從大類資產(chǎn)上半年表現(xiàn)看配置趨勢

鐘偉 本刊副主編

2022年全球經(jīng)濟面臨多重挑戰(zhàn)，幾乎覆蓋了逆全球化、地緣沖突、金融動蕩以及滯脹威脅等大多數(shù)壞消息。中國也面臨需求收縮、供給沖擊和預期趨弱等因素，同時疊加抗疫等變數(shù)。全球增長、宏觀政策和資產(chǎn)價格的關(guān)系令人惴惴不安。

上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)最好的是以石油、天然氣為代表的傳統(tǒng)能源。在中國，煤炭焦炭等表現(xiàn)也搶眼。油氣價格同比漲幅都超過40%，其中天然氣價格創(chuàng)歷史新高，而油價離2018年的歷史高點也相差不遠。

能源價格高企受到短、中、長期不同因素的共振影響。從長期因素看，美式強權(quán)使得全球十大油氣儲量國當中的不少國家，例如伊朗、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯和利比亞等幾乎被迫退出了能源市場。從中期因素看，貨幣寬松和經(jīng)濟修復帶來了需求膨脹，但能源新增供給，則需要新投資和新產(chǎn)能的形成。從短期因素看，俄烏沖突加劇了能源價格上漲，尤其是歐洲平衡能源供求的壓力。能源價格居高不下并不令人驚訝。

上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)位居次席的是以鋰、鎳為主的能源金屬。與油氣價格高歌猛進不同的是，有色及黑色金屬價格一波三折，貴金屬價格波瀾不驚，惟獨能源金屬價格異軍突起，同比漲幅超過兩位數(shù)。其主因可能是中、美兩國新能源汽車產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，次因可能是歐洲對風光電和儲能裝置的重新重視?？紤]到中國對能源金屬的持續(xù)需求，這種變化可能具有可持續(xù)性。這也意味著中國在新能源領(lǐng)域具有一定的全球競爭優(yōu)勢。

上半年糧食價格漲幅位居大類資產(chǎn)表現(xiàn)的第三佳。小麥、大豆和玉米的價格漲幅都在5%-10%之間，這既有成本推進型的因素（例如油價上漲會帶動化肥、燃料價格上漲，從而推高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本），同時更有俄烏沖突的影響。必須注意的是，沖突何時結(jié)束、糧食運輸通道是否順暢以及來年播種如何，都具有不確定性，這使得谷物價格易漲難跌。

能源和糧食價格的表現(xiàn)，已使世界銀行發(fā)出了全球經(jīng)濟可能陷入類似20世紀70年代滯脹的警告。本幣匯率不穩(wěn)，疊加能源和糧食帶來的輸入型通脹，已使得越來越多的國家飽受通脹之苦。全球目前至少有30個經(jīng)濟體的通脹表現(xiàn)在8%以上，土耳其等則已陷入惡性通脹。

大類資產(chǎn)的兩個主角，債市和股市上半年則紛紛陷入動蕩。決定性因素是疫情沖擊之后，以美聯(lián)儲為代表的西方央行超寬松的宏觀政策加速轉(zhuǎn)折，投資者對增長、通脹和宏觀環(huán)境的預期變得悲觀。例如，美元指數(shù)在約一年內(nèi)從不足95上升至超過115，全球流動性量價齊緊，但市場仍然抱怨美聯(lián)儲對通脹的應對遲緩，同時又擔憂貨幣政策轉(zhuǎn)向不可避免地帶來需求下行、衰退風險甚至金融動蕩?？雌饋?，增長放緩和政策收緊仍只在半程，債市股市的調(diào)整也仍未止步。

債市表現(xiàn)不佳。美債2年期和10年期價格分別下跌逾4%和9%，一些中國私營企業(yè)的信用債也暴露出問題。考慮到中美兩國經(jīng)濟周期和貨幣周期的不同步性，以及中國金融業(yè)的持續(xù)對外開放，中國債市股市的走勢日漸獨立于美債美股，表現(xiàn)尚可。

股市熊市氛圍濃厚。美股主要股指、日韓股市均處于熊市。歐洲主要股市跌幅多在15%；印度、俄羅斯等新興市場股市也下跌約10%。增長前景不佳、通脹高企和流動性收緊都不利于權(quán)益市場。尤其是美股告別了2011年以來最長的牛市，在經(jīng)濟衰退確立之前，股市調(diào)整不可避免。上半年A股也總體呈跌勢，上證、深證和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別跌7%、13%和16%。貨幣基金的收益率已跌到約1.7%的低位。

下半年大類資產(chǎn)可能有怎樣的表現(xiàn)？這取決于經(jīng)濟放緩能否見底，美聯(lián)儲政策能否告一段落，以及通脹能否得到遏制。目前看市場的分化調(diào)整仍在延續(xù)。能源和糧食價格漲勢或趨緩，外圍市場股債雙殺的局面難有大的改觀。中國經(jīng)濟增速經(jīng)歷了二季度的低點，下半年以溫和修復為主，財政貨幣政策也以穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤為主，大致不受通脹困擾，無論A股還是港股，均有以科技創(chuàng)新和服務修復為主線的結(jié)構(gòu)性機會。