河南省高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)例分析
——基于實(shí)物期權(quán)對(duì)證券化產(chǎn)品定價(jià)的研究

王志豪 謝林芳 趙瑞瑞

(河南省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院 河南鄭州 451450)

隨著近期國家發(fā)改委、財(cái)政部等部門相繼發(fā)布的關(guān)于對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施證券化的相關(guān)政策及REITs相關(guān)政策的出臺(tái)，結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施體量大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，為更好地利用各類社會(huì)資本，提高基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性，基礎(chǔ)設(shè)施證券化成為趨勢。

1 資產(chǎn)證券化

1.1 資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指將未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過一定的技術(shù)處理，例如對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)、資產(chǎn)重組和風(fēng)險(xiǎn)隔離等手段將該資產(chǎn)進(jìn)行證券化，使其產(chǎn)品能夠在資本市場上流通。

目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的運(yùn)營方式有兩種，一種是實(shí)體資產(chǎn)證券化，另一種是信貸資產(chǎn)證券化，即將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，再進(jìn)行信用增級(jí)等手段，將該資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成為金融市場上可以流通的債券型證券。

根據(jù)河南省“十四五”時(shí)期建設(shè)任務(wù)要求，截至2025年末全省高速公路通車?yán)锍踢_(dá)10000公里以上，扣除2020年在建項(xiàng)目1162公里，仍有超過1838公里的項(xiàng)目需要實(shí)施，資金需求超過2500億元。通過實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，為建設(shè)資金補(bǔ)足缺口。

1.2 PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要特點(diǎn)

由于PPP項(xiàng)目的獨(dú)特性，項(xiàng)目涉及社會(huì)資本和地方政府部門，存在國有資產(chǎn)交易的情況，而且PPP項(xiàng)目在國內(nèi)發(fā)展較晚，與國際成熟項(xiàng)目相比，還存在一定的局限性等。因此，本文結(jié)合國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以預(yù)計(jì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化除了具有普通資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)(即可以信用增級(jí)和有證券化結(jié)構(gòu))外，還有PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)。以下分別從收益結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和項(xiàng)目期限進(jìn)行分析。

1.2.1 收益結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化從收益結(jié)構(gòu)來看，一部分類固收，另一部分類股權(quán)。類固收，即和普通的資產(chǎn)證券化一樣，需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，滿足不同投資愛好者的需求，包括優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和次級(jí)證券。

1.2.2 風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相對(duì)其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為PPP項(xiàng)目，由于我國目前對(duì)PPP項(xiàng)目的審核機(jī)制較為完善，設(shè)立相關(guān)的PPP管理庫，因此PPP項(xiàng)目參與方社會(huì)資本一般為行業(yè)前端企業(yè)，政府財(cái)政相對(duì)充裕，而且資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目一般屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有穩(wěn)定的收益和較好的社會(huì)效益。從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

1.2.3 項(xiàng)目期限

由于PPP項(xiàng)目的期限一般較長，建設(shè)期加運(yùn)營期一般為10～30年，高速公路PPP項(xiàng)目基本上合作年限都是30年，但是目前已發(fā)行的正常資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一般期限為5～10年。因此，對(duì)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，合作期限一定要覆蓋PPP項(xiàng)目建設(shè)期和運(yùn)營期，即需要對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的合作期限進(jìn)行突破。考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場環(huán)境，合作期限長的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠減少未來風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響，在市場經(jīng)濟(jì)下滑的前提下，期限長的項(xiàng)目更容易吸引投資者。

根據(jù)上述對(duì)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)分析，由于目前存量資產(chǎn)規(guī)模較大，為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，會(huì)有一定的優(yōu)惠政策，存在發(fā)展紅利。

2 實(shí)物期權(quán)

實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)金融期權(quán)定義的不同之處在于其底層證券是實(shí)物資產(chǎn)。在實(shí)物期權(quán)中，項(xiàng)目價(jià)值不僅包括自身收益，還包括未來的投資機(jī)會(huì)能帶來的潛在價(jià)值。正常情況下，投資者決策的依據(jù)是能否帶來足夠的收益，但是現(xiàn)實(shí)中投資機(jī)會(huì)存在很多不確定性。因此，在資產(chǎn)證券化過程中引入期權(quán)的概念，可以讓投資決策者識(shí)別計(jì)算不確定性中的投資機(jī)會(huì)來量化項(xiàng)目價(jià)值，通過不確定性中的價(jià)值，幫助決策者收到最大收益。

2.1 實(shí)物期權(quán)估值分析理論

實(shí)物期權(quán)的分析要點(diǎn)：

(1)列出決策清單。在前期階段，要做好準(zhǔn)備工作，把項(xiàng)目后期存在所有需要決策的節(jié)點(diǎn)列出來，再識(shí)別出決策清單中比較重要的決策及相應(yīng)的選擇。

(2)確定投資戰(zhàn)略。投資戰(zhàn)略的目的是使收益最大化，因此可以利用不確定性來使投資效益最大化，還需要在金融市場積極尋找信息，發(fā)現(xiàn)新的值得投資的項(xiàng)目。

(3)實(shí)物期權(quán)的定價(jià)過程。投資決策是基于定價(jià)結(jié)果做出的，因此要結(jié)合實(shí)物投資市場和金融投資市場，在項(xiàng)目的全生命周期內(nèi)，將項(xiàng)目的期權(quán)、投資機(jī)會(huì)等量化。

2.2 實(shí)物期權(quán)估值的特征

由于實(shí)物期權(quán)和金融市場期權(quán)的底層資產(chǎn)不同，因此金融市場期權(quán)的部分理念不適用于實(shí)物期權(quán)，其中實(shí)物期權(quán)定價(jià)過程中存在一些難點(diǎn)，具體如下：

(1)缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)。由于實(shí)物期權(quán)不像金融市場期權(quán)一樣能在證券市場獲得相關(guān)的價(jià)格信息，因此定價(jià)過程的結(jié)果是否合理及很多參數(shù)的合理性無法確定。理論上，可以采用類似項(xiàng)目的數(shù)據(jù)解決數(shù)據(jù)缺乏的問題，但是由于項(xiàng)目的特殊性，很多情況下不能找到類似項(xiàng)目。

(2)影響期權(quán)價(jià)值的因素。在定價(jià)過程中，決策者使用實(shí)物期權(quán)的辦法不僅需要考慮項(xiàng)目資產(chǎn)的基本因素，還需要考慮競爭者的投資戰(zhàn)略等，這些因素如何量化是需要進(jìn)一步研究的。

(3)實(shí)物期權(quán)的體系較為復(fù)雜。金融市場期權(quán)是兩個(gè)期權(quán)的相互作用，但是實(shí)物期權(quán)的影響因素較為復(fù)雜，很難用靜態(tài)評(píng)價(jià)模型進(jìn)行定價(jià)。

由于實(shí)物期權(quán)的底層證券是實(shí)物資產(chǎn)，因此實(shí)物資產(chǎn)的特性會(huì)影響其估值，高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的特性如下：

(1)建設(shè)成本高，未來現(xiàn)金流大。由于高速公路的功能及其屬性，一小段高速公路意義不大，因此高速公路項(xiàng)目的里程都達(dá)到上百公里，土地成本及建設(shè)成本較高。與此同時(shí)，項(xiàng)目建成后的收益也很高，而且考慮到公路建成后會(huì)隨著影響力逐漸提高效益，未來的現(xiàn)金流較大。

(2)運(yùn)營周期長。高速公路項(xiàng)目的建設(shè)期一般在2～3年，運(yùn)營期在30年左右。高速公路項(xiàng)目的收益主要為通行費(fèi)收入，但是由于運(yùn)營周期較長，所以在評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)需要考慮運(yùn)營期內(nèi)會(huì)面臨較多不確定因素。

2.3 實(shí)物期權(quán)在高速公路PPP項(xiàng)目中的適用性

高速公路PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回報(bào)期長、不確定性大。實(shí)物期權(quán)的估值方法在項(xiàng)目估值過程中，不僅考慮項(xiàng)目本身的未來現(xiàn)金流，還把未來不確定性帶來的價(jià)值計(jì)算進(jìn)來。因此，高速公路PPP項(xiàng)目建設(shè)過程中，采用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行估值可以更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)的理念是投資者根據(jù)市場環(huán)境等因素，合理利用不確定性是有價(jià)值的，而不是只能任由不確定性帶給投資者的影響無所作為。實(shí)物期權(quán)思想核心是把投資機(jī)會(huì)做出一種選擇權(quán)，這種思想的優(yōu)勢是能在投資過程中，根據(jù)市場環(huán)境是否選擇繼續(xù)投資及何時(shí)選擇投資等，這些都是在實(shí)物期權(quán)過程中考慮的，從戰(zhàn)略的角度進(jìn)行投資，使投資決策者的利益最大化。

2.4 模型構(gòu)建

2.4.1 模型假設(shè)

由于期權(quán)定價(jià)是一個(gè)復(fù)雜的過程，為了便于分析，做出以下假設(shè)：市場上對(duì)于買賣行為不予限制；項(xiàng)目的收益逐年增加，而且收益符合對(duì)數(shù)正態(tài)分布；市場上不存在套利機(jī)會(huì)；項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率為定值。

2.4.2 模型參數(shù)的確定

(1)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)格的確定。根據(jù)期權(quán)價(jià)值的定義，在高速公路項(xiàng)目中，通行費(fèi)等項(xiàng)目資產(chǎn)收益即實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。項(xiàng)目未來能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金收入可以通過預(yù)測項(xiàng)目交通量得到未來的現(xiàn)金流。項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)格可以用項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量表得到。

(2)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的確定。執(zhí)行價(jià)格一般在項(xiàng)目前期就已確定，包括固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)。高速公路建設(shè)期的總投入成本即看漲實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，執(zhí)行價(jià)格要按照凈現(xiàn)值，即以貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的價(jià)格。

(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。金融市場中，無風(fēng)險(xiǎn)利率大多采用10年期國債收益率。對(duì)于高速公路建設(shè)項(xiàng)目而言，由于投資回報(bào)期一般為15～30年，因此采用與實(shí)物期權(quán)相同時(shí)限的長期國債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

(4)資產(chǎn)收益波動(dòng)率。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，資產(chǎn)收益波動(dòng)率，即項(xiàng)目的資產(chǎn)期望回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

3 實(shí)物期權(quán)估值實(shí)證分析

3.1 案例情況介紹

3.1.1 案例背景

安羅高速途經(jīng)河南省9市16縣，項(xiàng)目建成后對(duì)進(jìn)一步強(qiáng)化區(qū)域間經(jīng)濟(jì)融合、帶動(dòng)沿線城市群一體化發(fā)展、緩解京港澳高速交通壓力有著重要的意義。安羅高速羅山至省界段項(xiàng)目全長44.324公里，項(xiàng)目主線采用四車道高速公路標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，設(shè)計(jì)速度 120 公里/小時(shí)，路基寬 27 米，路面采用瀝青砼路面。

3.1.2 項(xiàng)目未來投資回報(bào)

(1)收入來源。收費(fèi)公路的收入包括車輛收費(fèi)、廣告經(jīng)營費(fèi)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營收入等。

(2)其他業(yè)務(wù)收入。經(jīng)測算，其他業(yè)務(wù)收入在評(píng)價(jià)期內(nèi)共計(jì)33311萬元(含增值稅)。

(3)通行費(fèi)收入。根據(jù)《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，本項(xiàng)目擬定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

表1 擬定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)

通行費(fèi)收入情況如表2所示。

表2 每年通行費(fèi)收入情況

3.1.3 項(xiàng)目每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)算

項(xiàng)目運(yùn)營費(fèi)用參考其他項(xiàng)目情況，并考慮本項(xiàng)目自身情況計(jì)列。

折舊和攤銷及稅收等根據(jù)相關(guān)要求進(jìn)行計(jì)算，貸款利息按照最新公布的利率執(zhí)行。

3.2 高速公路PPP項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)特性分析

從實(shí)物期權(quán)的角度，研究高速公路項(xiàng)目未來包含的潛在價(jià)值。根據(jù)以前關(guān)于價(jià)值評(píng)估的修正方法，修正后的方法如下：

修正NPV=傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價(jià)值

本質(zhì)原因是通過實(shí)物期權(quán)量化了項(xiàng)目決策靈活性和不確定性帶來的價(jià)值。高速公路未來的主要現(xiàn)金流收入是通行費(fèi)，而通行費(fèi)由交通量和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)決定的，養(yǎng)護(hù)費(fèi)和管理費(fèi)等支出也會(huì)受到未來不確定因素的影響。總而言之，影響高速公路項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的因素有極高的不確定性。

3.3 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化評(píng)估模型參數(shù)的確定

3.3.1 項(xiàng)目凈現(xiàn)值的計(jì)算

通過對(duì)高速公路通行費(fèi)收入及其他收入的分析，養(yǎng)護(hù)費(fèi)、運(yùn)營管理費(fèi)、稅收等可以作為項(xiàng)目價(jià)值的漏損。根據(jù)現(xiàn)金流量表可以算出本項(xiàng)目未來收入的凈現(xiàn)值為S=1158372.4萬元。

3.3.2 項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格

通過前文的分析，項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格是本項(xiàng)目建設(shè)成本的現(xiàn)值，因此可以得出本項(xiàng)目建設(shè)期的成本為I=505808.00萬元。

3.3.3 無風(fēng)險(xiǎn)利率

由于高速公路項(xiàng)目的投資回報(bào)期較長，一般在15～30年，因此無風(fēng)險(xiǎn)利率采用和期權(quán)時(shí)限相符的國債利率，根據(jù)2021年4月9日數(shù)據(jù)，財(cái)政部30年期固息國債中標(biāo)利率為3.72%。因此，可以假定本項(xiàng)目的無風(fēng)險(xiǎn)利率r=3.72%。

3.3.4 項(xiàng)目資產(chǎn)波動(dòng)率

本項(xiàng)目的建設(shè)期為3年，通行費(fèi)收入從2024年開始。因此，資產(chǎn)波動(dòng)率以2024年為起點(diǎn)開始計(jì)算，根據(jù)案例研究及文獻(xiàn)研究的方法，可以計(jì)算得到通行費(fèi)收入的波動(dòng)率σ=0.07。

3.3.5 項(xiàng)目價(jià)值漏損率

根據(jù)價(jià)值漏損率的定義，高速公路項(xiàng)目想要達(dá)到預(yù)期的收益所付出的費(fèi)用，即養(yǎng)護(hù)費(fèi)、管理費(fèi)及稅收等費(fèi)用，這些費(fèi)用對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值來說會(huì)降低項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，因此這些費(fèi)用歸于項(xiàng)目的價(jià)值漏損。

先確定本項(xiàng)目的價(jià)值漏損現(xiàn)值，根據(jù)項(xiàng)目的現(xiàn)金流可以得到本項(xiàng)目的價(jià)值漏損現(xiàn)值=267382.0萬元，沒有發(fā)生價(jià)值漏損的現(xiàn)值P=1191923.9萬元，發(fā)生價(jià)值漏損后P’=924541.9萬元，根據(jù)公式可得價(jià)值漏損δ=0.0199。

3.4 項(xiàng)目價(jià)值計(jì)算

根據(jù)上文確定的參數(shù)及B-S實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估模型計(jì)算本項(xiàng)目的看漲期權(quán)價(jià)值，具體參數(shù)如表3所示。

表3 B-S模型參數(shù)值

根據(jù)B-S實(shí)物期權(quán)模型在MATLAB中的代碼，計(jì)算得出期權(quán)價(jià)值F=801880萬元。

根據(jù)上述評(píng)估理論，項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值=傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價(jià)值，本項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值為1158372.4+801880=1960252.4萬元。實(shí)物期權(quán)價(jià)值的評(píng)估方法比傳統(tǒng)DCF方法評(píng)估的價(jià)值要多，因?yàn)閷?shí)物期權(quán)的觀念考慮了項(xiàng)目的潛在機(jī)會(huì)價(jià)值及環(huán)境機(jī)會(huì)，并且投資者從戰(zhàn)略的角度投資該項(xiàng)目。由于高速公路項(xiàng)目建設(shè)環(huán)境復(fù)雜，不確定性因素較多，這些不確定性因素及決策靈活性給項(xiàng)目帶來了潛在的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

4 結(jié)語

由于高速公路有資金投入量大、回報(bào)周期長的特點(diǎn)，對(duì)河南省內(nèi)的高速公路企業(yè)來講，公司有大量的存量資產(chǎn)。通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，降低公司的負(fù)債率，提高公司融資能力，可以承擔(dān)更多的建設(shè)任務(wù)。提高基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的資金利用效率，從而形成一個(gè)良性循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利能力都可以得到較大提高。

高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后，項(xiàng)目產(chǎn)品信用分級(jí)、流動(dòng)性好并且可以在市場上交易，結(jié)合高速公路PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、投資回報(bào)期長等特點(diǎn)，可以完美地解決PPP項(xiàng)目相關(guān)問題，并盤活河南省內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資金參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中。