政府補(bǔ)助能否抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”
——基于固定資產(chǎn)投資與R&D投入的作用機(jī)制

吳成頌，汪晴雨

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601)

一、引 言

近年來，受低產(chǎn)能過剩與高質(zhì)量創(chuàng)新不足的約束，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率逐漸下滑。相比之下，虛擬經(jīng)濟(jì)高杠桿帶來的高額收益則吸引實(shí)體企業(yè)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)金融化趨勢(shì)正加速向前，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象日益凸顯[1]。若企業(yè)金融化的趨勢(shì)不能得到有效遏制，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度膨脹勢(shì)必會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性作用，使國民經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的“產(chǎn)業(yè)空心化”挑戰(zhàn)[2]。在外部環(huán)境動(dòng)蕩與疫情沖擊雙重影響下，我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，單純依靠市場自發(fā)調(diào)節(jié)的作用可能很難達(dá)到穩(wěn)實(shí)體投資、穩(wěn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的。因此，依托政府“有形的手”的引導(dǎo)是推動(dòng)企業(yè)去金融化、提升企業(yè)有效投資的關(guān)鍵途徑。

政府補(bǔ)助是國家財(cái)政通過干預(yù)資源再分配，達(dá)到改變資源配置結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系、貫徹各類產(chǎn)業(yè)政策等目的的重要手段。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年共有4 240家A股上市公司獲得政府補(bǔ)助，補(bǔ)助金額同比增長57.94%，累計(jì)高達(dá)2 144.76億元。作為政府資源配置的重要手段，政府補(bǔ)助的激勵(lì)效果長期以來廣受關(guān)注?？v觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為政府補(bǔ)助行為整體上對(duì)企業(yè)起著積極的引導(dǎo)作用[3-4]。在績效影響方面，政府補(bǔ)助可以為企業(yè)提供額外的資金支持，向外部投資者傳遞企業(yè)發(fā)展前景良好的信號(hào)，緩解和改善企業(yè)的資金壓力與現(xiàn)金流狀況，對(duì)企業(yè)績效具有正向激勵(lì)效應(yīng)[5]。在經(jīng)營活動(dòng)方面，政府補(bǔ)助可以有效降低企業(yè)的投資成本，有利于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入與創(chuàng)新效率[6-7]，對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有積極的支持作用[8-9]。同時(shí)，政府補(bǔ)助還具有促進(jìn)企業(yè)出口、提升生產(chǎn)率以及促使民營企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任等效果[10-11]。

那么，政府補(bǔ)助究竟能否有效促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保传@得政府補(bǔ)助的企業(yè)是否會(huì)改變其金融投資決策而回歸實(shí)業(yè)發(fā)展？如果政府補(bǔ)助確實(shí)能對(duì)企業(yè)“脫虛向?qū)崱逼鸬揭欢ǖ耐苿?dòng)作用，其中的作用機(jī)制是什么？針對(duì)具有不同特征與實(shí)際需求的企業(yè)，政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的關(guān)系是否存在差異？鑒于此，本文以2009—2019年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建OLS多元線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)“脫虛向?qū)崱钡挠绊?。同時(shí)，引入固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入這兩個(gè)中介變量，運(yùn)用逐步檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法對(duì)政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的作用機(jī)制進(jìn)行深入分析。此外，本文從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束程度的角度對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步探索了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的異質(zhì)性影響。

本文可能的增量貢獻(xiàn)在于：(1)現(xiàn)有文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)特征角度研究企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素，鮮少從實(shí)證層面探究政府行為對(duì)實(shí)體企業(yè)金融投資行為的影響，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的過程中忽視了政府角色及定位。本文立足于微觀企業(yè)金融化視角，實(shí)證檢驗(yàn)了政府補(bǔ)助對(duì)扭轉(zhuǎn)企業(yè)金融化的影響效應(yīng)，拓展和豐富了政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)效果與企業(yè)金融化領(lǐng)域的研究。(2)本文基于實(shí)業(yè)投資和技術(shù)創(chuàng)新投入兩個(gè)視角考察了政府補(bǔ)助影響企業(yè)金融化的作用機(jī)制，有助于進(jìn)一步理解政府補(bǔ)助政策抑制企業(yè)金融投資行為的影響路徑。(3)本文考慮了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束程度的企業(yè)以及政府補(bǔ)助與金融資產(chǎn)配置之間關(guān)系的差異，為具有不同特征與實(shí)際需求的企業(yè)實(shí)施有效的差異化補(bǔ)助政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

大部分實(shí)體企業(yè)缺乏維持自身經(jīng)營長期發(fā)展的資本，在一定時(shí)期內(nèi)所擁有或可支配的資源也相對(duì)有限，不得不在投資組合有限的情況下選擇投資決策。在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)增速總體放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)稀缺、利潤空間遭受嚴(yán)重?cái)D壓的情況下，企業(yè)為追求利潤最大化，傾向于以金融資產(chǎn)投資替代實(shí)體投資[12-13]。這種金融資產(chǎn)投資的逐利本性不可避免地導(dǎo)致企業(yè)著眼于短期收益，進(jìn)而削弱追求企業(yè)持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的動(dòng)力。

然而，企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展離不開設(shè)備、技術(shù)的更新改造以及產(chǎn)品的創(chuàng)新開發(fā)。伴隨著企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境的不斷變化，企業(yè)開展經(jīng)營投資與創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)以形成自身核心競爭力顯得更為迫切[14]。對(duì)于資金緊張卻渴望建立長期可持續(xù)性優(yōu)勢(shì)的企業(yè)來說，政府補(bǔ)助無疑是“雪中送炭”，能使企業(yè)有更多的資金用于應(yīng)對(duì)經(jīng)營危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在一定程度上影響企業(yè)的投資、融資和市場策略選擇。一方面，財(cái)政部門撥付給企業(yè)的固定資產(chǎn)補(bǔ)助及用于技術(shù)改造與產(chǎn)品開發(fā)的專項(xiàng)資金能夠降低資本性項(xiàng)目投資以及研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的成本與風(fēng)險(xiǎn)，有助于推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，補(bǔ)助的政策性導(dǎo)向賦予企業(yè)更大的熱情與動(dòng)力參與經(jīng)營生產(chǎn)與研發(fā)投入等主業(yè)資源配置以迎合地方政府，有效抑制企業(yè)的資本逐利性并優(yōu)化其資源配置方向。與此同時(shí)，受制于企業(yè)擁有資源的有限性，現(xiàn)金流競爭效應(yīng)在企業(yè)投資的各種項(xiàng)目中普遍存在。當(dāng)企業(yè)將資源配置重心轉(zhuǎn)向資本性投資項(xiàng)目時(shí)，在自身資源存量不變的情況下，會(huì)相應(yīng)地減少金融資產(chǎn)的持有以增加有利于自身長期發(fā)展領(lǐng)域的生產(chǎn)性投資，對(duì)金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生“擠出”作用。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：政府補(bǔ)助能夠抑制實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)，從而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

政府補(bǔ)助對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)制可能是通過促使企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，進(jìn)而影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資。首先，根據(jù)“晉升錦標(biāo)賽”理論，在發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)下，各級(jí)地方政府積極利用財(cái)政補(bǔ)助政策扶持企業(yè)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以滿足自身政績考核標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)政績目標(biāo)[15]。同時(shí)，為積極貫徹落實(shí)“六穩(wěn)”“六?！?，打好有效投資項(xiàng)目落地攻堅(jiān)戰(zhàn)，地方政府需要激勵(lì)企業(yè)增加有效投資從而為實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長提供產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)支撐。由于固定資產(chǎn)等實(shí)體投資是推動(dòng)轄區(qū)投資與GDP增長的源動(dòng)力，政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與固定資產(chǎn)等資本性投資，引導(dǎo)企業(yè)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化與政府調(diào)控的雙贏目標(biāo)[16-17]。

其次，基于資源依賴?yán)碚摚胤秸莆蛰^多產(chǎn)業(yè)政策配套資源，在政企關(guān)系中處于優(yōu)勢(shì)地位，這使地方政府在動(dòng)員企業(yè)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資時(shí)具有更大的談判資本。同時(shí)，多數(shù)企業(yè)熱衷于建立政治關(guān)聯(lián)，希望維護(hù)好與政府的關(guān)系從而獲得對(duì)未來發(fā)展更有利的條件和資源。因此，為了積極響應(yīng)政策導(dǎo)向、迎合地方政府利益需要和投資沖動(dòng)，企業(yè)通常樂意順從政府指引的方向，將通過政府補(bǔ)助獲得的資金用于資產(chǎn)更新改造或優(yōu)先投資于固定資產(chǎn)等實(shí)體項(xiàng)目。另外，企業(yè)新項(xiàng)目的開展需要建設(shè)廠房、購買機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具等固定資產(chǎn)投入，政府對(duì)企業(yè)具有正外部性的投資項(xiàng)目給予必要的補(bǔ)貼扶持，為企業(yè)購置新技術(shù)設(shè)備提供資金支持，有助于改善其投資不足、引導(dǎo)資源流向生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)業(yè)。因此，政府補(bǔ)助強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)資本性投資項(xiàng)目的偏好，緩解其投資套利動(dòng)機(jī)并最終降低了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的偏向?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H2：政府補(bǔ)助通過激勵(lì)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

政府補(bǔ)助還可能通過刺激企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而影響實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。直觀層面上，政府補(bǔ)助可以直接充當(dāng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的資金，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“成本削減效應(yīng)”[18]。具體來看，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)一般具有高度不確定性與高額投入等特征，往往難以取得銀行信貸的支持，企業(yè)需有充足的資金作為其研發(fā)投入的保障。當(dāng)面臨較高的融資約束和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，且這些難題無法通過外部途徑得到有效化解時(shí)，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性就會(huì)在一定程度上削弱。政府的財(cái)政補(bǔ)助行為能夠緩解企業(yè)經(jīng)營資金短缺的壓力并改善其財(cái)務(wù)狀況，彌補(bǔ)研發(fā)失敗導(dǎo)致的損失，使企業(yè)有更大的資本動(dòng)力開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)以提升其創(chuàng)新性與競爭力。間接層面上，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，政府補(bǔ)助作為一種“隱形擔(dān)保”，能夠向外部投資者釋放該企業(yè)具有發(fā)展前景的信號(hào)，有效緩解企業(yè)與外部投資者之間的逆向選擇問題，幫助企業(yè)獲得銀行信貸、風(fēng)險(xiǎn)投資等外部融資與其他創(chuàng)新資源[19-20]，從外部股權(quán)融資方面降低創(chuàng)新活動(dòng)的資金壓力。因此，政府補(bǔ)助有助于降低研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)成本與風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投入，進(jìn)而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置，降低了企業(yè)“脫實(shí)向虛”的偏向。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H3：政府補(bǔ)助通過激勵(lì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，從而抑制企業(yè)金融資產(chǎn)配置。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2019年我國A股上市公司作為研究樣本，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本；(2)剔除ST和*ST上市公司；(3)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)刪除上市年份晚于2015年的樣本，最終得到14 080個(gè)觀測值。公司特征數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)以及宏觀數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的Winsorize處理。本文運(yùn)用Stata 16.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量定義

(1)被解釋變量。借鑒杜勇等[21]的做法，企業(yè)金融化程度采用企業(yè)特定時(shí)期內(nèi)金融資產(chǎn)持有份額占總資產(chǎn)比重表示。同時(shí)，參照黃賢環(huán)等[22]的做法，將金融資產(chǎn)分為短期金融資產(chǎn)(ShortFin)和長期金融資產(chǎn)(LongFin)(1)短期金融資產(chǎn)=交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)；長期金融資產(chǎn)=(衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額)/總資產(chǎn)，從而考察政府補(bǔ)助對(duì)于不同類型金融資產(chǎn)投資的影響。

(2)解釋變量。政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)來源于企業(yè)利潤表中的“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目上。參照孔東民等[23]的做法，將政府補(bǔ)助當(dāng)年數(shù)與企業(yè)期末資產(chǎn)的比值作為政府補(bǔ)助的衡量指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用政府補(bǔ)助自然對(duì)數(shù)作為代理變量。

(3)中介變量。借鑒Gulen等[24-25]的做法，采用購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金流支出與資產(chǎn)總額的比值來表示固定資產(chǎn)投資。對(duì)于研發(fā)投入，借鑒任海云等[26]采用研發(fā)支出與資產(chǎn)總額的比值度量。

(4)控制變量。本文借鑒已有研究，從企業(yè)自身特征和宏觀因素兩個(gè)維度，控制模型中其他一些影響企業(yè)金融化投資的重要因素，并采用異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。詳細(xì)的變量度量如表1所示。

表1 主要變量符號(hào)及定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1，即研究政府補(bǔ)助與企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為之間的關(guān)系，本文分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)角度探討政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響。首先，以企業(yè)金融資產(chǎn)持有份額表示企業(yè)金融化(Fin)，衡量企業(yè)“脫實(shí)向虛”的程度。其次，為反映企業(yè)金融化動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，參考彭俞超等[20]143選取金融資產(chǎn)投資增長率(G_F)替代模型(1)中企業(yè)金融化進(jìn)行回歸，并控制滯后一期企業(yè)金融資產(chǎn)水平值(F)(2)此處控制滯后一期的金融資產(chǎn)水平值,旨在探究企業(yè)金融化趨勢(shì)的均值收斂特征。。構(gòu)建OLS多元回歸實(shí)證模型如下：

Fini,t=α0+α1Subsidyi,t+Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

G_Fi,t=β0Fi,t-1+β1Subsidyi,t+Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，參考Baron等[27-28]的研究，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程探究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制。其中，Yi,t為企業(yè)金融化，Xi,t為政府補(bǔ)助，模型中Mi,t分別表示固定資產(chǎn)投資(Invt)與研發(fā)投入(Rd)，依次檢驗(yàn)各個(gè)方程主要變量的回歸系數(shù)。設(shè)計(jì)模型如下：

Yi,t=a0+a1Xi,t+Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Mi,t=b0+b1Xi,t+Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Yi,t=c0+c1Xi,t+c2Mi,t+Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。首先，企業(yè)金融化的平均值為0.072，中位數(shù)為0.034，企業(yè)金融資產(chǎn)占比最低為0，最高達(dá)到89.4%。這表明我國上市公司金融化趨勢(shì)在樣本期間出現(xiàn)兩極分化，且部分企業(yè)投資金融資產(chǎn)金額過高。其次，政府補(bǔ)助最小值為0，最大值為0.033，均值為0.004。這表明樣本公司獲得政府補(bǔ)助占企業(yè)資產(chǎn)的比例總體偏小，且政府補(bǔ)助在企業(yè)之間也存在明顯差異。同時(shí)，企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入的平均值分別為5.15%，2.04%，均低于企業(yè)金融化的均值，說明樣本企業(yè)存在“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。值得注意的是，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)收益率(Return gap)的均值為-0.213。 進(jìn)一步分析可知，金融資產(chǎn)收益率相對(duì)于實(shí)體收益率均值更高，平均波動(dòng)程度更大。這表明企業(yè)在獲得高額金融資產(chǎn)投資收益的同時(shí)，必須承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為直觀反映政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資差異的變化趨勢(shì)，以企業(yè)獲政府補(bǔ)助的25%、50%和75%分位數(shù)為臨界點(diǎn)，由低到高分為4種補(bǔ)助強(qiáng)度類型?；谡a(bǔ)助強(qiáng)度的差異，對(duì)企業(yè)的資本投資行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，如表3所示。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看：首先，隨著補(bǔ)助強(qiáng)度的提高，企業(yè)金融資產(chǎn)化整體下降，在政府補(bǔ)助最高的區(qū)間，企業(yè)相應(yīng)的金融資產(chǎn)投資與企業(yè)總資產(chǎn)占比均值為6.29%，相較于最低區(qū)間減少了2.19%。其次，企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入隨政府補(bǔ)助程度的增加而同步上升，對(duì)于獲得政府補(bǔ)貼最高的企業(yè)，固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入占總資產(chǎn)比例分別為5.68%，2.56%。由此可見，政府補(bǔ)助很好地激發(fā)了實(shí)體企業(yè)的實(shí)業(yè)投資與技術(shù)創(chuàng)新投入，與國家引導(dǎo)企業(yè)有效投資、自主創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略相一致。

表3 政府補(bǔ)助差異與企業(yè)投資行為的統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響

表4報(bào)告了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為的回歸結(jié)果。由列(1)可知，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)。區(qū)分不同類型金融資產(chǎn)，政府補(bǔ)助對(duì)于短期金融資產(chǎn)配置和長期金融資產(chǎn)配置的系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)。這表明政府補(bǔ)助能夠有效抑制企業(yè)的金融套利動(dòng)機(jī)，且抑制企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置的效果更為顯著。由列(4)結(jié)果可知，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長率(G_F)的估計(jì)系數(shù)在10%的顯著性水平上為負(fù)，檢驗(yàn)表明政府補(bǔ)助的增加會(huì)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資趨勢(shì)。同時(shí)，由滯后一期的金融資產(chǎn)水平值為0.199，可知對(duì)于金融化程度較低的企業(yè)而言，其金融化的速度更快。綜上，研究假設(shè)1得證，政府補(bǔ)助有助于減少企業(yè)金融資產(chǎn)配置并抑制金融化趨勢(shì)，進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。

表4 政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化回歸結(jié)果

(三)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表5報(bào)告了政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化作用機(jī)制逐步回歸的估計(jì)結(jié)果。首先，表5中第(1)、第(4)列檢驗(yàn)結(jié)果表明政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化存在顯著的抑制作用。其次，第(2)、第(5)列中政府補(bǔ)助與固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入的估計(jì)系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，說明政府補(bǔ)助促進(jìn)了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入。同時(shí)，第(3)、第(6)列中政府補(bǔ)助與固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投入對(duì)企業(yè)金融化的系數(shù)均顯著。本文進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，P值均小于0.05，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中占比分別為16.89%，29.36%。這意味著企業(yè)的固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入在政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的影響中存在部分中介效應(yīng)。

表5 政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化的機(jī)制分析：固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入

考慮到Bootstrap檢驗(yàn)方法并不要求樣本服從整體分布，相對(duì)更具統(tǒng)計(jì)效力，故采用Bootstrap法重新檢驗(yàn)中介效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致，說明逐步檢驗(yàn)法的結(jié)果穩(wěn)健。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明政府補(bǔ)助能夠激勵(lì)企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入，強(qiáng)化企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)相關(guān)的投資項(xiàng)目與研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的偏好，從而減少了金融資產(chǎn)配置。假設(shè)2和假設(shè)3得證。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性問題?？紤]到實(shí)證模型中可能存在遺漏變量和反向因果造成的內(nèi)生性問題，參照張成思等[25]9做法，采用系統(tǒng)GMM估計(jì)緩解可能導(dǎo)致的估計(jì)偏差，將所有企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)視為內(nèi)生變量，并選擇政府補(bǔ)助以及相對(duì)收益率的滯后一期作為GMM型工具變量。檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均符合預(yù)期：LM統(tǒng)計(jì)量在1%水平上顯著拒絕“工具變量識(shí)別不足”的原假設(shè)；F統(tǒng)計(jì)量為70.191，拒絕“存在弱工具變量”的原假設(shè)；Hansen統(tǒng)計(jì)量P值為0.133，說明工具變量為嚴(yán)格外生變量。以上檢驗(yàn)驗(yàn)證了工具變量選取有效。實(shí)證結(jié)果如表6列(1)所示，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：系統(tǒng)GMM與Heckman檢驗(yàn)

(2)Heckman兩階段模型。在樣本選擇方面，考慮到現(xiàn)實(shí)中企業(yè)收到政府補(bǔ)助并非隨機(jī)事件，企業(yè)的實(shí)際情況或行業(yè)特征會(huì)影響政府是否提供補(bǔ)助及相應(yīng)的補(bǔ)助額度，直接選取獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)可能導(dǎo)致樣本選擇出現(xiàn)偏差，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行修正，結(jié)果如表6中列(2)所示。政府補(bǔ)助與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且逆米爾斯比率高度顯著，即考慮樣本選擇偏差問題后，本文的基礎(chǔ)結(jié)論依然成立。

(3)更換核心變量測試。對(duì)于被解釋變量，由于長期股權(quán)投資包含企業(yè)維持生產(chǎn)經(jīng)營的合營和聯(lián)營公司的股份，故參考杜勇等[21]120做法，剔除長期股權(quán)投資，重新定義金融資產(chǎn)的度量方式(3)Fin1=(交易性金融資產(chǎn)+衍生性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/總資產(chǎn)。并進(jìn)行回歸。對(duì)于解釋變量，采用政府補(bǔ)助對(duì)數(shù)(4)考慮到回歸結(jié)果數(shù)值過小，此處以“政府補(bǔ)助對(duì)數(shù)/100”來表示。替代變量，回歸結(jié)果如表7和表8所示。在分別更換解釋變量與被解釋變量的指標(biāo)衡量方式后，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用以及固定資產(chǎn)投資與研發(fā)投入的中介效應(yīng)仍然顯著。前文所得出的結(jié)論依然成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換解釋變量

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換被解釋變量

五、進(jìn)一步分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)具有截然不同的特征，政府補(bǔ)助的激勵(lì)效應(yīng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)也會(huì)存在差異。由于天然的制度優(yōu)勢(shì)和政治關(guān)聯(lián)，國有企業(yè)存在資源豐富與預(yù)算軟約束優(yōu)勢(shì)，通常面臨較小的資金壓力，更容易獲得政府補(bǔ)助支持。作為融資優(yōu)勢(shì)方，國有大規(guī)模企業(yè)能夠利用股權(quán)融資、債券融資等方式獲得超過其自身生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，對(duì)研發(fā)創(chuàng)新與資本性投資活動(dòng)并不敏感。另外，為了達(dá)到任期考核要求以及實(shí)現(xiàn)政治升遷，國有企業(yè)的管理層有提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行套利活動(dòng)的動(dòng)力。在資金池進(jìn)一步擴(kuò)大的情況下，其金融資產(chǎn)投資意愿更為強(qiáng)烈，往往會(huì)在資本市場上加大杠桿進(jìn)而加深企業(yè)金融化的趨勢(shì)。

相比之下，非國有企業(yè)通常面臨更大的資金短缺問題，生產(chǎn)經(jīng)營和市場競爭壓力更大，為了在市場上爭取競爭優(yōu)勢(shì)，非國有企業(yè)傾向于將政府補(bǔ)助充分運(yùn)用于投資生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。同時(shí)，由于資源稟賦、組織管理能力上的差異，政府補(bǔ)助對(duì)非國有企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)效應(yīng)顯著更強(qiáng)。由上述分析可知，政府補(bǔ)助對(duì)非國有企業(yè)金融資產(chǎn)配置的抑制作用可能更強(qiáng)。為此，本文基于企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行了檢驗(yàn)，表9第(1)、第(2)列報(bào)告了不同性質(zhì)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果，驗(yàn)證了以上分析。

表9 政府補(bǔ)助與企業(yè)金融化：進(jìn)一步分析

(二)融資約束的影響

為了進(jìn)一步研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融投資行為究竟是否會(huì)因企業(yè)自身內(nèi)外部融資成本差異而產(chǎn)生不同影響，本文使用KZ指數(shù)(5)KZ=-4.467×期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額/上期總資產(chǎn)-10.420×經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/上期總資產(chǎn)+4.955×負(fù)債合計(jì)/資產(chǎn)總計(jì)-34.525×現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)+0.479×托賓Q值。衡量企業(yè)融資約束程度，按中位數(shù)將上市公司劃分為高融資約束與低融資約束樣本組。參照Ordered Logit模型，根據(jù)回歸參數(shù)計(jì)算KZ指數(shù)，KZ指數(shù)越高，表明公司融資約束水平越嚴(yán)重。分組回歸結(jié)果如表9第(3)、第(4)兩列。

可以看出，政府補(bǔ)助對(duì)高融資約束的企業(yè)金融化配置影響系數(shù)為-0.800，對(duì)低融資約束的企業(yè)影響系數(shù)為-0.643。相比低融資約束企業(yè)，受融資約束較高的企業(yè)金融化行為對(duì)政府補(bǔ)助政策更為敏感。這是因?yàn)槿谫Y約束較低的企業(yè)一般為大型企業(yè)和國有企業(yè)，通常有足夠的資本優(yōu)勢(shì)對(duì)沖經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績下滑帶來的負(fù)面影響，從而有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用閑置資金通過購買股票、債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款等方式從事金融投資活動(dòng)，這證明企業(yè)金融資產(chǎn)投資的資本逐利性。相反地，高融資約束企業(yè)本身就存在資金短缺問題，很難從外部融入資金，當(dāng)面臨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境時(shí)，數(shù)額有限的財(cái)政補(bǔ)助只能彌補(bǔ)或部分彌補(bǔ)企業(yè)的資金缺口。因此，相對(duì)于資金充沛的企業(yè)而言，融資約束企業(yè)獲得政府補(bǔ)助后進(jìn)行金融資產(chǎn)配置的可能性較低。

六、結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前穩(wěn)投資、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，深入考察政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資決策的影響具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)金融投資行為具有顯著的負(fù)向影響，抑制了企業(yè)的利潤追逐動(dòng)機(jī)進(jìn)而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，能夠有效促進(jìn)企業(yè)“脫虛向?qū)崱?；在影響機(jī)制分析中，政府補(bǔ)助通過促進(jìn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資與研發(fā)創(chuàng)新投入，進(jìn)而對(duì)金融化投資產(chǎn)生了擠出的作用；在異質(zhì)性分析中，政府補(bǔ)助對(duì)非國有企業(yè)、高融資約束企業(yè)的金融資產(chǎn)投資活動(dòng)抑制作用更大。以上結(jié)論經(jīng)過系統(tǒng)GMM、Heckman兩階段回歸以及重新度量解釋變量與被解釋變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立?；谘芯拷Y(jié)論，提出以下政策建議：

第一，鑒于政府補(bǔ)助能夠通過刺激實(shí)體企業(yè)固定資本投資與研發(fā)投入，進(jìn)而抑制企業(yè)“脫實(shí)向虛”。政府應(yīng)加大實(shí)體企業(yè)扶持力度，鼓勵(lì)企業(yè)提升有效投資，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，推動(dòng)“有效市場”和“有為政府”更好結(jié)合。當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，固定資產(chǎn)投資是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康增長的重要推動(dòng)力。同時(shí)，科技創(chuàng)新是國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施以及企業(yè)在市場中獲得競爭優(yōu)勢(shì)進(jìn)而維持長久生存的關(guān)鍵。政府可通過加大創(chuàng)新性補(bǔ)助以及有針對(duì)性地實(shí)施固定資產(chǎn)加速折舊等政策，激發(fā)實(shí)體企業(yè)提升創(chuàng)新與實(shí)業(yè)投資動(dòng)力，降低金融套利動(dòng)機(jī)，合理引導(dǎo)資金流向。

第二，政府需提高政策的精準(zhǔn)性，實(shí)施差異化政策。財(cái)政補(bǔ)助應(yīng)以實(shí)業(yè)投資與研發(fā)為導(dǎo)向，建立科學(xué)的補(bǔ)助項(xiàng)目選擇機(jī)制。根據(jù)前文結(jié)論，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及融資約束情況的企業(yè)，政府補(bǔ)助所帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在異質(zhì)性。因此，政府應(yīng)當(dāng)全面考察企業(yè)的經(jīng)營能力、戰(zhàn)略規(guī)劃、實(shí)際需求等方面，將企業(yè)特征與發(fā)展定位作為補(bǔ)助資源分配、補(bǔ)助區(qū)間選擇的共同決定因素。同時(shí)，平等對(duì)待各類所有制企業(yè)，實(shí)行“競爭中性”原則，避免企業(yè)形成“補(bǔ)助依賴”，確保企業(yè)參與公平競爭。政府的補(bǔ)助政策可以進(jìn)一步向具有較大研發(fā)創(chuàng)新需求、實(shí)業(yè)投資動(dòng)力強(qiáng)勁的非國有企業(yè)傾斜，有效結(jié)合事前補(bǔ)助和事后補(bǔ)助，要做到“對(duì)癥下藥”，發(fā)揮“精準(zhǔn)扶持”的作用。

第三，財(cái)政補(bǔ)助政策實(shí)施的關(guān)鍵在于提高企業(yè)資金運(yùn)用的效率。隨著政府補(bǔ)助的范圍和金額逐年提高，企業(yè)“尋補(bǔ)助”現(xiàn)象如今普遍存在。若要使政府資源得到有效配置，一是要加強(qiáng)政府補(bǔ)助相關(guān)信息披露，通過對(duì)政府補(bǔ)助資金流向的監(jiān)管和控制，督促企業(yè)合理使用政府財(cái)政資金；二是要以特定程序與標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)定期評(píng)價(jià)與考核補(bǔ)助項(xiàng)目的落實(shí)情況，根據(jù)項(xiàng)目實(shí)施績效決定補(bǔ)助額度的增減與派發(fā)；三是實(shí)施懲罰性激勵(lì)政策，有效約束企業(yè)尋租和騙租行為。健全違規(guī)行為處罰機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)將更多的資源投入生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域，使其構(gòu)建獨(dú)特的核心競爭力。

相應(yīng)地，企業(yè)管理者也應(yīng)全面把握政府補(bǔ)助政策的引導(dǎo)方向，有效利用政府資源的激勵(lì)效應(yīng)。譬如，順應(yīng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向，加大創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目的投入。充分整合和利用外部資源供給，提升企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)應(yīng)更多地關(guān)注生產(chǎn)性活動(dòng)和自身能力建設(shè)，避免形成“補(bǔ)助依賴”、陷入“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)象。