基于中美股市的動量與價值效應(yīng)混合策略研究

王 朔,朱勇珍,徐步云,何小靈

(1.浙江科技學院 理學院,杭州 310023;2.浙江工商大學 金融學院,杭州 310018)

在投資業(yè)界,價值投資流派與動量技術(shù)流派往往屬于不同的派別,單一的基于動量效應(yīng)或價值效應(yīng)的投資策略其實隱含了一個假設(shè),即二者是相互獨立和分割的[1]。近年來國外研究者開始關(guān)注動量效應(yīng)與價值效應(yīng)的融合,以構(gòu)造具有高收益或低風險的混合投資策略。根據(jù)Markowiz[2]的現(xiàn)代投資組合理論,一組證券如果不是完全正相關(guān),理論上可通過分散投資,找到在風險既定的情況下,能夠創(chuàng)造更高期望收益的投資組合。Asness[3]最早提出,價值與動量相結(jié)合的二維投資策略能有效提高投資組合的收益。此后,研究者對動量效應(yīng)、價值效應(yīng)及混合投資組合的綜合表現(xiàn)展開探討。

對于動量效應(yīng)與價值效應(yīng)的指標選擇及有效性方面的研究,國內(nèi)外研究者持不同的看法。Fama等[4]通過市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率等相對指標,將股票劃分為價值與成長投資組合,結(jié)果表明全球13個成熟股票市場中有12個股票市場的價值投資組合能帶來超額收益。Gary等[5]利用美國股票數(shù)據(jù)進行實證研究,結(jié)果表明價值股具有較高的收益率,且企業(yè)價值倍數(shù)是區(qū)分度最高的估值指標。楊宏林等[6-7]通過選取市盈率、市凈率等估值指標,驗證了中國A股市場具有價值效應(yīng)。動量效應(yīng)最早由Jegadeesh等[8]提出,他們構(gòu)建了不同形成期與持有期的動量交易策略,研究發(fā)現(xiàn)此策略能帶來顯著的超額收益。Fama等[9]的研究發(fā)現(xiàn)除了日本之外,北美、歐洲及亞太地區(qū)的股票市場均具有動量收益。高秋明等[10-12]在中國A股市場也發(fā)現(xiàn)了中短期的動量效應(yīng)。然而,Vogel等[13]通過實證研究發(fā)現(xiàn),單一的價值股與動量股具有較高的期望收益率,但波動率也極高,若在包含價值股的投資組合中納入動量效應(yīng),當標準差既定時,該混合投資組合的期望收益率大幅提高。Asness等[14]針對美國、英國等四個地區(qū)的股票、指數(shù)、外匯等八大類產(chǎn)品構(gòu)建投資組合并進行測試,結(jié)果表明混合投資策略相比于單獨使用動量策略或價值投資策略具有更高的回報率與夏普比率。王甜甜等[15]基于2001年至2011年的中國A股數(shù)據(jù),選擇低市凈率的價值投資組合與動量策略相結(jié)合,研究發(fā)現(xiàn)混合投資策略可以獲得較高的收益率。姜媛媛[16]基于中國及多個國家2015年之前的股票市場的數(shù)據(jù),構(gòu)建價值、規(guī)模與動量三個策略疊加的混合投資組合,研究結(jié)果表明混合投資策略改善了動量策略的負偏態(tài),同時降低了風險,提高了夏普比率。通過梳理文獻可知,絕大多數(shù)研究者主要對單一的基于動量效應(yīng)、價值效應(yīng)或簡單的混合投資策略進行實證分析,有關(guān)混合投資策略在中國股票市場的適用性及其優(yōu)化的研究較少,并且多數(shù)研究者在選取股票數(shù)據(jù)時,排除了已退市的股票,只研究那些幸存的股票,這會導致研究存在漏洞。鑒于此,本研究以近十年滬深300市場為例,在修正幸存者偏差等問題的基礎(chǔ)上,通過分析有效的價值與動量指標,構(gòu)建兩種不同結(jié)合方式的混合投資策略,以期在減小波動率的情況下獲得更高的收益。為進一步研究策略的適用性,本研究對美國標普500市場也進行了實證檢驗,并結(jié)合中美市場不同的貨幣政策環(huán)境,對策略的可行性進行分析,為投資者提供實踐參考。

1 研究設(shè)計

1.1 模型設(shè)定及指標選取

Joel[17]的研究發(fā)現(xiàn)價值投資組合的收益能夠超過市場平均水平,但實際上該方法選擇的股票能高于市場平均水平的不超過一半,且單一的價值投資策略或動量策略所帶來的超額收益在很大程度上是低相關(guān)的?；诖?筆者提出兩種不同結(jié)合方式的混合投資策略,第一種是將價值投資組合與動量投資組合直接結(jié)合的“疊加”混合投資策略,第二種是從價值股中選取動量效應(yīng)啟動了的股票,構(gòu)建“有機”混合投資策略。為了構(gòu)建最優(yōu)的混合投資策略,首先需要挑選有效的價值估值指標與動量指標。

對于價值指標的選取,本研究借鑒剩余收益模型(residual income valuation model,RIM),它能夠利用財務(wù)報表信息解釋公司的內(nèi)在價值,并將每股盈利的預測、每股賬面價值、折現(xiàn)率、分紅率、息稅前利潤、凈資產(chǎn)收益率等指標的會計數(shù)據(jù)直接作為估值的變量,因此本研究選取市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率和企業(yè)價值倍數(shù)五個最具代表性的相對估值指標來構(gòu)建投資組合。動量效應(yīng)又稱“慣性效應(yīng)”,即在過去一段時間內(nèi)表現(xiàn)較好的股票在未來一段時間仍能保持較好的發(fā)展趨勢。價格動量是技術(shù)分析的特殊形式,通常認為股票在中短期(1～12個月)內(nèi)具有價格動量特征,因此本研究選取1個月、3個月、6個月、9個月、12個月的形成期作為價格動量因子。

1.2 數(shù)據(jù)選取與處理

由于滬深300指數(shù)反映了滬深市場的整體走勢,其成分股質(zhì)量高、流動性好,具有較好的代表性,因此本研究股票研究標的選自滬深300成分股的日線行情數(shù)據(jù),同時選擇滬深300指數(shù)的收益作為基準收益。美國股票市場的研究標的則為標普500成分股,并將標普500指數(shù)的收益作為基準收益。國內(nèi)外研究者在對策略進行回測時,只研究了幸存者,往往忽視停牌退市或被剔除指數(shù)的股票,若數(shù)據(jù)庫中沒有包括它們,便會夸大投資者實際操作可能獲得的收益。而在實際中,投資者買入股票時無法分辨哪些會退市。因此在回測時,本研究選取的股票樣本充分考慮了已經(jīng)退市的股票及成分股名單更替的情況,并根據(jù)調(diào)倉時間設(shè)定多個股票池。研究區(qū)間設(shè)定為2011年1月1日至2021年1月1日,并對有缺損值及異常值的數(shù)據(jù)進行清洗,經(jīng)過篩選,滬深300成分股中符合條件的樣本股票共634只,標普500成分股中符合條件的樣本股票共707只。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。

1.3 投資組合構(gòu)建

本研究投資組合的股票數(shù)量設(shè)定為10只。為了保證研究的結(jié)果具有可行性,挑選出市值較大且在現(xiàn)實交易中流動性也足夠好的前100只股票。采用Lakonishok等[18]提出的投資組合構(gòu)建方法,從樣本股票中挑選各指標為正的股票,由小到大排序并劃分成10個投資組合,再選取市盈率、市凈率、市現(xiàn)率和企業(yè)價值倍數(shù)數(shù)值最小的和股息率數(shù)值最大的一組股票為價值股,構(gòu)建價值投資組合;根據(jù)不同形成期的價格動量因子的計算結(jié)果進行排序,選取數(shù)值最大的一組股票為動量股,構(gòu)建動量投資組合。

在分析價值股和動量股的基礎(chǔ)上,筆者構(gòu)建了兩種不同結(jié)合方式的混合投資組合。第一種策略是從價值投資組合與動量投資組合中分別選取綜合表現(xiàn)較好的5只股票,構(gòu)建“疊加”混合投資組合;第二種策略是從樣本股票中選取50只基本面表現(xiàn)較好的價值股,再從中挑選價格動量因子排名前10的股票,構(gòu)建“有機”混合投資組合,以此篩選出既被低估,又存在上漲趨勢潛力的優(yōu)質(zhì)股。為了挑選最優(yōu)的投資組合,本研究設(shè)定形成期為J個月(J=1,3,6,9,12),持有期為K個月(K=1,3,6,12)。對于動量策略,構(gòu)建多個(J,K)投資組合。再平衡時,對投資組合進行等權(quán)重調(diào)整。

1.4 策略回溯測試流程

為了保證策略的實證分析結(jié)果更切合實際,本研究選取基于Python的Backtrader量化交易框架對策略進行歷史回測,并考慮了交易費用。回溯測試的實現(xiàn)步驟如下:第一,從Wind金融數(shù)據(jù)庫獲取成分股名單及各指標數(shù)據(jù);第二,對獲取的數(shù)據(jù)進行清洗,并參考變化的滬深300成分股名單設(shè)定多個不同的股票池,以此解決幸存者偏差問題;第三,根據(jù)不同策略的構(gòu)建方法來挑選股票以形成相應(yīng)的投資組合;第四,在不同持有期內(nèi),對投資組合進行等權(quán)重調(diào)整;第五,計算各個策略的評價指標。策略回溯測試流程如圖1所示。

圖1 策略回溯測試流程

2 實證分析

2.1 基于滬深300市場的實證分析

2.1.1 價值投資組合分析

根據(jù)價值投資策略的構(gòu)建方法,針對5個估值指標與4個不同持有期,本研究構(gòu)建20個投資組合來檢驗價值投資策略在近十年滬深300成分股中的適用性,綜合評價結(jié)果見表1。由表1可知,在收益方面,各個估值指標構(gòu)成的投資組合在不同持有期的年化收益率均高于滬深300指數(shù)的年化收益率(5.13%),其中市盈率組合、股息率組合與企業(yè)價值倍數(shù)組合在持有期為1個月時的表現(xiàn)最好,市凈率組合與市現(xiàn)率組合在持有期為3個月時的表現(xiàn)最好,年化收益率最高的是市盈率組合,達到了11.39%。在風險方面,市盈率組合、市凈率組合及股息率組合均有較低的標準差與最大回撤率,而市現(xiàn)率組合與企業(yè)價值倍數(shù)組合的最大回撤率較高,但是所有投資組合的最大回撤率均低于滬深300指數(shù)的最大回撤率(46.68%)。夏普比率是衡量收益與風險的綜合指標,持有期為1個月的市盈率組合的夏普比率最高,達到了0.64,其索提諾比率也是最高的;持有期為6個月的企業(yè)價值倍數(shù)組合的夏普比率雖是最低的,但仍然高于滬深300指數(shù)(0.34)。由此可知在近十年滬深300市場中,價值投資策略是有效的,且具有較好的適用性。

表1 基于滬深300市場的價值投資策略的綜合評價

表1(續(xù))

2.1.2 動量投資組合分析

本研究基于滬深300成分股近十年的數(shù)據(jù),采用價格動量的計算方法構(gòu)建多個動量投資組合,檢驗動量策略在滬深300市場中的適用性,綜合評價結(jié)果見表2。由表2可知,在20個動量投資組合中,有9個組合的年化收益率高于滬深300指數(shù)的年化收益率。在風險方面,動量投資組合的標準差與最大回撤率均較高,其中投資組合(1,6)的標準差相對最小,但其最大回撤率也達到了45.52%。從不同形成期角度來看,動量形成期為3個月的投資組合整體表現(xiàn)較好。從不同持有期角度來看,持有期為1個月的投資組合相對而言表現(xiàn)較好,持有期為12個月的投資組合整體表現(xiàn)較差。以收益較高的動量投資組合(9,1)為例,該組合的年化收益率達到了15.92%,比滬深300指數(shù)高出10.79%,但是較高的標準差與最大回撤率使得該策略的夏普比率僅為0.68。這表明動量投資策略在滬深300市場具有一定的適用性,但在風險控制方面還有待改進。

表2 基于滬深300市場的動量策略的綜合評價

2.1.3 價值與動量的混合投資組合分析

根據(jù)以上基本面策略與技術(shù)策略的分析,筆者將構(gòu)建“疊加”混合策略與“有機”混合策略,并對其進行實證檢驗?？紤]到投資組合在年化收益率、最大回撤率與夏普比率等方面的綜合表現(xiàn),選取持有期為1個月的價值股與動量股構(gòu)成兩種混合投資組合,其中價值股選取綜合表現(xiàn)較好的市盈率作為估值指標。夏普比率表示策略每承受一單位總風險所產(chǎn)生的超額報酬,是一個綜合評價指標,不同策略在不同動量形成期的夏普比率結(jié)果如圖2所示。由圖2可知,在動量形成期為3個月、6個月、9個月和12個月時,“疊加”混合策略的夏普比率均高于單一的價值投資策略或動量策略,而“有機”混合策略則在動量形成期為6個月和9個月時擁有較高的夏普比率。這表明兩種混合策略均有較好的改善效果。

圖2 基于滬深300市場的不同策略的夏普比率結(jié)果

以動量形成期為6個月、持有期為1個月的各投資組合為例,對不同策略的投資績效進行對比分析,結(jié)果見表3。由表3可知,在收益方面,本研究構(gòu)建選取的四個投資策略的累計收益率均高于滬深300指數(shù)的累計收益率。其中,“疊加”混合投資策略的年化收益率為13.03%,其標準差為20.93%,較高的回報和略低的波動率使得該策略的夏普比率為0.71,優(yōu)于價值投資策略的0.64和動量投資策略的0.6;“有機”混合投資策略的年化收益率為14.26%,高于價值投資策略的11.39%與動量策略的13.14%,該策略的標準差與最大回撤率略偏高,但它依然擁有高于價值與動量投資策略的夏普比率與索提諾比率,說明每承受一單位風險,混合投資策略能帶來更高的回報?；跍?00市場的不同策略的累計收益率如圖3所示。由圖3可知,四個投資策略均有較高的累計收益率,但是混合投資策略整體波動更小。由此表明“疊加”混合策略與“有機”混合策略在近十年滬深300成分股中存在一定的適用性,均比單一的價值策略或動量策略有更好的表現(xiàn),它在擁有相對較高的收益水平的情況下,能夠降低風險,提高夏普比率,具有較好的改善效果。

表3 基于滬深300市場的不同策略投資績效的對比分析

圖3 基于滬深300市場的不同策略的累計收益率

2.2 基于美國標普500市場的實證分析

通過采取同樣的投資策略構(gòu)建方法,對近十年的標普500成分股進行實證檢驗,結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同策略的表現(xiàn)與其在滬深300市場中有所不同。在標普500市場中,市盈率、市凈率等5個不同低估值指標構(gòu)成的價值投資組合在不同持有期均未獲得超額收益,結(jié)果如圖4所示;對于動量投資組合,僅有(1,1)、(1,3)、(12,1)三個投資組合沒有獲得超額收益,其他投資組合在不同形成期與不同持有期均獲得了超額收益,從不同持有期的角度來看,持有期為12個月的動量投資組合的表現(xiàn)相對較好,從不同形成期的角度來看,動量形成期為3個月與6個月的動量投資組合整體表現(xiàn)較好,結(jié)果如圖5所示。

圖4 基于標普500市場的價值投資策略的超額收益率

圖5 基于標普500市場的動量策略的超額收益率

為了便于與中國市場做比較,在標普500市場中,本研究選取持有期為1個月的價值股與動量股構(gòu)成兩種混合投資組合,其中價值股同樣選取市盈率作為估值指標,結(jié)果表明兩種混合投資策略均表現(xiàn)不佳。以動量形成期為6個月、持有期為1個月的各投資組合為例,對不同策略的投資績效進行對比分析,結(jié)果見表4。由表4可知,價值投資策略的年化收益率為7.61%,最大回撤率為45.95%,較低的收益與較高的波動率使得該策略的夏普比率僅有0.44,遠小于標普500指數(shù)的0.72;動量策略不僅擁有較高的收益率,其標準差與最大回撤率也較低;對于兩種不同的混合策略,它們的綜合表現(xiàn)優(yōu)于單一的價值策略,卻不及單一的動量策略與標普500指數(shù)。這表明在近十年的標普500市場中,動量策略的綜合表現(xiàn)較好,價值投資策略的綜合表現(xiàn)較差,而“疊加”混合策略與“有機”混合策略也沒有較好的改善效果,說明其在標普500成分股中不具有適用性。

表4 基于標普500市場的不同策略投資績效的對比分析

2.3 中美股市的經(jīng)濟市場分析

綜合2.1～2.3節(jié)的分析,在標普500市場中,動量策略的表現(xiàn)較好,但價值效應(yīng)的失效無法為混合投資策略提供相應(yīng)的基礎(chǔ);而對于滬深300市場,穩(wěn)健的貨幣政策為價值投資創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境,價值效應(yīng)與動量效應(yīng)的有效結(jié)合,使得混合投資策略具有較好的適用性,它們在擁有較高收益的同時,能夠降低收益的波動幅度、最大回撤率,并提高了夏普比率與索提諾比率,將表現(xiàn)不佳的時間跨度和下跌幅度降至投資者更容易接受的水平,是更為穩(wěn)健的投資策略。

3 基于行為金融及社會心理學的理論分析

由實證分析結(jié)果可知,在滬深300市場中,價值投資策略與動量策略都表現(xiàn)出中短持有期具有更高收益率的現(xiàn)象,說明國內(nèi)投資者仍存在一定的投機行為。中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的“散戶”特征,散戶投資者占投資者總數(shù)九成左右,交易量也達到了80%以上[21]。由于缺乏相關(guān)金融理論與投資知識,國內(nèi)投資者的決策往往非理性。行為金融學的研究者認為中國股市是一個非有效的市場,投資者往往存在過度反應(yīng)、框定依賴等認知偏差[22],他們對低估值股票的表現(xiàn)過度悲觀,導致這些股票的價格被低估,因此價值投資策略可以用來糾正國內(nèi)投資者對題材概念股的過度炒作,回歸股市的真諦——價值發(fā)現(xiàn)。社會心理學的研究者認為在信息不確定的情況下,一群情緒激動的投資者會吸引原來無動于衷的旁觀者,使他們的情緒也被調(diào)動,這種情緒感染相互刺激、相互強化,使投資者喪失理智,模仿他人的決策,最終大家表現(xiàn)出一致的投資行為,這樣的集群行為會推高股票價格,使其偏離價值,形成一種正反饋機制[23]。因此在投資決策中,投資者既需要保持理性,也要理解市場的非有效性,既要進行基本面分析的價值選擇,也需基于技術(shù)分析解析市場價格的未來趨勢。價值與動量相結(jié)合的混合投資策略在擁有相對較高收益的同時,能夠有效降低收益的波動率,防止僅選擇價值組合或者僅選擇動量組合而帶來的夏普比率較低的狀況,這在一定程度上可以緩解投資者的過度恐懼心理。

隨著股票發(fā)行、上市及上市公司監(jiān)管的改革和加強,中國上市公司質(zhì)量得到了很大的提高,市場的風險化解能力也不斷提升,但是投資者的有限理性甚至非理性行為在一定程度上加劇了股市的震蕩。基于此,提出以下建議:首先,投資者應(yīng)了解并糾正自身投資的一些心理弱點和非理性投資行為,掌握相關(guān)投資理論;其次,要繼續(xù)完善相關(guān)的法規(guī)制度,充分發(fā)揮市場的自主調(diào)節(jié)功能,建立證券市場的自修復機制;同時,還要強化對投資者的保護,增加投資者的信心,不斷促進國內(nèi)金融市場體系的良性發(fā)展。

4 結(jié) 語

本研究在修正幸存者偏差等問題的基礎(chǔ)上,對價值投資策略及動量策略在中美股市的適用性進行實證分析,為了優(yōu)化策略的收益率或波動率,構(gòu)建兩種不同結(jié)合方式的策略,即“疊加”混合策略與“有機”混合策略。研究結(jié)果表明,在滬深300市場中,價值投資策略與動量策略均有一定的適用性,并且兩種混合策略在擁有相對較高收益的同時,均能有效降低策略的波動率、提高夏普比率,具有較好的改善效果;然而在標普500市場中價值投資策略和混合策略是失效的。筆者通過對比分析中美市場的貨幣環(huán)境,并從行為金融學、社會心理學的視角對不同策略適用的內(nèi)在機理進行了闡釋,為投資者的實際交易提供了一定的理論參考。后續(xù),筆者將擴大研究范圍,進一步研究不同策略在各個行業(yè)板塊的適用性,同時構(gòu)建更有針對性的投資策略,以滿足投資者的不同需求。