數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的影響：一個理論分析框架

曾慶鐸 邴 濤

[提要]隨著數(shù)字經(jīng)濟時代的加速到來，數(shù)據(jù)被視為一種基礎(chǔ)性的生產(chǎn)要素，并在企業(yè)生產(chǎn)決策過程中發(fā)揮著愈來愈重要的作用。數(shù)據(jù)驅(qū)動決策正深刻改變企業(yè)生產(chǎn)模式，而這種改變也將重塑金融市場微觀結(jié)構(gòu)。文章在梳理數(shù)據(jù)要素相關(guān)研究的文獻基礎(chǔ)上，理論探究數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的影響機制與傳導(dǎo)路徑。首先將數(shù)據(jù)要素引入傳統(tǒng)生產(chǎn)函數(shù)，刻畫數(shù)據(jù)要素對企業(yè)投資決策的優(yōu)化作用，厘清數(shù)據(jù)要素在企業(yè)投資決策與股價之間信息反饋的作用機理；其次基于信息反饋引發(fā)多重均衡的視角，探索數(shù)據(jù)要素在不同均衡狀態(tài)下對金融市場信息有效性的多重傳導(dǎo)路徑，進一步將單一企業(yè)拓展至相關(guān)聯(lián)的多個企業(yè)，明確數(shù)據(jù)要素在多個企業(yè)間的溢出效應(yīng)；最后針對劣均衡狀態(tài)可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果提出了未來拓展方向。

一、問題提出

當(dāng)前，數(shù)字經(jīng)濟已成為全球重要的經(jīng)濟形態(tài)。由數(shù)字經(jīng)濟衍生出來的海量數(shù)據(jù)的作用和地位愈發(fā)凸顯，成為數(shù)字經(jīng)濟時代具有基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性意義的生產(chǎn)要素(李曉華等，2020)[1]。黨的十九屆四中全會首次將數(shù)據(jù)作為一種生產(chǎn)要素；2020 年出臺《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》明確提出要“加快培育數(shù)據(jù)要素市場”；“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃指出，要充分發(fā)揮數(shù)據(jù)要素的作用，加快數(shù)據(jù)要素市場化流通，創(chuàng)新數(shù)據(jù)要素開發(fā)利用機制。這些文件和政府工作報告充分說明數(shù)據(jù)要素已經(jīng)成為數(shù)字經(jīng)濟時代的重要戰(zhàn)略資源和核心引擎。根據(jù)國際數(shù)據(jù)公司IDC預(yù)測，2025 年我國產(chǎn)生的數(shù)據(jù)總量將達48.6ZB，占全球的27.8%。不斷增長的數(shù)據(jù)量級，為數(shù)據(jù)要素市場的快速發(fā)展提供了肥沃的土壤，據(jù)統(tǒng)計，在“十三五”期間，中國數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素市場快速增長，在2020 年達到545 億元，這一數(shù)值有望在“十四五”期間達到1749 億元，對GDP增長的貢獻率將達年均1.5 至1.8 個百分點。數(shù)據(jù)要素市場的蓬勃發(fā)展為優(yōu)化實體決策、促進企業(yè)價值增長提供了重要的信息資源，這對完善市場信息交互渠道、促進有效市場形成具有重要的意義。

數(shù)據(jù)作為生產(chǎn)要素進入經(jīng)濟系統(tǒng)無疑會對經(jīng)濟運行規(guī)律產(chǎn)生重大影響。一方面，數(shù)據(jù)要素通過多維度、多領(lǐng)域揭示企業(yè)生產(chǎn)過程中蘊含的規(guī)律和信息，有助于優(yōu)化企業(yè)投資決策(徐翔等，2021；[2]陳國青等，2022[3])，實現(xiàn)精準決策，增加決策的確定性、可預(yù)判性，降低決策失誤和風(fēng)險。另一方面，數(shù)據(jù)可以提高生產(chǎn)率(Müller et al.，2018[4])，數(shù)據(jù)要素能夠與其它生產(chǎn)要素進行有機結(jié)合進而提高生產(chǎn)率，形成數(shù)據(jù)要素的倍增效應(yīng)(楊艷等，2021[5])。本質(zhì)上，企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟的微觀構(gòu)成，承載著數(shù)據(jù)要素培育和價值釋放的重要媒介。而數(shù)據(jù)要素的價值釋放正逐漸映射在企業(yè)的生產(chǎn)變革之中，推動企業(yè)發(fā)生質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，加速實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展(蔡躍洲等，2021)[6]。客觀來看，企業(yè)數(shù)字化過程帶來的宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展一定程度上會映射至金融市場(吳非等，2021)[7]。習(xí)近平總書記曾深刻地指出“經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強”。因此，數(shù)據(jù)要素在促進信息融入、優(yōu)化實體決策、推動企業(yè)價值提升的同時也間接提高了金融市場投資者信息獲取的來源與動力，必然會對金融市場信息有效性產(chǎn)生影響。那么，數(shù)據(jù)要素如何通過實體企業(yè)影響金融市場信息有效性？股價如何揭示數(shù)據(jù)要素對實體企業(yè)的信息作用？這背后蘊含的理論機制與傳導(dǎo)路徑是什么？在當(dāng)前構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局的背景下，厘清數(shù)據(jù)要素在市場有效性中發(fā)揮的作用對于形成實體與金融的良性循環(huán)至關(guān)重要。

目前尚未有學(xué)者對這一問題展開研究。現(xiàn)有研究大部分聚焦于另類數(shù)據(jù)①對金融市場的影響(Zhu，2019；[8]廖理等，2021[9])，這些成果僅從金融市場投資者信息獲取的視角研究了另類數(shù)據(jù)對金融市場信息有效性②的實證依據(jù)。毋庸置疑，如果另類數(shù)據(jù)中包含了企業(yè)基本面的信息，那么獲取了另類數(shù)據(jù)，有利于提高金融市場有效性。然而，上述研究并未從企業(yè)數(shù)據(jù)要素投入層面揭示其對市場有效性的影響。事實上，作為生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)的價值突出表現(xiàn)在其對企業(yè)生產(chǎn)決策及價值提升的驅(qū)動作用，有助于弱化基本面的不確定性，而這種作用也將對金融市場投資者信息生產(chǎn)帶來積極的影響，提升投資者信息獲取的動力及交易的積極性，促進信息更加快速地融入價格。然而這些結(jié)論僅停留在現(xiàn)象識別階段，數(shù)據(jù)要素作用于市場有效性的深層次邏輯尚不清晰，因此有必要打開數(shù)據(jù)要素的“黑箱”，從理論視角彌補現(xiàn)有文獻的不足，揭示數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的作用機理及影響路徑。

二、研究回顧

數(shù)據(jù)并非天然的生產(chǎn)要素。根據(jù)信通院2021年發(fā)布的《數(shù)據(jù)價值化與數(shù)據(jù)要素市場發(fā)展報告》，數(shù)據(jù)是對客觀事物的數(shù)字化記錄和描述，是無序的、未經(jīng)加工處理的原始素材。如果這些數(shù)據(jù)具有使用價值，則數(shù)據(jù)就變成了數(shù)據(jù)資源，進一步，如果數(shù)據(jù)資源為使用者帶來了經(jīng)濟效益，則數(shù)據(jù)資源就成為了數(shù)據(jù)要素。這一定義揭示了數(shù)據(jù)要素的兩個方面特征，其一是數(shù)據(jù)要素的信息屬性，數(shù)據(jù)的本質(zhì)是對客觀事物的數(shù)字化記錄和描述。根據(jù)國際標(biāo)準化組織(ISO)的定義，數(shù)據(jù)是信息的一種形式化方式的體現(xiàn)，用數(shù)據(jù)形式表現(xiàn)的信息能夠更好地被用于交流、解釋和處理。Farboodi和Veldkamp(2020a)[10]將數(shù)據(jù)視為可以被編碼為一系列0和1組成的二進制序列的信息，這些信息能夠減少預(yù)測的錯誤(Farboodi和Veldkamp，2021b；[11]徐翔等，2021[2])。其二是數(shù)據(jù)要素的價值屬性。隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，數(shù)據(jù)要素的價值日益凸顯，數(shù)據(jù)被譽為數(shù)字經(jīng)濟時代的“石油”，并被學(xué)者納入到生產(chǎn)函數(shù)的研究中(李靜萍，2020；[12]荊文君等，2019；[13]楊汝岱，2018[14])。戚聿東等(2020[15])對數(shù)據(jù)的價值屬性做出論述：數(shù)據(jù)價值體現(xiàn)在信息和知識的屬性上，海量數(shù)據(jù)提取信息，通過解讀信息轉(zhuǎn)化為創(chuàng)造性的知識，形成“數(shù)據(jù)-信息-知識-數(shù)據(jù)”的價值增值閉環(huán)。因此，數(shù)據(jù)成為生產(chǎn)要素即是數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為信息且信息向價值轉(zhuǎn)換的過程(易憲容等，2019)[16]。作為數(shù)字經(jīng)濟的關(guān)鍵要素和基礎(chǔ)性資源，數(shù)據(jù)的價值屬性已得到廣泛認同(Short et al.，2017；[17]朱揚勇等，2018[18])。一方面，企業(yè)能夠從數(shù)據(jù)中提取有價值的信息，進行更為精準的市場定位，降低決策成本，創(chuàng)造更高效益；另一方面，數(shù)據(jù)包含的信息可以加速資源流轉(zhuǎn)速度，提高資源配置效率，使得特定資源在給定時間里生產(chǎn)更多的產(chǎn)出，從而促進經(jīng)濟增長。

數(shù)據(jù)要素的上述微觀特征決定了其對實體企業(yè)及金融市場存在積極影響。從實體企業(yè)生產(chǎn)角度而言，數(shù)據(jù)的價值實現(xiàn)過程是其融入企業(yè)生產(chǎn)并為企業(yè)帶來價值增量的過程。第一，數(shù)據(jù)驅(qū)動決策。隨著大數(shù)據(jù)技術(shù)的迅速發(fā)展與廣泛應(yīng)用，越來越多的企業(yè)開始從管理者主導(dǎo)的經(jīng)驗型決策轉(zhuǎn)向高度依賴數(shù)據(jù)分析結(jié)果的科學(xué)決策模式，即“數(shù)據(jù)驅(qū)動決策”(data-driven decision making，DDD模式)(李輝，2019；[19]徐翔等，2021[2])。應(yīng)用DDD模式可以快速收集信息，科學(xué)開展預(yù)測，及時進行反應(yīng)，提高決策的準確性與科學(xué)性，進而提升企業(yè)決策效率(McAfee et al.，2012；[20]Provost和Fawcett，2013；[21]Farboodi和Veldkamp，2021b[11])。第二，數(shù)據(jù)提升生產(chǎn)率。數(shù)據(jù)要素?zé)o法獨立創(chuàng)造價值，而是需要與其它生產(chǎn)要素結(jié)合，進而提高生產(chǎn)率實現(xiàn)價值創(chuàng)造(謝康等2020；[22]戚聿東等，2020[23])。這種獨立于資本、勞動力、土地等傳統(tǒng)生產(chǎn)要素之外的數(shù)據(jù)要素投入能夠帶來產(chǎn)業(yè)邊際效率改善和勞動生產(chǎn)率提高，進而促進生產(chǎn)效率提升。實證研究表明，生產(chǎn)率的提升與大數(shù)據(jù)分析高度相關(guān)：采用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)可使平均生產(chǎn)率提升4.1%，并且對信息技術(shù)密集型行業(yè)的作用更加明顯，提升作用高達6.7%(Müller等，2018)[4]?？偠灾瑪?shù)據(jù)對實體企業(yè)的作用體現(xiàn)在：在生產(chǎn)過程中驅(qū)動決策，而在生產(chǎn)結(jié)果上表現(xiàn)出提高生產(chǎn)率。

從金融市場投資者的角度來看，數(shù)據(jù)要素有助于擴充投資者的信息結(jié)構(gòu)，弱化其對資產(chǎn)價值預(yù)期的不確定性，降低信息獲取成本，從而促進信息融入、提高股價信息含量。Bai et al.(2016)[24]認為隨著越來越多的技術(shù)傳輸數(shù)據(jù)，1960年以來標(biāo)普500指數(shù)的股票價格在預(yù)測公司未來收益上顯著提高；而Farboodi等(2018)表明數(shù)據(jù)要素能提高大企業(yè)股價的信息含量，而小企業(yè)股價的信息含量卻有所下降，因此總體來看，大數(shù)據(jù)對股價信息含量的提升相對有限；徐翔等(2021)[2]認為數(shù)據(jù)要素具有降低信息獲取成本、弱化信息摩擦的作用，而信息獲取成本的降低有助于促進投資者信息獲取進而提升股價信息含量(Grossman et al.，1980)；Zhu(2019)[8]以消費者交易數(shù)據(jù)和衛(wèi)星圖像數(shù)據(jù)作為另類數(shù)據(jù)的考察對象，實證研究了另類數(shù)據(jù)對價格信息含量的影響，結(jié)果表明另類數(shù)據(jù)通過降低信息獲取成本來提高價格信息含量；廖理等(2021)[9]進一步考察了另類數(shù)據(jù)中的電商銷售數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)電商銷售數(shù)據(jù)中含有與公司基本面相關(guān)的信息，可以預(yù)測公司的預(yù)期收入、預(yù)期盈余和盈余公告累計超額收益，因此投資者利用這些數(shù)據(jù)信息進行交易，一定程度上有助于提升股價信息含量。例如另類數(shù)據(jù)公司Thasos通過監(jiān)測特斯拉弗里蒙特工廠中員工的手機信號，發(fā)現(xiàn)從2018年6月到10月，特斯拉工廠夜間輪班時間增加了30%。他們由此判斷特斯拉Model 3的產(chǎn)能提高了，并進一步推斷特斯拉的股價將上漲。正如預(yù)期，2018年10月25日，特斯拉公布第三季度財報，Model 3的產(chǎn)量翻了一番，股價隨之大漲9.14%，從某種程度上來說，購買了Thasos數(shù)據(jù)、提前布局特斯拉股票的對沖基金則有利于這些利好信息融入特斯拉股價，提高特斯拉股價信息含量。

上述文獻從實體企業(yè)與金融市場兩個層面探討了數(shù)據(jù)要素對二者的直接影響，然而數(shù)據(jù)要素對實體企業(yè)的作用能否進一步對金融市場產(chǎn)生間接影響，目前并未有直接的理論支撐。學(xué)者大多聚焦于宏觀層面上的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對金融市場的影響，這些研究主要針對數(shù)字化轉(zhuǎn)型對股票流動性、信息透明度、股票定價的影響進行了實證分析。如吳非等(2021)[7]基于中國上市企業(yè)2007～2018 年數(shù)據(jù)，借助爬蟲技術(shù)歸集企業(yè)年報中的“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”關(guān)鍵詞，創(chuàng)新性地刻畫出企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型強度，實證檢驗企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對股票流動性的影響及其渠道機制，結(jié)論表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過降低信息不對稱程度、促進研發(fā)投入、提升財務(wù)渠道提升股票流動性，并且在金融科技、數(shù)字金融發(fā)展較好情況下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對股票流動性的提升作用更為明顯；Chen et al.(2021)[25]研究了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對資本市場信息環(huán)境的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化可以通過信息披露質(zhì)量和股價信息內(nèi)容提高資本市場信息的透明度，有效地豐富了資本市場的信息資源，降低了分析人員獲取信息的成本，這導(dǎo)致分析師覆蓋率顯著增加，進而使得公共信息精確性顯著提高；Farboodi et al.(2022)[26]進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化程度的提高能夠提高大企業(yè)的股價信息含量，使得大企業(yè)股票的定價更為準確。

因此，可以明確的是，作為企業(yè)生產(chǎn)要素，數(shù)據(jù)對實體企業(yè)生產(chǎn)決策、生產(chǎn)率提升存在積極的影響。作為金融投資者的信息來源，數(shù)據(jù)要素對金融市場投資者提升信息準確性、降低信息獲取成本具有促進作用。由于實體企業(yè)與金融市場存在信息反饋，企業(yè)進行數(shù)據(jù)要素培育等企業(yè)生產(chǎn)活動一定程度上會映射至金融市場。而金融市場作為信息的內(nèi)生聚集器，必然也會自發(fā)地揭示并反映企業(yè)基于數(shù)據(jù)要素的生產(chǎn)活動。就現(xiàn)有研究來看，數(shù)據(jù)要素對實體企業(yè)的作用如何進一步反映在金融市場，特別是對金融市場信息有效性的影響，這方面的研究較為匱乏。雖有證據(jù)從側(cè)面反映出企業(yè)進行數(shù)據(jù)要素投入將對金融市場有效性產(chǎn)生積極的影響，但是這些研究尚不能回答背后的作用機制與傳導(dǎo)路徑，歸屬于企業(yè)生產(chǎn)層面的數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的影響仍是一個“黑箱”。本文嘗試從數(shù)據(jù)要素對實體企業(yè)的微觀作用展開論證。其一，刻畫數(shù)據(jù)要素對企業(yè)投資決策的作用機制，明晰數(shù)據(jù)要素通過企業(yè)投資決策對價值創(chuàng)造的微觀機理；其二，從實體決策者與金融投資者信息反饋導(dǎo)致多重均衡的視角，揭示數(shù)據(jù)要素在均衡環(huán)境中對金融市場信息有效性的促進作用；其三，將單一資產(chǎn)拓展至多個資產(chǎn)，進一步明確數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的溢出效應(yīng)。

三、機理分析：數(shù)據(jù)要素與金融市場信息有效性

(一)數(shù)據(jù)要素納入企業(yè)投資決策：基于生產(chǎn)函數(shù)的分析

(二)融入數(shù)據(jù)要素的實體投資決策與股價信息反饋

隨著數(shù)據(jù)融入企業(yè)投資決策，企業(yè)決策者更有能力做出正確的投資決策，當(dāng)投資機會達成幾率高時，會有更多的信息產(chǎn)生，這導(dǎo)致金融市場上投資者信息獲取的激勵增強。而股價包含的信息又會對實體決策產(chǎn)生重要影響，這導(dǎo)致實體決策與股價之間形成信息反饋循環(huán)，圖1描述了數(shù)據(jù)要素投入背景下實體決策與股價的信息反饋機制圖。

圖1 實體決策與股價信息反饋機制圖

一方面，股價是對實體生產(chǎn)決策的反饋。企業(yè)在生產(chǎn)過程中形成數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)經(jīng)過融合轉(zhuǎn)化，形成了生產(chǎn)要素，并帶來了企業(yè)決策者信息結(jié)構(gòu)以及未來現(xiàn)金流的改變。企業(yè)基本面層面的改變成為金融投資者信息生產(chǎn)的重要對象，促使金融投資者更有動力去挖掘生產(chǎn)信息，并依據(jù)這些信息進行交易。由于這些信息反映在價格中，因此，股價通過聚集投資者信息從而反映公司現(xiàn)金流、財務(wù)狀況等公司基本面，揭示企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。另一方面，實體生產(chǎn)決策同時又是對股價的反饋。由于價格中包含了指導(dǎo)生產(chǎn)和分配決策的關(guān)鍵信息，并傳遞了公司未來投資機會以及管理者過去決策的信號，實體經(jīng)濟中的決策者，包括公司管理者、債權(quán)人、監(jiān)管、董事，必然會留意股價中包含的信息，并根據(jù)這些信息采取行動(Goldstein et al.，2013；[27]Benhabib et al.，2019[29])。在數(shù)據(jù)要素驅(qū)動企業(yè)生產(chǎn)決策的機制下，實體生產(chǎn)決策會對股價產(chǎn)生影響，而股價包含的信息又會影響實體生產(chǎn)決策，二者相互補充，相互促進，形成信息反饋循環(huán)。

(三)數(shù)據(jù)正反饋對金融市場價格信息含量的促進作用

在實體決策者與金融市場投資者信息反饋的作用下，金融市場投資者和實體企業(yè)決策者在信息生產(chǎn)上形成策略互補(Benhabib et al.，2019[29])。隨著市場參與者信息生產(chǎn)的意愿增強(減弱)，其他參與者信息獲取動力同樣也會增強(減弱)，這導(dǎo)致市場收斂于不同的均衡狀態(tài)(Benhabib，2016[30])。在強信息生產(chǎn)的優(yōu)均衡狀態(tài)下，企業(yè)投入生產(chǎn)要素并進行生產(chǎn)決策，不斷增多的數(shù)據(jù)為企業(yè)生產(chǎn)決策提供了重要的決策信息，從而促進企業(yè)決策不斷優(yōu)化，驅(qū)動企業(yè)價值增長。而這一過程間接提高了金融投資者信息獲取的動力，提升了投資者對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期，使之更有動力去挖掘與企業(yè)相關(guān)的信息，促進信息融入股價，從而導(dǎo)致股價的信息含量增多，而股價信息含量的增加進一步提升了實體決策者的信息精度，提高了實體決策者做出正確決策的可能性，進一步促進了企業(yè)生產(chǎn)，生產(chǎn)的擴大又會豐富數(shù)據(jù)要素儲備，形成數(shù)據(jù)要素——企業(yè)決策——股價信息含量的正反饋循環(huán)。事實上，一些企業(yè)進行要素變革為它們帶來了巨大成功，例如李寧在2015年通過實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型扭轉(zhuǎn)了瀕臨破產(chǎn)的局面，截至2021年4月市值突破1500億港元。無獨有偶，三一重工在2016年通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型實現(xiàn)了降本增效、價值增長與市值提升，截至2021年5月份市值已從低谷的三百多億元飆升到兩千多億元。

然而并非所有進行要素變革的企業(yè)都能取得成功，企業(yè)在數(shù)據(jù)要素的培育過程中，可能造成資本的投入過多、產(chǎn)出滯后的窘境，間接地增加了企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險，據(jù)統(tǒng)計80%的企業(yè)數(shù)字化變革都以失敗告終。實際上，企業(yè)在推進要素變革過程中需要大量資本投入和沉淀成本(劉淑春等，2021[31])，而且要素變革帶來的收益可被其衍生的管理成本抵減，所形成的績效驅(qū)動效果在短期內(nèi)相對有限，且這種變革具有典型的長期性與不確定性(戚聿東等，2020；[23]徐夢周等，2020[32])，從而增加了這一過程的財務(wù)風(fēng)險。此時，隨著基本面現(xiàn)金流的惡化，實體資本決策者減少投資活動，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)?？s小，導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)的數(shù)據(jù)要素減少，企業(yè)決策時面臨的誤差增大，降低了企業(yè)決策的準確性，阻礙了資源的優(yōu)化配置，導(dǎo)致基本面進一步惡化，造成金融投資者信息生產(chǎn)的意愿減少，交易積極性降低，股票流動性降低，從而阻礙了信息融入，股價信息含量減少。此時在實體決策與股價信息反饋的作用下，市場有可能收斂到另一劣信息均衡，最終形成實體投資決策與股價的惡性循環(huán)。

四、數(shù)據(jù)要素對市場信息有效性的溢出作用

事實上，市場參與者不僅可以學(xué)習(xí)自身的股票價格，而且也可能會學(xué)習(xí)與之關(guān)聯(lián)企業(yè)的股票價格，從中汲取信息。例如對于同一行業(yè)的企業(yè)或者企業(yè)的上下游企業(yè)，其基本面存在一定的相關(guān)性，假設(shè)兩個企業(yè)的基本面分別為VM和VN，且Cov(VM，VN)不等于0，則均衡時有Cov(PM，PN)不等于0。一方面，假設(shè)M企業(yè)在數(shù)字化過程中，數(shù)據(jù)要素促進了M企業(yè)股價的信息有效性，在價格的相互學(xué)習(xí)機制下，N企業(yè)股票投資者可以學(xué)習(xí)到M企業(yè)的股價PM，并利用其制定交易決策，促進了N企業(yè)股價的信息有效性提升，即Var(VN| PN，PM)降低。如上所述，在實體決策與股價信息反饋機制下，N企業(yè)股價信息含量的提高將有助于提升N企業(yè)實體決策者的決策能力、促進N企業(yè)價值提升。因此，M企業(yè)的數(shù)據(jù)要素培育通過股價之間的信息學(xué)習(xí)，最終傳導(dǎo)至N企業(yè)，提升了N企業(yè)的股價信息有效性。另一方面，由于M企業(yè)股價中包含有N企業(yè)基本面相關(guān)的信息，那么N企業(yè)的實體決策者同樣可以觀察M企業(yè)的股價來進行決策，從而提高N企業(yè)正確決策的可能性，在實體決策與股價的信息正反饋循環(huán)下，這兩種途徑都將有利于N企業(yè)股價信息含量的提升。

圖2給出了M企業(yè)進行數(shù)據(jù)要素投入對N企業(yè)帶來的溢出效應(yīng)，其中包含了兩條路徑，其一是M企業(yè)股價有利于提升N企業(yè)股票投資者的信息精度；其二是M企業(yè)股價對N企業(yè)實體決策者的積極影響。反過來，N企業(yè)數(shù)據(jù)要素的影響同樣也會溢出到M企業(yè)，在M企業(yè)與N企業(yè)的相互作用下，數(shù)據(jù)要素在相關(guān)行業(yè)帶來了協(xié)同影響?！笆奈濉币?guī)劃指出，我國將持續(xù)加快推動數(shù)字產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，在重點行業(yè)和領(lǐng)域通過數(shù)據(jù)賦能全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同數(shù)字化轉(zhuǎn)型。因此率先在某一企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有助于帶動相關(guān)企業(yè)或企業(yè)上下游進行協(xié)同數(shù)字化轉(zhuǎn)型。隨著某一企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功，這將促進整個行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的成功。

圖2 數(shù)據(jù)要素的溢出效應(yīng)

五、結(jié)論與啟示

本文基于數(shù)據(jù)要素的信息及價值屬性，從信息反饋引發(fā)多重均衡的角度探討了數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性的作用機制與傳導(dǎo)路徑。一方面，隨著數(shù)據(jù)要素資源的豐富，企業(yè)決策者通過獲取數(shù)據(jù)要素的信息，有利于更加了解企業(yè)生產(chǎn)現(xiàn)狀和發(fā)展前景，從而做出精準的生產(chǎn)決策，提升決策效率，促進企業(yè)價值提升，激發(fā)金融投資者生產(chǎn)更多信息，促進信息融入股價，提升股價信息有效性，反過來股價信息有效性的提升進一步提高企業(yè)決策者的信息精度，對實體決策者產(chǎn)生積極影響，形成數(shù)據(jù)要素增多與股價信息有效性提升的正反饋循環(huán)。另一方面，由于數(shù)據(jù)要素培育過程中需要大量的資本投入及管理成本，這將給企業(yè)現(xiàn)金流帶來風(fēng)險，阻礙了企業(yè)生產(chǎn)壯大與數(shù)據(jù)要素生成，導(dǎo)致企業(yè)生成的數(shù)據(jù)信息減少，降低了企業(yè)決策的信息精度，不利于企業(yè)生產(chǎn)，從而降低了公眾對企業(yè)基本面的預(yù)期，導(dǎo)致金融投資者信息生產(chǎn)的動力降低，股價信息含量降低，股價因而指導(dǎo)實體決策的信息減少，形成數(shù)據(jù)要素資源減少與股價信息含量降低的惡性循環(huán)。本文隨后將模型拓展到多個資產(chǎn)，刻畫了數(shù)據(jù)要素在不同企業(yè)之間的溢出效應(yīng)。在股價信息的相互學(xué)習(xí)機制下，數(shù)據(jù)要素的作用可以進一步溢出到相關(guān)企業(yè)，從而對相關(guān)行業(yè)帶來正向促進作用。

雖然數(shù)據(jù)要素對金融市場信息有效性可能存在積極的作用，但不容忽視企業(yè)在數(shù)據(jù)要素培育過程中對金融市場有效性帶來的負向影響，出現(xiàn)嚴格的劣均衡，而嚴格劣均衡必然為不穩(wěn)定均衡，當(dāng)受到外部沖擊時，劣均衡將處于發(fā)散狀態(tài)，導(dǎo)致金融市場價格出現(xiàn)過度波動、實體投資效率低下。而一旦企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機、股價崩盤等困境，必然會波及關(guān)聯(lián)行業(yè)，長期來看阻礙了實體經(jīng)濟發(fā)展。如何規(guī)避或者轉(zhuǎn)化經(jīng)濟系統(tǒng)出現(xiàn)嚴格劣均衡是企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要思考的關(guān)鍵問題。理論上講，通過實施外部沖擊可促使經(jīng)濟系統(tǒng)擺脫當(dāng)前階段的約束機制，從而躍升另一更優(yōu)水平的均衡狀態(tài)。但如何施加干預(yù)、施加何種干預(yù)是一項值得深入研究的工作，這也是筆者進一步的研究方向。

注釋：

①另類數(shù)據(jù)是數(shù)據(jù)要素的一種，特是指那些區(qū)別與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)(如經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)、公司財務(wù)報表、股價等)的非結(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準化的待處理數(shù)據(jù)，如個人數(shù)據(jù)(社交媒體、搜索記錄等)，商業(yè)數(shù)據(jù)(信用卡)、傳感器數(shù)據(jù)(衛(wèi)星圖像)。

②下文中金融市場有效性特指股價有效性，且股價有效性與股價信息含量意義等同。