融資約束與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率
——基于新三板掛牌體育企業(yè)的實(shí)證分析

肖婧瑩

（1.上海體育學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 200438；2.廣東行政職業(yè)學(xué)院，廣東 廣州 510800）

引言

高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代的必然要求。到2035 年，體育產(chǎn)業(yè)力爭成為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，高質(zhì)量發(fā)展是推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展的必然要求[1]。黨的十九大報(bào)告提出，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展在于對(duì)質(zhì)量、效率和動(dòng)力的變革，關(guān)鍵在于提高全要素生產(chǎn)率[2]。在此背景下，提高體育產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率是推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵舉措。體育企業(yè)作為體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要細(xì)胞，其發(fā)展好壞直接決定我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，而其中占比達(dá)80%的中小體育企業(yè)更是我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量（數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)）。因此，以中小體育企業(yè)視角研究企業(yè)全要素生產(chǎn)率，對(duì)于推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

體育產(chǎn)業(yè)作為新興產(chǎn)業(yè)，充足的資本保障是其向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進(jìn)的關(guān)鍵因素，尤其是擴(kuò)張期和成長期的中小體育企業(yè)，對(duì)資金有較大需求。然而，體育產(chǎn)業(yè)在我國發(fā)展時(shí)間較短，受產(chǎn)業(yè)自身特點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)體系不健全等因素影響，其投資回報(bào)周期較長，產(chǎn)業(yè)盈利模式欠成熟，投資機(jī)構(gòu)面臨較大市場風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。而以民營企業(yè)為主的中小體育企業(yè)更是因規(guī)模較小、非國有性質(zhì)等，致使投資機(jī)構(gòu)對(duì)其資信水平較難研判，融資約束成為制約中小體育企業(yè)發(fā)展的主要因素，阻礙了我國體育產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。為此，本文以融資約束為切入點(diǎn)，探討融資約束與我國中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。

關(guān)于融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未得到一致結(jié)論。部分學(xué)者研究認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有抑制作用。Gatti 等[3]將信貸可獲得性作為融資約束的衡量指標(biāo)，研究了保加利亞企業(yè)融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，認(rèn)為信貸可獲得性與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間具有正向關(guān)系。何光輝等[4]采用GMM估計(jì)方法比較了資金獲得性在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間的差異，研究認(rèn)為民營企業(yè)更易存在融資約束，并且對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率具有顯著影響。任曙明[5]采用雙邊隨機(jī)前沿方法對(duì)中國裝備制造企業(yè)融資約束與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為裝備制造企業(yè)融資約束對(duì)全要素生產(chǎn)率起制約作用。同時(shí)，也有一部分學(xué)者研究認(rèn)為受融資約束的企業(yè)為了能夠生存下來，將會(huì)提高自身生產(chǎn)效率。Dhawan[6]對(duì)美國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，認(rèn)為規(guī)模較小的企業(yè)盡管受到融資約束程度更大，但其生產(chǎn)效率也有更大提升。鄧可斌等[7]運(yùn)用中國上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了融資約束與企業(yè)生產(chǎn)效率之間的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為融資約束有助于提高企業(yè)的生產(chǎn)效率?？梢?，在不同國家和產(chǎn)業(yè)之間，學(xué)者對(duì)于融資約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系有不同的結(jié)論。

目前國內(nèi)學(xué)者對(duì)體育企業(yè)融資約束和體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究大多從宏觀視角出發(fā)，以定性分析為主，較少對(duì)微觀體育企業(yè)進(jìn)行研究，對(duì)于融資約束與中小體育企業(yè)之間關(guān)系的定量研究更是匱乏?；诖?，本文以微觀體育企業(yè)為研究視角，進(jìn)行以下分析。一是構(gòu)建我國中小體育企業(yè)融資約束指標(biāo)，對(duì)中小體育企業(yè)面臨的融資約束問題進(jìn)行定量衡量，為本文后續(xù)研究提供時(shí)變性和連續(xù)性度量；二是利用LP 方法測算我國中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率，從理論機(jī)制和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)方面分析融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，同時(shí)分析政府補(bǔ)助對(duì)該影響是否起到緩解作用；三是采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法和指標(biāo)替換方式對(duì)本文研究結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以提高研究的精確性。

一、融資約束與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的理論分析

（一）我國中小體育企業(yè)面臨的融資約束

當(dāng)前，我國中小體育企業(yè)融資模式主要以公開體育資本市場、金融機(jī)構(gòu)信貸、政府財(cái)政撥款和私募基金為主。受中小體育企業(yè)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)影響，各融資模式都面臨不同程度的約束，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.公開體育資本市場惠及企業(yè)較少，發(fā)揮功能有限。資本市場是金融支持體育企業(yè)發(fā)展的重要形式，當(dāng)前我國公開體育資本市場已形成了上海、深圳證券交易所主板市場、深圳創(chuàng)業(yè)板市場和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)“新三板”市場的多層次體系[8]。但現(xiàn)階段公開體育資本市場推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的效果并不理想，在主板市場上市的企業(yè)具有嚴(yán)格的財(cái)務(wù)門檻和金融法規(guī)要求，往往是較成熟和高利潤的大型企業(yè)，并且為了保持在主板市場上市，許多體育企業(yè)都將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)到如房地產(chǎn)等投資回報(bào)率較高的行業(yè)，資本市場上的資金并沒有真正運(yùn)用到體育行業(yè)中，對(duì)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持十分有限[9]。創(chuàng)業(yè)板市場也對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)和營業(yè)收入等有明確限制要求，目前我國大多數(shù)中小體育企業(yè)仍難在創(chuàng)業(yè)板市場上市。此外，2013 年擴(kuò)容的新三板市場雖逐漸成為我國中小體育企業(yè)的主要融資渠道，但很多中小體育企業(yè)在新三板掛牌后并沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的定向增發(fā)融資，且近年來眾多體育類掛牌企業(yè)選擇在新三板市場退市，截至2018 年底，新三板退市體育企業(yè)占比達(dá)38.82%，新三板市場并未完全發(fā)揮其融資效能。

2.金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息不對(duì)稱，信貸配給不足。由于資本市場限制和自身?xiàng)l件不足，金融機(jī)構(gòu)信貸主導(dǎo)下的間接融資模式成為當(dāng)前我國中小體育企業(yè)的重要融資途徑。但中小體育企業(yè)普遍規(guī)模較小，特別是體育服務(wù)類企業(yè)，固定資產(chǎn)占比較少，能作為抵押貸款的資產(chǎn)有限，金融機(jī)構(gòu)對(duì)其資信程度難以研判。同時(shí)，體育產(chǎn)業(yè)包含門類眾多，多數(shù)體育企業(yè)擁有較多的體育無形資產(chǎn)，如體育辦賽權(quán)、賽事轉(zhuǎn)播權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等[10]。但目前體育無形資產(chǎn)沒有統(tǒng)一的評(píng)估管理機(jī)制，利用無形資產(chǎn)作為抵押融資無法像固定資產(chǎn)一樣具有確切的量化價(jià)值，對(duì)體育企業(yè)的估值存在眾多約束。資信評(píng)級(jí)不完善和無形資產(chǎn)評(píng)估不健全使體育企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱，極大程度地限制了金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小體育企業(yè)的信貸配給。

3.政府政策配套不完善，財(cái)政支持有限。近年來，政府對(duì)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展給予了一系列政策支持，如國務(wù)院46 號(hào)文《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費(fèi)的若干意見》中提出對(duì)符合條件的企業(yè)、社會(huì)組織給予項(xiàng)目補(bǔ)助、貸款貼息和獎(jiǎng)勵(lì)[11]。但相比大型體育企業(yè)和國有體育企業(yè)，以民營企業(yè)為主的中小體育企業(yè)得到政府補(bǔ)助的金額較小，財(cái)政資金在中小體育企業(yè)的分配十分有限。同時(shí)，相應(yīng)的支持政策缺乏長期性和穩(wěn)定性，許多政策屬于臨時(shí)性激勵(lì)政策，導(dǎo)致社會(huì)資本對(duì)中小體育企業(yè)的投資預(yù)期不明確，政策效果不明顯。財(cái)政資金分配不足和政策不穩(wěn)定使得體育企業(yè)無法及時(shí)獲得外部資金支持。

4.私募基金發(fā)展不成熟，融資效率不高。受益于我國整體金融市場的發(fā)展，近年來非公開市場的股權(quán)融資發(fā)展迅速，體育產(chǎn)業(yè)私募基金也逐漸興起。但當(dāng)前我國體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平有限，符合市場投資要求的體育投資標(biāo)的較少，且我國體育產(chǎn)業(yè)私募基金起步較晚，交易和退出機(jī)制尚不成熟。政府體育產(chǎn)業(yè)投資基金作為我國體育產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)投資基金的重要組成部分，同時(shí)受行政和市場的雙重束縛，導(dǎo)致政府體育產(chǎn)業(yè)投資基金在管理和投資效率方面受到諸多限制。整體而言，目前我國中小體育企業(yè)利用私募基金融資的數(shù)量有限，且融資效率不高。

（二）融資約束與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的機(jī)制分析

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，金融市場和企業(yè)之間普遍存在信息不對(duì)稱、交易成本以及委托-代理問題[12]，由此產(chǎn)生的融資約束對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著影響。處于擴(kuò)張期和成長期的中小體育企業(yè)，需要大量資金作為企業(yè)經(jīng)營和投資的保障，如果無法在外部獲取資金或者在取得外源資金時(shí)需要花費(fèi)大量融資成本，那么企業(yè)在經(jīng)營過程中就會(huì)受到資金約束，放棄一些有利投資和經(jīng)營決策，如購買體育賽事版權(quán)、賽事轉(zhuǎn)播權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)等，從而限制了中小體育企業(yè)的投資和發(fā)展機(jī)會(huì)，無法使其投資和經(jīng)營達(dá)到最優(yōu)配置水平，降低了企業(yè)生產(chǎn)效率。同時(shí)，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的大背景下，創(chuàng)新成為推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)演化的直接動(dòng)力。中小體育企業(yè)需要通過科技創(chuàng)新來開發(fā)新的體育產(chǎn)品和服務(wù)，如體育智能穿戴設(shè)備、體育智能場館建設(shè)、體育賽事轉(zhuǎn)播技術(shù)等，這些都需要企業(yè)加大研發(fā)力度，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。但如果受到融資約束的作用，企業(yè)沒有資金進(jìn)行研發(fā)或前期進(jìn)行的研發(fā)由于資金約束而無法推進(jìn)時(shí)，企業(yè)將面臨巨大損失，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率下降。

政府補(bǔ)助是指企業(yè)從政府無償取得的貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)[13]，任曙明認(rèn)為，政府補(bǔ)助完全抵消了融資約束對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)[5]。近年來，為促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展，政府對(duì)體育產(chǎn)業(yè)給予了相應(yīng)的政策支持和政府補(bǔ)助。政府補(bǔ)助對(duì)于中小體育企業(yè)有直接的資金支持作用，在一定程度上緩解了融資約束，直接或間接地增加了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和管理創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)，進(jìn)一步改善了企業(yè)研發(fā)環(huán)境，有利于提高企業(yè)生產(chǎn)效率。此外，政府補(bǔ)助具有強(qiáng)烈的政策導(dǎo)向，能夠向外部投資機(jī)構(gòu)提供體育企業(yè)未來良好發(fā)展的信號(hào)，吸引外部資金流向體育企業(yè)，對(duì)融資約束起到調(diào)節(jié)作用。通過對(duì)以上中小體育企業(yè)融資約束、政府補(bǔ)助與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的機(jī)制分析，本文提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)1：融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有抑制作用。

研究假設(shè)2：政府補(bǔ)助在一定程度上緩解了融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向作用。

二、中小體育企業(yè)融資約束指標(biāo)的衡量

關(guān)于企業(yè)融資約束的衡量，眾多學(xué)者進(jìn)行了研究并取得了一定成果。其中Fazzari 等、Kaplan和 Zingales、Lamont 等、Whited 和 Wu、Hadlock 和Pierce 等學(xué)者的研究最具有代表性。Fazzari 等最早提出融資約束假說，通過建立投資-現(xiàn)金流模型來衡量企業(yè)融資約束的情況[14]。Kaplan 和Zingales 在對(duì)Fazzari 的研究提出質(zhì)疑的同時(shí)，通過建立多變量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建了融資約束指數(shù)，以反映各企業(yè)的相對(duì)約束程度[15]。Lamont 等在Kaplan 和Zingales的研究基礎(chǔ)上，利用邏輯回歸的加權(quán)方法建立了KZ 指 數(shù)[16]。Whited 和 Wu 采用了 GMM 估 計(jì) 方法 ，在構(gòu)建歐拉方程的基礎(chǔ)上建立了WW 指數(shù)，通過資本的影子價(jià)格來衡量融資約束[17]。Hadlock 和Pierce 認(rèn)為KZ 指數(shù)和WW 指數(shù)在測量企業(yè)融資約束時(shí)存在內(nèi)生性，因此他們利用企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡兩個(gè)外生型變量構(gòu)建了SA 指數(shù)[18]。KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和SA 指數(shù)都是基于發(fā)達(dá)資本市場的上市公司數(shù)據(jù)而構(gòu)建，使用此類指數(shù)來衡量我國中小體育企業(yè)的融資約束顯然不合適。因此，本文借鑒Musso 等[19]和Bellone[20]的研究思路，針對(duì)我國中小體育企業(yè)的多元融資渠道，構(gòu)建了融資約束綜合指標(biāo)體系（表1）。此方法構(gòu)建的融資約束綜合指標(biāo)可以為本文提供時(shí)變性和連續(xù)性度量，并能夠相對(duì)充分地衡量復(fù)雜的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文的樣本數(shù)據(jù)選自新三板掛牌體育類企業(yè)，共選取符合要求的85 家中小體育企業(yè)2013—2019 年數(shù)據(jù)①，剔除指標(biāo)缺失的企業(yè)樣本，最終得到477 個(gè)觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和wind金融數(shù)據(jù)庫。

表1 中小體育企業(yè)融資約束指標(biāo)體系

指標(biāo)說明：①內(nèi)源融資約束：選取的指標(biāo)為現(xiàn)金存量比率，用貨幣資金占總資產(chǎn)的比重衡量?，F(xiàn)金存量比率越高，代表企業(yè)可用資金越充分，受內(nèi)源融資約束越小。②商業(yè)信貸約束：選取的指標(biāo)為商業(yè)信貸比率，用應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重衡量。應(yīng)收賬款代表企業(yè)作為賣方向其他買方提供的商業(yè)信貸額度，應(yīng)收賬款額度越高，企業(yè)越可能成為商業(yè)信貸供給方[21]，商業(yè)信貸比率越高，代表企業(yè)受商業(yè)信貸約束越小。③外源融資約束：借鑒Musso 等相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值率、清償比率、流動(dòng)比率等指標(biāo)衡量。企業(yè)規(guī)模越大，代表企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的可能性越大；固定資產(chǎn)凈值率代表固定資產(chǎn)可以被作為抵押資產(chǎn)的比率，該指標(biāo)越高，企業(yè)進(jìn)行外源融資的可能性越大；清償比率和流動(dòng)比率都是衡量企業(yè)償還債務(wù)能力的指標(biāo)，兩個(gè)指標(biāo)越高，代表企業(yè)償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，受外部融資約束越小[21]。④盈利能力：選取的指標(biāo)為資產(chǎn)收益率和銷售凈利率，兩個(gè)指標(biāo)越高，代表企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，有較好的投資預(yù)期，更利于吸引投資機(jī)構(gòu)，企業(yè)受融資約束的可能性越小。

借鑒Musso等和Bellone等的研究方法，按照以下步驟構(gòu)建中小體育企業(yè)融資約束指標(biāo)得分。首先，以現(xiàn)金存量比率為例，體育企業(yè)在同一年中現(xiàn)金存量比率排在0%～20%的計(jì)為5分、20%～40%的計(jì)為4分、40%～60%的計(jì)為3分、60%～80%的計(jì)為2 分以及80%～100%的計(jì)為1 分。其次，分別計(jì)算每個(gè)年度中每個(gè)體育企業(yè)在上述8類指標(biāo)中的分?jǐn)?shù)值，通過加總得到融資約束指標(biāo)。融資約束指標(biāo)值越高，代表企業(yè)融資環(huán)境越好，企業(yè)受融資約束的程度越小。再次，對(duì)加總得到的融資約束指標(biāo)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，將指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化為1～10 的區(qū)間內(nèi)。

從表2融資約束指標(biāo)統(tǒng)計(jì)情況來看，體育制造類企業(yè)融資約束指標(biāo)的均值高于體育服務(wù)類企業(yè)，說明體育制造類企業(yè)的融資環(huán)境優(yōu)于體育服務(wù)類企業(yè)，受融資約束的程度更小。通過統(tǒng)計(jì)學(xué)假設(shè)性檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步檢驗(yàn)體育制造類企業(yè)和體育服務(wù)類企業(yè)的融資約束指標(biāo)是否有顯著性差異，由于樣本數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布，故采用Mann-Whitney 非參數(shù)檢驗(yàn)法對(duì)體育制造類企業(yè)和體育服務(wù)類企業(yè)的融資約束指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)得到的P值為0.001，表明在5%的顯著性水平下，體育制造類企業(yè)和體育服務(wù)類企業(yè)受融資約束的程度有明顯差異，即體育制造類企業(yè)所受融資約束要小于體育服務(wù)類企業(yè)。這與體育企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有關(guān)，通常體育服務(wù)類企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)占比較少，無形資產(chǎn)比重更大，能作為抵押貸款的資產(chǎn)有限，投資機(jī)構(gòu)對(duì)其資信程度較難研判，使得體育服務(wù)類企業(yè)受融資約束的程度更大。

表2 中小體育企業(yè)融資約束指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表

三、基本模型設(shè)定和變量選取

考慮體育企業(yè)之間存在異質(zhì)性，每個(gè)體育企業(yè)可能存在不隨時(shí)間變化的遺漏變量，以及2013—2019 年經(jīng)濟(jì)形勢不同，可能存在不隨體育企業(yè)個(gè)體變化的時(shí)間效應(yīng)，本文選取雙向固定效應(yīng)模型作為研究融資約束與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間關(guān)系的基準(zhǔn)模型，模型如下：

其中，i 為企業(yè)標(biāo)記，t 為年份標(biāo)記，TFPit為體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率，F(xiàn)INit為體育企業(yè)融資約束指標(biāo)，Controlsit為控制變量，μi為體育企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，μt為時(shí)間固定效應(yīng)。

變量說明：①被解釋變量：企業(yè)全要素生產(chǎn)率。目前國內(nèi)通常計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率的方法主要是利用半?yún)?shù)估計(jì)的OP 方法和LP 方法。OP方法中投入變量涉及企業(yè)投資，本文樣本為中小體育企業(yè)，而中小體育企業(yè)大多未進(jìn)行過投資，即投資數(shù)據(jù)為0，若采用OP 方法將缺失較多樣本數(shù)據(jù)，因此本文企業(yè)全要素生產(chǎn)率參考魯曉東等[22]和胡本偉[23]的研究方法，利用LP 方法計(jì)算。產(chǎn)出變量用“主營業(yè)務(wù)收入”替代，投入變量中的勞動(dòng)投入采用現(xiàn)金流量表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”，資本存量用“企業(yè)固定資產(chǎn)凈值”，中間投入變量用“購買商品和勞務(wù)支付的現(xiàn)金”[23]，利用stata15.0軟件計(jì)算每個(gè)體育企業(yè)每個(gè)年度的全要素生產(chǎn)率。②解釋變量：融資約束指標(biāo)。計(jì)算融資約束指標(biāo)值，融資約束指標(biāo)值越大，代表融資環(huán)境越好，企業(yè)受融資約束程度越小。③控制變量：考慮企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響因素，參考任曙明等[5]、鄧可斌等[7]、楊源源等[24]學(xué)者的研究，本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、盈利能力、企業(yè)杠桿率、政府補(bǔ)助、研發(fā)投入和經(jīng)營現(xiàn)金流。

表3 變量定義及測度

四、實(shí)證結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）實(shí)證結(jié)果分析

表4 為各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，利用LP 方法計(jì)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率介于3.53～12.14 之間，融資約束指標(biāo)介于1～10 分之間，均值為5.524，各體育企業(yè)之間有較大差異，符合計(jì)量模型的檢驗(yàn)要求。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

利用stata15.0軟件分別對(duì)樣本數(shù)據(jù)建立混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。對(duì)混合回歸模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在對(duì)原假設(shè)為“所有體育企業(yè)的個(gè)體效應(yīng)=0”的檢驗(yàn)中，F(xiàn) 檢驗(yàn)的P 值為0，代表固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型，即每個(gè)體育企業(yè)存在個(gè)體效應(yīng)[25]。同時(shí)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械臅r(shí)間效應(yīng)，對(duì)所有年度虛擬變量聯(lián)合顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕“無時(shí)間效應(yīng)”的原假設(shè)，即模型中包括不隨體育企業(yè)個(gè)體變化的時(shí)間效應(yīng)[25]。此外，對(duì)模型進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)P 值為0.0009，故拒絕“體育企業(yè)個(gè)體效應(yīng)與變量不相關(guān)”的原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型[25]。因此，本文選取雙向固定效應(yīng)模型作為研究的基準(zhǔn)模型。表5 第（1）-（3）列分別表示混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果。

表5 模型回歸結(jié)果

雙向固定效應(yīng)模型即表5 第（2）列結(jié)果顯示，融資約束指標(biāo)與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率為正向關(guān)系，代表企業(yè)融資環(huán)境越好，受融資約束程度越小，則企業(yè)全要素生產(chǎn)率越高，表示融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在抑制作用?？刂谱兞恐校髽I(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)投入與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率為正向關(guān)系，且通過顯著性檢驗(yàn)，代表企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大、公司成立時(shí)間越長、杠桿率越大以及研發(fā)投入越多，則越可能提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。政府補(bǔ)助在模型中盡管與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率呈正向關(guān)系，但并未通過顯著性檢驗(yàn)，說明政府補(bǔ)助對(duì)中小體育企業(yè)的促進(jìn)作用不明顯。

進(jìn)一步分析政府補(bǔ)助是否在一定程度上緩解了融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向作用。表5 第（4）列模型中加入了政府補(bǔ)助與融資約束的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示，政府補(bǔ)助與融資約束的交互項(xiàng)呈負(fù)向關(guān)系，且未通過顯著性檢驗(yàn)，說明政府補(bǔ)助并沒有緩解中小體育企業(yè)融資約束問題，原因可能是政府補(bǔ)助在中小體育企業(yè)間沒有進(jìn)行有效配置，且由于中小體育企業(yè)補(bǔ)助政策不穩(wěn)定，政府補(bǔ)助未能向投資機(jī)構(gòu)釋放良好的信號(hào)效應(yīng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮融資約束指標(biāo)衡量與全要素生產(chǎn)率測算都是企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，兩者之間可能存在內(nèi)生性問題，因此本文采用系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法重新對(duì)融資約束與中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，并用流動(dòng)性約束指標(biāo)替換融資約束指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性分析，使本文研究結(jié)果更加穩(wěn)健。具體檢驗(yàn)如下：

1.系統(tǒng)GMM估計(jì)方法。系統(tǒng)GMM估計(jì)方法是處理內(nèi)生性問題的一種常用方法，將方程差分系統(tǒng)和水平系統(tǒng)結(jié)合一起，將解釋變量滯后性和差分項(xiàng)滯后性作為系統(tǒng)工具變量，從而提高估計(jì)的有效性[26]。本文采用兩步系統(tǒng)GMM 估計(jì)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型不存在二階自相關(guān)，且通過了Sargan 過度識(shí)別檢驗(yàn)，表明模型的建立是有效的。表6 第（1）列結(jié)果顯示，融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率仍然具有抑制效應(yīng)，大部分控制變量指標(biāo)與前文指標(biāo)的回歸方向一致且通過顯著性檢驗(yàn)，代表本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)定可靠的。

2.用流動(dòng)性約束指標(biāo)替換融資約束指標(biāo)。參考Cleary 等[27]學(xué)者采用流動(dòng)性約束指標(biāo)來考察企業(yè)融資約束情況，本文用流動(dòng)性約束指標(biāo)（FCT）替換融資約束指標(biāo)（FIN），流動(dòng)性約束=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/企業(yè)總資產(chǎn)。流動(dòng)性約束指標(biāo)越大，代表企業(yè)融資環(huán)境越好，受融資約束程度越小。表6第（2）列為估計(jì)結(jié)果，研究結(jié)果表明流動(dòng)性約束與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間為正向關(guān)系，代表融資約束對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有抑制作用，其他控制變量指標(biāo)與前文指標(biāo)的回歸方向一致且通過顯著性檢驗(yàn)，代表本文研究結(jié)果具有較好穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性分析回歸結(jié)果

五、結(jié)論和建議

融資難問題一直是制約我國中小體育企業(yè)發(fā)展的主要因素。本文分析了當(dāng)前我國中小體育企業(yè)面臨的融資約束問題，從定量角度衡量了中小體育企業(yè)所受融資約束程度，并探討了融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究結(jié)果表明：一是中小體育企業(yè)受產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)和自身企業(yè)性質(zhì)影響，在公開體育資本市場、金融機(jī)構(gòu)信貸、政府財(cái)政撥款和私募基金等融資渠道方面都面臨不同程度的融資約束，其中體育服務(wù)類企業(yè)所受融資約束大于體育制造類企業(yè)；二是融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有抑制作用；三是政府補(bǔ)助并未緩解融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向作用?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出如下建議：

1.開發(fā)體育產(chǎn)業(yè)鏈金融模式。受制于自身?xiàng)l件不足和傳統(tǒng)融資渠道限制，中小體育企業(yè)亟須創(chuàng)新融資模式來拓展融資渠道。產(chǎn)業(yè)鏈金融作為一種突破傳統(tǒng)融資模式的貸款方式，為中小體育企業(yè)融資提供了新的途徑。在體育產(chǎn)業(yè)鏈中，中小體育企業(yè)一般處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游環(huán)節(jié)，對(duì)體育核心企業(yè)發(fā)展起支撐作用，是體育產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)鏈金融模式就是以體育產(chǎn)業(yè)鏈中的體育核心企業(yè)為依托，利用體育核心企業(yè)商業(yè)價(jià)值高、資產(chǎn)規(guī)模大、更易受金融機(jī)構(gòu)投資青睞等特點(diǎn)，將體育產(chǎn)業(yè)鏈中的體育核心企業(yè)與上下游中小體育企業(yè)實(shí)行信用捆綁，通過體育核心企業(yè)的授信，金融機(jī)構(gòu)可為體育核心企業(yè)上下配套的中小體育企業(yè)提供融資服務(wù)。

2.創(chuàng)新體育金融產(chǎn)品。體育金融產(chǎn)品創(chuàng)新可以有效拓展中小體育企業(yè)的融資渠道，緩解中小體育企業(yè)融資難的問題。政府部門可以聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)，結(jié)合地方體育產(chǎn)業(yè)特色，推出相應(yīng)的體育信貸產(chǎn)品。例如，廣東省體育局聯(lián)合中國銀行，推出了“中銀體育通寶”普惠金融貸款產(chǎn)品，通過放寬抵押限制、優(yōu)化授信政策等支持體育企業(yè)發(fā)展[28]。此外，可充分發(fā)揮債券產(chǎn)品的靈活性，推廣如賽事版權(quán)、賽事轉(zhuǎn)播權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等為債券標(biāo)的的債券產(chǎn)品，亦可借鑒國外體育債券產(chǎn)品的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，將體育場館建設(shè)和項(xiàng)目收入等作為債券標(biāo)的進(jìn)行發(fā)行[9]。

3.建立體育無形資產(chǎn)評(píng)估體系。上述研究結(jié)果顯示我國體育服務(wù)類企業(yè)所受融資約束大于體育制造類企業(yè)，這與體育服務(wù)類企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)有關(guān)。大多數(shù)體育服務(wù)類企業(yè)擁有較多的體育無形資產(chǎn)，但目前沒有統(tǒng)一的評(píng)估管理機(jī)制，因此利用無形資產(chǎn)作為抵押融資，無法像固定資產(chǎn)一樣有確切的量化價(jià)值。政府有必要建立體育無形資產(chǎn)評(píng)估體系，將體育企業(yè)商譽(yù)類、合同類、技術(shù)類等無形資產(chǎn)進(jìn)行分類量化，建立一套完整適用于體育無形資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估體系；同時(shí)引進(jìn)第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，通過合理量化體育無形資產(chǎn)的價(jià)值建立體育企業(yè)與金融市場在評(píng)估、定價(jià)和抵押之間的渠道。

4.完善體育企業(yè)融資信用服務(wù)平臺(tái)。體育企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱使金融機(jī)構(gòu)對(duì)體育企業(yè)的資信程度難以研判，造成了體育企業(yè)融資難的問題。2019 年上線的“全國中小企業(yè)融資綜合信用服務(wù)平臺(tái)”（簡稱“信易貸”平臺(tái)）推動(dòng)了“政、銀、企”之間的信息互通。但目前參與該平臺(tái)的主要是大數(shù)據(jù)、人工智能等高科技企業(yè)，體育類企業(yè)參與度不高，利用“信易貸”平臺(tái)有限。各級(jí)地方政府應(yīng)積極引導(dǎo)體育企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)加入“信易貸”平臺(tái)，在平臺(tái)中定期發(fā)布體育企業(yè)授信業(yè)務(wù)“白名單”，打通金融機(jī)構(gòu)與中小體育企業(yè)之間的信息渠道，為金融機(jī)構(gòu)提供更加全面的體育數(shù)據(jù)服務(wù)，也為“白名單”中的中小體育企業(yè)提供更為優(yōu)惠和便捷的融資支持，減少體育企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的交易成本。

5.制定系統(tǒng)性、針對(duì)性和配套性政策。當(dāng)前我國體育產(chǎn)業(yè)政策多為宏觀層面的政策，缺少系統(tǒng)性和針對(duì)性，且各政策之間沒有形成有效的耦合配套，造成了政府補(bǔ)助在促進(jìn)體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高以及緩解融資約束對(duì)中小體育企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向作用方面并未發(fā)揮效能。政府應(yīng)建立中小體育企業(yè)發(fā)展的長效機(jī)制，在制定政策方面應(yīng)具有系統(tǒng)性和針對(duì)性。例如，針對(duì)不同門類的體育企業(yè)，應(yīng)細(xì)化體育制造類企業(yè)、體育服務(wù)類企業(yè)和體育建筑類企業(yè)在資金補(bǔ)助、融資優(yōu)惠、稅收減免等方面的政策細(xì)則，適當(dāng)對(duì)融資擔(dān)保困難的體育服務(wù)類企業(yè)進(jìn)行政策補(bǔ)充和傾斜。此外，還應(yīng)有配套性的政策組合加快相關(guān)政策落地，使政策效力得到有效發(fā)揮。

注釋

①截至2018年12月31日，總共有85家體育類企業(yè)在新三板掛牌，其中包括以全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)管理型二級(jí)行業(yè)分類的52家體育類企業(yè)和符合《國家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類》標(biāo)準(zhǔn)的33 家以體育為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)。