招行：核心優(yōu)勢可對抗短期壓制

文頤

站在長期視角，招行在零售端的競爭優(yōu)勢依然穩(wěn)固。

招商銀行2022年半年報顯示，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1790.9億元，同比增長6.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤694.2億元，同比增長13.5%;ROE為18.07%，同比上升0.01個百分點。上半年末總資產(chǎn)為9.72萬億元，較年初增長5.1%，其中貸款較年初增長6.5%，存款較年初增長10.9%。

總體來看，招行盈利能力處在高位。上半年非信貸減值損失同比下降31.9%反哺利潤，而信貸減值損失同比提升57.7%。但受不良貸款有所暴露拖累，期末撥備覆蓋率較3月末下降8.6個百分點至 454%。

存貸款維持較好擴張，但凈息差面臨壓力。截至6月末，招行存款貸款余額分別為7.04萬億元和5.93萬億元，較年初分別增長6.5%和10.9%。上半年凈息差為2.49%，同比下降5BP;二季度單季凈息差為2.37%，較一季度下降14BP。

疫情沖擊下，招行資產(chǎn)負(fù)債端均面臨壓力。資產(chǎn)端，招行上半年貸款收益率4.62%，較2021年下降5BP，除了LPR下調(diào)影響外，疫情沖擊和房地產(chǎn)市場下行后居民消費意愿疲弱，收益率相對較高的信用卡貸款和按揭貸款增長放緩也是重要拖累因素。負(fù)債端，上半年存款利率1.49%，較2021年提升8BP，主要是企業(yè)資金活化不足，企業(yè)結(jié)算等對公活期存款增長受限，同時居民投資轉(zhuǎn)向定期儲蓄轉(zhuǎn)化，使得公司活期存款日均余額占比較年初下降了2.21個百分點至62.24%。

盡管財富管理收入下降，但招行資產(chǎn)管理收入實現(xiàn)高增長。上半年手續(xù)費凈收入同比增長2.2%，增速放緩，主要是財富管理手續(xù)費收入189億元，同比減少8.1%。其中，代理基金收入34.7億元，代理信托收入22.9億元，同比分別減少47.0%和49.5%;但代理保險收入89.8 億元，代理理財收入34.9億元，同比分別增長61.6%和22.6%，財富管理收入變化主要是客戶避險情緒上升。不過，子公司資管規(guī)模增長較好，帶動資產(chǎn)管理手續(xù)費同比增長32.8%至69.4億元。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

不良雖有所暴露，但整體資產(chǎn)質(zhì)量仍比較優(yōu)異。招行6月末不良率為0.95%，較3月末提升1BP，測算的實際年化不良生成率為1.18%，較2021年提升26BP。關(guān)注率和逾期率較年初分別提升17BP和13BP至1.01%和1.16%，主要是受房地產(chǎn)客戶風(fēng)險暴露影響，期末開發(fā)貸不良率2.82%，較年初提升141BP，其他對公領(lǐng)域和個人貸款不良率均基本維持穩(wěn)定。

總體來看，受經(jīng)濟下行壓力加大影響行業(yè)面臨挑戰(zhàn)增多，招行上半年在盈利和資產(chǎn)質(zhì)量方面也承受一定程度的壓力，短期波動仍需時間消化。但站在長期視角，招行在零售端的競爭優(yōu)勢依然穩(wěn)固，國內(nèi)財富管理市場長期向好的趨勢也并不會因短期的波動而發(fā)生轉(zhuǎn)變，招行作為國內(nèi)財富管理龍頭，長期配置價值依舊存在。

招行半年度累計營收在高基數(shù)基礎(chǔ)上同比增長5.8%，落在預(yù)期區(qū)間內(nèi)的下游，利息與非息收入與行業(yè)趨勢一致、均邊際走弱;其中，凈利息收入同比增長8.4%，息差環(huán)比下滑拖累利息收入同比增速邊際走低;凈手續(xù)費同比增長2.2%，較一季度同比增速邊際下降3.2個百分點，主要是資管業(yè)務(wù)收入增速在高位邊際走低;財富管理手續(xù)費拖累程度則是邊際有所減小。PPOP同比增長5.8%，與營收增速基本一致;其中，管理費增速邊際有所下降，前期的科技投入在費用效能提升這塊逐步轉(zhuǎn)化。凈利潤增速較一季度邊際上升，同比增長13.5%，主要得益于撥備有釋放利潤的空間疊加增大免稅資產(chǎn)配置及所得稅貢獻。

招行上半年營收增速進一步放緩，同比增長6.1%，一季度為8.5%，主要是受中收拖累。具體來看營收端各分項：1.上半年凈利息收入同比增長8.4%，一季度為10%，凈利息收入增長邊際放緩主要是由于在規(guī)模增速相對平穩(wěn)情況下凈息差收窄的拖累;2.上半年手續(xù)費及傭金凈收入受到上半年資本市場波動加劇影響增速下滑，同比增長2.2%，一季度為5.5%，財富管理類收入同比減少8.1%，分項中代理基金收入同比下降47.0%，為主要拖累因素，但其他分項增長依舊靚麗，代理理財、保險收入同比分別增長22.6%、61.6%。中收其他板塊中，資產(chǎn)管理依舊延續(xù)高增長態(tài)勢，同比增長32.8%，占中收比重提升至11.0%，主要依托子公司招銀理財和招商基金的資產(chǎn)管理規(guī)模增長驅(qū)動。

2022年上半年，根據(jù)中泰證券對招行業(yè)績累計同比增長拆分可知，規(guī)模增長主貢獻、對業(yè)績支撐10個百分點左右;其次為稅收和撥備計提，分別對業(yè)績正向貢獻4個百分點和 3.7個百分點。息差、手續(xù)費和其他非息均負(fù)向貢獻業(yè)績。

細(xì)看各因子貢獻邊際變化情況，邊際對業(yè)績貢獻改善的是規(guī)模、撥備和稅收。1.規(guī)模增長進一步擴張，對業(yè)績增速提升邊際貢獻0.3個百分點。2.公司撥備有反哺利潤的空間，對業(yè)績增速提升邊際貢獻1.7個百分點。3.加大對免稅資產(chǎn)的配置力度，稅收優(yōu)惠正向貢獻度邊際提升2.1個百分點。邊際貢獻減弱的是：1.凈息差環(huán)比下降，同比轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻，對業(yè)績負(fù)貢獻1.5個百分點。2.非息收入負(fù)貢獻度提升，手續(xù)費和其他非息收入對業(yè)績拖累加大0.5個百分點和0.4個百分點。3.費用支出對業(yè)績正貢獻，但正向貢獻度邊際下降0.4個百分點。

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所

值得注意的是，息差環(huán)比下降、資產(chǎn)負(fù)債兩端共同拖累招行凈利息收入環(huán)比下降2.3個百分點，主要是受二季度凈息差環(huán)比下行拖累，其中單季日均生息資產(chǎn)環(huán)比增長2.1%，單季日均凈息差環(huán)比下降14BP至2.37%。實際上，凈息差的環(huán)比下降由資產(chǎn)負(fù)債兩端共同拖累所致。

在資產(chǎn)端，招行上半年生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降11BP在3.86%，其中貸款利率有較大幅度的下行。貸款利率環(huán)比下降13BP至4.55%，定價和高收益資產(chǎn)占比下降共同拖累。從定價維度看，招行零售和票據(jù)利率均有一定的下降。居民加杠桿意愿較低，同時LPR定價基準(zhǔn)下調(diào)，預(yù)計新發(fā)放按揭和消費類信貸利率有一定的下行。行業(yè)整體需求較弱，票據(jù)供給大于需求，定價也有較大幅度的下降。從結(jié)構(gòu)維度看，招行高收益零售貸款占比總貸款較年初下降0.7個百分點至38.6%，低收益票據(jù)占比較年初提升1.2個百分點至8.6%。

在負(fù)債端，計息負(fù)債付息率環(huán)比上升3BP至1.61%，存款成本提升是主因。 存款成本環(huán)比上升6BP至1.52%，由定價和結(jié)構(gòu)共同驅(qū)動。從定價維度看，主要是招行對公活期存款成本提升8BP。在“資產(chǎn)荒”的背景下，同業(yè)競爭搶奪客戶加劇以及客戶存款回報要求提高等因素影響。從結(jié)構(gòu)維度看，存款定期化趨勢延續(xù)。宏觀經(jīng)濟面臨諸多困難，疊加局部地區(qū)疫情爆發(fā)，經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)資金活化不足，同時受資本市場震蕩影響，居民投資向定期儲蓄轉(zhuǎn)化。

展望下半年凈息差表現(xiàn)，招行是機遇與挑戰(zhàn)并存。在機遇方面，中國高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，穩(wěn)住經(jīng)濟一攬子政策落地見效，疫情反彈得到有效控制，經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)復(fù)蘇勢頭，信貸需求料將邊際改善，預(yù)計集團資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將較上半年有所優(yōu)化。一方面，信貸投放改善將推動一般性貸款在生息資產(chǎn)中的占比提升;另一方面，隨著居民消費的恢復(fù)，零售貸款增長預(yù)計將好于上半年，零售貸款在貸款總量中的占比預(yù)計也將有所提升。

在挑戰(zhàn)方面，商業(yè)銀行存款增長壓力不減，存款定期化趨勢或?qū)⒊掷m(xù)，存款增長仍面臨規(guī)模與成本兩方面的挑戰(zhàn)。同時，經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，疊加企業(yè)融資成本或?qū)⒊掷m(xù)降低，預(yù)計下半年貸款定價 將繼續(xù)承壓。穩(wěn)定凈息差的策略：資產(chǎn)端，持續(xù)做好大類資產(chǎn)配置，促進信貸規(guī)模平穩(wěn)增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和定價企穩(wěn)回升，同時，根據(jù)信貸需求情況、市場利率水平和流動性余缺情況，靈活安排投資類資產(chǎn)投放，提升整體配置效率（類似2021年四季度的策略，通過資產(chǎn)端規(guī)模擴張，實現(xiàn)凈息差環(huán)比回升）。負(fù)債端，堅持以低成本核心存款增長為主，加強對高成本存款的限額管控，同時根據(jù)市場利率走勢，靈活安排市場化資金融入，降低整體負(fù)債成本。

從資產(chǎn)端來看，在信貸資產(chǎn)配置面臨需求不足、財政發(fā)力的背景下，招行加大對非信貸資產(chǎn)的投放。上半年，招行債券投資增配較多，與地方債發(fā)力匹配。上半年總資產(chǎn)同比增長10.6%、總貸款同比增長9.3%、債券投資同比高增21.7%。貸款、債券投資、同業(yè)業(yè)務(wù)分別占比64.3%、21.9%和7.7%，占比較一季度分別變動-0.2%、0.6%和-0.1%，債券投資投放力度有所增大，對應(yīng)所得稅優(yōu)惠增加。從信貸增長來看，招行二季度貸款維持弱增。2021年二季度供給端投放受限（對地產(chǎn)和政府加杠桿有較強的約束，因此2021年二季度信貸投放一般），2022年二季度在低基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)微增。二季度新增貸款985億元，較2021年同期微增25億元，主要還是對公端發(fā)力支撐。

從負(fù)債端來看，受資本市場行情低迷等因素的影響，居民投資轉(zhuǎn)向定期儲蓄，行業(yè)整體存款高增。上半年，招行總負(fù)債同比增長8%、總存款同比增長16.5%。存款、同業(yè)負(fù)債和發(fā)債分別占比82.2%、11.9%和4.3%，占比較2022年一季度分別變動1.4%、-0.3%和-0.9%，存款占比大幅上行。二季度存款增量遠(yuǎn)超貸款，新增存款2479億元，較2021年同期多增2356億元。

從貸款結(jié)構(gòu)分析，上半年，招行新增對公：零售：票據(jù)=41：29：30，二季度零售投放邊際 有提升（一季度對公：零售：票據(jù)=45：21：34）。對公貸款投向以制造業(yè)及批零業(yè)、交運和信息傳輸業(yè)為主;對房地產(chǎn)和電力行業(yè)的投放規(guī)模有所壓降。前三大行業(yè)新增占比分別為18.1%、6.5%和6.2%。新增個貸以小微貸款為主。新增占比為14%。此外，信用卡和消費貸余額較年初有所增長，二季度邊際有所修復(fù)。新增票據(jù)占比新增總貸款達(dá)30%，占比維持在高位。一方面或反映實體需求相對較弱;另一方面也是招行通過加大票據(jù)資產(chǎn)配置相對低風(fēng)險的方式，支持普惠型小微企業(yè)和優(yōu)質(zhì)制造業(yè)企業(yè)的信貸需求。

從存款結(jié)構(gòu)分析，儲蓄存款定期化延續(xù)。從期限來看，資本市場擾動下居民投資向定期儲蓄轉(zhuǎn)化，活期占比有所下降。上半年，招行個人活期存款占比為13%，環(huán)比提升0.4個百分點。從客戶結(jié)構(gòu)來看，客群結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，個人存款占比為36.7%，對公存款占比為63.2%（一季度個人存款占比為36.4%）。結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模相對平穩(wěn)，截至上半年末，招行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為2668億元，占比總存款下降0.4個百分點至3.8%低位。

上半年，招行凈非息收入同比增長2%，一季度同比增長5.9%，手續(xù)費和其他非息收 入增速均有回落。截至上半年末，招行凈非息、凈手續(xù)費和凈其他非息收入分別占比營收 38.9%、30.3%和8.7%，手續(xù)費在季度間占比有前高后低的季節(jié)性波動，但由于2022年資本市場行情低迷，占比低于2021年同期的31.3%。

招行上半年凈手續(xù)費同比增長2.2%，一季度同比增長5.5%，公司的中收結(jié)構(gòu)相對均衡，財富管理、銀行卡手續(xù)費是主力，其次是結(jié)算業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和投行類收入，分別占比33%、19%、13.6%、11%和12.7%，其中資產(chǎn)管理和銀行卡手續(xù)費收入占比有所提升，均環(huán)比上升0.5個百分點。中間業(yè)務(wù)收入邊際下行預(yù)計主要是資產(chǎn)管理收入在高位邊際放緩?fù)侠鬯?，財富管理業(yè)務(wù)收入的負(fù)增長則是在收縮。

招行總體手續(xù)費收入表現(xiàn)好于同業(yè)，主要是在大財富管理價值循環(huán)鏈的帶動下，集團管理客戶總資產(chǎn)保持較快增長，并帶動投資管理、資產(chǎn)托管、投資銀行等業(yè)務(wù)同步運轉(zhuǎn)，財富管理收入、資產(chǎn)管理收入、托管費收入實現(xiàn)多點開花，能避免因業(yè)務(wù)單一、受某一變量影響而大幅下行的沖擊。上半年銀行卡手續(xù)費收入為107.06 億元，同比增長14%，主要是信用卡交易量增長拉動。凈其他非息收入同比增速也邊際有所放緩，同比增長1.2%（一季度同比增速為7.4%），主要是投資收益增長邊際放緩所致，2022年一季度投資收益增長78億元，二季度增長47億元，對應(yīng)2021年同期一季度、二季度分別增長52億元和58億元。

中泰證券從大財富管理價值循環(huán)鏈角度對招行各重點項目情況進行了分析：1.結(jié)構(gòu)占比情況，財富管理業(yè)務(wù)各項收入占比也相對均衡。受托理財、代理基金、保險、信托分別貢獻財富管理手續(xù)費18.5%、18.4%、47.6%和12%。2022年受資本市場行情低迷影響，代理基金收入占比大幅下降16個百分點，對應(yīng)穩(wěn)健型的避險資產(chǎn)保險銷售較好、占比較年初提升25個點。2.同比增速情況，受托理財和保險收入均維持高增。代理保險收入89.8億元，同比增長61.6%，主要是資本市場大幅波動背景下，客戶避險情緒及需求上升，高價值貢獻的期繳保險銷量及占比同 比上升;代銷理財收入34.9億元，同比增長22.6%，主要得益于開放平臺建設(shè)和產(chǎn)品組織，零售理財銷售規(guī)模增長較好;代理基金收入34.7億元，同比減少47%，主要由于市場波動下客戶權(quán)益類產(chǎn)品配置降低;代理信托計劃收入22.9億元，同比下降49.5%，主要是因為集團主動調(diào)整業(yè)務(wù)方向，代理信托業(yè)務(wù)量下降;代理證券交易收入4.7億元，同比減少38.5%，主要是香港資本市場活躍度下降，股票交易量減少。

財富管理相關(guān)產(chǎn)品銷售情況如下：基金和信托代銷規(guī)模有較大幅度下降。代理非貨幣公募基金銷售額1873億元，同比下降45.1%，主要是受資本市場波動影響，公募基金新發(fā)募集規(guī)模下滑明顯，同時客戶風(fēng)險偏好下降，客戶財富配置向偏穩(wěn)健類的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移;實現(xiàn)代理信托類產(chǎn)品銷售額714.9億元，同比下降68.5%，主要是在“房住不炒”“回歸金融本源”“信托業(yè)務(wù)分類改革”等政策背景下，招行主動調(diào)整業(yè)務(wù)方向所致;實現(xiàn)代理保險保費370.6億元，同比微降0.73%，主要是公司持續(xù)深化期繳轉(zhuǎn)型，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大推動高價值貢獻的期繳業(yè)務(wù)，高保費貢獻的躉繳業(yè)務(wù)有所放緩。

上半年，招行總體資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)仍維持穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，地產(chǎn)不良主要在一季度進行確認(rèn)。公司過去以豐補歉，撥備覆蓋率高達(dá)450%，以時間換空間消化不良的余糧充足。

從不良維度來看，招行不良在低位環(huán)比上升。不良率環(huán)比微升1BP至0.95%，宏觀經(jīng)濟承壓，公司對公和零售不良率均環(huán)比上升。二季度單季年化不良凈生成0.59%，環(huán)比下降12BP，不良加大確認(rèn)和核銷動作主要在一季度。

從逾期維度來看，招行逾期3個月以上有所增加。逾期率為1.16%，環(huán)比上升7BP;其中逾期3個月以上占比總貸款環(huán)比上升7BP至0.62%。逾期占比不良122%，環(huán)比提升6.3個百分點，主要是逾期3個月以上增加所致。

從撥備維度來看，招行安全邊際高，時間換空間能力較強。上半年末撥備覆蓋率為454%，撥貸比為4.32%，環(huán)比分別下降8.6%和0.03%，撥備覆蓋率下降的原因主要是貸款減值損失計提力度邊際減弱。一季度撥備覆蓋率超過460%，撥備對不良的覆蓋達(dá)4.6倍以上，而二季度不良余額增加22億元，計提貸款減值損失117億元，核銷62億元，增加的貸款減值準(zhǔn)備55億元，對生產(chǎn)的不良覆蓋度不到3倍，因而導(dǎo)致?lián)軅涓采w率的下降。

分業(yè)務(wù)條線來看，招行上半年逾期率環(huán)比上升6BP至1.16%，其中對公和零售逾期率均有上升。對公逾期率環(huán)比上升16BP至1.28%，逾期規(guī)模增加40億元，預(yù)計主要是對公房地產(chǎn)拖累。零售逾期率環(huán)比上升2BP至1.28%，小微、按揭和消費貸逾期率均環(huán)比有所上行。小微、按揭和消費貸逾期率環(huán)比分別上升8BP、4BP和3BP至0.65%、0.34%和 1.15%，但總體仍在低位。

信用卡調(diào)優(yōu)客群結(jié)構(gòu)策略有效，逾期率環(huán)比下降13BP至3.13%。參考2020年疫情沖擊情況，預(yù)計二、三季度即為信用卡不良生成高點。疫情的高峰在2020年的2月、3月，由于信用卡基本是按月還款、消費類信貸大多是隨借隨還的還款方式，因此確認(rèn)產(chǎn)生逾期的時間較快，由逾期確認(rèn)為不良的時間也較快，可以看到2020年三季度為招行信用卡不良生成高點。這一輪零售類信貸的不良暴露預(yù)計也是類似，疫情沖擊主要在3-5月，預(yù)計零售信貸不良暴露高點集中在二、三季度。

關(guān)于市場重點關(guān)注的招行房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險情況，主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，表內(nèi)外規(guī)模壓降動作較快，尤其是表外。集團房地產(chǎn)相關(guān)的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標(biāo)投資等承擔(dān)信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)余額合計4937億元，其中，公司對公房地產(chǎn)貸 款余額3552億元，占公司貸款和墊款總額的6%，較一季度下降0.35個百分點。其中，高信用評級客戶貸款余額占比超過八成;從項目區(qū)域看，公司85%的房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額分布在一、二線城市城區(qū)。集團理財資金出資、委托貸款、合作機構(gòu)主動管理的代銷信托、主承銷債務(wù)融資工具等不承擔(dān)信用風(fēng)險的業(yè)務(wù)余額合計3164億元，較一季度下降620億元。

第二，不良確認(rèn)和處置動作主要在一季度。招行對公房地產(chǎn)不良貸款率為2.95%，環(huán)比上升0.38個百分點。不良率主要上升時間點在一季度，環(huán)比上升1.2個百分點。二季度總的不良生成為153億元，同比多增36億元，其中對公、零售（不含信用卡）、信用卡分別生成38億元、21億元和93億元，同比多增7億元、6億元和23億元。一季度生成不良 154億元，同比多增39億元，其中對公、零售（不含信用卡）、信用卡分別生成52億元、14億元和88億元，同比多增18億元、4億元和16億元。對公端不良多增主要在一季度。

第三，預(yù)計二至三季度新增違約的不良確認(rèn)動作在三至四季度可見。考慮剩余房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債規(guī)模體量，不良率邊際上行幅度的高點可以確認(rèn)已過。從房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債規(guī)模來看，截至上半年末，違約民企的長期借款+一年內(nèi)到期非流動負(fù)債+短期借款+應(yīng)付票據(jù)規(guī)模為2.16萬億元，占比總民企地產(chǎn)負(fù)債的66%，意味著接近七成的負(fù)債主體及債務(wù)規(guī)模已經(jīng)被納入關(guān)注、不良名單。

再來看地方政府融資平臺業(yè)務(wù)風(fēng)險情況，招行上半年地方政府融資平臺廣義口徑風(fēng)險業(yè)務(wù)余額為2683.8億元（含實有及或有信貸、債券投資、自營及理財資金投資等業(yè)務(wù)），較上年末增加67億元。其中，境內(nèi)公司貸款余額為1278.7億元，較上年末增加43.5億元，占公司貸款和墊款總額的2.29%，較上年末下降0.06個百分點。

截至上半年末，招行地方政府融資平臺業(yè)務(wù)不良貸款率為0.74%，較上年末上升0.11 個百分點。公司將繼續(xù)按照“優(yōu)選區(qū)域、擇優(yōu)支持、合規(guī)運作、限額管理、強調(diào)自償、一城一策”的總體策略， 根據(jù)項目和客戶經(jīng)營性現(xiàn)金流對自身債務(wù)的覆蓋程度優(yōu)選業(yè)務(wù)。在國家財政金融政策保持穩(wěn)定的背景下，招行地方政府融資平臺業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。