穩(wěn)匯率關(guān)鍵在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)

廖宗魁

近期人民幣有所承壓，美元兌人民幣匯率一度逼近7的整數(shù)關(guān)口。

9月5日，中國人民銀行決定，自2022年9月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行8%下調(diào)至6%。央行此舉顯然有抑制人民幣貶值預(yù)期的意圖，在4月份人民幣快速貶值時(shí)，央行也曾下調(diào)過外匯存款準(zhǔn)備金率。

不過，近期人民幣的貶值與央行超預(yù)期“降息”的時(shí)點(diǎn)重合，引發(fā)了市場的各種猜測。這次貶值主要是由央行降息導(dǎo)致的嗎？未來人民幣匯率會(huì)不會(huì)“破7”，對中國經(jīng)濟(jì)和政策以及資本市場會(huì)有哪些影響呢？

匯率是經(jīng)濟(jì)中較為復(fù)雜的變量，同時(shí)受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策，甚至短期風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響。在某一時(shí)期，可能一個(gè)因素對匯率的影響會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位。所以，我們要正確理解近期人民幣的貶值，就需要綜合考慮內(nèi)外因素。

從外部來看，美元持續(xù)走強(qiáng)是人民幣貶值的最主要原因。近期美元指數(shù)一度站上110，創(chuàng)下20年來的新高，8月10日以來美元指數(shù)升值約3.5%，與同期人民幣匯率的貶值幅度相當(dāng)。從內(nèi)部來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所反復(fù)，再加上出口也開始回落，這也對人民幣構(gòu)成一定的壓力。

外部的因素是我們改變不了的，美聯(lián)儲(chǔ)仍在為對抗高通脹而快速加息，美元強(qiáng)勢的趨勢短期內(nèi)恐怕難以改變。但值得注意的是，內(nèi)部一些因素在發(fā)生積極的變化：

穩(wěn)增長政策在8月中下旬明顯加力，8月信貸結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望在9-10月份得到鞏固，這將對人民幣形成支撐。內(nèi)部因素的積極變化，會(huì)抵御和對沖部分美元升值的影響。

中國人民銀行副行長劉國強(qiáng)在9月5日的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，人民幣“匯率的彈性也明顯增強(qiáng)，這樣就比較好地發(fā)揮調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的功能?！眲鴱?qiáng)進(jìn)一步指出，“人民幣長期的趨勢應(yīng)該是明確的，未來世界對人民幣的認(rèn)可度會(huì)不斷增強(qiáng)，這是長期趨勢。但是短期內(nèi)應(yīng)該是這樣的，雙向波動(dòng)是一種常態(tài)，有雙向波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)‘單邊市’。”

數(shù)據(jù)來源：Choice

實(shí)際上，這次市場對人民幣的貶值，表現(xiàn)得就相對“淡定”：8月中旬以來，上證綜指大致持平，滬深300指數(shù)約下跌2%。而且市場的穩(wěn)增長板塊有逐步走強(qiáng)的跡象，市場對國內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)因素的變化更為看重。

關(guān)于人民幣匯率，人們平常思考和較為關(guān)注的都是美元兌人民幣的匯率。但要想更為全面的理解人民幣匯率，還要考察人民幣兌非美貨幣的變化。

劉國強(qiáng)對2022年人民幣變化的全貌做了比較精準(zhǔn)的概括，“美元2022年以來升值了14.6%，在美元升值背景下，SDR籃子里其他儲(chǔ)備貨幣對美元都大幅度貶值，人民幣也貶值了8%左右，但是和其他非美元貨幣相比，貶值幅度是最小的。比如1-8月歐元貶值了12%，英鎊貶值了14%，日元貶值了17%，人民幣貶值8%，這個(gè)意思是什么呢？就是人民幣貶值相對較小，而且在SDR籃子里，應(yīng)該說人民幣除了對美元貶值以外，對非美元貨幣都是升值的，而不是說對SDR籃子其他貨幣也是貶值的。這樣的話，在SDR貨幣籃子里，一個(gè)基本情況是美元升值了，人民幣也升值了，但美元的升值幅度比人民幣的升值幅度要大一些。所以，人民幣并沒有出現(xiàn)全面的貶值?！?/p>

我們不妨考察一下更能體現(xiàn)人民幣綜合全貌的CFETS人民幣匯率指數(shù)。CFETS人民幣匯率指數(shù)參考CFETS貨幣籃子，具體包括中國外匯交易中心掛牌的各人民幣對外匯交易幣種，樣本貨幣權(quán)重采用考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易因素的貿(mào)易權(quán)重法計(jì)算而得。樣本貨幣取價(jià)是當(dāng)日人民幣外匯匯率中間價(jià)和交易參考價(jià)。指數(shù)基期是2014年12月31日，基期指數(shù)是100點(diǎn)。

CFETS人民幣匯率指數(shù)從2020年下半年開始明顯升值，這綜合體現(xiàn)了疫后中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇和較強(qiáng)的出口表現(xiàn)。

2022年以來，截至8月底該指數(shù)也僅僅貶值了0.4%，并不像人民幣對美元那樣貶值很多，這從另一個(gè)角度說明，人民幣對其他主要非美貨幣是升值的。

從縱向比較看，2019年9月的時(shí)候，當(dāng)時(shí)美元指數(shù)只有98，但美元兌人民幣匯率就“破7了”，當(dāng)時(shí)的CFETS人民幣匯率指數(shù)一度跌至92。

現(xiàn)在人民幣面臨的美元升值壓力要比2019年的時(shí)候大得多，但人民幣卻比當(dāng)時(shí)堅(jiān)挺得多。

由此可見，哪怕這次美元兌人民幣匯率“破7”，也并不一定代表人民幣的整體匯率是大幅貶值的。

雖然人民幣匯率整體仍是相對穩(wěn)健的，但短期內(nèi)美元兌人民幣匯率逼近7的整數(shù)關(guān)口，可能會(huì)加劇市場羊群效應(yīng)，增加人民幣的貶值預(yù)期。

鑒于此，央行果斷進(jìn)行了一定的調(diào)節(jié)，央行下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)。這是2020年疫情爆發(fā)以來，央行第四次調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率。

申萬宏源證券認(rèn)為，外匯準(zhǔn)備金率的下調(diào)，將令境內(nèi)外匯存款類產(chǎn)品的外匯收益率有所提升，同時(shí)境內(nèi)外匯存款、貸款之間的周轉(zhuǎn)和信用創(chuàng)設(shè)效率提升，實(shí)際上是降低了持有外匯的成本。從流動(dòng)性的角度看，截至7月末，金融機(jī)構(gòu)的外匯存款余額為9537億美元，本次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)釋放190億美元的流動(dòng)性，雖然體量相對較小，但更重要的是信號(hào)意義，防止人民幣持續(xù)貶值的預(yù)期形成。

東吳證券指出，這次下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的生效時(shí)間是9月15日，恰逢央行MLF的操作日，將為MLF的續(xù)作創(chuàng)造條件。

影響人民幣匯率的因素是多重而復(fù)雜的，往往同時(shí)受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策等多重因素的影響，而且在短期，還會(huì)受到情緒、風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本流動(dòng)等因素的干擾。劉國強(qiáng)就給大家提出了警示，“匯率的點(diǎn)位是測不準(zhǔn)的，大家不要去賭某個(gè)點(diǎn)?！?/p>

短期來看，人民幣面臨的外部壓力依然較大。美聯(lián)儲(chǔ)仍在快速加息的通道當(dāng)中，美元整體仍可能保持強(qiáng)勢。9月8日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在卡托研究所會(huì)議上重復(fù)了此前在杰克遜霍爾會(huì)議的“鷹派”言論，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要直截了當(dāng)對通脹采取行動(dòng)，以避免社會(huì)成本進(jìn)一步提高。歷史的經(jīng)驗(yàn)告誡我們，不能過早地放松政策。

已經(jīng)卸任的美聯(lián)儲(chǔ)前三號(hào)人物杜德利近日對媒體也是大吐真言，美聯(lián)儲(chǔ)希望美元走強(qiáng)，這樣能夠降低通脹。美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的時(shí)間將比大多數(shù)人預(yù)期的更長。預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率將在2023年達(dá)到4%以上。目前擔(dān)心貨幣政策緊縮過度，還為時(shí)尚早。

9月13日，美國通脹數(shù)據(jù)公布更是激起了市場的強(qiáng)烈擔(dān)憂。8月份美國CPI同比上漲8.3%，高于市場預(yù)期。剔除食品和能源價(jià)格后，8月美國核心CPI同比上漲6.3%，高于前值0.4個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著，美國的高通脹并不會(huì)很快的回落，繼續(xù)大幅加息仍是必備選項(xiàng)，當(dāng)日道指大跌超1200點(diǎn)，創(chuàng)下2020年6月以來最大跌幅。

美聯(lián)儲(chǔ)將在9月20日至21日舉行貨幣政策會(huì)議，芝加哥商業(yè)交易所（CME）的“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)90%，美聯(lián)儲(chǔ)將很可能連續(xù)三次加息75個(gè)基點(diǎn)。

不過相較于外因， 內(nèi)因?qū)θ嗣駧艆R率的決定作用越來越大。2020年疫情爆發(fā)以來，回顧人民幣與美元的關(guān)系，大致可以分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是2020年4月至2021年5月，美元貶值與人民幣升值相伴隨。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)采取了超級寬松的貨幣政策，美元指數(shù)從103下跌至90附近，累計(jì)貶值達(dá)12.6%。同期美元兌人民幣匯率從7.15下降到6.35附近，人民幣升值了超11%。

第二階段是2021年6月至2022年3月，美元大幅升值，但人民幣依然保持了堅(jiān)挺。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)開始逐步釋放收緊的信號(hào)，美元指數(shù)從90附近逐步上升至99，升值了約10%。同期的美元兌人民幣匯率在6.4至6.5之間強(qiáng)勢波動(dòng)，人民幣并沒有跟隨美元升值而貶值，體現(xiàn)了極強(qiáng)的獨(dú)立性。

內(nèi)因在這一階段發(fā)揮了很好的對沖美元升值的作用，使得人民幣走出了較為獨(dú)立的行情。一方面，疫情后由于中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的供給優(yōu)勢，帶動(dòng)出口持續(xù)保持高增長，出口的份額也出現(xiàn)罕見的上升，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，這對人民幣匯率形成了有效的支撐。另一方面，中國在貨幣政策保持相對克制的情況下，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的較好復(fù)蘇，外資紛紛流向中國。甚至在2-3月份地緣沖突有所加劇的情況下，人民幣還具備了一定的避險(xiǎn)屬性，成為了全球資金的避風(fēng)港。

第三階段是2022年4月中旬至今，美元繼續(xù)大幅升值，人民幣則出現(xiàn)了一定程度的貶值。這一時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了快速加息通道，美元指數(shù)從100一度上升到了110，升值幅度約10%，同期的美元兌人民幣匯率從6.4升至9月初的6.99，人民幣的貶值幅度約9%，與美元指數(shù)的升值幅度大致相當(dāng)。

在這一階段，人民幣的表現(xiàn)明顯要弱于第二階段，其中一個(gè)重要原因就是，4月之后的中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)了一些波折。疫情的反復(fù)和地產(chǎn)的持續(xù)疲軟讓4-5月的經(jīng)濟(jì)承壓，6月份經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長政策的帶動(dòng)下有所恢復(fù)，但7-8月份經(jīng)濟(jì)再度轉(zhuǎn)弱?？梢钥吹?，4月中旬至5月是經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊最嚴(yán)重的時(shí)期，也是這一輪人民幣貶值最快的時(shí)期。

未來幾個(gè)月將是穩(wěn)增長接續(xù)政策的見效期。

這幾年的人民幣走勢經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只要中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好，人民幣匯率就會(huì)比較堅(jiān)挺，也更能抵御外部的沖擊。所以，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)下的兩大焦點(diǎn)就是穩(wěn)疫情和穩(wěn)地產(chǎn)。

8月中下旬以來，穩(wěn)增長政策開始再度發(fā)力。首先是央行的超預(yù)期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中標(biāo)利率均下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。8月22日，貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）進(jìn)行了非對稱性下調(diào)。其中，1年期LPR為3.65%，下調(diào)5個(gè)基點(diǎn);5年期以上LPR為4.3%，下調(diào)了15個(gè)基點(diǎn)。

其次是國務(wù)院對穩(wěn)增長政策的“加量”。8月24日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開，部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)?！霸賹?shí)施19項(xiàng)接續(xù)政策，形成組合效應(yīng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、保持運(yùn)行在合理區(qū)間，努力爭取最好結(jié)果。”

目前來看，穩(wěn)增長的接續(xù)政策已經(jīng)開始顯露效果。9月9日，央行公布的8月信貸和社融數(shù)據(jù)顯示，8月新增人民幣貸款1.25萬億元，同比多增390億元，環(huán)比多增5710億元。

更值得注意的是，更能經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)能的企業(yè)中長期貸款有了明顯的恢復(fù)，8月新增企業(yè)中長期貸款為7353億元，同比多增2138億元，信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些改善。

東吳證券認(rèn)為，專項(xiàng)債和政策性開發(fā)性金融工具的使用將對基建投資形成支撐，會(huì)撬動(dòng)更多配套融資落地。9月轉(zhuǎn)貼利率水平繼續(xù)回升，中長期貸款需求有望繼續(xù)回暖。央行非對稱降息后，商品房銷售出現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象，預(yù)計(jì)未來5年期LPR還有下調(diào)可能，若能疊加限貸政策的調(diào)整，或能刺激居民中長期貸款的企穩(wěn)回升?？紤]到2022年的特殊性，預(yù)計(jì)四季度有望走出2012年盛會(huì)結(jié)束后的社融走勢。

也就是說，未來幾個(gè)月將是穩(wěn)增長接續(xù)政策的見效期，而且盛會(huì)之后政策的落地效率會(huì)進(jìn)一步提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭有望再度抬升。如果穩(wěn)增長政策能徹底扭轉(zhuǎn)7-8月份經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱的局面，人民幣匯率的內(nèi)部支撐將會(huì)得到明顯增強(qiáng)，貶值的預(yù)期也就更容易得到控制。