我國私募基金管理人自律機(jī)制的優(yōu)化研究

廖 倩

[提要]我國私募基金市場(chǎng)經(jīng)過十余年的發(fā)展，作為理性經(jīng)濟(jì)人的私募基金管理人枉顧投資人權(quán)益而施行機(jī)會(huì)主義行為的案例時(shí)有發(fā)生，隱藏在行業(yè)繁榮發(fā)展背后的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。以非公開性為基本特征的私募基金面臨著嚴(yán)重的以多重信息約束為重點(diǎn)的規(guī)制困境，行業(yè)組織的功能優(yōu)勢(shì)在一定程度上能夠改善目前所面臨的規(guī)制現(xiàn)狀。從信息的角度而言，我國私募基金市場(chǎng)自律管理存在著行業(yè)自律組織的信息角色混同，與其他規(guī)制主體間的信息交流滯礙、現(xiàn)有自律管理機(jī)制信息收集體系不完備的現(xiàn)象。構(gòu)建私募基金市場(chǎng)管理的信息交流機(jī)制，加強(qiáng)私募基金管理人內(nèi)部合規(guī)管理機(jī)制建設(shè)，完善私募基金行業(yè)以差異化信息披露為基礎(chǔ)的自律管理機(jī)制是解決之道。

私募基金作為我國資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量，對(duì)促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用，但近年來眾多私募基金的爆雷事件，經(jīng)過新聞媒體的報(bào)道，對(duì)行業(yè)的聲譽(yù)及投資者信任產(chǎn)生了較大的影響，凸顯了其中巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前國家進(jìn)行資本市場(chǎng)改革，大力發(fā)展直接融資的時(shí)代背景下，私募基金市場(chǎng)的擴(kuò)張為直接融資創(chuàng)造了有利條件，對(duì)于促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮著愈加重要的作用。我們必須優(yōu)化對(duì)私募基金管理人行為的規(guī)制，抑制私募基金行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，促進(jìn)整個(gè)私募基金行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展。

為此，如何加強(qiáng)和優(yōu)化我國私募基金監(jiān)管制度則成為理論的共識(shí)，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為私募基金行業(yè)除了行政監(jiān)管以外，尚需進(jìn)行行業(yè)自律。但對(duì)于為什么需要加強(qiáng)行業(yè)自律以及如何加強(qiáng)行業(yè)自律，學(xué)界的研究卻乏善可陳。本文試圖從私募基金運(yùn)行及監(jiān)管面臨的多重信息約束出發(fā)，對(duì)我國私募基金行業(yè)自律管理的現(xiàn)狀及問題進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)制度構(gòu)建和完善的應(yīng)對(duì)之策。

一、我國私募基金管理人規(guī)制的困境：多重信息約束

市場(chǎng)交易中的信息不對(duì)稱，是指在市場(chǎng)活動(dòng)過程中，交易雙方因成本高昂，在掌握信息方面所處的一種不對(duì)稱狀態(tài)。在私募基金運(yùn)行過程中，私募基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部及外部均存在著信息不對(duì)稱問題，內(nèi)外部不對(duì)稱信息疊加交錯(cuò)，鉤織成制約私募基金良好運(yùn)行的多重信息約束網(wǎng)，由此引致的風(fēng)險(xiǎn)正是私募基金管理人規(guī)制的重點(diǎn)及難點(diǎn)所在。

(一)私募基金運(yùn)行中的信息不對(duì)稱問題

1.私募基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部的信息不對(duì)稱

基金經(jīng)理或投資經(jīng)理是私募基金運(yùn)營的“前沿”和“關(guān)鍵力量”。以私募股權(quán)投資基金為例，投資經(jīng)理一般根據(jù)在管基金的投資方向及相關(guān)要求，尋找潛在的擬投企業(yè)，負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查、投資談判并撰寫投資建議報(bào)告等具體工作，對(duì)企業(yè)的真實(shí)情況最為了解，投資經(jīng)理將其形成的投資建議報(bào)告經(jīng)基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部程序?qū)徸h后，由管理機(jī)構(gòu)提交基金投資決策委員會(huì)審議。雖然關(guān)于擬投企業(yè)的投資決策一般情況下是由投資決策委員會(huì)民主決議，但投決會(huì)委員所了解到的企業(yè)相關(guān)信息是由投資經(jīng)理所呈現(xiàn)。從這個(gè)層面來說，若投資經(jīng)理對(duì)于某些項(xiàng)目的信息報(bào)送存在“偏差”，將會(huì)導(dǎo)致基金管理機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目投資價(jià)值的誤判，進(jìn)一步導(dǎo)致基金投資決策所依據(jù)的信息基礎(chǔ)未反應(yīng)標(biāo)的的真實(shí)情況，從而作出有悖于投資者利益的決定。尤其是私募股權(quán)投資基金所投資的是非上市公司，私募基金管理機(jī)構(gòu)外部所面臨的信息不對(duì)稱本身就較為嚴(yán)重，管理機(jī)構(gòu)更加難以辨別及規(guī)避投資經(jīng)理在報(bào)送投資信息時(shí)的“選擇性報(bào)送”“注水性報(bào)送”或“應(yīng)付性報(bào)送”等情況。

2.私募基金管理機(jī)構(gòu)外部的信息不對(duì)稱

從私募基金管理機(jī)構(gòu)的外部而言，私募基金通過專業(yè)化經(jīng)營與投資管理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提高了資金融通的速度及資源配置效率，在降低社會(huì)交易成本的同時(shí)，延長了資金融通的鏈條，同時(shí)增加了代理成本。

私募基金市場(chǎng)中資金的融通鏈條可分為投資者財(cái)產(chǎn)委托與基金財(cái)產(chǎn)投資兩個(gè)環(huán)節(jié)。在第一個(gè)環(huán)節(jié)中，投資者以財(cái)產(chǎn)增值為目標(biāo)，將自身擁有的財(cái)產(chǎn)委托給私募基金管理人進(jìn)行投資運(yùn)作，二者之間建立了委托-代理關(guān)系，利益不完全一致的委托代理雙方面臨著較大的信息不對(duì)稱問題。利益的驅(qū)動(dòng)使得部分管理人可能施行機(jī)會(huì)主義行為，故意隱瞞其占有的私人信息，或以最利于自己的方式選擇性地對(duì)投資者進(jìn)行“信息傳遞”。即便是具有一定專業(yè)能力及投資經(jīng)驗(yàn)的投資人，在這樣隱蔽且復(fù)雜的信息不對(duì)稱中，亦無法改變管理人的信息優(yōu)勢(shì)地位。為了降低委托人對(duì)代理人的監(jiān)督成本，私募基金可以委托托管機(jī)構(gòu)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行托管，但若如此，私募基金投資者人與管理人之間將再增加一層委托代理關(guān)系，不僅會(huì)產(chǎn)生新的代理成本，更將導(dǎo)致市場(chǎng)中資金融通鏈條的第一環(huán)節(jié)又一次被延長。

在私募基金資金融通的第二個(gè)環(huán)節(jié)，私募基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)投入二級(jí)市場(chǎng)或非上市公司，即便基金管理人在投資之前對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查，亦無法消除雙方對(duì)于企業(yè)信息了解程度不一致的現(xiàn)實(shí)。投資人、托管人、基金管理機(jī)構(gòu)與被投資者之間存在的信息不對(duì)稱，具有復(fù)雜性、多變性、隱蔽性等特征。

(二)多重信息約束引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)

1.道德風(fēng)險(xiǎn)

道德風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)名詞最先是研究保險(xiǎn)合同時(shí)提出來的，后來在經(jīng)濟(jì)學(xué)中有了延伸的意義。投資經(jīng)理或基金經(jīng)理與私募基金管理人之間存在的信息不對(duì)稱將導(dǎo)致前者的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，而私募基金管理人與投資者之間的利益沖突會(huì)激發(fā)私募基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)橥顿Y經(jīng)理相較于私募基金管理機(jī)構(gòu)而言掌握的信息較多，而管理人跟投資者相比，又處于私募基金“賣者”的信息優(yōu)勢(shì)地位，由于前者均比后者更加了解投資標(biāo)的或基金本身所包含的信息，各自又有著自身利益最大化的動(dòng)機(jī)，因此在“傳遞”信息的過程中，可能會(huì)以最利于自己的方式選擇性地進(jìn)行“傳遞”，而信息劣勢(shì)一方可能因?yàn)樾畔⑷狈驅(qū)Ψ降男畔㈦[瞞行為而致使利益受損。

尤其在私募基金管理機(jī)構(gòu)與投資者之間，投資者的信息劣勢(shì)會(huì)導(dǎo)致其對(duì)于在私募基金交易中對(duì)對(duì)手方提供信息的極度依賴，信息若僅從利己的角度進(jìn)行信息披露，就會(huì)使投資者陷入認(rèn)知誤區(qū)。誠然，私募基金具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此只能允許具有一定投資經(jīng)驗(yàn)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力的投資者進(jìn)行投資，但私募基金的非公開性、專業(yè)性及產(chǎn)品的復(fù)雜性，使得即便是專業(yè)的投資者亦無法完全阻止其認(rèn)知偏誤的發(fā)生，這樣的認(rèn)知偏誤體現(xiàn)在很可能錯(cuò)誤地相信私募基金管理人會(huì)完全按照客戶利益至上的原則向其推薦或銷售基金產(chǎn)品，而基金管理機(jī)構(gòu)為了實(shí)現(xiàn)某締約目的，在向投資者提供相關(guān)信息時(shí)可能會(huì)避重就輕，片面強(qiáng)調(diào)私募基金的高收益，刻意忽略其負(fù)面作用或疏于提示風(fēng)險(xiǎn)，由此造成投資者對(duì)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏誤。

2.逆向選擇

逆向選擇問題的研究始于阿克洛夫?qū)Χ周囀袌?chǎng)的研究。在二手車交易市場(chǎng)上，買方因無法根據(jù)外觀判斷車輛的實(shí)際質(zhì)量情況，只能按照平均質(zhì)量出價(jià)，高于平均質(zhì)量的汽車賣主會(huì)不滿意該價(jià)格而退出市場(chǎng)，二手車的平均質(zhì)量因此下降，相應(yīng)地，買主也會(huì)根據(jù)優(yōu)質(zhì)二手車退出后的平均質(zhì)量出價(jià)，如此反復(fù)，最終導(dǎo)致二手車市場(chǎng)的消失。這種由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱，擁有私人信息的優(yōu)質(zhì)二手車主退出市場(chǎng)的行為就是逆向選擇。

私募基金市場(chǎng)也不例外，由于私募基金管理人與基金投資人之間的信息不對(duì)稱，投資者在簽訂契約之前很難對(duì)其經(jīng)營水平進(jìn)行甄別，因此，私募基金市場(chǎng)在很大程度上屬于一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”。

市場(chǎng)并非萬能，“看不見的手”自身很難克服信息不對(duì)稱這類市場(chǎng)失靈問題。尤其在私募基金行業(yè)，面臨如此多層次且復(fù)雜的信息不對(duì)稱，道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生之時(shí)，投資者的信息搜尋成本和辨別成本較之其他市場(chǎng)而言更加高昂。更甚者，從整個(gè)行業(yè)來看，不當(dāng)行為的泛濫可能導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”怪圈的發(fā)生，市場(chǎng)中真正有實(shí)力的管理人將無法從虛假宣傳自身業(yè)績的管理人中加以區(qū)分，投資者在不了解真實(shí)狀況的情形下，很有可能根據(jù)表面信息進(jìn)行錯(cuò)誤的選擇。結(jié)果是優(yōu)秀的基金管理人沒有被認(rèn)可，反而是那些夸大其詞、專業(yè)能力差的基金管理人被青睞。

在私募基金市場(chǎng)，保護(hù)投資者權(quán)益，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，就是要盡可能地防止基金管理人道德風(fēng)險(xiǎn)及投資者逆向選擇行為的發(fā)生，消除委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，使私募基金真正按照投資人的投資目的管理和運(yùn)作。

二、我國私募基金市場(chǎng)自律規(guī)制的優(yōu)勢(shì)及現(xiàn)狀

(一)自律規(guī)制的功能優(yōu)勢(shì)

在信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重的金融市場(chǎng)，真實(shí)及充足的信息對(duì)交易結(jié)果存在重大影響，囿于金融產(chǎn)品較強(qiáng)的專業(yè)性及復(fù)雜性，信息不對(duì)稱的消除很難依賴市場(chǎng)的自我修復(fù)功能來實(shí)現(xiàn)，需要強(qiáng)化規(guī)制，以達(dá)到消除金融風(fēng)險(xiǎn)，保障金融市場(chǎng)安全的目的。

政府干預(yù)作為對(duì)市場(chǎng)失靈的回應(yīng)，在一定程度上能夠矯正市場(chǎng)失靈，但其本身仍然存在著自身很難克服的缺陷而導(dǎo)致其制定的公共決策及提供的公共服務(wù)難以達(dá)致其理論上的應(yīng)然狀態(tài)。

如圖1所示，傳統(tǒng)的行政機(jī)構(gòu)在對(duì)私募基金進(jìn)行監(jiān)管時(shí)依然面臨著信息不對(duì)稱問題，承擔(dān)著巨大的信息壓力。政府在信息不充分基礎(chǔ)上做出的公共政策極易出現(xiàn)效應(yīng)的滯后性、不平衡性以及效力的遞減性。[1](P.58-65)除此之外，在規(guī)制的過程中，為了更好地監(jiān)督管理，管制當(dāng)局必須對(duì)被監(jiān)督部門的經(jīng)營情況了如指掌，但向政府部門提供這些情況的被監(jiān)管者，出于維護(hù)自身利益的需要，很可能在提供信息時(shí)故意隱瞞實(shí)情，甚至虛構(gòu)信息，極易使政策制定者錯(cuò)誤地做出最有利于被監(jiān)管者的決定。

圖1 我國私募基金市場(chǎng)的多重信息不對(duì)稱

由此可見，傳統(tǒng)意義上以“命令-強(qiáng)制”為特色的行政規(guī)制模式對(duì)于私募基金市場(chǎng)而言弊端盡顯。除此之外，根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2022年3月底，我國目前已登記的私募基金管理人的數(shù)量已達(dá)24611家[2]，如此龐大數(shù)量的私募基金管理機(jī)構(gòu)，若完全依靠行政力量對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管將產(chǎn)生極其高昂的行政成本，傳統(tǒng)規(guī)制模式不適應(yīng)性的突出，使得私募基金行業(yè)進(jìn)行自律管理的比較優(yōu)勢(shì)得以彰顯。

首先，私募基金市場(chǎng)的自律管理有助于形成良好的行業(yè)道德自律氛圍，對(duì)市場(chǎng)主體具有獨(dú)到的規(guī)范功能。軟法是行業(yè)促成習(xí)慣產(chǎn)生的重要機(jī)制，在習(xí)慣由特定主體之間向整個(gè)行業(yè)演變的過程中，不免涉及對(duì)該習(xí)慣的價(jià)值判斷及對(duì)個(gè)體行為模式的外在約束，若約束或誘導(dǎo)來自同行，將極大降低其內(nèi)在抵制。[3]自律組織若將繁多的行業(yè)道德準(zhǔn)則及其實(shí)踐運(yùn)作作為培育市場(chǎng)習(xí)慣的重要途徑，私募基金管理人將在一次次“學(xué)習(xí)”的過程中，將道德理性內(nèi)化于募投管退全過程中，由此形成的自律意識(shí)和自我警醒機(jī)制，在長期的不斷強(qiáng)化后，將最終成為無需外力推動(dòng)即可自然迸發(fā)的道德本能。

其次，私募基金市場(chǎng)的自律管理能夠激勵(lì)基金管理人更嚴(yán)格地約束自己的行為。當(dāng)主體對(duì)客體的行動(dòng)無法預(yù)測(cè)也無法控制，但需要做出信任與否的決定時(shí)，客體的聲譽(yù)無疑是一個(gè)重要的決策依據(jù)。市場(chǎng)主體服從自律管理是一種積極且成本高昂的信號(hào)顯示，在此制度約束之下的主體服從職業(yè)倫理規(guī)則，履行合規(guī)義務(wù)，向外部傳遞著“我具有足夠道德理性”的信號(hào)。在市場(chǎng)發(fā)展過程中，享有更多“好名聲”的行業(yè)主體為了追求聲譽(yù)資產(chǎn)的增值，會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)力約束自己的行為，形成更加高效的自我約束機(jī)制。

(二)我國私募基金市場(chǎng)自律規(guī)制的現(xiàn)狀

在我國私募基金行業(yè)發(fā)展伊始，私募股權(quán)投資基金受發(fā)改委監(jiān)管；2013年6月正式實(shí)施的《證券投資基金法》規(guī)定私募證券投資基金由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券投資基金活動(dòng)實(shí)施監(jiān)督管理；中央編制辦公室于2013年印發(fā)的《中央編辦關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，將私募股權(quán)投資基金的管理權(quán)限也劃歸證監(jiān)會(huì)；自此，證監(jiān)會(huì)取得了私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金的管理權(quán)。2013年，《證券投資基金法》進(jìn)行了修訂，授權(quán)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)行業(yè)進(jìn)行自律管理。時(shí)至今日，我國私募基金市場(chǎng)由證監(jiān)會(huì)實(shí)行行政監(jiān)管，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律管理。

在證監(jiān)會(huì)與中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的共同治理下，我國私募基金市場(chǎng)已形成了法律、部門規(guī)章及自律規(guī)則相結(jié)合的多維監(jiān)管體系，私募基金管理人的不當(dāng)行為除了可能導(dǎo)致其承擔(dān)民事、刑事、行政責(zé)任外，還會(huì)受到行業(yè)自律組織中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的紀(jì)律處分。私募基金行業(yè)監(jiān)管所涉及的主要法律有《中華人民共和國證券投資基金法》，部門規(guī)章有《證券投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》，自律規(guī)則有《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》《基金從業(yè)資格考試管理辦法》《私募投資基金信息披露管理辦法》《私募投資基金募集行為管理辦法》《私募投資基金服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)管理辦法(試行)》《私募基金管理人登記須知》《私募投資基金備案須知(2019年版)》《私募基金登記備案相關(guān)問題解答(一)～(十五)》《私募投資基金管理人內(nèi)部控指引》《私募投資基金合同指引》《私募基金管理人登記法律意見書指引》《私募投資基金投資者風(fēng)險(xiǎn)問卷調(diào)查內(nèi)容與格式指引(個(gè)人版)》《私募投資基金風(fēng)險(xiǎn)揭示書內(nèi)容與格式指引》《私募投資基金命名指引》《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》《私募投資基金信息披露內(nèi)容與格式指引2號(hào)-適用于私募股權(quán)(含創(chuàng)業(yè))投資基金》《私募投資基金合同指引1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)》《私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資管理人會(huì)員信用信息報(bào)告工作規(guī)則(試行)》等。

短短幾年時(shí)間，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了涉及管理人登記、基金備案、基金從業(yè)資格、信息披露、基金募集等管理辦法，內(nèi)控指引，基金合同指引及各項(xiàng)公告等。這一系列自律規(guī)則的頒布，是協(xié)會(huì)構(gòu)建“7+2”完善自律體系的重大舉措，同時(shí)也意味著針對(duì)私募基金行業(yè)的管理日趨嚴(yán)格。

毫無疑問，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理對(duì)我國私募基金市場(chǎng)的良性發(fā)展極其重要，但在強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)現(xiàn)狀下，“阜興系”等“看似合規(guī)”私募基金管理人“跑路事件”的發(fā)生，讓我們開始反思私募基金行業(yè)自律管理的有效性。私募基金在我國落地生根的歷史較短，出于整個(gè)行業(yè)的繁榮發(fā)展及金融創(chuàng)新的考慮，自律管理依然是最適用于私募基金當(dāng)前階段行業(yè)發(fā)展的管理方式，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題、識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面，私募基金行業(yè)自律發(fā)揮著不可替代的作用。我們不能因?yàn)樽月晒芾碓谶\(yùn)行過程中產(chǎn)生的一些問題而改變行進(jìn)的方向，當(dāng)前的正確選擇應(yīng)當(dāng)是正視現(xiàn)實(shí)問題，并從中探尋制度完善之道。

三、我國私募基金管理人自律規(guī)制存在的問題

基于對(duì)我國私募基金規(guī)制困境的考察和分析，我國當(dāng)前私募基金管理人的規(guī)制，尤其是自律管理方面存在以下一些問題：

(一)行業(yè)自律組織的信息角色混同

就我國私募基金市場(chǎng)而言，行業(yè)組織的權(quán)力來源于法律授權(quán)、政府授權(quán)及會(huì)員讓權(quán)。會(huì)員讓權(quán)與政府授權(quán)的實(shí)質(zhì)均是“委托”，政府及會(huì)員企業(yè)雙重代理人的身份常使行業(yè)組織游離于政府與企業(yè)之間。不同的市場(chǎng)主體對(duì)行業(yè)組織賦予了不同的角色期望，這些要求使得行業(yè)組織必須同時(shí)或不時(shí)扮演不同的信息角色，這樣的混同極易導(dǎo)致角色的緊張和沖突。

公共性與私益性是兩個(gè)不同領(lǐng)域的價(jià)值取向，二者界限分明卻又無法被截然分割。行業(yè)組織作為互益性組織，是部分公共性與私益性的結(jié)合。在私募基金市場(chǎng)中，當(dāng)個(gè)別投資者與私募基金管理機(jī)構(gòu)利益發(fā)生沖突時(shí)，對(duì)個(gè)別企業(yè)的制裁不會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)造成太大影響，行業(yè)組織傾向于扮演監(jiān)督者的角色，積極收集管理機(jī)構(gòu)的事實(shí)信息，生產(chǎn)規(guī)范信息。當(dāng)所有投資者與整個(gè)行業(yè)發(fā)生沖突時(shí)，行業(yè)組織將在維護(hù)行業(yè)聲譽(yù)及行業(yè)經(jīng)濟(jì)利益的天平中游走，又可能更多地扮演行業(yè)發(fā)言人的角色。此時(shí)，行業(yè)組織信息角色沖突的實(shí)質(zhì)即是既要維護(hù)私募基金行業(yè)的利益，又要適當(dāng)照顧到普遍的公共利益，既要追求行業(yè)利益最大化，又要防止對(duì)公共利益過分損害而引起的沖突。

行業(yè)組織的特殊性質(zhì)使其不停地在監(jiān)督者和發(fā)言者之間進(jìn)行角色轉(zhuǎn)化，由此引發(fā)了功能上管理與服從的沖突。在角色外部，行業(yè)組織既不完全服務(wù)于政府，又不完全服務(wù)于企業(yè)，既服從于政府的管理，又要管理企業(yè)，這是由管理者與被管理者角色的不時(shí)轉(zhuǎn)換引起的沖突。在角色內(nèi)部，當(dāng)行業(yè)組織被企業(yè)俘獲而絕對(duì)代表企業(yè)利益時(shí)，行業(yè)組織的監(jiān)督角色讓位于了服從角色。此時(shí)行業(yè)組織從利益上完全服從于企業(yè)，與企業(yè)達(dá)成共謀，政府作為社會(huì)治理者，應(yīng)立即對(duì)此采取監(jiān)管措施，抑制行業(yè)組織不當(dāng)行為的發(fā)生。此時(shí)，行業(yè)組織的內(nèi)部角色沖突引發(fā)了組織與政府的外部角色沖突，沖突的結(jié)果很可能導(dǎo)致行業(yè)協(xié)會(huì)遭到強(qiáng)制解散或使得整個(gè)行業(yè)面臨政府的制裁。另一種情況是，在行業(yè)組織完全受政府領(lǐng)導(dǎo)，以貫徹政府意志為己任時(shí)，行業(yè)組織與政府都成為了行業(yè)的監(jiān)督者。對(duì)企業(yè)而言，不代表行業(yè)利益的行業(yè)組織無法取得其信任，行業(yè)自律管理的目的將無法達(dá)成；于政府而言，其對(duì)行業(yè)組織的信任增強(qiáng)，可能賦予其更多的管理職能與權(quán)力，行業(yè)組織作為“二政府”，其行業(yè)發(fā)言人的角色讓位于監(jiān)督的角色。

(二)行業(yè)自律組織與其他規(guī)制主體間的信息交流滯礙

交易雙方在市場(chǎng)活動(dòng)中出現(xiàn)的信息不對(duì)稱狀態(tài)，由于規(guī)制主體所處的地位、信息交流意愿、擁有的資源及專業(yè)認(rèn)知等差異，在市場(chǎng)的規(guī)制過程中也會(huì)發(fā)生。其實(shí)質(zhì)是信息在規(guī)制主體之間的分布不均勻，具體表現(xiàn)雙方信息地位的不同。市場(chǎng)主體是市場(chǎng)規(guī)劃過程中事實(shí)信息的生產(chǎn)者，規(guī)范信息的接收者；而規(guī)制主體是規(guī)范信息的生產(chǎn)者，事實(shí)信息的收集者。[4]

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)是對(duì)我國私募基金市場(chǎng)進(jìn)行自律管理的社會(huì)團(tuán)體法人，接受中國證監(jiān)會(huì)和中華人民共和國民政部的業(yè)務(wù)指導(dǎo)和監(jiān)督管理。2013年，對(duì)我國私募基金市場(chǎng)具有里程碑意義的《證券投資基金法》正式開始實(shí)施，首次將非公開募集基金納入了法律調(diào)整范圍，規(guī)定了基金行業(yè)協(xié)會(huì)及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職責(zé)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金市場(chǎng)實(shí)行行政監(jiān)管，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行自律管理。在私募基金市場(chǎng)的管理過程中，證監(jiān)會(huì)由于受到人力、物力等各種主客觀因素對(duì)信息收集能力的影響，往往不能迅速充分地掌握監(jiān)管事實(shí)相關(guān)信息，從這個(gè)角度而言，在監(jiān)管對(duì)象因自利性動(dòng)機(jī)決定其本能怠于公開信息的情況下，私募基金行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于行業(yè)主體監(jiān)管事實(shí)信息的了解極度依賴行業(yè)自律組織的輸出，二者所掌握的行業(yè)主體事實(shí)信息失衡。在市場(chǎng)中，相較于自律組織，只有行業(yè)主管部門可以做出行業(yè)監(jiān)管決策，由于規(guī)范信息只有與事實(shí)信息相結(jié)合才能在實(shí)踐中發(fā)揮作用，盡管規(guī)范信息是影響其監(jiān)管決策的重要因子，當(dāng)監(jiān)管主體不能有效獲取監(jiān)管事實(shí)信息的情況下，其決策能力將非常有限。如何有效將行業(yè)組織所收集的大量行業(yè)主體事實(shí)信息同步與監(jiān)管主體共享，是當(dāng)前面臨的重大問題。

除此之外，在我國私募基金的日常運(yùn)營過程中，除了接受中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理及證監(jiān)會(huì)的行業(yè)監(jiān)管外，尚需接受工商、稅務(wù)等部門，創(chuàng)業(yè)投資基金還需接受發(fā)改委的管理。在明確私募基金行業(yè)需要建立自律組織與行政機(jī)構(gòu)合作管理模式的前提下，行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展離不開相關(guān)機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同配合，各行政部門與行業(yè)自律組織的信息交流失衡問題依然存在。

(三)現(xiàn)有自律機(jī)制信息收集體系的不完備

鑒于私募基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)外部面臨的信息不對(duì)稱極為復(fù)雜繁多，現(xiàn)行自律機(jī)制信息收集體系的不夠完備是制約私募基金行業(yè)自律管理的直接因素。

信息披露是私募基金行業(yè)組織自律功能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，完備的信息披露機(jī)制應(yīng)使私募基金管理人“隱藏的信息”及時(shí)、充分地向投資者及行業(yè)管理機(jī)構(gòu)傳遞，成為對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行良好管理及維護(hù)投資者權(quán)益的基礎(chǔ)。在糾紛發(fā)生時(shí)，良好的信息披露能夠?yàn)榧m紛發(fā)生原因、過程及后果的調(diào)查提供線索，行業(yè)組織能憑借其動(dòng)態(tài)信息系統(tǒng)防微杜漸，將很多問題扼殺在萌芽狀態(tài)。

目前，我國私募基金行業(yè)組織已初步建立起以信息披露機(jī)制為基礎(chǔ)的自律管理體系，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)私募基金管理人登記及基金產(chǎn)品的備案工作多次發(fā)布了《私募基金管理人登記須知》及《私募投資基金備案須知》，目的在于對(duì)私募基金行業(yè)加強(qiáng)事前監(jiān)管，將可能出現(xiàn)的問題消滅于“未然”。而對(duì)于完成登記后的私募基金管理人及已備案私募基金，協(xié)會(huì)主要通過定期及臨時(shí)的信息披露對(duì)其運(yùn)營情況進(jìn)行監(jiān)督，但如何確保這些披露信息的真實(shí)性及被基金投資者知曉是目前面臨的重大問題。

近年來爆雷的私募基金管理機(jī)構(gòu)中，不乏許多已在基金業(yè)協(xié)會(huì)完成登記，管理多支已備案私募基金，并按時(shí)進(jìn)行信息披露的“合規(guī)機(jī)構(gòu)”，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)處于距離私募基金市場(chǎng)最近的位置，持續(xù)的信息披露要求，理應(yīng)便于其隨時(shí)發(fā)現(xiàn)私募基金管理人的違規(guī)行為，但“看似合規(guī)機(jī)構(gòu)”爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，投資者維權(quán)無門事件的發(fā)生，使得自律管理組織有必要正視目前自律管理機(jī)制信息收集體系的不足，否則隨著私募基金市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)及備案基金的逐年增加，協(xié)會(huì)對(duì)私募基金市場(chǎng)的管理將會(huì)難上加難。

四、完善我國私募基金管理人自律規(guī)制的制度構(gòu)建和優(yōu)化分析

(一)構(gòu)建私募基金市場(chǎng)管理的信息交流機(jī)制

理順行政監(jiān)管與自律管理之間的關(guān)系是破解私募基金行業(yè)自律管理難題的關(guān)鍵所在，對(duì)此，最理想的狀態(tài)是促使行政監(jiān)管和自律管理在相互協(xié)調(diào)、相互增進(jìn)功能的框架下實(shí)現(xiàn)有效配合。而事實(shí)上，伴隨著中國金融改革開放的縱深推進(jìn)，政府驅(qū)動(dòng)型行業(yè)自律管理制度，必然向以市場(chǎng)懲罰為核心運(yùn)作機(jī)制的內(nèi)生性自律管理制度轉(zhuǎn)變。[5]在私募基金市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)充分尊重行業(yè)組織的獨(dú)立地位及權(quán)利，二者是“雙向合作”的關(guān)系。[6]市場(chǎng)管理能否高效，信息失衡的現(xiàn)狀能否解決，取決于信息優(yōu)勢(shì)者與信息弱勢(shì)地位主體間的信息差距能否被消除或縮小至合理范圍，使得各主體間的信息狀態(tài)從非均衡達(dá)到均衡。

在明確私募基金行業(yè)需要建立自律組織與行政機(jī)構(gòu)合作管理模式的前提下，行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展離不開相關(guān)機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同配合，離不開各個(gè)主體的信息交流與對(duì)話，信息社會(huì)下私募基金行業(yè)的監(jiān)管應(yīng)致力于建立完善的信息交流機(jī)制，尤其是建立行業(yè)自律組織與各行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)間靈敏快速的信息溝通與反饋機(jī)制，以此來緩解各方的信息失衡問題。近年來，我國在打破私募基金市場(chǎng)信息孤島的問題上已有嘗試，如：國家發(fā)改委、商務(wù)部于2019年11月公布的《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單(2019年版)》中，規(guī)范了在注冊(cè)名稱和經(jīng)營范圍中對(duì)于“基金管理”字樣的使用，該規(guī)定是銜接我國商事登記制度和私募基金登記備案的有益實(shí)踐，有利于從源頭上防控假借私募基金名義開展非法金融活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體各方面信息的共享，為下一步各部門的合作打下基礎(chǔ)，從而達(dá)到消除監(jiān)管真空的目的。行業(yè)自律組織與相關(guān)行政部門的信息共享及溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，有利于完善針對(duì)私募基金的管理機(jī)制，充分利用針對(duì)行業(yè)的間接規(guī)制，降低監(jiān)管成本，提高管理效率。

(二)加強(qiáng)私募基金管理人內(nèi)部合規(guī)管理機(jī)制建設(shè)

私募基金行業(yè)市場(chǎng)主體在事實(shí)信息的收集中處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。規(guī)制研究學(xué)者認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)規(guī)制目標(biāo)的能力首要地掌握在被規(guī)制者手中，更有效和正當(dāng)?shù)囊?guī)制應(yīng)與被規(guī)制主體的自我治理能力進(jìn)行有效合作。[7](P.101-132)實(shí)際上，被規(guī)制企業(yè)的合規(guī)人員比行政或行業(yè)組織的檢查人員掌握了更多的企業(yè)內(nèi)部信息及專業(yè)知識(shí)，更易發(fā)現(xiàn)企業(yè)日常經(jīng)營中存在的合規(guī)問題。[8]在私募基金市場(chǎng)，若私募基金管理人最大限度地利用自身資源優(yōu)勢(shì)開展自我治理，不僅能夠使得私募基金管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部的信息不對(duì)稱問題得到緩解，而且使自律管理的有效性建立在了被規(guī)制者良好遵守意愿的基礎(chǔ)之上，行業(yè)組織如果通過對(duì)企業(yè)內(nèi)部環(huán)節(jié)特別是高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)加以控制，激勵(lì)受規(guī)制對(duì)象進(jìn)行自我規(guī)制，私募基金管理人將會(huì)更為誠實(shí)地履行自身責(zé)任，甚至可以根據(jù)具體情況，主動(dòng)設(shè)定更具針對(duì)性及操作性的規(guī)范要求，由此，執(zhí)法與守法成本將被大大降低。行業(yè)組織可以通過以下兩個(gè)途徑增強(qiáng)成員的自我規(guī)制能力：其一，行業(yè)組織充分發(fā)揮自身的服務(wù)職能，建立科學(xué)合理的培訓(xùn)交流機(jī)制，組織合規(guī)政策解讀、合規(guī)知識(shí)培訓(xùn)等，提升行業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)合規(guī)人員的專業(yè)能力。第二，行業(yè)組織充分發(fā)揮自身的號(hào)召力，在行業(yè)中建立深入人心的信義文化，倡導(dǎo)私募基金管理人以遵守信義義務(wù)作為對(duì)自身的要求，始終將投資者的利益最大化作為其行為準(zhǔn)則。

(三)完善私募基金行業(yè)以差異化信息披露為基礎(chǔ)的自律管理機(jī)制

私募基金市場(chǎng)自律管理效用的實(shí)現(xiàn)需要科學(xué)合理的機(jī)制設(shè)計(jì)加以保障，行業(yè)組織需進(jìn)一步完善以信息披露機(jī)制為基礎(chǔ)、以懲罰及聲譽(yù)機(jī)制為保障的自律管理體系。

信息披露是實(shí)現(xiàn)信息從私募基金管理機(jī)構(gòu)向投資者流動(dòng)的重要手段，2008年以前，美國的私募基金監(jiān)管框架主要著眼于投資者保護(hù)，在投資者能夠有效獲得信息并作出投資決策時(shí)會(huì)放松監(jiān)管要求。但全球金融危機(jī)過后，美國關(guān)于私募基金的監(jiān)管理念發(fā)生了變革，多德-弗蘭克法案下的私募基金監(jiān)管新框架呈現(xiàn)出差異化監(jiān)管的特征。私募基金被區(qū)分為不同類型，根據(jù)其投資行為和策略的不同受到不同程度的監(jiān)管。依投資行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的威脅程度，不同類的私募基金報(bào)告頻率和內(nèi)容豐富程度也不盡相同。[9]

我國目前并未在監(jiān)管層面對(duì)私募基金作出明確分類。中基協(xié)在其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)中將私募基金分為私募證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金以及私募資產(chǎn)配置基金等。這些分類對(duì)實(shí)踐中存在的私募基金類型進(jìn)行說明，以便于投資者了解私募基金行業(yè)的情況，目前并不涉及監(jiān)管的不同措施。

誠然，各類私募基金之間存在共性，但不同類型的私募基金存在不同的行為風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)于不同類型私募基金管理機(jī)構(gòu)的自律管理也應(yīng)當(dāng)各有側(cè)重。有效的差異化管理體系要求行業(yè)組織明確目標(biāo)并充分理解行業(yè)，只有基于對(duì)行業(yè)的深刻把握，遵循清晰的目標(biāo)，才能將連續(xù)的行業(yè)實(shí)踐切分為具備不同管理含義的類型。行業(yè)組織自律管理機(jī)制的優(yōu)化中，應(yīng)從著力構(gòu)建差異化的信息披露體系入手，除了強(qiáng)調(diào)披露內(nèi)容的真實(shí)與及時(shí)外，對(duì)于不同類型私募基金信息披露的范圍、內(nèi)容進(jìn)行考量，避免過多或無效的信息披露可能使投資者對(duì)私募基金的風(fēng)險(xiǎn)程度產(chǎn)生錯(cuò)誤認(rèn)知，降低私募基金經(jīng)理的動(dòng)力。

同時(shí)，懲戒是實(shí)現(xiàn)自律管理約束作用的核心機(jī)制，其通過提高行業(yè)成員的“違規(guī)成本”，有助于形成“不能”且“不愿”失信的自律環(huán)境。由差異化的信息披露延伸開來，行業(yè)組織通過對(duì)不同種類私募基金運(yùn)營方式和內(nèi)部治理的了解，進(jìn)一步拓寬行業(yè)內(nèi)有針對(duì)性檢查的覆蓋面及不同類型私募基金不當(dāng)行為的懲戒施行力度，逐步構(gòu)建完善的差異化監(jiān)管體系，更顯著地改變傳統(tǒng)的投資者保護(hù)路徑。最終，通過聲譽(yù)機(jī)制的建立而實(shí)現(xiàn)“可置信的懲罰”，向行業(yè)共同體、利益相關(guān)方和整個(gè)社會(huì)傳遞行業(yè)內(nèi)企業(yè)的聲譽(yù)評(píng)價(jià)信號(hào)來對(duì)行業(yè)內(nèi)主體進(jìn)行聲譽(yù)激勵(lì)與約束，促使聲譽(yù)機(jī)制與信息公開、信息傳播、信用評(píng)價(jià)、監(jiān)督懲罰等配套制度形成整體協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步放大積極作用，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展。