(bào)告中提出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。產(chǎn)業(yè)政策作為政府調(diào)整產(chǎn)業(yè)與企業(yè)間的資源配置的一種手段，可以幫助調(diào)節(jié)資源配置并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)[1]，同時(shí)更好地彌補(bǔ)市場(chǎng)在資源配置中存在的缺陷，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

近年來(lái)伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速放緩，大量實(shí)體企業(yè)放棄經(jīng)營(yíng)主業(yè)，紛紛涉足理財(cái)產(chǎn)品投資、股票投資及房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，實(shí)體投資率不斷下降，企業(yè)更多利潤(rùn)來(lái)自于金融投資收益而非實(shí)體收益。非金融企業(yè)自身脫離主營(yíng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置，通過(guò)金融渠道獲取利潤(rùn)的現(xiàn)象被稱為“實(shí)體企業(yè)金融化”[2]，而由于企業(yè)金融化行為導(dǎo)致的資金脫離實(shí)體現(xiàn)象被稱為實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”。產(chǎn)業(yè)政策雖然一定程度上能夠作為市場(chǎng)機(jī)制的補(bǔ)充手段，解決企業(yè)面臨的融資難題，提升實(shí)體企業(yè)績(jī)效水平，但不合時(shí)宜的產(chǎn)業(yè)扶持政策又會(huì)造成資金錯(cuò)配的加劇和資源定價(jià)機(jī)制的扭曲，在企業(yè)實(shí)體投資機(jī)會(huì)有限和利潤(rùn)率低下的情況下，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資與政策套利行為，同時(shí)又會(huì)造成財(cái)政資金流入金融市場(chǎng)，加劇“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)。

在此背景下分析產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整與微觀企業(yè)金融化行為之間的關(guān)系，對(duì)有效提升產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)有著重要意義，同時(shí)對(duì)于如何通過(guò)政策有效制定，實(shí)現(xiàn)緩解企業(yè)“脫實(shí)向虛”的目標(biāo)，可以提供重要的指引。2016年“十三五”規(guī)劃的出臺(tái)，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革發(fā)展方向提出后我國(guó)出臺(tái)的首個(gè)五年規(guī)劃文件，而此時(shí)我國(guó)上市公司“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)已有所加劇，2016年與2017年上市公司平均金融資產(chǎn)配置比例達(dá)到階段性最高[3]?！笆濉币?guī)劃以提高供給體系的質(zhì)量和效率為目標(biāo)，加快培養(yǎng)新動(dòng)能，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)“十三五”規(guī)劃的制定更多注重提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢(shì)、解決部分傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，并通過(guò)提升市場(chǎng)有效供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。與同期其他產(chǎn)業(yè)政策相比，“十三五”規(guī)劃更具有全局性、引領(lǐng)性特征，政策外生特征更為明顯，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路推進(jìn)產(chǎn)業(yè)支持政策的優(yōu)化調(diào)整，能夠有效緩解不合時(shí)宜的產(chǎn)業(yè)支持對(duì)企業(yè)投資及績(jī)效產(chǎn)生的影響?；谝陨显?，本文選擇“十三五”規(guī)劃出臺(tái)相伴的產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整事件作為外生沖擊政策，運(yùn)用雙重差分方法，分析產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整對(duì)企業(yè)金融化行為的政策效應(yīng)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括：首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的直接影響，多從產(chǎn)業(yè)政策支持帶來(lái)的融資約束緩解、信號(hào)傳遞效應(yīng)以及資源配置效應(yīng)等積極方面進(jìn)行分析，雖然有文獻(xiàn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)“脫實(shí)向虛”行為產(chǎn)生的抑制作用，但鮮有文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)政策存在的問(wèn)題以及自身優(yōu)化調(diào)整入手研究。同時(shí)，本文將“十三五”規(guī)劃出臺(tái)帶來(lái)的鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)調(diào)整作為外生沖擊，運(yùn)用雙重差分方法，一定程度上緩解了現(xiàn)有文獻(xiàn)分析中存在的樣本選擇偏誤問(wèn)題。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從“蓄水池效應(yīng)”和實(shí)體替代效應(yīng)入手，分析企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為動(dòng)因，同時(shí)多從宏觀政策帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)提升等方面入手進(jìn)行分析。本文進(jìn)一步拓展了企業(yè)金融化動(dòng)因的外部政策影響因素，對(duì)于“產(chǎn)業(yè)政策之爭(zhēng)”的解決以及產(chǎn)業(yè)政策如何更好地服務(wù)實(shí)體企業(yè)等，具有重要的政策及現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

與本文主題相關(guān)的研究中，一組文獻(xiàn)關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)實(shí)體投資行為與實(shí)體績(jī)效影響。積極效應(yīng)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策具有以下兩方面效應(yīng)：首先，產(chǎn)業(yè)政策具有融資約束緩解和投資促進(jìn)效應(yīng)。陳冬華檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策與公司融資之間的關(guān)系，結(jié)果表明受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲得更多的股權(quán)資金支持，并且能夠從銀行獲得更多的長(zhǎng)期借款[4]。不論是在資本市場(chǎng)還是信貸市場(chǎng)，受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)都更容易獲得融資支持[5]。何熙瓊等的研究也支持這一觀點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的企業(yè)能夠獲得較多的銀行貸款，提高企業(yè)的信貸融資水平，從而促進(jìn)企業(yè)的投資效率，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，其投資效率越高[6]。劉井建等發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)比未受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)的研發(fā)投資強(qiáng)度更高、研發(fā)投資增長(zhǎng)更快，但受政策支持的企業(yè)之間研發(fā)投資差異較大[7]。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策還會(huì)通過(guò)投資者信心增加以及信號(hào)傳遞效應(yīng)等方式，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資和整體投資效率的提升。其次，產(chǎn)業(yè)政策具有資金配置結(jié)構(gòu)的優(yōu)化效應(yīng)。金融機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策支持方向進(jìn)行資金投放，降低金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱狀況，優(yōu)化信貸資金配置效率[6]。唐榮和黃抒田認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)能夠改善資本錯(cuò)配和勞動(dòng)錯(cuò)配，進(jìn)而引導(dǎo)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)[8]。張文武等認(rèn)為，鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)政策能夠顯著提升市場(chǎng)資源配置效率，同時(shí)具有明顯的偏好性[9]。消極效應(yīng)方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注了不合時(shí)宜產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)投資效率、管理層短視行為的影響。王愛(ài)儉等分析認(rèn)為，不恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)政策又會(huì)造成企業(yè)短視效應(yīng)，導(dǎo)致短期資本更多涌入財(cái)政扶持行業(yè)之中，加劇市場(chǎng)短期投資熱度，不利于投資效益的提升，同時(shí)也催生了企業(yè)急功近利的短期套利行為[10]。趙恢林等基于“十一五”規(guī)劃的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)通過(guò)降低企業(yè)實(shí)際稅率和尋租行為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但是并沒(méi)有提升企業(yè)利潤(rùn)率[11]。黎文飛和巫岑認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策顯著降低了企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，誘發(fā)了非國(guó)有企業(yè)攫取超額薪酬的代理動(dòng)機(jī)[12]?；ㄙF如等以投資者情緒作為機(jī)制變量分析發(fā)現(xiàn)，鼓勵(lì)支持類產(chǎn)業(yè)政策會(huì)帶動(dòng)投資者情緒上升，但會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資狀況[13]。

與本文研究主題相關(guān)的另一組文獻(xiàn)關(guān)注了外部經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為之間的關(guān)聯(lián)。從經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響角度來(lái)看，“蓄水池動(dòng)機(jī)”下，企業(yè)通過(guò)金融資產(chǎn)的持有作為抵御外部不確定性的方式，作為預(yù)防性儲(chǔ)蓄的替代方式，以備不時(shí)之需。Gulen、Ion的研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)降低企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投入，減少企業(yè)用于創(chuàng)新活動(dòng)和固定資產(chǎn)的資金配置[14]。從貨幣政策影響角度來(lái)看，孫華妤等認(rèn)為，寬松的貨幣政策能夠通過(guò)降低信貸期限錯(cuò)配進(jìn)而抑制企業(yè)金融化行為[15]；張成思和鄭寧認(rèn)為，寬松的貨幣政策會(huì)降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，同時(shí)固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)抵消上述積極作用[3]。從財(cái)政政策影響角度來(lái)看，李真和李茂林認(rèn)為，減稅降費(fèi)政策能夠通過(guò)緩解“投資替代”和“實(shí)體中介”效應(yīng)，降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例[16]；王少華等認(rèn)為，財(cái)政透明度的提升會(huì)顯著引發(fā)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)金融資產(chǎn)配置比例的降低，通過(guò)穩(wěn)定業(yè)績(jī)預(yù)期降低實(shí)體企業(yè)預(yù)防性金融資產(chǎn)配置比例[17]。

綜上所述，相關(guān)文獻(xiàn)關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)實(shí)體企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的雙刃效應(yīng)，一方面產(chǎn)業(yè)政策能夠作為市場(chǎng)補(bǔ)充手段，緩解企業(yè)自身融資約束，促進(jìn)研發(fā)投資，并能夠提升投資者信心，另一方面產(chǎn)業(yè)政策的過(guò)度支持又會(huì)導(dǎo)致代理特征下企業(yè)投資效率下降，并降低企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。同時(shí)，也有文獻(xiàn)從外部政策視角分析了各類政策對(duì)企業(yè)金融化行為影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)中能夠看出，適度的產(chǎn)業(yè)政策支持有利于企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)行為，而不適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)支持政策又會(huì)引起資金錯(cuò)配加劇，導(dǎo)致企業(yè)短期代理問(wèn)題的發(fā)生。既然金融化能夠由于外部政策的非適度支持而導(dǎo)致，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策的不合理支持又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期投機(jī)行為的發(fā)生，那么從供給側(cè)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整能否有效降低企業(yè)金融化行為，解決“脫實(shí)向虛”問(wèn)題，值得進(jìn)一步研究。

三、 研究假設(shè)

(一) 產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整與企業(yè)金融化行為關(guān)聯(lián)

產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，可通過(guò)對(duì)實(shí)體企業(yè)精準(zhǔn)支持程度的增加來(lái)抑制企業(yè)金融化行為的發(fā)生。陳冬華檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策與公司融資之間的關(guān)系，結(jié)果表明受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)能夠獲得更多的股權(quán)融資，并且能夠從銀行獲得更多的長(zhǎng)期借款[4]。諸竹君等發(fā)現(xiàn)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策支持，增加了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，有效提升企業(yè)創(chuàng)新活力[18]。產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，能夠進(jìn)一步增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策支持的精準(zhǔn)性，同時(shí)降低不合時(shí)宜的產(chǎn)業(yè)支持政策，并引導(dǎo)社會(huì)資本投向更為必要的領(lǐng)域，并且優(yōu)化整體資源配置效率，降低由于資源錯(cuò)配導(dǎo)致的金融化行為動(dòng)機(jī)，引導(dǎo)企業(yè)合理投資與存量資金分配。

與此同時(shí)，“實(shí)體替代”理論則認(rèn)為，實(shí)體利潤(rùn)率的下降會(huì)使利潤(rùn)追逐企業(yè)將更多的資源投入金融活動(dòng)中，也就是說(shuō)在金融收益率大于實(shí)體收益率時(shí)，企業(yè)更傾向于投資金融資產(chǎn)，從而擠出實(shí)體投資。實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率的不斷下降以及金融資產(chǎn)收益率的上升，使得以利潤(rùn)為導(dǎo)向的企業(yè)往往進(jìn)行更多的金融投資而不是實(shí)體投資[19]。若行業(yè)自身利潤(rùn)率下降與市場(chǎng)飽和特征并存，產(chǎn)業(yè)政策的過(guò)度扶持并不會(huì)對(duì)企業(yè)實(shí)體投資行為產(chǎn)生正面影響，反而會(huì)在市場(chǎng)發(fā)展空間有限的情況下，使得企業(yè)將過(guò)剩資金投入金融化產(chǎn)品之中，以獲得更高的利潤(rùn)[5，20]。此時(shí)產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化，會(huì)降低資金錯(cuò)配問(wèn)題的發(fā)生，提升產(chǎn)業(yè)政策扶持效果的精準(zhǔn)性，使得產(chǎn)業(yè)政策扶持資金更多流入關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，以及具有較大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)期企業(yè)之中。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，會(huì)抑制企業(yè)金融化行為。

(二) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

首先，從資源獲取方面來(lái)看，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保，使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得外部資金支持。相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)與國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系，需要承擔(dān)社會(huì)穩(wěn)定、就業(yè)、稅收及抗震救災(zāi)等社會(huì)性責(zé)任，所以國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中較少關(guān)注自身利潤(rùn)水平。因此在實(shí)體利潤(rùn)率下降時(shí)，國(guó)有企業(yè)為追求利潤(rùn)進(jìn)行金融投資的意愿相對(duì)較弱[21]。其次，從行業(yè)壁壘角度來(lái)看，政府對(duì)于行業(yè)準(zhǔn)入及項(xiàng)目審批等行政管制方面存在一定的準(zhǔn)入管制條件，而民營(yíng)企業(yè)依靠自身力量很難突破這種行業(yè)壁壘。這種行業(yè)壁壘的存在使得民營(yíng)企業(yè)難以進(jìn)入高利潤(rùn)行業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)以追求利潤(rùn)最大化為目的。產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化升級(jí)，會(huì)對(duì)存在資金約束更為明顯的民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生更大的影響，一定程度上實(shí)現(xiàn)財(cái)政政策的精準(zhǔn)性與聚焦性，同時(shí)給予初創(chuàng)期民營(yíng)企業(yè)更大的資金支持，降低落后產(chǎn)業(yè)的支持力度，通過(guò)資金錯(cuò)配問(wèn)題的解決，降低由于產(chǎn)業(yè)政策過(guò)度扶持導(dǎo)致的民營(yíng)企業(yè)“脫實(shí)向虛”問(wèn)題。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整對(duì)民營(yíng)企業(yè)金融化行為的抑制作用更為明顯。

(三) 影響機(jī)制檢驗(yàn)

1. 補(bǔ)貼套利動(dòng)機(jī)的抑制效應(yīng)

產(chǎn)業(yè)政策的支持，會(huì)為企業(yè)帶來(lái)更為寬松的資金環(huán)境,使企業(yè)獲得更多財(cái)政補(bǔ)貼的支持并帶動(dòng)民間資本的進(jìn)入，而產(chǎn)業(yè)政策的不當(dāng)支持會(huì)造成企業(yè)閑置資金的增加，同時(shí)又可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于財(cái)政補(bǔ)貼的尋租套利行為[22]。與此同時(shí)，在實(shí)體投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)有限的背景下，企業(yè)可能會(huì)將過(guò)剩資金挪至金融產(chǎn)品之中，從而降低投資效率。產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，能夠減少對(duì)行業(yè)利潤(rùn)率低下的產(chǎn)業(yè)政策扶持，加劇調(diào)出支持行業(yè)中企業(yè)的融資約束，降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，通過(guò)資金約束機(jī)制更好地抑制企業(yè)金融化行為。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整又會(huì)抑制企業(yè)政策補(bǔ)貼套利的動(dòng)機(jī)，提升財(cái)政資金的使用效率，對(duì)于調(diào)出產(chǎn)業(yè)中財(cái)政補(bǔ)貼占比較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策效應(yīng)更為明顯。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)3。

H3：產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，能夠通過(guò)補(bǔ)貼套利的抑制效應(yīng)，降低企業(yè)金融化投資比例。

2. 生命周期影響機(jī)制

由于地方政府“保增長(zhǎng)”與“促就業(yè)”的需求，一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策仍可能對(duì)一些落后產(chǎn)業(yè)和衰退期企業(yè)進(jìn)行扶持，但此種產(chǎn)業(yè)自身面臨較大發(fā)展瓶頸，企業(yè)利潤(rùn)率水平與市場(chǎng)空間持續(xù)下降，為維持自身利潤(rùn)率水平，企業(yè)得到財(cái)政扶持資金后，可能會(huì)將利用政策優(yōu)勢(shì)獲得的財(cái)政支持資金投入金融產(chǎn)品之中，或者通過(guò)委托貸款等方式從事影子銀行業(yè)務(wù)。產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，能夠?qū)崿F(xiàn)財(cái)政資金的精準(zhǔn)滴灌，減少不合時(shí)宜的支持，又會(huì)降低衰退期企業(yè)存在的過(guò)剩資金回流金融市場(chǎng)的可能性。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)促進(jìn)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)成熟期企業(yè)自身研發(fā)能力提升，延長(zhǎng)企業(yè)生命周期[23]，進(jìn)而通過(guò)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況的改善，抑制實(shí)體替代動(dòng)機(jī)下企業(yè)金融化行為的發(fā)生。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)4。

H4：產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整，能夠促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和生命周期延長(zhǎng)，降低企業(yè)自身金融資產(chǎn)配置比例。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本期間為2012年至2020年，研究對(duì)象為A股上市公司樣本，在此基礎(chǔ)上，按照如下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選與處理：(1)剔除金融類行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)的公司樣本；(2)剔除樣本期間被ST和*ST的公司樣本；(3)剔除樣本期內(nèi)存在行業(yè)變更樣本；(4)剔除2016年及之后新上市或注冊(cè)樣本；(5)剔除相關(guān)變量缺失的樣本。之后，考慮到極端值的影響，本文采用Winsorize的方法對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理。本文中所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，利用國(guó)家“十二五”與“十三五”規(guī)劃文件整理而成。

(二) 政策背景及有效性分析

2016年國(guó)家“十三五”規(guī)劃的出臺(tái)，繼續(xù)將“調(diào)結(jié)構(gòu)”作為規(guī)劃制定的出發(fā)點(diǎn)。首先，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，“十三五”規(guī)劃中鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)政策的制定，充分考慮到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中利潤(rùn)下滑、杠桿率過(guò)高的部分行業(yè)剔除出支持行業(yè)列表，而“十二五”規(guī)劃的制定充分考慮后金融危機(jī)背景下經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景，仍鼓勵(lì)上述行業(yè)發(fā)展。其次，“十三五”規(guī)劃對(duì)產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行優(yōu)化組合，重點(diǎn)支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到15%以上，并提出加快推動(dòng)服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)高效發(fā)展，推動(dòng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向高端延伸，提升生活性服務(wù)業(yè)品質(zhì)，而對(duì)于傳統(tǒng)公共服務(wù)行業(yè)以及傳統(tǒng)文化行業(yè)支持力度有所減弱。本文運(yùn)用“十三五”規(guī)劃出臺(tái)相伴的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整事件進(jìn)行雙重差分分析具有合理性，同時(shí)現(xiàn)有研究中同樣運(yùn)用過(guò)類似方法，例如郭飛、王賢彬等運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策變更作為外生沖擊事件[24-25]，故分析方法具有可行性與合理性。根據(jù)上述分析，本文得出“十三五”規(guī)劃中調(diào)出鼓勵(lì)類或者重點(diǎn)支持的行業(yè)包括：專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)，公共設(shè)施管理業(yè)，農(nóng)副食品加工業(yè)，印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)，文化藝術(shù)業(yè)，新聞和出版業(yè)，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，研究和試驗(yàn)發(fā)展行業(yè)。

(三) 變量選擇

1. 主要變量選擇依據(jù)

(1) 金融資產(chǎn)配置比例。本文借鑒杜勇、彭俞超等的研究[26-27]，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表之中不同期限金融資產(chǎn)年末存量占總資產(chǎn)比例，衡量企業(yè)金融化程度。同時(shí)，本文借鑒張成思和鄭寧的分析方法[28]，對(duì)于2018—2020年樣本運(yùn)用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行金融資產(chǎn)配置比例的核算，其中2018年運(yùn)用新準(zhǔn)則核算境內(nèi)外同時(shí)上市的樣本企業(yè)，對(duì)于單獨(dú)A股上市樣本延續(xù)舊準(zhǔn)則金融資產(chǎn)的核算方法，而2019—2020年對(duì)于全部樣本運(yùn)用新準(zhǔn)則進(jìn)行核算。同時(shí)，本文借鑒顧雷雷等的分析方法[29]，進(jìn)行長(zhǎng)、短期金融資產(chǎn)的劃分。

(2) 鼓勵(lì)與重點(diǎn)支持行業(yè)界定。產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的識(shí)別方面，本文借鑒于連超等對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的識(shí)別方法[22]，對(duì)“十二五”規(guī)劃和“十三五”規(guī)劃文件進(jìn)行文本分析，提取“發(fā)展”“支持”“鼓勵(lì)”類詞語(yǔ)作為產(chǎn)業(yè)政策支持判斷依據(jù)，同時(shí)結(jié)合“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄(2016版)”對(duì)鼓勵(lì)類和重點(diǎn)支持類行業(yè)進(jìn)行界定，分析判斷得出“十三五”規(guī)劃中調(diào)出支持行業(yè)的范圍。同時(shí)，本文將“十二五”期間，同時(shí)屬于鼓勵(lì)類與重點(diǎn)支持類行業(yè)的企業(yè)界定為本文DID分析樣本。

(3) 控制變量界定。企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，同樣受到企業(yè)自身規(guī)模、負(fù)債率狀況、現(xiàn)金流狀況等因素影響，同時(shí)與企業(yè)自身代理動(dòng)機(jī)存在相關(guān)性。本文借鑒張成思、彭俞超等的研究[3，27]，進(jìn)行控制變量的界定。

(4) 機(jī)制分析變量。本文分析主要包含兩種機(jī)制：補(bǔ)貼套利機(jī)制的抑制作用和生命周期機(jī)制的延長(zhǎng)作用。對(duì)于前者，本文借鑒于連超等的分析方法[22]，運(yùn)用企業(yè)當(dāng)年獲得的財(cái)政補(bǔ)貼占銷售收入比例作為企業(yè)補(bǔ)貼套利的機(jī)制變量；對(duì)于后者，本文借鑒參照Dickinson、黃宏斌等的分析方法[30-31]，通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流狀況分析得出企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期，并以企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期作為中介變量，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整如何影響金融資產(chǎn)配置行為進(jìn)行分析。

2. 具體變量及定義

本文所使用的主要變量及定義如表1所示。

表1 文章主要變量及定義

(四) DID模型設(shè)計(jì)

本文選取2012—2020年A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，該時(shí)間區(qū)間涵蓋上市公司金融資產(chǎn)配置比例上升周期。借鑒Gulen、Ion等的研究方法[14]，構(gòu)建模型(1)以考察產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整對(duì)企業(yè)金融化行為的影響?；貧w方程為：

finpro1i,t+1=α0+α1treati×postt+α2treati+∑jβjControlsjit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

其中，下標(biāo)i和t分別表示企業(yè)和會(huì)計(jì)年度，被解釋變量金融資產(chǎn)投資比例(finpro1)表示i公司在t年的企業(yè)金融化指標(biāo)，用金融資產(chǎn)之和與企業(yè)期末總資產(chǎn)之比乘100表示，同時(shí)將整體金融化資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例替換為長(zhǎng)期金融化資產(chǎn)比例(ltfinpro1)與短期金融化資產(chǎn)比例(stfinpro1)進(jìn)行分析。Controls表示控制變量。

然后，本文借鑒孟慶璽等的分析方法[32]，以2016年“十三五”規(guī)劃出臺(tái)作為外生沖擊事件，2016年及之后的樣本post=1，2015年與之前樣本post=0；同時(shí)，本文選擇2012—2015年“十二五規(guī)劃”中同時(shí)歸屬于鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)及政策重點(diǎn)支持行業(yè)樣本作為研究對(duì)象，若樣本所在的證監(jiān)會(huì)二級(jí)行業(yè)在2016年前后均受到產(chǎn)業(yè)政策的支持，則將樣本歸為對(duì)照組樣本(treat=0)；若上述樣本所在行業(yè)“十三五”規(guī)劃之中變?yōu)榉侵攸c(diǎn)行業(yè)或者非支持行業(yè)，則定義行業(yè)中樣本為處理組樣本(treat=1)。之后本文通過(guò)DID雙重差分方法，進(jìn)一步分析產(chǎn)業(yè)政策變更對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響。回歸分析中同時(shí)控制證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)代碼固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。若回歸系數(shù)α1顯著小于0，則說(shuō)明受到產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整影響，“十三五”后不再屬于鼓勵(lì)類行業(yè)或重點(diǎn)支持行業(yè)的樣本企業(yè)金融資產(chǎn)占比顯著下降，即產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能夠降低企業(yè)金融化比例。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

本文保留“十二五”規(guī)劃中同時(shí)屬于鼓勵(lì)類和重點(diǎn)支持類行業(yè)中企業(yè)樣本作為分析對(duì)象。從表2可以看出，“十三五”政策出臺(tái)后，受到產(chǎn)業(yè)政策變更影響樣本占比14.1%。同時(shí)，企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例均值為3.5%，其中長(zhǎng)期占比為2.6%，短期占比為0.8%，說(shuō)明不同個(gè)體之間的實(shí)體企業(yè)金融化程度存在差異。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 回歸結(jié)果分析

1. 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3提供了假設(shè)1的雙重差分回歸結(jié)果。首先，列(1)、列(2)中雙重差分項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-0.008和-0.007，且均在5%的水平上顯著，表明產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整能夠顯著降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。其次，通過(guò)長(zhǎng)、短期金融資產(chǎn)劃分后進(jìn)行分組回歸可得，列(3)中雙重差分回歸系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，列(4)中雙重差分項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.002，但不顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化會(huì)顯著降低短期金融資產(chǎn)配置比例，而對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)影響不明顯。實(shí)證分析來(lái)看，短期金融資產(chǎn)具有一定的投機(jī)特征，產(chǎn)業(yè)政策的非合理支持會(huì)造成企業(yè)將更多的閑置資本配置到短期金融資產(chǎn)之中，作為資金管理與運(yùn)營(yíng)的手段。產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化能夠降低對(duì)落后產(chǎn)業(yè)的支持力度，進(jìn)而緩解企業(yè)由于產(chǎn)業(yè)政策不恰當(dāng)支持而進(jìn)行的金融資產(chǎn)配置行為。上述分析支持了假設(shè)1，即產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整能夠顯著降低企業(yè)金融化投資比例。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

2. 政策時(shí)變效應(yīng)檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，為對(duì)2016年“十三五”規(guī)劃出臺(tái)后發(fā)生產(chǎn)業(yè)支持政策變更的樣本是否存在政策時(shí)變特征進(jìn)行分析，本文將金融化資產(chǎn)劃分為短期與長(zhǎng)期金融化資產(chǎn)，并加入處理組虛擬變量與不同年度虛擬變量乘積作為時(shí)變項(xiàng)(treat2012～treat2015及treat2017～treat2019)，進(jìn)一步分析得出DID回歸平行假設(shè)的成立性，以及政策是否存在時(shí)變效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4所示。從回歸結(jié)果能夠看出：列(1)、列(2)中treat2017～treat2019回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期金融化投資比例來(lái)說(shuō)，產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整的政策效應(yīng)并不明顯；列(3)、列(4)中treat2017和treat2018系數(shù)顯著為負(fù)，treat2012～treat2015系數(shù)不顯著，一方面證明了DID分析平行假設(shè)條件成立，即2016年之前政策效應(yīng)并不明顯，處理組與對(duì)照組的金融化投資比例差異不隨時(shí)間變化而變化，另一方面證明了2016年之后政策出臺(tái)的邊際效應(yīng)逐年遞增，同時(shí)上述作用僅對(duì)于企業(yè)短期金融化行為有效。上述分析進(jìn)一步支持了假設(shè)1，即產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能顯著降低調(diào)出行業(yè)中的企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。

表4 DID政策時(shí)變效應(yīng)分析

3. 平行趨勢(shì)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

同時(shí)，本文加入政策時(shí)變效應(yīng)的圖示分析，通過(guò)對(duì)企業(yè)金融化投資行為的DID時(shí)變回歸分析中的時(shí)變系數(shù)項(xiàng)系數(shù)進(jìn)行置信區(qū)間提取和圖形繪制，得出不同年度時(shí)變效應(yīng)系數(shù)及置信區(qū)間(考慮篇幅，圖略，留存?zhèn)渌?。從時(shí)變效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)軌蚩闯觯?016年產(chǎn)業(yè)支持政策發(fā)生變更之前，處理組樣本與對(duì)照組樣本的金融化投資比例差異并不隨年份推移而發(fā)生變化；2016年產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)優(yōu)化調(diào)整后，處理組樣本金融化投資比例顯著下降，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策的變更顯著抑制了退出政策支持企業(yè)的金融化投資行為。

(三) 異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表5中列(1)顯示，在民營(yíng)企業(yè)中，雙重差分項(xiàng)系數(shù)為-0.010，且在5%的水平上顯著；列(2)顯示在國(guó)有企業(yè)中雙重差分項(xiàng)系數(shù)為-0.004，但不顯著。實(shí)證分析來(lái)看，國(guó)企存在更多的政府關(guān)聯(lián)，能夠通過(guò)政府隱性擔(dān)保等方式獲得更多資金支持，產(chǎn)業(yè)政策變更對(duì)國(guó)企金融化行為影響相對(duì)較弱；而民營(yíng)企業(yè)對(duì)于政策依賴更強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)政策變更會(huì)顯著降低民營(yíng)企業(yè)的閑置資金，進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生抑制作用。上述分析支持了假設(shè)2，即產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的抑制效應(yīng)，民營(yíng)企業(yè)更為顯著。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)金融化的影響

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 安慰劑檢驗(yàn)

圖1 非參數(shù)置換安慰劑檢驗(yàn)雙重差分項(xiàng)核密度圖

為確保DID分析中企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例確實(shí)受到“十三五”規(guī)劃中產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整事件影響，排除其他因素對(duì)分析結(jié)論造成的影響，本文參照陸菁等的分析方法[33]，采用非參數(shù)置換測(cè)試的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，對(duì)處理組劃分變量(treat1)與政策沖擊時(shí)點(diǎn)變量(post1)進(jìn)行500次隨機(jī)指定，重新進(jìn)行雙重差分回歸分析，并提取雙重差分項(xiàng)系數(shù)(IP=treat1×post1)繪制核密度圖，分析安慰劑檢驗(yàn)中雙重差分項(xiàng)系數(shù)是否顯著異于0，并分析均值是否與DID主回歸中雙重差分項(xiàng)系數(shù)存在顯著差異。從回歸結(jié)果能夠看出：首先，500次虛擬雙重差分回歸系數(shù)均值為0，同時(shí)回歸系數(shù)的核密度圖呈現(xiàn)出顯著正態(tài)分布特征。其次，將主回歸中雙重差分項(xiàng)系數(shù)與安慰劑檢驗(yàn)回歸系數(shù)均值進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，主回歸雙重差分項(xiàng)系數(shù)顯著異于0。上述安慰劑檢驗(yàn)進(jìn)一步說(shuō)明DID分析結(jié)論的穩(wěn)健性，即產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整會(huì)顯著降低處理組樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例。

2. PSM+DID檢驗(yàn)

由于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的選擇受到其他因素影響，本文分析過(guò)程可能存在一定的選擇偏誤問(wèn)題，進(jìn)而使得處理組與對(duì)照組樣本特征變量存在一定的初始差異，對(duì)本文分析結(jié)果可能造成干擾。進(jìn)一步地，本文采用企業(yè)規(guī)模、杠桿率水平、股票年度收益率指標(biāo)、所有權(quán)性質(zhì)以及成立年數(shù)作為匹配變量，采用近鄰1∶2與1∶3兩種方式進(jìn)行匹配，之后再保留匹配成功樣本以及匹配權(quán)數(shù)，進(jìn)行PSM回歸分析，結(jié)果如表6所示。從回歸結(jié)果能夠看出：不論采用1∶2還是1∶3的近鄰匹配方式，通過(guò)PSM+DID回歸分析，產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整均會(huì)顯著降低短期企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。同時(shí)PSM過(guò)程有效緩解了處理組與對(duì)照組之間其他固有特征差異對(duì)回歸結(jié)果可能造成的影響。上述分析證明了前文分析結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 保留PSM匹配樣本后DID分析結(jié)果

(五) 進(jìn)一步分析——影響機(jī)制檢驗(yàn)

首先，本文引入企業(yè)獲得財(cái)政補(bǔ)貼占銷售收入比重(subpro)，通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)模型分析產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整是否會(huì)有效解決財(cái)政補(bǔ)貼資金過(guò)度投放造成的金融化問(wèn)題。其次，本文引入企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期虛擬變量(growsign)，先通過(guò)DID模型分析產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整是否有助于企業(yè)成長(zhǎng)性提升，再通過(guò)分組回歸方法分析產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整是否會(huì)通過(guò)企業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代和生命周期延長(zhǎng)等方式，降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果能夠看出：首先，列(2)中，回歸系數(shù)為0.251，且在10%水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整能夠提升企業(yè)自身處于成長(zhǎng)期的概率，延長(zhǎng)企業(yè)自身生命周期。其次，通過(guò)企業(yè)是否處于成長(zhǎng)期進(jìn)行分組回歸能夠看出，在列(3)成長(zhǎng)期樣本中，回歸系數(shù)為-0.016，且在5%水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能夠降低樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例，而列(4)中對(duì)于仍處于成熟期與衰退期的樣本來(lái)說(shuō)，回歸系數(shù)為-0.004，但不顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整的政策效應(yīng)不明顯。最后，列(1)中，對(duì)于財(cái)政補(bǔ)貼較大樣本中，回歸系數(shù)為-0.691，且在1%水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能夠有效抑制企業(yè)政策套利行為，降低自由現(xiàn)金流，進(jìn)而降低調(diào)出支持行業(yè)中企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比例。上述結(jié)果支持了假設(shè)3與假設(shè)4，即產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整能夠通過(guò)政策套利的抑制效應(yīng)以及生命周期延長(zhǎng)效應(yīng)兩種方式，降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。

表7 財(cái)政補(bǔ)貼與企業(yè)生命周期機(jī)制分析

六、 結(jié)論性評(píng)述

本文基于“十三五”規(guī)劃中出臺(tái)相伴的產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整這一外生沖擊事件，運(yùn)用雙重差分DID方法，對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整與企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行分析。研究結(jié)果顯示：首先，產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整會(huì)顯著降低調(diào)出支持行業(yè)中樣本的金融資產(chǎn)配置比例，而上述效應(yīng)對(duì)于短期金融資產(chǎn)配置比例的影響更為顯著；異質(zhì)性分析能夠看出，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上述效應(yīng)更為明顯。其次，產(chǎn)業(yè)政策優(yōu)化調(diào)整，能夠通過(guò)企業(yè)政策套利行為的抑制機(jī)制和生命周期的延長(zhǎng)作用，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化行為的抑制作用。最后，通過(guò)安慰劑非參數(shù)置換檢驗(yàn)、PSM+DID檢驗(yàn)分析可知，上述研究結(jié)論保持穩(wěn)健。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：首先，大力提升產(chǎn)業(yè)政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，確保產(chǎn)業(yè)政策支持帶來(lái)的增量資金真正流入實(shí)體領(lǐng)域之中，避免“大水漫灌”式支持政策造成閑置資金流入金融領(lǐng)域，加劇企業(yè)“脫實(shí)向虛”的發(fā)生。其次，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策的持續(xù)優(yōu)化調(diào)整，避免產(chǎn)業(yè)政策對(duì)衰退期產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩以及高污染、高耗能產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的過(guò)度支持，積極通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)企業(yè)生命周期的延長(zhǎng)，進(jìn)而降低企業(yè)“脫實(shí)向虛”發(fā)生的可能性，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策更好地支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展。最后，政府應(yīng)該優(yōu)化產(chǎn)業(yè)政策的制定流程，強(qiáng)化政策的科學(xué)性和合理性，避免企業(yè)尋租套利和金融化行為造成的產(chǎn)業(yè)政策支持目標(biāo)的偏差，加強(qiáng)政策的資金監(jiān)管，提升資源配置效率，鼓勵(lì)企業(yè)堅(jiān)持主業(yè)發(fā)展，并積極引導(dǎo)企業(yè)將資源配置到實(shí)體投資活動(dòng)，更好地促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

未來(lái)研究主要從以下方面入手：第一，新冠肺炎全球肆虐的背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的放緩造成部分企業(yè)閑置資金的增加，同時(shí)企業(yè)未來(lái)不確定性預(yù)期下流動(dòng)性資產(chǎn)的偏好提升，上述原因?qū)е缕髽I(yè)可能增加短期金融資產(chǎn)配置比例。后疫情背景下，如何通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策的適度支持，提振市場(chǎng)信心，避免政策套利下金融化行為動(dòng)機(jī)，是未來(lái)關(guān)注的焦點(diǎn)。第二，本文關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整對(duì)企業(yè)金融化行為影響，而抑制性的產(chǎn)業(yè)政策同樣會(huì)降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債，并配合“去產(chǎn)能”政策的有效實(shí)施。二者對(duì)企業(yè)金融化行為的影響存在何種差異，值得進(jìn)一步研究。第三，產(chǎn)業(yè)政策的優(yōu)化調(diào)整，在降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的同時(shí)，是否能夠更好實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金“精準(zhǔn)滴灌”的目標(biāo)，提升企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率，從社會(huì)福利視角同樣值得進(jìn)一步探討。