中概股或?qū)⒃崎_月明

羅志恒

8月26日，中國證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議。中美達成審計監(jiān)管協(xié)議本質(zhì)上是雙方金融博弈下權(quán)衡取舍的結(jié)果，既有利于中概股保住在美上市地位，也有利于維護美方投資者利益。

粵開證券認為，雖然中概股監(jiān)管不確定性尚未完全消除，但中美審計協(xié)議是歷史性突破，為后續(xù)監(jiān)管合作開辟了新的道路，有望規(guī)避中概股全面退市的尾部風(fēng)險。國內(nèi)法規(guī)體系完善以及回歸香港上市渠道暢通，也為美國監(jiān)管高壓下的中概股提供了靈活多樣的選擇。

中美審計跨境監(jiān)管合作有其歷史基礎(chǔ)，早在2013年中美雙方就已簽署執(zhí)法合作備忘錄。此前中美審計合作協(xié)議受到諸多因素干擾陷入僵局，一波三折，其中既有中美資本市場國際化程度差異、監(jiān)管部門執(zhí)法權(quán)限的客觀因素制約，也有美國政治勢力打壓中國等主觀因素阻撓。

一是中美監(jiān)管機構(gòu)理念不同，執(zhí)法權(quán)限存在差異。首先是理念差異引發(fā)監(jiān)管工作程序分歧。美國歷來堅持長臂管轄權(quán)，強調(diào)國內(nèi)法的域外適用。2002年美國《SOX法案》中有明確規(guī)定，美國SEC對會計師事務(wù)所審計工作文件享有域外調(diào)取權(quán)力。而中國堅持監(jiān)管主權(quán)，基于完全信任原則在境內(nèi)完成對會計師事務(wù)所的審計調(diào)查。其次，中美證券調(diào)查、會計監(jiān)督的監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法權(quán)限差異。美國SEC的行政執(zhí)法權(quán)限廣泛，包括申請搜查令、民事起訴權(quán)、行政處罰權(quán)等，可以獨立開展偵查執(zhí)法活動，美國PCAOB得到SEC的授權(quán)負責(zé)會計監(jiān)管。而中國上市公司監(jiān)管權(quán)限、審計監(jiān)管權(quán)限分屬于證監(jiān)會、財政部，涉及文件取證調(diào)查還需要國家檔案局和保密局的聯(lián)合執(zhí)法。

二是中美資本市場國際化程度不同，跨境監(jiān)管需求不對等。美國資本市場歷經(jīng)百余年的發(fā)展，上市公司的國際開放程度高，跨境監(jiān)管合作的經(jīng)驗豐富。而中國資本市場發(fā)展僅三十余年，對外開放仍處于起步階段，缺少外國上市公司，中國對外國公司跨境監(jiān)管的相關(guān)制度仍有待完善。美國對跨境審計監(jiān)管需求較大，而中方對跨境監(jiān)管的需求較低，這使得雙方合作的地位不對等，招致美方頻繁單方面要求中方履行義務(wù)，增加了雙方產(chǎn)生分歧的可能。

三是美國政府將金融監(jiān)管政治化，致使合作難度加大。美國證監(jiān)會和PCAOB在過去強調(diào)信息披露、保護投資者權(quán)益，較少涉及政治色彩，不直接指明針對中國公司。但是2020年《外國公司問責(zé)法案》規(guī)定，外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對會計師事務(wù)所檢查要求的禁止其證券在美國交易。2021年美國PCAOB趕在《外國公司問責(zé)法案》實施之前，與比利時、法國監(jiān)管機構(gòu)達成了審計監(jiān)管合作協(xié)議，避免了兩國在美上市公司退市的可能。因此，該法案只適用于中國內(nèi)地和中國香港的上市公司與會計師事務(wù)所，這意味著中概股監(jiān)管直接從金融監(jiān)管問題上升至中美博弈的戰(zhàn)略問題。

本次協(xié)議作為合作框架，全文尚未披露，中美雙方新聞通稿體現(xiàn)了求同存異的基調(diào)。從大方向來看，這是中美雙方相向而行、權(quán)衡利弊的結(jié)果，有利于后續(xù)開展實質(zhì)性執(zhí)法合作。從具體內(nèi)容來看，基本與國際做法一致，但中美就具體審查執(zhí)行細節(jié)仍存分歧。

中美雙方相向而行，解決懸而未決的監(jiān)管問題，保留中概股上市地位是中美雙贏的結(jié)果。本次協(xié)議標(biāo)志著中概股監(jiān)管不再存在原則性障礙，監(jiān)管不確定性對中概股估值的壓制有望解除，利好中概股估值修復(fù)。針對中概股退市的監(jiān)管風(fēng)暴有望迎來平靜的窗口期，中概股交易定價或?qū)⑾蚴袌龌貧w。

一是為中國公司赴美上市保留了希望。2022年美國SEC持續(xù)擴容中概股“預(yù)摘牌名單”，結(jié)果是中國企業(yè)赴美上市數(shù)量銳減，市場機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)向觀望。2022年年初以來，截至8月26日，共有13家中概股企業(yè)赴美IPO上市，數(shù)量同比下滑57%，融資規(guī)模也大幅縮水同比下滑超八成。目前中美達成審計監(jiān)管合作協(xié)議，并繼續(xù)開展后續(xù)合作，不僅會提振存量中概股投資者的信心，還還會促進增量公司進入美國資本市場融資。

二是有利于美國資本市場與投資者利益。2022年二季度美國資管機構(gòu)的中概股持倉市值占比21.2%，較2021年四季度下滑約3個百分點。為了規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險，部分美國機構(gòu)投資者直接減持中概股，還有一部分則是選擇將美股轉(zhuǎn)換為港股。優(yōu)質(zhì)的上市公司是資本市場的稀缺資源，強制中概股退市也會給美股市場造成缺失，損害美國投資者的利益。若多數(shù)中概股上市地位保留，不僅將維持美股上市公司的多樣性，還將降低退市對投資者帶來的直接或間接成本。

三是監(jiān)管不確定性緩和利好中概股估值修復(fù)。2022年以來，美國上市中概股走勢大起大落，有喜有憂。憂的是美國監(jiān)管高壓，涉及《外國公司問責(zé)法案》的監(jiān)管行動持續(xù)進行，不斷有新增中概股公司被加入預(yù)摘牌名單。喜的是國內(nèi)政策暖風(fēng)，國內(nèi)支持中概股境外上市的立場明確，平臺經(jīng)濟監(jiān)管回歸正軌。中概股指數(shù)自3月中旬開始見底回升，但至今仍未扭轉(zhuǎn)頹勢。截至8月26日，標(biāo)普中國ADR指數(shù)2022年年初以來累計下跌13.3%，恒生科技指數(shù)累計下跌13.8%。若中美監(jiān)管合作后續(xù)取得實質(zhì)性進展，市場情緒或?qū)⑦M一步修復(fù)，中概股有望迎來一波反彈行情。

多數(shù)中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要另謀出路。

若中美均認可2022年監(jiān)管合作測試的執(zhí)行效果，多數(shù)中概股企業(yè)上市地位將得到保護，避免被集體強制退市的尾部風(fēng)險。未來監(jiān)管塵埃落定，上市地選擇權(quán)將回歸企業(yè)自身，企業(yè)依據(jù)股東性質(zhì)、行業(yè)特點自行選擇上市地點。

一是國企從美股退市基本成定局?！锻鈬締栘?zé)法案》針對外國公司提出的額外披露要求，包括外國公司需要證明其沒有被政府所有或控制，這意味著在美上市國企基本都將選擇退市。8月，有5家國企宣布啟動美國退市，這是應(yīng)對美國監(jiān)管變化的主動選擇。

二是民企或有選擇空間，涉及數(shù)據(jù)安全等敏感行業(yè)退市風(fēng)險較高。2022年4月，證監(jiān)會同有關(guān)部門修訂了有關(guān)中概股相關(guān)保密和檔案管理的規(guī)定，明確了上市企業(yè)信息安全的主體責(zé)任，為上市企業(yè)與會計師事務(wù)所提供了明確的指引，便于其配合美國監(jiān)管機構(gòu)提供相關(guān)檔案資料。而對于涉及國家安全、重大敏感信息的企業(yè)，制約監(jiān)管執(zhí)法效果的不確定因素仍較多，可能仍難以滿足美方監(jiān)管要求而被迫退市。中美需要在合作框架下履行特別程序和處理方式，但考慮到美國立場較為強硬，特別堅持美國資本市場準(zhǔn)入是一種特權(quán)（privilege），而非權(quán)利（right），未來對審查或提出更嚴厲的要求。

美國執(zhí)行《外國公司問責(zé)法案》的步伐或?qū)⒓铀佟２环蠈徲嫳O(jiān)管要求以及信息披露要求的中概股依然面臨退市風(fēng)險，預(yù)計快則2023年，慢則2024年初。結(jié)合美國國內(nèi)立法進展，鑒于PCAOB對監(jiān)管程序履行較為緊迫，最早一批中概股被強制退市的時點或?qū)⒂兴崆啊Ｄ壳岸鄶?shù)中概股公司已經(jīng)于2022年一季度首次被美國SEC認定為“被識別公司”，預(yù)計強制退市將發(fā)生在2024年初發(fā)布2023財年年報之后。

但2021年6月，美國參議院通過了一項修正提案，旨在將中概股交易禁令的生效時間縮短至兩年，即最快于2023年對相關(guān)中概股生效。而2022年2月，美國眾議院通過了《美國競爭法案》，其中就包括了參議院先前通過的加速中概股退市的條款。若該提案后續(xù)經(jīng)國會兩院協(xié)商通過后，將遞交總統(tǒng)簽署生效，最快將于2023年會有中概股面臨退市風(fēng)險。

香港市場大概率是未來中概股從美股退市后的主流選擇。港交所不斷優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，為中概股回歸拓寬了入口。中概股回歸有三種途徑，分別是私有化再上市、雙重主要上市以及二次上市。目前已經(jīng)有16家美國中概股企業(yè)回港二次上市，10家中概股企業(yè)則采用了雙重主要上市。2021年11月港交所公布了針對簡化海外發(fā)行人上市制度的新規(guī)，降低了二次上市和雙重主要上市的門檻，中概股應(yīng)對美國監(jiān)管風(fēng)險有了更靈活的選擇。

中概股跨境審計問題由來已久，既有歷史制度性因素的限制，也有當(dāng)前百年變局的影響，分歧的徹底解決絕非一朝一夕之功，后續(xù)仍有賴于中美雙方金融監(jiān)管部門的智慧。不論中美金融博弈還是合作，中國堅持擴大金融開放的決心都不會改變。中美金融監(jiān)管出現(xiàn)合作的同時，也必須要保持底線思維。中國將持續(xù)推進國內(nèi)資本市場制度改革，推動更高水平的金融開放，促進國內(nèi)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。