淺談私募投資非上市公司估值方法及模型

文/熊永禮（廣東灣區(qū)發(fā)展資本管理有限公司）

截至2022年7月末，存續(xù)私募基金管理人達(dá)到了2.4萬(wàn)家，管理基金數(shù)量13.58萬(wàn)只，管理基金規(guī)模增至20.39萬(wàn)億元。其中，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人1.48萬(wàn)家；存續(xù)私募股權(quán)投資基金31637只，存續(xù)規(guī)模10.97萬(wàn)億元；存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金17145只，存續(xù)規(guī)模2.70萬(wàn)億元。

由此可見(jiàn),私募股權(quán)投資基金在我國(guó)基金管理行業(yè)中所占的比重巨大,管理規(guī)模日趨增長(zhǎng),私募基金的健康發(fā)展不斷影響著我國(guó)基金行業(yè)乃至資產(chǎn)管理行業(yè)的健康發(fā)展。隨著人們對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重視,私募基金行業(yè)在近幾年也是蓬勃發(fā)展,私募股權(quán)投資基金的問(wèn)題也逐漸暴露,估值隨意、杠桿交易、無(wú)法兌付、內(nèi)幕交易等問(wèn)題層出不窮。而估值核算作為私募投資基金的核心要素,將考驗(yàn)私募股權(quán)投資基金管理人運(yùn)營(yíng)及管理水平。

本文將基于私募股權(quán)的項(xiàng)目投資，主要針對(duì)投資估值的體系、常見(jiàn)估值方法以及相關(guān)實(shí)務(wù)問(wèn)題進(jìn)行探討。

一、私募投資估值體系概要

近年來(lái)，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等密集發(fā)布了估值相關(guān)文件。

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)發(fā)布了《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》（IFRS 9）。國(guó)際私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資估值理事會(huì)（IPEV）于2018年12月發(fā)布了《國(guó)際私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資估值指引》，并于2020年3月發(fā)布了《新冠疫情特殊指引》。

2017年3月，財(cái)政部修訂了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年3月30日發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“估值指引”），并明確自2018年7月1日起所有私募股權(quán)基金參照施行。協(xié)會(huì)《估值指引》的發(fā)布，雖不是強(qiáng)制性政策，但對(duì)私募投資基金項(xiàng)目估值起到了引導(dǎo)作用。“估值指引”從估值原則、估值方法入手，引導(dǎo)私募基金投資非上市股權(quán)進(jìn)行投資專(zhuān)業(yè)化估值，從而完善非標(biāo)資產(chǎn)管理行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)體系，進(jìn)而促進(jìn)私募基金行業(yè)良性發(fā)展，健全了估值體系。

二、私募投資估值方法

“估值指引”提出三種估值方法及其適用場(chǎng)景、應(yīng)用指南。

市場(chǎng)法也叫相對(duì)估值法，是通過(guò)“價(jià)值比率”的方式評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。依據(jù)的基本原理是市場(chǎng)替代原理，它的前提條件需在公開(kāi)、競(jìng)爭(zhēng)充分、市場(chǎng)有效性等基礎(chǔ)上，獲取可比對(duì)象相關(guān)數(shù)據(jù)、可比標(biāo)準(zhǔn)、價(jià)值比率、可比對(duì)象的選擇數(shù)量等。市場(chǎng)法的具體方法：市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等。

收益法是根據(jù)報(bào)酬率或資本化率，根據(jù)收入乘數(shù)方法，對(duì)估值對(duì)象未來(lái)收益折現(xiàn)為價(jià)值或價(jià)格，它是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益的方法。收益法估值基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的邏輯分析，根據(jù)模型所需要的參數(shù)，去梳理和探究標(biāo)的企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析和研究企業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境、預(yù)測(cè)和判斷企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)不斷修正現(xiàn)金流折現(xiàn)的諸多假設(shè)參數(shù)。具體方法：主要包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、管線估值法等；其中管線估值法多用于估算初創(chuàng)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是假設(shè)估值對(duì)象在未來(lái)期間持續(xù)性經(jīng)營(yíng)，表內(nèi)、表外的資產(chǎn)、負(fù)債可充分識(shí)別，各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的底稿文件可獲得。從而在估值基準(zhǔn)日，對(duì)資產(chǎn)及負(fù)債賬面價(jià)值的真實(shí)性進(jìn)行分析和判斷，剔除非正常因素，當(dāng)發(fā)生重大影響事件，從而對(duì)估值的資產(chǎn)或者負(fù)債難以識(shí)別時(shí)，此時(shí)考慮不同方法的適用性。具體的方法主要包括重置投資成本法、復(fù)原重置成本法、更新重置成本法等。

由于每種方法適用場(chǎng)景的不同，導(dǎo)致估值方法的應(yīng)用也各不相同，在某個(gè)場(chǎng)景體現(xiàn)為優(yōu)點(diǎn)，也同時(shí)暴露出相應(yīng)的缺點(diǎn)（如表1所示）。

表1 每種方法優(yōu)缺點(diǎn)

估值方法的選擇要結(jié)合企業(yè)具體類(lèi)型，主要包括兩個(gè)維度：一是企業(yè)所處的生命周期，二是企業(yè)所處行業(yè)。

按照企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在發(fā)展初期，市場(chǎng)需求少供給也少，率先進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)毛利率較高，市場(chǎng)逐漸升溫，未來(lái)空間可能巨大，此時(shí)企業(yè)估值普遍較高。由于此時(shí)是概念期，一般運(yùn)用非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行估值，如歷史估值法和可比交易法。進(jìn)入成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)需求、技術(shù)方向已基本確定，企業(yè)會(huì)迅猛擴(kuò)張，吸引資本快速進(jìn)場(chǎng)，此時(shí)估值會(huì)快速上升，但資本的進(jìn)入會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩，估值水平開(kāi)始?jí)嚎s。此時(shí)企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，財(cái)務(wù)指標(biāo)成為主要估值依據(jù)，可以使用收入、自由現(xiàn)金流、稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)等進(jìn)行估值[1]。

進(jìn)入到成熟階段，需求保持平穩(wěn)緩慢增長(zhǎng)，低水平的盈利使得過(guò)剩的產(chǎn)能開(kāi)始收縮，行業(yè)盈利水平進(jìn)入修復(fù)階段，但市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)緩慢的行業(yè)缺乏關(guān)注，估值水平處在低位。此時(shí)企業(yè)收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流基本穩(wěn)定，可以適用如市盈率、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型等。在衰退和死亡期間，行業(yè)需求趨于穩(wěn)定或者下降，行業(yè)供給進(jìn)一步收縮，估值處于一個(gè)較低的水平[2]（圖1所示）。

圖1 行業(yè)指標(biāo)法

估值方法的選擇也要結(jié)合企業(yè)所處的行業(yè)特性。例如：

生物醫(yī)藥企業(yè)通常單個(gè)藥品開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高。創(chuàng)新藥品從開(kāi)發(fā)立項(xiàng)到最終商業(yè)化，需經(jīng)過(guò)臨床前研究、藥監(jiān)局待批臨床、臨床試驗(yàn)、藥監(jiān)局批準(zhǔn)及試生產(chǎn)等多個(gè)階段。生物醫(yī)藥企業(yè)的估值，管線估值法、交易案例比較法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

人工智能技術(shù)廣泛應(yīng)用在各個(gè)領(lǐng)域，行業(yè)細(xì)分程度較高，具有典型的輕資產(chǎn)特征，新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式在人工智能行業(yè)廣泛應(yīng)用。人工智能企業(yè)通常需關(guān)注研發(fā)投入、技術(shù)成熟度、市場(chǎng)需求、專(zhuān)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)價(jià)值、交易案例的可比性等重要影響因素，并關(guān)注與價(jià)值密切相關(guān)的主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，如：企業(yè)價(jià)值與銷(xiāo)售收入比（EV/S）、企業(yè)價(jià)值與息稅折舊攤銷(xiāo)前收益之比（EV/EBITDA）等。人工智能企業(yè)的估值，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、交易案例比較法、最近融資價(jià)格調(diào)整法、行業(yè)指標(biāo)倍數(shù)法、重置投資成本法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

集成電路企業(yè)通常需關(guān)注經(jīng)營(yíng)模式（無(wú)生產(chǎn)線設(shè)計(jì)（Fabless）、芯片生產(chǎn)制造（Foundry）、國(guó)際整合元件（IDM）等）、研發(fā)投入、技術(shù)壁壘、應(yīng)用領(lǐng)域、市場(chǎng)需求、商標(biāo)和專(zhuān)有技術(shù)產(chǎn)權(quán)價(jià)值、交易案例的可比性等重要影響因素，并關(guān)注與價(jià)值密切相關(guān)的主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，如：收入類(lèi)價(jià)值指標(biāo)EV/S、利潤(rùn)類(lèi)價(jià)值指標(biāo)EV/EBITDA等。應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注對(duì)成長(zhǎng)性、技術(shù)壁壘等差異的修正。集成電路企業(yè)的估值，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、交易案例比較法、最近融資價(jià)格調(diào)整法、行業(yè)指標(biāo)倍數(shù)法、重置投資成本法、上市公司比較法等估值方法較為適用。

三、實(shí)務(wù)案例

（一）某私募投資估值方法的運(yùn)用

某私募投資估值方法綜合運(yùn)用了《估值指引》的各類(lèi)方法，根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況不同，分別給出了估值方式及依據(jù)。

（1）上市或上市預(yù)期明確項(xiàng)目明細(xì)如表2所示。

表2 上市或上市預(yù)期明確項(xiàng)目明細(xì)

（2）新三板項(xiàng)目。公司對(duì)新三板掛牌項(xiàng)目的估值參照上市公司估值方法。

（3）其他項(xiàng)目。擬并購(gòu)或回購(gòu)或其他方式退出的項(xiàng)目，估值方法可以采用公允價(jià)值法/凈資產(chǎn)法，若投資協(xié)議中約定回購(gòu)條款，則按照投資協(xié)議約定的回購(gòu)條款計(jì)算，若投資協(xié)議中未約定回購(gòu)條款，按照預(yù)計(jì)可收回金額作為估值結(jié)果。報(bào)告日前一年內(nèi)新投資，按照投資成本進(jìn)行估值。

（二）某醫(yī)藥估值方法的運(yùn)用

從估值方法來(lái)看，結(jié)合某醫(yī)藥目前虧損的情況以及生物醫(yī)藥行業(yè)公司特點(diǎn)，一般采用R-DCF模型進(jìn)行估值。R-DCF模型根據(jù)公司研發(fā)管線來(lái)進(jìn)行估值，通過(guò)各管線藥物未來(lái)收益凈現(xiàn)值*成功概率來(lái)計(jì)算公司估值。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，臨床開(kāi)發(fā)的幾個(gè)階段中，第一階段通過(guò)率最高，達(dá)到63.2%，第二階段的成功率最低，只有30.7%，第三階段是最為關(guān)鍵的研發(fā)階段，決定性地影響投資回報(bào)率的高低，此時(shí)的成功率有58.1%，從臨床階段1到新藥最終獲批，成功率僅為9.6%。各管線估值累計(jì)后即可以得到公司大致的估值[3]。

假設(shè)某醫(yī)藥公司有三條業(yè)務(wù)管線，分別為A、B、C。A管線是現(xiàn)有業(yè)務(wù)，其現(xiàn)金流支撐其他管線的研發(fā)，B、C管線屬于在研管線，前期不提供現(xiàn)金流，其成本支出體現(xiàn)在資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本變化中。B管線現(xiàn)處于創(chuàng)新藥申請(qǐng)階段，預(yù)計(jì)2023年開(kāi)始銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)其商業(yè)化概率是65%。C管線處于臨床階段2，預(yù)計(jì)其商品化概率是10%，2026年開(kāi)始銷(xiāo)售。以上兩類(lèi)創(chuàng)新藥預(yù)計(jì)未來(lái)的現(xiàn)金流比其他管線大，體現(xiàn)創(chuàng)新帶來(lái)的溢價(jià)，但成功的概率更低。

根據(jù)被治療人數(shù)、年治療費(fèi)用、藥品市場(chǎng)份額、公司藥品市場(chǎng)份額、商品化概率，對(duì)銷(xiāo)售指標(biāo)進(jìn)行分解，估算該管線藥品的銷(xiāo)售峰值。然后基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流/凈現(xiàn)值部分加總來(lái)評(píng)估公司在有/無(wú)管線貢獻(xiàn)條件下的公允價(jià)值，并根據(jù)創(chuàng)新程度調(diào)整營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。在根據(jù)公司折現(xiàn)率，求得某醫(yī)藥公司的市值（表3所示）。

表3 某醫(yī)藥公司的市值

四、結(jié)語(yǔ)

私募投資非上市公司即在一級(jí)市場(chǎng)的估值會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)估值的重大影響。疫情三年，經(jīng)濟(jì)下滑，眾多不確性的發(fā)生，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)底層邏輯發(fā)生了改變，二級(jí)市場(chǎng)公司股價(jià)下跌，倒逼一級(jí)市場(chǎng)估值下滑。通過(guò)對(duì)估值方法的優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍及實(shí)務(wù)案例的分析和梳理，在企業(yè)不同的發(fā)展階段，市場(chǎng)應(yīng)結(jié)合公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)特征，對(duì)估值方法進(jìn)行動(dòng)態(tài)的更新，以表征分析企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流。

估值具有一定程度的主觀性，所以沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。多種估值方法綜合運(yùn)用，可以增加估值結(jié)果的說(shuō)服力。