亞洲金融危機(jī)的啟示

楊帆

近期美元不斷升值，非美貨幣都面臨著較大的貶值壓力，香港聯(lián)系匯率也遭遇較大的壓力。

1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)，全球也面臨著美元大幅升值的背景，當(dāng)時(shí)香港的聯(lián)系匯率制遭到了國(guó)際炒家的沖擊。人民幣在遭遇較大的貶值壓力時(shí)，毅然保持不貶值以聲援香港。這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)于當(dāng)下我們思考美元升值的沖擊時(shí)，仍會(huì)帶來較大的啟發(fā)。

香港是國(guó)際金融中心，港幣美元在利率和匯率上都掛鉤。香港聯(lián)系匯率是一種特殊的固定匯率制，港幣同美元保持1：7.8的固定比率，每發(fā)行7.8港幣，就需要1美元新增外匯作為準(zhǔn)備金。香港沒有中央銀行，港幣由匯豐、渣打銀行發(fā)行，可按1：7.8匯率，同香港金融管理局下屬的外匯基金繳付美元，取得負(fù)債證明書，這是發(fā)行港幣的授權(quán)書，記入發(fā)鈔行的資產(chǎn)方。發(fā)鈔行把負(fù)債證明書還給外匯基金時(shí)，可按1：7.8得到美元，港幣即退出流通。其他銀行只能同發(fā)鈔行進(jìn)行交易。

聯(lián)系匯率是香港的生命線，如面臨國(guó)際壟斷資本有計(jì)劃的沖擊，香港政府必定不惜代價(jià)保衛(wèi)之。

第一個(gè)辦法是大幅度提高短期拆借利率。1998年拆借利率最高達(dá)17%，長(zhǎng)期高利率會(huì)損害經(jīng)濟(jì)，失業(yè)率也上升到5%，房地產(chǎn)價(jià)格平均下降50%。第二個(gè)辦法是政府托市，但需要增量外匯資金做保證，才能發(fā)行港幣購(gòu)買股票。

值得注意的是，套期保值工具的反作用。1997年5月以前，港幣遠(yuǎn)期匯率對(duì)即期匯率的貼水率很低，到8月跌到了1∶8以上，除投機(jī)資本外，正常投資者對(duì)聯(lián)系匯率信心動(dòng)搖，利用遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖也是一個(gè)原因。因此投機(jī)者制造恐慌情緒，使越來越多的人進(jìn)入對(duì)沖行列。投機(jī)加對(duì)沖可使一種貨幣同時(shí)在即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)上一泄千里。本意在于避險(xiǎn)的對(duì)沖，在金融投機(jī)中竟對(duì)貨幣穩(wěn)定起到巨大破壞作用，是值得反思的。

面臨國(guó)際資本大舉攻擊，只能走強(qiáng)化政府干預(yù)之路。香港政府于1998年8月托市，購(gòu)買了1300億港幣的股票，只能向北京中央政府借入200億美元，當(dāng)時(shí)北京只有1700億美元外匯儲(chǔ)備，不得不借助行政手段控制做空和資本自由流動(dòng)。

數(shù)據(jù)來源：Choice

國(guó)際投機(jī)資本1997年進(jìn)出香港屢次得手，香港成為“提款機(jī)”。國(guó)際投機(jī)資本于1998年7-8月，趁日元貶值，大肆散布人民幣要貶值的謠言。8月3日兩天賣空30億美元的港幣，同時(shí)賣空港幣指數(shù)期貨，港股隨之劇跌，恒生指數(shù)一度跌到6600點(diǎn)。

香港政府不能再提高利率，只能使用外匯儲(chǔ)備，在期貨指數(shù)市場(chǎng)上與投機(jī)資本大戰(zhàn)。在1美元兌換7.75港幣處直接入場(chǎng)干預(yù)。金管局動(dòng)用230億港幣，接下炒家拋售的港幣。8月6日，炒家再度賣空20億美元的港幣，金管局動(dòng)用150億港幣承接。8月7日，市場(chǎng)上又出現(xiàn)100億港幣的賣單，金管局吸納。炒家以賣空遠(yuǎn)期港幣的辦法，拉高了遠(yuǎn)期匯率。

香港政府開始前所未有的，對(duì)匯市、期市和股市大干預(yù)，在全球金融市場(chǎng)絕無僅有。 8月14日下午，恒指跌到6500點(diǎn)瞬間，香港政府突然入市，使期指和恒指以7224點(diǎn)收市，反彈564點(diǎn)，股市交易量81億港幣，大大超過平時(shí)30億-50億港幣的水平，動(dòng)用50億港元。三天后股市再度開市，四天內(nèi)將股指提高20%。

8月25日拼殺更為激烈，一家歐資銀行拋出匯豐股票840萬(wàn)股。政府下午狂掃藍(lán)籌股，在期指市場(chǎng)力托8月期指，沽售9月期指，一改多年來壓低息口的做法，將隔夜拆息利率抬高至15厘，令炒家措手不及。

至此香港政府招數(shù)全部亮出：拉高短息，力托股市，強(qiáng)壓股指，痛擊炒家使其虧損。

8月28日決戰(zhàn)，是恒生期貨市場(chǎng)8月份結(jié)算日，市場(chǎng)押下的巨資多空兩家，要在這一天平倉(cāng)結(jié)算。

27日香港期股兩市已呈腥風(fēng)血雨，賣單排山倒海，香港政府照價(jià)全收，最后15分鐘成交金額超過80億港幣，全日230億港幣，超過前兩天總和，恒指報(bào)收7923點(diǎn)，僅比前一天抬高88點(diǎn)，投入資金200億港幣。

28日是關(guān)鍵一日。開市15分鐘成交66億港幣，12點(diǎn)半收市，交易額400億港幣。下午炒家全力反撲，借入大筆恒指成份股香港電信股票拋空。交易額在2點(diǎn)沖上500億港幣。下午至4點(diǎn)，恒指以7829點(diǎn)收盤，回落93點(diǎn)。全日成交額709億港幣，比平時(shí)高十幾倍。香港政府幾乎是唯一買家，所付資金不少于710億港幣。

由于中國(guó)堅(jiān)持人民幣不貶值， 在香港加強(qiáng)資本管制，國(guó)際投機(jī)資本在虧損20 億美元以后鎩羽而歸。

8月份金融大戰(zhàn)的特點(diǎn)是：香港政府改變歷史上“積極不干預(yù)”政策，變成積極干預(yù)。香港政府的主要方法是：買進(jìn)現(xiàn)貨股票，推高恒生指數(shù)，香港政府購(gòu)買的股票占香港藍(lán)籌股3%;在期貨市場(chǎng)上承接炒家的空頭盤;要求基金經(jīng)理不借出股票，以斷絕炒家貨源;推高8月份指數(shù)期貨，拉低9月份指數(shù)期貨，迫使炒家在8月份高位結(jié)清期指，在低位沽售9月份期指，以加大炒家損失，迫使其離場(chǎng);提高銀行短期拆借利率，增加炒作成本;督促中央結(jié)算所收緊交割制度;聯(lián)交所暫停拋空匯豐銀行、香港電訊和中國(guó)電訊三只股票，占恒指權(quán)數(shù)30%。

1997年亞洲貨幣貶值，給人民幣造成巨大的貶值壓力。1998年上半年中國(guó)國(guó)際收支順差500億美元，外貿(mào)順差267億美元，國(guó)家外匯儲(chǔ)備只增長(zhǎng)6億美元，大量外匯沒有結(jié)匯。這就是國(guó)際炒家認(rèn)為人民幣名義匯率必定貶值的理論根據(jù)， 進(jìn)一步引起亞洲各國(guó)貨幣貶值，香港聯(lián)系匯率也維持不住。

關(guān)鍵時(shí)刻中國(guó)政府出手，支持香港政府救市，維持聯(lián)系匯率，承諾1998年保持人民幣不貶值，意在以人民幣穩(wěn)定和擴(kuò)大內(nèi)需，為周邊國(guó)家創(chuàng)造一部分市場(chǎng)，支持他們盡快走出困境。

筆者在1994年就提出，人民幣進(jìn)入歷史升值期。1998年主張人民幣不貶值。筆者當(dāng)時(shí)提出：在亞洲經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定以前人民幣絕對(duì)不能貶值，以防止連鎖反應(yīng)，中國(guó)實(shí)際上已替代日本成為亞洲經(jīng)濟(jì)核心國(guó)家。不貶值不會(huì)打擊出口。中國(guó)加工貿(mào)易占出口的50%， 國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不再依靠貶值，而依靠非貨幣因素，如外貿(mào)體制改革，出口結(jié)構(gòu)升級(jí)，國(guó)內(nèi)物價(jià)下降，教育科技投資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。

由于中國(guó)堅(jiān)持人民幣不貶值，在香港加強(qiáng)資本管制，國(guó)際投機(jī)資本在虧損20億美元以后鎩羽而歸。

1998年為抵抗亞洲金融危機(jī)，中國(guó)付出短期代價(jià)。但在2000年走出谷底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2000年以后，以10% 以上的速度持續(xù)增長(zhǎng)十幾年，這就是中國(guó)政府堅(jiān)決抵抗亞洲金融危機(jī)的意義。